全球科創觀察 | Preqin：2022年風險投資回顧及2023年風險投資預測

2022年風險投資回顧

對風險投資來說，2021年是非凡的一年，大量的退出和較低的利率推動了估值倍數創下紀錄。進入2022年，2021年的有利因素消退，這表現在供給側驅動的通脹和地緣政治問題上。在經濟衰退風險浮出水面之際，央行變得強硬，10年期和2年期美國國債收益率利差為負表明市場預計經濟衰退。利率上升導致風險資產的估值全面下降。回顧2022年，投資損失的規避較為困難，尤其是對於傳統的60/40投資組合。截止至2022年三季度末，股票和固定收益的回撤分別達到21.4%和24.1%，自1928年以來，股票和固定收益的年收益率均為負值僅出現過3次。儘管不常見，仍有人擔心股票的中期收益會低於歷史收益，因此，我們認為另類投資是未來幾年投資組合構建的一個關鍵考慮因素。

隨著時間的推移，風險投資可能會受到最大的影響，因為該資產類別中隱含的久期較長。之前由風險投資支持的上市公司的股價出現了大幅調整。風險資本估值需要時間來適應這些調整，我們預計可能會進一步下行。一旦利率正常化和估值完成調整，這可能是投資者配置該類資產的一個好時機。

業績表現

在過去的十年中，風險投資一直是私募資本業績回報的最強驅動力。該資產類別的凈內部收益率中位數為22.7%，在稍低的風險水平上超過了私募股權（19.2%）（圖1）。

圖1 私人資本：按資產類別劃分的風險/回報

近年來，風險投資回報率驚人，我們最近可衡量的2019年的凈內部收益率（IRR）中位數為33%，與2018年的歷史最高水平持平。2019年排名前25%的風險投資內部收益率為57%，是排名前25%風險投資內部收益率最高的年份。相比之下，排名後25%的收益率為15%。值得注意的是，距離實現2019年帳面收益還需一定的時間。

從圖2中可以看出，2018年和2019年，風險投資收益均未分配給投資者，當前的退出環境仍然存在不利因素，這可能會限制管理人實現較高的內部收益率。自2017年以來，排名前25%和後25%的收益率存在顯著差異（圖3），但我們預計隨著時間的推移，這種差異會略微縮小。

圖2 Call Capital、DPI和RVPI的中位數

圖3 風險投資：凈內部收益率的中位數和四分位邊界

截至2022年3月末，滾動三年期內部收益率達到25.2%（圖4），略低於同期私募股權的收益率（25.4%）。儘管如此，我們的短期前景仍然不樂觀。我們的風險投資PrEQIn指數在2022年第一季度與標準普爾500TR指數一起下跌，基於當前市場環境，風險投資公司的定價預計在未來幾個季度將繼續下跌（圖5）。

圖4 私人資本：按資產類別滾動三年期內部收益率

圖5 PrEQIn指數：私人資本策略與標準普爾500TR指數

與私募股權相比，風險投資收益率較上一年下降更為明顯——這是意料之中的。久期較長的資產對利率變化的敏感度較高，這導致近期風險投資的表現不如私募股權。

擴張/後期策略的糟糕退出環境尚未反映在我們的風險投資PrEQIn指數中，我們預計這將在接下來的幾個季度中體現出來。

2021年的籌資態勢將維持到2022年

籌資活動在過去幾年繼續呈上升趨勢，我們還沒有看到2022年出現回調。即使風險資本面臨不利因素，投資者仍在繼續配置。截止至2022年三季度末，2022年的籌資額已達到1,625億美元，與2021年創紀錄的2,214億美元相去不遠。2021年的一些結轉資金為此做出了貢獻（圖6），因為籌資數字是在最終收盤時報告的，而一些籌資可能是在市場拋售之前完成的。

圖6 全球風險投資籌資情況

話雖如此，投資者仍持謹慎態度，這種情況不太可能迅速改變。我們的投資者調查顯示，越來越多的投資者希望在未來12個月內減少對該資產類別的投資。一些已對風險投資基金進行現有分配的有限合伙人（LP）表示，在考慮新的配置之前，他們將坐等現有投資被耗盡。進入2023年，當前市場環境的影響會逐漸顯現，我們可能會看到這對籌資總額產生的影響。

首次投資基金（First-time funds）與經驗豐富的管理人的艱難對抗

首次投資基金在籌集資金時總是充滿挑戰，隨著市場的成熟和LP-GP關係變得更加牢固，這種挑戰尤為明顯。2022年首次投資基金關閉數量下降至188隻，延續了2017年以來的穩步下降趨勢（圖7）。截止至2022年三季度末，新任管理人籌集的資金總額僅154億美元，是自2014年以來的最低絕對數字，占募集資金總額的9.5%，也是首次投資資金所占比例最低的一次。這一下降主要源於亞洲的首次投資基金募集情況不佳，以及歐洲的募集情況也出現了顯著下降。

