圖片來源@視覺中國
文｜鈦資本研究院
文｜鈦資本研究院
「科技自立自強是貫穿2023年的投資邏輯，2024年的重點是內卷溢出動能轉換，企業不斷拓展海外市場，實現增長目標。」在2023年最後一期暨總140期投研社上，鈦資本管理合伙人周鶴鳴帶領團隊對2023年的科技創新行業投資進行了盤點，並對2024年做了展望。
2023盤點——周鶴鳴
2021年的年終盤點主題是：從可持續發展到產業鏈供應鏈安全。2022年是：從產業鏈供應鏈安全到科技自立自強，我們從標題中也能見證時代發展的脈搏。如今，情況在發生變化，國內超級內卷的同時，看到很多出海方向的投資機會值得關注。
我們曾考慮用「出海」這個詞，發現「溢出」更能代表這一波的特徵，因為其中包含一些勢能，也涉及到結構變化，包括微笑曲線從相對低位向兩端延伸，踐行國家宏觀層面期望的動能轉換。
我們現在面臨的各種情況或事物並不新鮮，其他國家或企業都經歷過。百度百科規律性地總結過相關內涵，我們來看看。
關於「內卷」，在百度百科裡有一段科技創投的相關內容。「內卷」所表達的範疇與眾不同，同行都渴望付出更多努力，爭奪有限資源，這可能涉及到上游的材料或資源，也可能涉及到下游的客戶或用戶，我們的努力發生了通貨膨脹，導致收益比上努力的值有所下降。雖然這個詞並不是2023年才出現的，但在現在似乎更為突出。
另一個詞是「溢出」，國家總需求與國民收入增加對其他國家有影響。狹義來說，一個國家、社會或國民想要實現收入增加，可能的途徑之一就是對其他國家產生影響。
方昕：根據國家經濟部署，明確投資方向
大部分參與投研社的朋友們，都有在企業中工作過的經歷。如果把國家比作「母公司」，把地方比作「子公司」，或許能夠更好地理解國家和地方政府那些看上去紛繁複雜的會議、文件、法規和制度。知曉每年國家的戰略意圖和工作部署，作為公司「員工」，我們也能更清楚未來的發展方向。
在創投圈的我們，每天都在考慮創業公司怎麼融資、怎麼拿到大訂單，投資機構怎麼募資、怎麼拿到好項目。如果我們站在更高的維度上，看國家這個公司怎麼「賺錢」，怎麼「花錢」，或許能夠能清楚地確定2024年創業和投資的目標與節奏。
可以看到，2021年到2023年中央的工作部署中，有幾個對創投圈影響比較大的事件。先看2021年，提出加強反壟斷和反不正當競爭，於是2022年投資者在網際網路領域比較謹慎；科技政策轉向硬科技，於是2022年風險投資的主旋律是硬科技；國企在逐漸剝離不相關的資產，開始垂直深入產業和橫向拓展，很多國企通過股權投資的方式參與行業內技術領先的創業公司。再看2022年，工作部署中提到新能源汽車、人工智慧、生物製造、綠色低碳和數字經濟，儘管大家在呼喊著寒冬已經到來，但這幾個領域都匯聚了大量的資本。看中央工作部署，就知道「母公司」希望我們這些「員工」朝著哪個方向發展和努力。
我們詳細說一下2023年中央工作部署中的重要內容。在此之前，先思考一個問題：將國家比作母公司，地方比作子公司，那麼，公司的錢從哪裡來？
首先，大家都知道國家是可以印鈔票和「放水」與「抽水」的。2023年的中央工作部署中，有一個比較特別的表述是「社會融資規模和貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配」。過去的說法是「社會融資規模和貨幣供應量要與民間經濟增速相匹配」。這樣的表述意味著貨幣政策將更定量、更直接，尤其強調貨幣政策在穩定價格水平預期方面的重要作用，這是應該重視的信貸政策變化。如果根據慣例，明年經濟增長目標定在5%左右、通脹目標定在3%左右，那麼明年社融和貨幣供應量增速為8%左右（今年分別是9.5%左右與10.2%左右），社融有同比回落風險，至少大規模的「放水」不在預期之內。
