國君固收 | 報告導讀：

原油：政治博弈氛圍較濃，未來半年或易漲難跌。2018年以來，地緣政治加大原油供給不確定性，成為主導國際油價波動的主要因素。隨著原油政治市繼續，而站在當前時點，主要參與方在維穩油價方面形成利益共同體（沙特的訴求為沙特阿美上市，美國降息兩次後打壓油價的訴求削弱）。在短期內需求不會大幅下滑的情況下，市場傾向於為供給的不確定性賦予油價更高的風險加成。

豬價：短期受政策調控影響，中長期仍將回歸基本面。近期，國常會、農業部、發改委先後出台多項政策，以穩定豬肉供給以及價格預期。但類似於2016年四季度維穩煤炭價格的案例，政策維穩並不意味著行業供需拐點的到來。豬瘟疫苗通過臨床試用需1-2年時間，短期內供給仍將收縮。此外，微觀層面上，企業追逐利潤最大化採取主動壓欄的策略。2019Q4至2020Q1，豬價持續上漲壓力不減。

警惕「豬油共振」引致的通脹風險。2017年四季度，債市對嚴監管預期不足，導致利率大幅上行，甚至導致了大部分機構踏空了18年初的行情。類似的，2019年初豬概念股票率先啟動，豬價不斷創出新高，但行至當前市場似乎已有些審美疲勞，但若發生油價共振，則通脹的風險仍舊不可小覷。

考慮到翹尾效應，9-10月份通脹壓力並不大，短期內利率維持震盪格局。若發生豬油共振，在假設情形3之下，即豬肉價格單月環比上漲4%，布油年底漲至70美元/桶，那麼11月-12月，CPI同比增速將突破3%。而隨著豬價進一步上漲，若油價能持穩，那麼到了2020年初CPI同比可能上衝到3.5%以上。

總的來看，當前市場對於通脹的認知程度並不充足。考慮到國內潛在的通脹壓力，以及四季度經濟企穩的可能性較大，國內貨幣寬鬆的可能性正在不斷被削弱。我們預計四季度中後段長端利率可能面臨較大調整壓力，現階段做多的賠率非常低，建議投資者趁機調倉，降低利率債倉位。

正文

1. 原油：政治博弈氛圍較濃，未來半年或易漲難跌2018年以來，地緣政治加大原油供給不確定性，成為主導國際油價波動的主要因素。站在當前時點，我們認為主要參與方在維穩油價方面形成利益共同體。在短期內需求不會大幅下滑的情況下，市場或許會傾向於為供給的不確定性賦予油價更高的風險溢價。

上周沙特油田遇襲導致國際油價大幅波動，這一事件反映出當前原油市場仍是一個政治市而非經濟市。2014年美國頁岩油革命後，國際油價維持低迷了近兩年，之後伴隨OPEC成員國限產和全球經濟弱復甦而觸底反彈。

但若對18年以來原油價格進行復盤，簡單而言，油價上升浪的主線邏輯是美國對伊朗制裁，委內瑞拉經濟危機等一系列事件導致原油供給波動加大，以及OPEC組織實施的減產計劃；下跌浪的主線邏輯則是沙特、俄羅斯的增產（背後也是政治博弈），以及中美貿易戰加劇市場對全球經濟的悲觀預期。

最典型的例子是2018年的四季度，布油於10月初最高漲至87美元/桶，較8月中旬啟動時累計上漲約28%。而在10月初，卡舒吉事件爆發，沙特王室面臨巨大輿論壓力。

對此，沙特官方媒體主編公開撰文稱，如果有關國家將此事件牽扯到沙特王室，那沙特的反擊措施將是推高國際油價到每桶到100美元甚至200美元。然而，隨著美國的介入事態逐漸平息，油價也幾乎同時轉為暴跌。至2018年12月末，布油價格從高點下跌43%至50美元/桶左右。

從數據來看，2018年9-12月，沙特原油產量同比增速分別為6.15%、6.02%、11.04%和6.36%，而11月產量則創下了有數據記錄以來的峰值。伴隨油價的暴跌，全球通脹預期顯著降溫、通縮預期抬頭，美聯儲降息的一大障礙基本解除。2018年11月21日，特朗普發推文稱油價走低「太棒了」，「這仿佛是給美國與全世界大減稅」。從時間的溫和度以及數據支持來看，2018年四季度的油價大幅波動可以看作是地緣政治的一個極端反映。

