我們近期調研各地渠道情況，國窖庫存消化至低位，五月已放開打款限制，近日啟動中原會戰，迎接銷售全面恢復，特曲核心市場五一前後需求加快回暖，庫存水平良性。公司節後穩紮穩打，為疫情後復甦打下良好基礎，當前兩大核心單品配額全面恢復執行在即，護航疫情後二季度逐步恢復，下半年恢復正增長。維持20-21年EPS預測3.52和4.23元，目標價103元，高端白酒估值重構加速，當前老窖估值對比茅台和五糧液(145.670, 2.77, 1.94%)性價比突出，建議積極關注近期估值修復機會。
報告正文
近期跟蹤：國窖庫存低位，特曲需求加快回暖，全面恢復配額執行在即。我們近期調研各地渠道情況，老窖兩大核心單品國窖和特曲的核心反饋如下：
（1）國窖啟動中原會戰，迎接疫情後全面銷售復甦。五月配額執行逐步恢復，月底至下月初有望全面恢復。國窖近期召開「中原大會戰計劃暨河南戰區制啟動大會」，在河南分設四大戰區，由西南、西北、華北、中南四個戰區分管，三年規劃出台，強化資源調配及經銷商合作，加速推進河南市場下沉，同時利於全盤價格管控。近期會議啟動20年首場會戰計劃，在五一後行業需求加快回暖過程中，為市場全面恢復造勢，做好銷售恢復準備。另據多地渠道反饋，當前國窖需求恢復至50%以上，渠道庫存嚴控在不足一個月水平，終端庫存也消化至低位，五月已放開打款限制（4月恢復1/3），部分經銷商已恢復打款，渠道反饋預計月底至下月初，經銷商將全面恢復配額執行。
（2）特曲核心市場需求加快，成交價站穩250元左右，提價效應護航全年。特曲需求五一前後加快回暖，渠道反饋核心市場恢復至60%以上，主要受益小型聚會恢復、公司銷售主動下沉幫助開拓鄉鎮分銷商。據渠道反饋，特曲節前打款進度30%，發貨進度略低，節後全面停貨消化庫存為主，當前四川、山東庫存消化至不足一個月，河南、湖南等市場庫存略高，整體庫存處於良性，預計月底到下月初將恢復配額執行。去年推出第十代特曲後，當前各地成交價站穩240-260元，即便考慮疫情影響銷量下滑較多因素，第十代特曲出廠價提升幅度較大（測算經銷商開票價格提升約40%），提價效應護航下，力爭收入實現增長。
節後穩紮穩打，調整積極有效，看好二季度逐步復甦，三、四季度恢復正增長。節後公司全面取消配額，疫情下積極扶助渠道（包括基層銷售幫助動銷、放寬貼息政策等），雖影響短期銷量，穩紮穩打消化庫存，但打下疫情後恢復的基礎。目前看調整成效明顯，國窖、特曲庫存良性水平，五一後需求恢復後，配額進度有望全面恢復。在兩大單品的恢復發貨保障下，疊加同比提價效應，看好公司疫情後二季度逐步恢復，三、四季度增速轉正。
投資建議：高端白酒估值重構加速演繹，老窖修復空間及彈性充足，建議積極關注近期修復機會，目標價103元。高端白酒估值重構加速進程中，當前老窖估值對比茅台和五糧液性價比突出。按盈利中性預期，給予20-21年EPS預測3.52和4.23元，分別增長11%、20%，當前估值分別僅23.9和19.9倍PE，已充分反映疫情衝擊影響。近期需求加速回暖，渠道低庫存下，已做好全面發貨啟動準備，建議積極關注估值向上修復彈性，目標價103元，對應21年24倍PE，維持「強烈推薦-A」評級
風險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈
附：國窖中原會戰計劃暨河南戰區制啟動會議核心要點
5月8日，微酒記者獨家獲悉，瀘州老窖(88.750, 4.63, 5.50%)國窖酒類銷售股份有限公司在河南召開了主題為「國窖新百億中原奮崛起」的2020年中原大會戰計劃暨河南市場戰區制啟動大會。