圖7 首次風險投資籌款情況

這是因為我們看到越來越多的人傾向於將資金分配給籌集第四隻或更多基金的經理人。截止至2022年三季度末，這些管理人籌集的資金比例越來越大，吸引了73%的籌集資金。一些投資者更願意承諾更大的投資規模，而成熟的管理人更有可能接受該資金（特別是考慮到他們正在籌集越來越多的資金），這很可能助長了這一趨勢。投資者似乎也更喜歡擁有成功記錄的大型基金。我們研究風險投資基金收益持久性時發現，基金經理在一系列基金中的表現確實是未來成功的重要因素。前四分之一的基金經理往往跑贏大盤，而後四分之一的基金經理往往表現不佳，並且這一點具有一定的一致性。

市場中的基金募集情況

競爭日益激烈的籌資環境加劇了新興經理人面臨的挑戰。自2018年以來，市場上的基金數量以19%的復合年增長率增長。這是因為在2016年至2019年期間，資金的募集更為容易，募集資金總額一直高於目標（圖8）。從2020年開始，基金更難以實現其籌資目標，2022年將是更為艱難的一年。

圖8 風險投資基金目標總資本與上一年募集資本的比率

多年來籌集的總資本持續增加，但這已經被追逐資本的基金數量所抵消。事實上，目前市場上71.8%的基金資金籌集的時間已經超過12個月，這可能會為LP尋求談判更好的費用條款提供思路。

交易數量仍然保持強勁

儘管今年市場出現動盪，風險投資面臨潛在估值壓力，但該資產類別迄今表現相對較好。由於GP在這種環境下對完成交易變得更加謹慎，2022年前三季度交易數量和價值環比下降。北美一直是交易數量下降的主要原因，其非必需消費品、醫療保健和科技行業的交易數量受到的打擊最大（圖9）。儘管如此，2022年前三個季度的交易數量仍達到17,793筆（圖10），年化後僅比2021年下降12.3%，有望成為有史以來第二高的年份。交易流量很可能被那些在市場調整前進行的交易所推動。

圖9 按部門/行業劃分的北美每年風險投資支持的交易數量

圖10 全球風險投資支持的交易情況

不足為奇的是，總交易價值受到的衝擊比交易數量要大。2022年前三個季度達到3,463億美元，與2021年相比年化下降32.6%（圖10）。非必需消費品、金融和保險服務以及信息技術領域的總交易價值的降低推動了這一趨勢——2022年僅有的兩個未受影響的行業是能源和公用事業以及原材料。但2022年仍是非常有彈性的一年，因為其總交易價值均高於2021年之前的每一年。隨著北美和歐洲IPO窗口的關閉，公司已經從後期交易轉向天使輪和種子輪。我們預計後期策略將面臨更艱難的情況，因為IPO市場仍然疲軟，貿易銷售可能在退出中占據更大比例。

2022年平均交易規模從2021年的峰值2,530萬美元下降到1,950萬美元。儘管有所下降，但我們預計交易規模將與前幾年一樣繼續呈上升趨勢，因為從長遠來看，更多的資本將被部署到私人市場。

在短期內，我們預計第四季度總交易價值將繼續下降，因為風險投資公司發現越來越難以證明2021年的估值是合理的。鑒於公開市場的快速下跌，創始人的需求和風險投資公司願意提供的估值之間可能存在脫節，交易數量可能會繼續下降。

中國在IPO退出方面占據首位

亞洲和世界其他地區之間的IPO存在差異。整個亞洲（尤其是中國）的IPO活動即使略低於2021年，但仍然保持強勁。大中華區的IPO總交易價值占比已從2021年的32.7%上升到2022年的88.0%。中國的利率仍然相對寬鬆，中國企業赴美IPO仍存在一定不確定性，導致更多企業選擇在國內上市。相比之下，北美和歐洲的IPO活動大幅下滑，其IPO總交易價值占比從2021年的合計55.1%下降到2022年的5.2%。儘管如此，北美仍然是全球退出的首選地，只是暫時不適用於IPO（圖11）。

圖11 按地區劃分的每年風險投資支持的退出數量

在全球範圍內，隨著GP延長資產持有期，退出數量從2021年的2,808次下降到2022年三季度末的1,648次。話雖如此，一些更大規模的退出仍在發生，大多數是通過貿易銷售，例如以200億美元將Figma出售給Adobe。我們還沒有看到2022年註銷數量的增加，但隨著創始人精打細算並且延長資金投入周期，整個2022年初創企業裁員人數明顯增加。