短期來看，各國爭相進行貨幣寬鬆，而美國已經實現年內兩次降息，全球經濟短期內出現失速下滑的風險不大。在需求相對平穩的情況下，我們認為油價的波動主要還是受到供給驅動，並且地緣政治仍將發揮巨大影響力。而具體分析其作用機理，需要了解參與博弈各方的利益訴求。

沙特的訴求，在於推動沙特阿美上市，從單一的原油依賴型轉型為多元化的經濟體，並緩解外儲零增長的壓力。2016年沙特提出「2030願景」的經濟改革計劃，其中包括對阿美石油公司的部分股份進行IPO，但上市之路漫漫。核心問題之一為估值的確定，沙特王室堅持認為沙特阿美的估值為2萬億美元，而原油價格維持在70美元時，金融市場給出的估值為1.7萬億美元左右。

此次油田遇襲導致油價暴漲的「戲碼」充分顯示出，即便有美國頁岩油的潛在供給壓力，沙特對於全球原油定價權仍非常強。而其後沙特能源部長表示，該國的石油供應將在9月底達到每日1100萬桶，11月底達到每日1200萬桶，則是向市場傳達出沙特自身維持供給的能力以確保自身估值不受到負面衝擊。未來半年內是沙特阿美上市的關鍵時間窗口，在此期間，維持油價易漲難跌，中樞緩慢上行是最符合沙特利益的做法。

2018年四季度，美國政府通過打壓油價擾亂市場預期，並以此推動美聯儲降息從而提振經濟和股市。2019年以來，美聯儲分別於7月31日和9月18日兩次降息25bp，幾乎已經達到了「預防式」降息周期的次數。站在當下時點，至少打壓油價已經不再是美國最大的訴求。

反觀市場份額之爭，如果中東原油供應收縮，那麼美國的油氣企業會取代中東的份額，有利於實現企業和貿易順差。2009年以來，美國石油及製品貿易逆差大幅縮窄，近期甚至實現了小幅順差（18年12月順差2.04億美元，19年2月順差63.56億美元）。此外，美國的油氣企業是傳統的總統競選金主，有利於特朗普拉票並實現連任的終極目標。

此外，特朗普上台後，美國對外大打貿易戰，在地緣政治影響力方面則被顯著削弱。過去美軍的存在事實上是中東政局穩定的一大積極因素，但隨著美國對於中東影響力削弱，中東地緣政治的穩定性堪憂，類似無人機襲擊沙特油田的事情可能不是偶然事件。即便未來沙特能夠較快恢復原油供應，市場可能仍舊對中東地區產量的穩定性持懷疑態度，從而願意為油價付出更高的風險加成。

2. 豬價：短期受政策調控影響，中長期仍將回歸基本面

8月份國常會要求「發展規模養殖、支持農戶養豬，取消生豬生產附屬設施用地15畝上限」以來，商務部、農業部、發改委先後出台多項政策，從增加養豬用地規模、加強及優化補貼、增加儲備肉投放等多個角度穩定豬肉供給以及價格預期。

然而政策維穩並不意味著行業供需拐點的到來，典型的例子為2016年四季度。供給側改革不斷推進中，煤價持續暴漲，至2016年9月初，動力煤與焦煤價格分別漲至527元/噸和901元/噸，分別較2015年末低點累計上漲86.2%和73.1%。當年9月份發改委先後啟動了煤炭二級、一級響應機制，並在多個場合提出「做好煤炭供應、抑制煤價過快上漲」。從實際效果來看，煤價上漲勢頭並未被遏制，至11月中旬，動力煤與焦煤價格分別漲至674元/噸和1644元/噸。

參考2016年四季度煤炭漲價行情，從政策維穩傳導到行業供需存在一定時滯，更為重要的是，導致生豬供應短缺的核心矛盾還沒有得到解決。9月10日，農科院稱，我國非洲豬瘟疫苗研製取得了新的重要進展，近期已向農業農村部提出生物安全評價申請，即將進入臨床試驗階段。理論上來說，動物疫苗的臨床試驗分為田間試驗、中間試製和區域試驗，涉及地方畜牧主管部門、生豬養殖企業、獸用生物製品廠，期間流程可能需要1-2年時間。

