進退維谷的中國恆大（03333.HK）也被沽空機構做空了。
1月9日深夜，中國恆大發布一則澄清公告，內容主要針對一家機構於一個月前發表關於公司從未盈利過的做空報告。中國恆大指出，該份報告並無實際依據，其所謂結論僅是作者的臆測和懷疑，公司董事已對該報告進行審閱，並特此作出進一步澄清。
回顧事件，去年12月1日，沽空機構GMT Research發布了一篇針對中國恆大的做空報告，稱中國恆大推遲公布的2021年年報，清楚反映公司明顯誇大收入及盈利，並很可能持續多年都是如此。
對於GMT Research的做空，中國恆大曾12月4日首次回應，並表示會對該報告的內容作進一步澄清。如今，時隔一月有餘，中國恆大的澄清回應終於現身。
二次回應做空報告
2023年12月1日，沽空機構GMT Research發表報告指出，中國恆大推遲公布的2021年年報，清楚反映公司明顯誇大收入及盈利，並很可能持續多年誇大，認為中國恆大並非內地樓市下行的受害者，而是具有基礎問題，甚至從未有盈利。
做空報告指出，中國恆大多年來虛報收入和盈利增幅，在2021年的報告中，對物業銷售收入的確認方式進行重大調整，改變以往的描述，在「客戶接受物業、或根據銷售合同被視為物業已經獲得客戶接受時」確認收入，其中並無提及物業是「已交付」或「已完工」，只需被視為接受即可。
在此基礎上，中國恆大增加一項確認收入的額外條件，需「取得竣工備案證或將房地產存貨交付業主使用」，而竣工證是交付房產的必要條件。對此，GMT Research認為，在2021年之前，中國恆大似乎在一些情況下，在物業交付甚至完工前，已經將收入全額入帳。
做空報告原文，圖源：GMT Research官網
而在中國恆大於2023年8月補充披露的2021年財報中，對房地產銷售收入的確認方式進行了調整，改變了原本的會計方式，使得此前錄得的超6640億元收入和1020億元凈利潤出現逆轉，合同負債也大幅增加，理論上這些銷售的利潤也要重新確認。但中國恆大卻以「大量員工離職而無法處理」為由，僅從2021年開始調整，導致相關變化對財務報表產生重大影響。
對於GMT Research的指控，中國恆大在去年12月4日的首次澄清公告中進行了反駁，稱該報告並無實際依據，公司將對該機構進行法律追究。
而在最新的澄清公告中，中國恆大再度譴責了GME Research的「惡意誹謗」，並針對做空報告列出了五點內容進行進一步的澄清。
首先，在收入確認方面，中國恆大承認公司在2021年改變了其收入確認方法。中國恆大認為這一改變採用了根據現時環境下更符合會計準則的會計處理方式，主要是因應公司在遭遇流動性危機，以及大量人員流失後的大背景下而做出的決定。
其次，中國恆大過去年度的財務報表均通過羅兵咸永道的審計，獲得標準無保留意見。即使在其離任信中，也沒有對公司過去年度的收入確認提出質疑。
再次，中國恆大認為，沽空報告的數據和結論缺乏直接相關性。一方面，沽空報告以公司毛利低懷疑利潤不存在，中國恆大認為單純的以毛利低就懷疑利潤不存在缺乏相關性；另一方面，中國恆大認為公司的虧損嚴重和公司的規模及資產質量相關。
從次，沽空報告沒有給出公司從來沒有任何利潤的實質性證據，所謂結論僅是作者的臆測和懷疑。
最後，沽空報告以2023年的結果，論證其2016年對公司的預測準確性，沒有實質依據。
易居研究院研究總監嚴躍進向鈦媒體APP指出，「此次做空最大的爭議點就是，中國恆大是否存在提前確認收入的情況。」中國恆大在澄清公告中已經做了解釋，即根據流動性危機和人員流失等情況做出的調整。從企業業務管理和維護市值的角度看，只要符合財務相關制度，類似調整本就有一定的自由度，也是企業正常的操作。
「做空」從何而來？
根據市場公開信息，GMT Research是一家香港本土的研究機構。在該機構的官網上，GMT Research介紹自己為一家專注於亞洲的會計研究公司，受香港證券及期貨事務監察委員會（香港證監會）監管，用專門的方法檢測金融異常或者類似會計欺詐的行為。
此前，GMT Research曾多次發布做空報告，更頻頻向港股上市公司「開炮」，做空對象包括阿里巴巴、長實集團、安踏體育、中國飛鶴、蒙牛乳業、58同城等實力企業，但後續相關公司強烈否認。此外，GMT Research的水平和做空邏輯也曾遭到中金公司、瑞信、德意志銀行等多家知名機構質疑。
不難發現，GMT Research在資本市場中的名聲並不好，而此次做空中國恆大也並非GMT Research的首次作為，早在2016年該機構就曾發布對後者的看空報告。
在此次做空報告中，GMT Research還引用了其在2016年發布的報告結論，並認為新的發展印證了之前結論的正確性，「我們認為，中國恆大已經資不抵債，因為其資產價值低於負債。該公司的離岸債券在結構上從屬於其在岸負債，也面臨著被消滅的風險……該公司只有通過不斷增加的借款才能維持生計。已經有跡象表明一些資金來源已經枯竭。準確預測債權人何時會關閉水龍頭是不可能的，但在某些時候，它會變得太大而無法融資。」
對此，嚴躍進向鈦媒體APP指出，客觀而言，中國恆大在2019年之前肯定具有充裕的盈利點，公司的全國標準化產品發展模式以及持續降低的融資和開發成本，客觀上可以促使公司積極提高盈利空間。「至於最近兩年，公司受債務影響和銷售數據持續萎縮，其利潤數據快速惡化也是符合預期。」
事實上，中國恆大的問題早已不是秘密，但此時GMT Research發布做空報告，難免會引起「是否存在有其他考慮」的討論。
一位不願透露姓名的投資人士告訴鈦媒體APP，「資本市場裡的博弈隨處可見，從主觀角度猜測，或許GMT Research的某個大客戶被恆大套牢了，以此逼迫恆大就範罷了。」不過此番猜測並未得到證實，但中國恆大的情況確實不容樂觀。
債務方面，截至2023年10月末，恆大地產涉及未能清償的到期債務累計約3013.63億元，此外恆大地產逾期商票累計約2059.33億元。與此同時，恆大地產還有共計2002件標的金額3000萬元以上未決訴訟案件，標的金額總額累計約4707.55億元。
業績方面，據2023年半年報顯示，報告期內公司收入約1282億元，同比增長44%；毛利約98億元，同比增長38%。期內經營性虧損約173.8億元，非經營性虧損（包括訴訟、土地被收回、股權處置及資產評估減值等其他虧損）約150.3億元，所得稅開支約68.4億元，凈虧損合計約392.5億元。
二級市場方面，截至1月10日港股收盤，中國恆大股價報收0.208港元，跌2.8%，成交額為301.35萬港元，當前公司總市值約27.46億港元。（本文首發於鈦媒體 APP，作者｜陳偉納）