由於2021年退出表現強勁，我們在2022年第一季度首次看到自2016年以來的正現金流（圖12）。隨著2022年的結束，這種情況可能不會持續下去，因為不斷惡化的退出環境將促使GP持有資產的時間更長，從而減少資本分配。另一個可能減少2022年凈現金流量的因素是正在觀望的可投現金水平。截至2022年9月，全球可投現金已達到5,308億美元，GP可能很快就會進行交易，尤其是在當前估值調整完成後。

圖12 風險投資：年募集資金、分配資金和凈現金流

累積的5,308億美元可投資金看上去可能令人震驚，但是年末可投資金與資本調用的比率繼續下降至1.2的歷史低點，這表明公司有大量的資金部署機會。

在這個充滿活力的世界中，變化的速度只會越來越快。技術使用和創新將繼續推動價值創造，而風險資本仍將是其中的核心。我們對資產類別的擔憂大部分集中在市場準備為這種增長支付的費用上。隨著公開市場的調整影響到風險投資基金的回報，我們對風險投資的短期前景持悲觀態度，未來可能會進一步惡化。儘管資產管理團隊提供了支持，但許多接受風險投資的公司仍有可能失敗。對於行業的長期健康發展而言，這可能不是一件壞事。但這些影響可能會給一些投資者留下持久的記憶，許多人可能會暫停新的配置，直到未來變得更加明朗。

回顧我們2021年的風險投資預測

回顧我們對2021年風險投資的預測，有不少成功，也有一些失敗。

1.我們上調了「投資者對該資產類別的興趣增加將推動2026年的籌資總額」的預測。

2.我們認為「美國的氣候技術將得到拜登的推動」的觀點隨著通貨膨脹減少法案的通過而實現。其中有3,690億美元用於支持綠色議程，該議程將為初創企業提供稅收規定、激勵和信貸，並為專注於清潔技術的公司提供更有利的環境。

3.關於我們所說的「私募股權和對沖基金將在風險投資中更加活躍」，我們確實看到交叉基金以及最近進入風險投資的基金有更多活動，但我們現在認為這是相反的。

4.我們認為「非洲將增加其在風險資本交易流和籌資中的全球份額」的觀點有些喜憂參半。一方面，到2022年，非洲的總交易價值和交易數量占其全球份額的比例有所增加，但另一方面，我們也看到該地區的籌資占其全球份額的比例在2022年有所下降。

5.關於「基金將差異化戰略和開拓利基市場」的預測，我們看到在2022年，與多元化戰略相比，重點關注行業的基金比例更大。

6.我們認為「估值將略有調整，但仍處於高位」的觀點在一定程度上是正確的。在利率上升快於預期的推動下，風險資本估值的調整幅度超出了我們的預期，我們預計這種情況將在短期內繼續發揮作用。

02

投資者對風險投資前景持謹慎態度

風險投資的投資者在2022年度過了一段艱難的時期。在2021年由刺激措施推動的強勁反彈之後，市場在2022年進行大幅調整，更高的利率和對衰退風險的擔憂打壓了風險投資的估值倍數。鑒於對未來收益的承諾，這可能是所有大類資產中久期最長的，儘管這類資產現在的貼現率要高得多。

除此之外，風險投資仍然是投資者近期業績預期最低的大類資產。在我們2022年11月投資者調查的總受訪者中，62%認為風險投資業績將在2023年惡化，這是對任何另類資產最悲觀的看法（圖13）。考慮到IPO前景黯淡，75%的投資者對退出環境表示擔憂，而2021年這一比例僅為25%。貿易銷售在2022年前九個月變得更加普遍，占以總交易價值計算的風險資本退出總額的57.7%，而2021年為40.7%（圖14）。但是，鑒於貿易銷售是根據公開市場的情況定價的，管理人正在努力獲得他們希望的退出估值。因此，我們預計基金壽命將延長，因為退出和對投資者的分配都會放緩。反而言之，這將影響投資者可以重新部署到新基金中的資本數量。

圖13 與前12個月相比，投資者對未來12個月另類投資組合表現的預期

圖14 風險投資的投資者對未來12個月回報產生所面臨的主要挑戰的看法

我們最新的調查顯示，33%的受訪者現在計劃放慢承諾出資的步伐，而2021年這一比例僅為12%（圖15）。從長遠來看，情況稍微好一些，只有19%的人預計做出承諾的速度會放緩——而2021年這一比例為8%（圖16）。共有82%的投資者預計將在2023年做出下一次承諾，其中55%的投資者計劃在第一季度做出承諾（圖17）。