而鄰國俄羅斯在2007至2017年間也曾遭遇過非洲豬瘟肆虐。我們此前對俄羅斯案例進行過研究，總結而言，不但短期很難研製出疫苗，而且養豬的進入門檻很高，供給端問題持續短期很難恢復。但俄羅斯疫情最嚴重的階段，也是疫情的尾聲（2016-2017年），豬肉供給並未受到太大影響。從疫情和產量增速的相關性分析來看，在開始階段，疫情確實對於產量似乎有影響，但此後影響的程度不斷下降。

從上市公司的公告來看，當前生豬養殖行業存在主動壓欄的可能性。往年來看（2017和2018數據），生豬的月度供給同比增速波動存在波動，但並不存在明顯的季節性規律，僅2月份春節銷量相對較低，可能是居民提前儲備的因素。而2019年以來，生豬供應同比增速不斷放緩，似乎印證了豬瘟影響，A股幾家頭部生豬養殖企業8月份的銷量環比均大幅回落。對此，溫氏出公告陳述了四大理由，其中之一為「公司實行『養大豬』策略，提升單頭體重，並調整了商品肉豬銷售節奏」。

一般而言，豬肉消費有著典型的節假日效應，而四季度至一季度是年內豬肉消費的旺季。由於養豬行業中多為民企，受到經營利潤驅動，2019年豬瘟的影響下，企業調整了經營戰略，表現為上半年應對豬瘟進行「搶跑」，下半年為配合漲價效應「壓欄」。

從數據上來看，以溫氏為例，上下半年的供應分別占比47%和53%（2017年），46%和54%（2018年），下半年供應占比明顯更高。而2019年1-6月份累計供應1177.4萬頭，若全年維持0增長，那麼上半年供應已經占到全年的52.8%。隨著生豬供應壓力增大，企業出於放大盈利的目的有較大可能傾向於主動壓欄等待四季度豬價新一輪主升浪出現。因此，在整體供給減少的情況下，豬價持續上漲的壓力會隨著企業經營戰略的調整而上升。

3. 警惕「豬油共振」引致的通脹風險

2017年四季度，債市對嚴監管預期不足，導致利率大幅上行，甚至導致了大部分機構踏空了18年初的行情。2017年全年，債市都籠罩在嚴監管的陰影之下，但3-4月份一波密集政策出台後，利率迅速上沖後有所下行。隨後一直到10月，10年國債利率中樞維持在3.5-3.6%之間。然而，11月資管新規公布，商業銀行流動性管理、銀信合作被規範，又一波監管政策密集出台，10年國債利率快速上行接近4%。這一波殺跌後，債市情緒急轉而下，主觀上的畏懼心態以及客觀上的產品浮虧導致了大部分機構踏空了18年初的行情。類似的，2019年初豬概念股票率先啟動，豬價不斷創出新高，但行至當前市場似乎已有些審美疲勞，雖然市場對豬通脹已有較強預期，但若發生油價共振，則通脹的風險仍舊不可小覷。考慮到翹尾效應，9-10月份通脹壓力並不大。若發生豬油共振，在假設情形3之下，即豬肉價格單月環比上漲4%，布油年底漲至70美元/桶，那麼11月-12月，CPI同比增速將突破3%。

隨著2020年一季度，尤其是春節前後豬價進一步上漲，假設豬價同比上漲50%，若油價能持穩在70-80美元/桶，那麼2020年前三個月測算的CPI同比分別為4.0%、3.8%、3.7%，對應的翹尾因素分別為2.6、1.6、1.9。需要說明的是，2020年翹尾因素最高為發生在1月，2月份小幅回落後再度上行但幅度不會超過2月，三四季度加速下行。

總的來看，後續發生豬油共振的可能性不可小覷，當前市場對於通脹的認知程度並不充足。考慮到國內潛在的通脹壓力，以及四季度經濟企穩的可能性較大，國內貨幣寬鬆的可能性正在不斷被削弱。

展望未來一個月的時間窗口，包括通脹階段性回落、經濟繼續探底、跨季後資金面寬鬆等小利好仍然支撐債市維持震盪格局。考慮到過去幾周市場出現了一定幅度的調整，甚至不排除長端利率或將再度下行的可能。但由於中期維度的利空壓制，四季度中後段長端利率可能面臨較大調整壓力，現階段做多的賠率非常低，建議投資者趁機調倉，降低利率債倉位。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research