作者王晉斌系中國人民大學經濟學院黨委常務副書記，厲妍彤系中國人民大學經濟學院博士研究生
特里芬「兩難」是思考國際貨幣體系演變的基礎性視角，特里芬「兩難」也因為準確揭示了固定匯率制度崩潰的內在邏輯而揚名。特里芬「兩難」也稱為流動性和清償性兩難：一方面美元要維持國際流動性不出現困難；另一方面要維持美元流動性不出現困難，會導致美元供給過多（國際貿易等增加對美元的需求），幣值不穩定，又會導致美元與黃金固定兌換之間的清償性困難。特里芬「兩難」常被用來說明固定匯率制下美元作為全球儲備貨幣所面臨的問題，隨著美元越來越多地被用作國際儲備貨幣，美元數量超過了支持美元價值的黃金數量，便導致美元與黃金之間的固定匯兌價格不可持續。直白理解就是，美元數量增長的速度快於以美國為主的黃金總匯擁有的黃金增長速度，美元和黃金之間難以維持固定的平價關係。1971年美國總統尼克森將美元與黃金脫鉤，尼克森也因此「解決」了固定匯率制度下的特里芬「兩難」，布雷頓森林體系解體。
1971年之後，浮動匯率制在西方發達經濟體興起。由於國際貨幣體系的使用存在剛性（包括貨幣的網絡效應、使用習慣、石油美元等等），至今美元依然是主導性的國際貨幣，目前在全球外匯儲備中占比接近60%，在全球支付貨幣的份額約40%。在浮動匯率制下，美元由於缺乏絕對錨確定其價值，那麼美元本身的信用將決定美元供給的上界。這實際上就是新特里芬兩難：美元流動性與美元信用之間的「兩難」。一般意義上理解，信用包括違約信用和價格信用。一般情況下，國際市場對美債的違約信用並不太關注，但在美國單邊制裁的極端情形下可能會出現違約信用，其他經濟體持有的美債資產被凍結，甚至被沒收。當前國際市場關注的美元信用主要是美元的價格信用。這就是1971年開發出來的美元指數，美元用美元指數中的六種貨幣來給自己相對定價。
按照目前的國外研究文獻，關於新特里芬「兩難」有兩種表述。第一種是Pozsar（2011）提出來的，Pozsar眼中的新特里芬「兩難」是指：美元短期債券太稀缺不夠用，導致金融市場流動性不足；太多會不被信任，甚至被拋棄。Pozsar的研究視角很獨特，該作者從美國機構現金池的剖析入手。機構現金池是指全球非金融公司和機構投資者（如資產管理公司、證券貸款人和養老基金）大型、集中管理的短期現金餘額。這麼多現金怎麼辦？需要在安全性、流動性和收益性之間尋求平衡，因此，機構現金池內生具有避免銀行面臨太多無擔保風險的強烈傾向。短期美國政府債券或者政府擔保的債券就是合意的資產選擇。這種債券不能供給太少，短期政府擔保工具的短缺，機構現金池就會追尋其他私人擔保金融工具。這種債券也不能供給太多，太多導致債券價格會下跌，甚至會被拋售。因此，創造短期政府擔保工具，並且可以把持有這種債券作為管理影子銀行體系的宏觀審慎工具，控制機構的流動性風險。
Pozsar的研究基於金融市場微觀行為主體行為，是很重要的。國際金融市場上任何一種能被市場廣泛使用的金融工具都是市場長期選擇的結果。但其研究具有局限性，側重於美國金融市場機構的數據研究，不一定能夠表達全球對美債的需求狀況。
Gourinchas, Rey and Sauzet（2019）提出了另一種新特里芬「兩難」的表述，其基本觀點是，隨著新興市場經濟體的崛起，美國在全球產出中的份額以及它可以通過官方債務工具安全保證的全球產出份額必然會下降。隨著美國產出在世界產出份額的不斷縮小，美國不能無限期地成為世界安全資產的唯一供應者。這句話理解起來有兩層意思。首先，美國國債是安全資產，全球安全資產不夠，流動性不足會降低全球增長，這也被相關研究所證實。其次，美國在全球產出份額的不斷下降，美國將沒有能力提供全球所需要的足夠安全資產。因此，這個版本的新特里芬「兩難」是指：在經濟多極化背景下，美國國債受制於其經濟增長，有明確上限（就是債務/GDP比例上限），不能全部滿足全球對安全資產的需要。這個視角的新特里芬「兩難」本質上也是指美債流動性提供與美債信用之間的兩難。
依據IMF（April, 2022, WEO）提供的數據（以市場匯率計算），2000年美國GDP占全球的約30%，2021年下降至約24%，儘管美國經濟總量在上漲，但在全球經濟占比明顯下降。這就意味著基於債務/GDP比例的風險管理框架確定了美國財政赤字的上限，也確定了美國政府債券數量的上限。儘管國際市場認為，美國國債違約的可能性幾乎為零，但從1971年以來，美國國會已經上百次批准提高債務上限，美國政府財政赤字上限一再被擴大。提高債務上限的談判是美國兩黨之間博弈的政治遊戲，但國會中的博弈者都很清楚美國國債違約帶來的災難性後果，最終也會做出理智的選擇。
由於美國國債是國際金融市場數額最大的安全資產，發債的背後就是印鈔。因此，上述兩種新特里芬「兩難」的表述含義是一致的：美元流動性提供與美元信用之間存在「兩難」。
差異在於：Pozsar（2011）從微觀視角研究了美國短期政府債券或者政府擔保債券在機構現金池的流動性功能和信用功能。Gourinchas, Rey and Sauzet（2019）則是從全球視角研究了美債上限，這種上限依然是信用約束。前者注重金融市場微觀主體風險管理行為，後者側重美國宏觀風險管理框架的約束。從思考視角來看，兩者有互補性。
新特里芬「兩難」是浮動匯率制下全球經濟多極化的產物，這也意味著國際貨幣體系已經進入相對快速的演進階段。美國債務上限約束了美元提供全球安全資產的數量。由於金融全球化大趨勢不會改變，在這種背景下，提供優質的安全資產將是一個國家貨幣國際化的重要籌碼。而如何提供優質的安全資產是一項系統性工程，與之所有相關的制度設計都需要滿足國際投資者期望的安全性、高流動性和收益性要求。