國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次山鷹紙業總共發行不超過18.60億元可轉債。優配：每股配售0.412元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（12-12周四）股權登記日；T日（12-13周五）網上申購；T+2日（12-17周二）網上申購中籤繳款。配售代碼：704567；申購代碼733567。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.5%，0.9%，1.5%，2.0%，2.5%），到期回售價為111元（含最後一期利息）。主體評級為AA+，轉債評級為AA+，按照6年AA+中債企業債 YTM 4.31%計算，純債價值為90.11元，YTM為2.58%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價3.30元，12月11日收盤價為3.28元，初始平價99.39元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為12.3%。
【公司基本面】集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環保等為一體的國際化企業。公司主營「山鷹牌」各類包裝紙板、紙箱、新聞紙及其它紙製品的生產和銷售，主導產品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。「山鷹」牌被評為「中國著名品牌」,「山鷹牌」箱紙板為國家免檢產品，廣泛用於家電、紡織、醫藥等多種商品外包裝和報紙書刊，市場前景廣闊。2018年公司實現營收243.67億元，同比+39.48%；歸母凈利潤32.04億元，同比+59.04%。2019年前三季度營收171.34億元，同比-4.48%；歸母凈利潤13.25億元，同比-42.83%；毛利率下滑至19.33%。凈利率也下滑至7.58%。目前公司市值為150億元左右，PE TTM 6.8倍，估值水平偏低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為28%左右，以2019年12月11日正股價格計算的可轉債理論價格為115~117元。相對估值法，目前山鷹轉債平價為98.20元，轉股溢價率為17.02%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價略低於面值，此次發行為二期轉債，條款略弱於一期轉債，我們預計鷹19轉債上市首日的轉股溢價率區間為【16%，18%】，當前價格對應相對估值為115~117元。綜合考慮，預計鷹19轉債上市首日價格在115~117元之間。
【申購建議】山鷹紙業總股本45.85億股，前十大股東持股比例為42.69%。如果假設原有股東50%參與配售，那麼剩餘9.3億元供投資者申購。假設網上申購戶數為100萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.093%附近。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司二期轉債發行規模較大，評級較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計鷹19轉債上市首日定價區間為115~117元。按照2019年12月11日收盤價計算，鷹19轉債對應平價為99.39元。目前山鷹轉債平價為98.20元，轉股溢價率為17.02%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價略低於面值，此次發行為二期轉債，條款略弱於一期轉債，我們預計鷹19轉債上市首日的轉股溢價率區間為【16%，18%】，當前價格對應相對估值為115~117元。絕對估值下，理論價格為115~117元。綜合考慮，我們預計鷹19轉債上市首日的定價區間為115~117元。
可以參與申購，二級市場可以配置。集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環保等為一體的國際化企業。公司主營「山鷹牌」各類包裝紙板、紙箱、新聞紙及其它紙製品的生產和銷售，主導產品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。「山鷹」牌被評為「中國著名品牌」,「山鷹牌」箱紙板為國家免檢產品，廣泛用於家電、紡織、醫藥等多種商品外包裝和報紙書刊，市場前景廣闊。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司二期轉債發行規模較大，評級較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為18.60億元，網上申購及原股東配售日為2019年12月13日，網上申購代碼為「733567」，繳款日為12月17日。公司原有股東按每股配售0.412元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「704567」，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商平安證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為5.58億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為 0.3%、第二年為 0.5%、第三年為 0.9%、第四年為 1.5%、第五年為 2.0%、第六年為 2.5%。轉股價為3.30元/股，轉股期限為2020年6月19日至2025年12月12日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值111%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過18.60億元，將主要用於愛拓環保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目、公安縣楊家廠鎮工業園固廢綜合利用項目和山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發電項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環保等為一體的國際化企業。公司主營「山鷹牌」各類包裝紙板、紙箱、新聞紙及其它紙製品的生產和銷售，主導產品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。「山鷹」牌被評為「中國著名品牌」,「山鷹牌」箱紙板為國家免檢產品，廣泛用於家電、紡織、醫藥等多種商品外包裝和報紙書刊，市場前景廣闊。2018年公司實現營收243.67億元，同比+39.48%；歸母凈利潤32.04億元，同比+59.04%。2019年前三季度營收171.34億元，同比-4.48%；歸母凈利潤13.25億元，同比-42.83%。營業收入增速下降主要繫於宏觀經濟整體下行，紙製品需求量下降，且紙製品價格提升難度大，生產成本短期有所增加。毛利率近期出現下滑，2018年毛利率為23.05%，2019年前三季度毛利率下滑至19.33%；2018年凈利率為14.10%，2019年前三季度凈利率也下滑至7.58%。
公司經營分析：
持續聚焦紙行業，重在全球化戰略布局。截至2019年H1,公司在海內外擁有9家造紙企業（安徽馬鞍山、浙江嘉興、湖北荊州、福建 漳州、北歐瑞典／挪威、美國肯塔基州）。從公司的產品分類來看，公司主要以箱板原紙及製品，廢紙，新聞紙的生產為主，2018年箱板原紙及製品和廢紙的營收占比分別為94%和6%。從區域來看，公司有序推進深度國際化，保持國內外業務的協同發展。2018年境外業務營業收入已達到30.13億元，占比達到12%，同比增長400%；境內業務營業收入213.53億元，占比為88%，同比增長27%。
經營性現金流小幅下滑。公司的經營性現金流凈額自2016年後大幅增加，2018年經營性現金流凈額增加至32.48億元，同比2017年大幅增長4.68億元，2019年三季度經營性現金流凈額為23.71億元，同比略有下降，下降幅度為27.51%。主要系本期銷售收到的現金減少所致。
行業競爭格局分析：
造紙行業近年來盈利增速放緩，毛利率和凈利率略有下滑。2018年，造紙行業營業收入為1，443.82億元，同比上升10.74%，增速下降17.96 pct；利潤總額為112.3億元，同比下降22.51%。造紙行業利潤總額增速放緩主要系宏觀經濟增速放緩，國內需求增速下滑，導致紙製品價格持續走低。造紙行業毛利率和凈利率也略有下滑，2018年行業整體毛利率和凈利率水平分別為21.09%和7.94%，增速分別下降2.72pct和1.22pct。
競爭對手中，山鷹紙業表現相對突出。山鷹紙業的競爭對手主要有太陽紙業，仙鶴股份，華泰股份和晨鳴紙業。2019年前三季度，山鷹紙業在毛利率和凈利率上略低於晨鳴紙業，分別為18.58%和6.94%，晨鳴紙業毛利率和凈利率表現強勁，居行業首位，分別為26.51%和15.38%。而ROE和ROA水平，山鷹紙業上均居於前列，分別為9.68%和3.49%。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過18.60億元，將主要用於愛拓環保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目、公安縣楊家廠鎮工業園固廢綜合利用項目和山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發電項目。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh/nX5X_W4BMH2_cNUg7sa-.html