國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次中國應急總共發行不超過8.19億元可轉債。優配：每股配售0.8961元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-9周四）股權登記日；T日（4-10周五）網上申購；T+2日（4-14周二）網上申購中籤繳款。配售代碼：380527；申購代碼370527。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為108元（含最後一期利息）。主體評級為AA+，轉債評級為AA+，按照6年AA+中債企業債YTM 3.51%計算，純債價值為91.95元，YTM為2.11%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價8.90元，4月9日收盤價為9.24元，初始平價103.82元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為10.07%。
【公司基本面】公司是應急交通工程裝備領域的龍頭企業。公司主要產品為公路和水路應急交通工程裝備，是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是民用應急交通工程裝備的重要供應商。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入24.65億元，同比下降7.11%，歸母凈利潤1.58億元，同比下降29.48%。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為20.38%和6.83%。目前公司市值約為84億元左右，PE TTM 53.6倍，估值水平偏高。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為50%左右，以2020年4月9日正股價格計算的可轉債理論價格為124~125元。相對估值法，目前同等平價附近的博威轉債轉股溢價率為19.82%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級高於博威，我們預計應急轉債上市首日的轉股溢價率區間為【19%，21%】，當前價格對應相對估值為124~126元。綜合考慮，預計應急轉債上市首日價格在124~125元之間。
【申購建議】應急股份總股本9.14億股，前十大股東持股比例73.11%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘3.276億元供投資者申購。假設網上申購戶數為500萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0066%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司背靠國資委，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計應急轉債上市首日定價區間為124~125元。按照2020年4月9日收盤價計算，應急轉債對應平價為103.82元。目前同等平價附近的博威轉債轉股溢價率為19.82%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級高於博威，我們預計應急轉債上市首日的轉股溢價率區間為【19%，21%】，當前價格對應相對估值為124~126元。絕對估值下，理論價格為124~125元。綜合考慮，我們預計應急轉債上市首日的定價區間為124~125元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是應急交通工程裝備領域的龍頭企業。公司主要產品為公路和水路應急交通工程裝備，是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是民用應急交通工程裝備的重要供應商。考慮到當前轉債平價高於面值，公司背靠國資委，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為8.19億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月10日，網上申購代碼為「370527」，繳款日為4月14日。公司原有股東按每股配售0.8961元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「380527」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中信證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為24,567.936萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為8.90元/股，轉股期限為2020年10月16日至2026年4月9日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值108%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金主要用於全域機動保障裝備能力建設項目、國際營銷平台網絡建設項目以及補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司是應急交通工程裝備領域的龍頭企業。公司主要產品為公路和水路應急交通工程裝備，是國內軍用應急交通工程裝備領域中規模領先、產品線齊全和研發實力突出的專業製造商之一，也是民用應急交通工程裝備的重要供應商。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入24.65億元，同比下降7.11%，歸母凈利潤1.58億元，同比下降29.48%。公司毛利率有所下滑，2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為20.38%和6.83%。
公司經營分析：
公司產品線齊全，國際業務進展順利。公司主要產品為公路和水路應急交通工程裝備，主要包括應急舟橋、應急機械化橋和民用橋樑等，另外還生產應急機動碼頭、應急鐵路站台、應急鐵路搶修鋼樑等裝備。公司產品型號多、品種全、質量高，成為我國軍方應急交通工程裝備的重要供應商，國內市占率穩居首位。其產品訂單主要來自軍方與政府，銷售價格比較穩定。公司不斷開拓國外市場，產品銷往秘魯、玻利維亞和泰國等國家和地區，近年來境外營業收入穩步上升。本次募集資金部分用於國際營銷平台網絡建設項目，有望進一步開發海外市場。公司主要生產地點位於武漢，受新冠疫情影響，公司2020年一季度開工率不足，經營業績存在下滑風險。
重視自主創新，研發實力突出。公司擁有一支優秀的技術研發團隊，在舟橋總體設計及製造技術等領域取得突破性進展，已掌握可變結構體系舟橋總體設計、舟體浮游自展直等多領域的關鍵核心技術。公司先後榮獲「科技進步二等獎」「科技進步一等獎」等創新獎項。2012年，公司被認定為第十九批國家認定企業（集團）技術中心。截至2019年3月，公司及其下屬子公司擁有專利合計138項，其中國防專利31項，非國防專利107項。2015年至2018年，公司研發支出占營業收入的比例分別為5.49%、4.52%、3.37%和3.24%，已逐步發展成為中國應急交通工程裝備產業研製基地。
行業競爭格局分析：
國內應急交通工程裝備行業壁壘高，競爭小，發展前景較好。我國國防科技工業存在較高的資金壁壘、技術壁壘和市場壁壘，行業外潛在競爭者進入難度大，現存企業數量不多，形成有限競爭格局。行業內企業根據軍方和政府訂單按需生產，市場化程度較低。但2014年起，「軍民融合」「民企參軍」模式興起，軍方開始向民營企業採購部分裝備，導致行業競爭度有所提高。民用市場高端裝備尚處於起步階段，廠商較少；民用中低端裝備市場化程度高，競爭相對激烈。總體而言，應急交通工程裝備廣泛應用于軍用和民用領域，近年來市場需求擴張，增長迅速，行業發展前景良好。
公司在國內市場占有率第一，行業地位領先。公司作為中船重工集團應急裝備板塊產業的上市平台，得到集團內與應急相關資源、業務的不斷注入，公司藉助集團內資源，積極拓展經營領域。2018年，公司收購專門經營民用核安全設備業務的陝柴核應急，公司業務由此拓展至核應急安全領域，形成新的利潤增長點。公司專注於應急交通工程裝備體系，已形成多層次（遂行保障、後勤支援、應急動員）、全領域（水路、公路、鐵路、航空）覆蓋的產業鏈，在國內軍用與民用應急工程裝備領域中規模領先。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過8.19億元，將主要用於全域機動保障裝備能力建設項目、國際營銷平台網絡建設項目以及補充流動資金。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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