圖15 與前12個月相比，投資者未來12個月對風險投資的預期資本承諾

圖16 投資者對其風險投資長期配置的意向

圖17 投資者下一次投資風險投資基金的時間表

在公共和私人風險投資之間沒有明顯差異之前，糟糕的退出環境可能會一直存在。一些在納斯達克上市的虧損科技公司的市值在2022年下跌了80%至90%，原因是投資者在新的宏觀經濟不確定性中對高風險公司失去了興趣。然而，風險資本頭寸並沒有大幅降低，相比之下這使得風險投資支持的公司顯得估值過高。由於退出時間較短且對IPO市場的依賴程度較高，實現理想退出倍數的困難正在使投資者遠離後期策略。只有21%的受訪者認為後期風險投資策略在未來12個月內是一個有吸引力的機會，低於去年的27%（圖18）。

圖18 投資者對風險投資中可提供最佳機會的基金類型的觀點

與此同時，早期策略正在獲得更多關注。鑒於較高的預期失敗率，較早買入公司會帶來更多風險，但從長遠來看有可能獲得更大的上漲空間。它們在退出方面的時間較長，這也是可取的，因為這為目前疲軟的退出環境提供了風險隔離保護。在我們的最新調查中，共有48%的受訪者認為早期策略具有吸引力，高於一年前的43%。種子策略也變得更受歡迎。

風險債務仍然只占整個風險資本市場的一小部分。然而，在目前的環境下，它看起來會變得越來越重要。風險債務投資在清算事件中提供某種形式的下行保護，因為它們對企業中任何剩餘資產的索取權更高。此外，風險債務策略的結構通常是通過轉換提供一些權益的上行空間。公司創始人將急於避免在這種環境下進行大規模的籌資，而構建債務交易可以幫助實現這一目標。

總體而言，我們認為投資者對風險投資的謹慎態度是有根據的。我們預測，隨著市場適應新的宏觀經濟環境並降低風險投資支持的資產的價格，未來五年風險投資業績和籌資都將急劇放緩。這是在2020年和2021年配置大量部署基金的投資者最關心的問題。相反，承諾在2023年出資的基金投資者可能會獲得豐厚的回報，這些基金有充分的條件利用市場的紊亂。

03

對未來風險投資的預測

1.北美市場的深度和韌性將推動資產管理規模（AUM）的增長

我們預計北美市場將主要推動風險投資資產管理規模的增長，吸收未來五年籌集的大部分資金。我們還預計全球資產管理規模將從2021年的1.85萬億美元增長到2027年的4.17萬億美元，其中北美占資產管理總規模增長的73.3%。歐洲和中國將繼續面臨影響資產價格的挑戰，而北美將面臨較小的阻力。隨著美聯儲對其他央行採取不同的貨幣政策，美元可能會走強，進一步支持該地區的相對主導地位。

2.隨著估值倍數下降，近期的業績將受到影響

儘管會有滯後，股票市場估值倍數的下降將在一定程度上反映在風險投資中。在過去的兩年，股票市場估值倍數的下降將對業績產生最大的影響——但對於尚未部署的資本而言，這看起來可能是買入的好時機。當前經濟環境的一線希望是大幅回撤時期的風險投資往往表現最佳。我們預計2023年份將遵循這一趨勢，因為估值調整過程提供了以更有利的倍數購買的機會。

3.早期投資將比風險投資的其他階段更好地適應當前環境

公開市場通常被用作貿易銷售和IPO定價的代表，這是後期投資的兩條主要退出途徑。隨著歐洲和北美IPO窗口的關閉，以及公開市場的下跌，退出變得更加困難。我們預計GP將延長持有期，直到定價變得更有利，從而拖累後期策略的表現。與後期投資相比，早期投資更好地規避了受到公開市場的影響。因此，我們預計他們的表現會更強勁。

4.籌資活動將在2023年放緩

籌資將受到分母效應的影響，因為股票和固定收益投資組合的下跌給私募市場配置帶來壓力。具有嚴格戰略資產配置（SAA）要求或當前資產配置接近其目標SAA的投資者可能會暫時減少或推遲對風險投資的承諾。與此同時，風險偏好因宏觀經濟環境的波動而受到打擊，這可能會影響風險投資的籌資情況。我們的Preqin特別報告《2027年另類投資的未來》預測2023年籌資額將達到2,272億美元。我們預計這種上升趨勢將在中期繼續，但我們對短期內達到我們預測的總籌資額不太樂觀，並預計2023年的籌資將低於我們的預測。

5.條款清單將有利於風險投資公司

隨著市場上可用的資本減少，公司更加謹慎，條款對創始人來說將較為不利。因此，我們將看到更多的風險債務，因為投資者希望通過更多的交易結構來獲得一些下行保護，而創始人則希望在估值下降的情況下尋找減少股權稀釋的措施。但是，風險債務對於現金流不可預測的公司來說並不那麼有利。對於風險敞口更大的公司而言，風險債務可能是不太可行的融資選擇。我們預計，2023年風險債務占風險投資管理規模的比例將從目前的0.96%水平上升。

來源：全球科創觀察

編輯：丹凌