瀘州老窖股份有限公司黨委副書記、總經理林鋒，瀘州老窖股份有限公司銷售公司黨委書記、常務副總經理李小剛，瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司董事長黃星耀，瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司總經理張彪以及數百名河南經銷商共同參與了此次會議：
據參會人士透露，「這是今年國窖1573在全國啟動的首個會戰計劃，並且已初步制定了未來三年的工作規劃，張彪將親任河南戰區總指揮，足見國窖對河南市場的重視。」
一、劃分「四大戰區」，河南啟動「戰區制」：
「從會議內容來看，國窖在河南市場應該會開展新一輪的會戰，跟此前的華東、西南戰略類似，國窖會進行終端梳理、與經銷商建立合作關係以及渠道建設等一系列工作，未來可能還會投入更多公司資源，做費用、活動推廣的投放。」
「但根據市場特點，國窖在河南『會戰』的策略會所有不同。」某河南經銷商透露說：「比如成都久泰公司是直控終端的模式，而河南則會主要依靠經銷商來開拓市場，加強與大商的深度合作。」
據知情人士透露：「國窖計劃將河南分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，分別由國窖銷售公司在西南、西北、華北、中南的四個大區經理來進行直管，相當於是把河南市場劃歸到這四個片區裡面。」
有行業分析人士認為，國窖此舉是將河南劃給了公司最優秀的幾位精兵強將，首先，說明了國窖聚焦公司核心資源，全面拿下中原市場的決心；其次，這一做法也有利於國窖有針對性的提出解決方案，逐個擊破河南區域市場。
二、新鄉、濮陽等已率先「試點」
有熟悉國窖的人士透露，「大區直管之後，這幾個區域市場的費用投放更精準、渠道管理更有力，同時在消費者建設和人員匹配方面也取得了相應的進展。」
此外，早在2017年，國窖1573就提出了「長三角戰略」，將上海、浙北、蘇南作為核心，於華東進行板塊化突破，在近三年的戰略貫徹與落地執行之下，核心市場銷量均得到了較大的成長。
因此，在多位業內人士看來，此次國窖將2020中原大會戰提上日程，有三點原因：
一是河南省是人口大省，高端酒市場容量遠超百億，對於名酒企有著極為重要的戰略地位，得中原者得天下；
二是此前河南試點市場已取得了初步成效，這更堅定了今年國窖1573採用「劃分片區、集結銷售精英」的方式來拿下河南；
三是國窖一直重視河南，也曾是其優勢市場，今年國窖希望能夠借鑑華東、西南戰略的成功經驗，拿下這一市場。
三、拉響「疫後」衝鋒戰號角
值得注意的是，在今年4月底，曾有經銷商告訴記者，國窖1573開始恢復打款，4月按照三分之一的配額，要求各片區和客戶自主申報，且不強制，5月將全面恢復配額供應。
在微酒記者看來，此次國窖召開主題為「國窖新百億中原奮崛起」的2020中原大會戰不僅對外傳遞了做強河南市場的決心，同時也是國窖銷售公司全面搶抓疫後市場的信號。
從2019年年報來看，國窖1573對瀘州老窖的重要性不言而喻。在營收構成中，高檔酒實現營收85.96億元，占營業收入比重54.35%，同比增長34.78%，以國窖1573為主的高檔酒在瀘州老窖整體營收中占比過半，且增幅快於企業營收增長速度。
此外，2019年10月，瀘州老窖高層正式官宣國窖1573單品破百億（銷售埠徑），林鋒指出，未來的3-5年內，國窖1573的目標是銷量突破200億，抓住歷史機遇全面打響品牌復興戰。
有業內人士告訴記者，2020年已快過半，第三季度與第四季度無疑是決戰勝負的關鍵時間段，對於名酒企而言，保住優勢市場、繼續擴大優勢，同時搶占核心市場是接下來的主要工作，而國窖舉行的2020中原大會戰無疑拉響了這場「疫後衝鋒戰」的號角。