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2019年美股得以維持上漲，主要原因在於美儲貨幣寬鬆導致市場風險偏好提升，進而帶動股市估值得以實現擴張。但中長期， EPS才是決定美股走勢的主導性變量。
分拆美股EPS，可以發現2017年以來EPS增厚的動力主要來自收入增長、凈利率提高和持續的回購。2019年美股EPS難再依靠收入和凈利率的提升實現擴張。當前美股EPS增速已明顯回落，而回購再次成為美股市場的最重要支撐力量：
1) 收入方面，隨著美方經濟開始下行，以及美在全球範圍掀起的貿易「逆全球化」持續發酵，企業營收持續增長已在放緩；
2) 凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因為特朗普稅改降低了企業的稅率。由於2018年減稅的一次性效果生效，且當前並無進一步的減稅措施，凈利率已明顯回落並拖累美股盈利；
3) 盈利增長放緩之下，當前回購提供了美股EPS增長近一半的正面支撐。
2020年，全球「資產荒」將進一步加劇。隨著利率水平持續下行，當前全球負利率債券規模已超14萬億美元，導致能夠持續帶來正的現金流的資產的稀缺程度將進一步加深。與此同時，基本面惡化帶動以美股為代表的發達市場漲勢趨緩甚至回落，全球「資產荒」將愈演愈烈，資產配置難度加大不斷提高。增長動能決定股市強弱，資產配置鐘擺或再度擺向新興市場。長期看，決定全球市場走勢以及資產配置方向的核心變量，仍落腳於各國經濟的內生增長動能的強弱。
過去幾年，新興市場經濟基本面整體跑輸發達市場，而這一趨勢未來幾年有望逐步扭轉。中國經濟有望引領新興市場先於發達市場企穩。A股、港股等背靠中國的優質資產性價比更加凸顯。AH溢價收斂有望帶動估值修復。19年以來，AH溢價再度走高並來到歷史較高水平。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對於港股的超漲，而回落時也大多是由於A股的大幅下跌。然而本輪AH溢價變化有所不同，儘管AH溢價最初的提升同樣是因為年初A股的大幅上漲，但最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因於同期H股相對A股的超跌。
近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續走闊，港股通資金南下規模持續上升。當前港股通占港股總成交額比重已達到15%左右，南下資金對於港股市場特別是其中優質資產的影響力已在不斷顯現。類似騰訊、阿里等A股市場相對稀缺的科技龍頭，以及低估值高性價比的金融、消費等板塊將長期成為南下資金配置的重點領域。
從港股通持倉來看，南下資金最為青睞港股金融、科技、地產和消費等板塊。2019年南下資金仍在繼續流入。整體來看，資金偏好較為穩定。未來隨著南下資金不斷增配，港股科技龍頭和價值龍頭將持續獲得重估。從短周期來看，經濟量價齊下或已接近尾聲。年底至明年上半年，工業企業有望進入補庫周期。從庫存周期規律看，PPI底部大致領先庫存同比約1個季度；根據中性預測，年底至明年上半年PPI同比有望回升至0值附近。因此可推斷，年底至明年上半年，庫存周期有望進入補庫周期。與此同時，由於前期房企「高周轉」策略的滯後影響，短期內建安投資仍將繼續支撐地產韌性。製造業「補庫存」周期疊加地產韌性，有望帶動經濟出現階段性企穩。
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