其次，我們所在地方這些「子公司」要怎麼賺錢呢？工作部署中提到「經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟做出更大的貢獻，以化解和穩定地方債務風險」。以前各地主要收入來源都是土地財政，越是經濟大省，土地越貴。此次提及「要謀劃新一輪財稅體制改革」，意味著土地作為地方財政主要收入已經發生了結構性變化，地方政府需要謀劃新的財稅平衡和債務長效管理機制。
子公司沒有了賣地的收入，錢從哪裡來？母公司也指出了方向——數據資產化。國家發改委將加大中央預算內投資支持力度，實施「數據要素×」試點工程。特別是在2023年12月15號發布了《「數據要素×」三年行動計劃(徵求意見稿)》，雖然這只是徵求意見稿，但實際影響相當大。到2026年底，我們的目標是年均增速20%，規模增長一倍。
這個徵求意見稿明確表示，要在各地推進數據屬於誰、數據由誰使用以及由誰經營的「三權分置」機制，鼓勵地方大膽探索，先行先試，並及時總結可複製推廣的實踐經驗。同時，也特別提到要支持數據商和第三方專業服務機構上市融資。這是很多投資人關注的IPO熱點，擁有數據資源、推動數據的資產化、打通數據資產交易的項目都值得關注。
第三點，「母公司」和「子公司」都在努力賺錢，「海外分公司」怎麼做貢獻呢？國務院在2023年12月發布了一份名為《加快內外貿一體化發展的若干措施》的文件。首先，內部要加快全國統一大市場建設，優化要素配置，重點培育、擴大內外融合發展的產業集群，這裡涉及到網際網路、大數據、人工智慧等項目機會。同時，文件中提到要允許地方發行專項債券，重點投向國家物流樞紐企業，加強物流的基礎設施建設，說明跨境電商、跨境支付以及物流都是值得關注的領域。我們要通過「海外分公司」樹立中國商品和服務的良好形象，讓產品、技術、資金在內外部流動，解決國內部分行業產能過剩的問題，也加快產業升級。
既然了解了錢從哪裡來，那麼就要思考：錢往哪裡去？母公司和子公司的資金在2024年將如何使用？
首先，注意到產能過剩的問題。在2012年到2018年的經濟工作會議上，「產能過剩」連續提了七年，時隔5年後再次提起，要直面「部分行業產能過剩」，說明確實存在問題，也提醒創業者和投資機構不要盲目地往「產能過剩」的方向去。現在和以前解決「產能過剩」能採用的方法不同：一方面，就業形勢不容樂觀。2015年的就業目標完成率是130%，有足夠的空間來承受就業衝擊。現在我們各行各業的「員工」都這麼卷了。
另一方面，過去的產能主要集中在上游，一般是以國企為主，政治共識和行政化的推動相對較快。但目前中游製造的產能過剩問題非常嚴重，大部分是民企。民企不僅承載著我們大量就業崗位，還決定了民間投資和消費的信心，行政化去產能的方法會激發矛盾。
因此，我們只能從需求側來解決部分行業的產能過剩問題。
需求來自五大部門，即居民、企業、海外、地方政府和中央政府。儘管居民部門是最值得期待的，消費是讓產能良性循環的重要驅動力，但三年疫情下居民的資產負債表已經受到了衝擊，最需要解決的是收入問題。因此，現階段最有能力、最有條件、最值得期待的，還是中央財政發力，帶動地方政府。
我們在工作部署中看到這樣的表述：要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新。發揮好政府投資的帶動放大效應，重點支持關鍵核心技術攻關、新型基礎設施、節能減排降碳，培育發展新動能。穩定和擴大傳統消費，提振新能源汽車、電子產品等大宗消費。
為了實現「激發有潛能的消費，擴大有效益的投資」，「母公司」牽頭、「子公司」跟隨，這肯定需要政策扶持，其中有三個政策利好。一是新工具，「加強政策工具創新和協調配合」，意味著會有新的創新工具。二是新用途，「合理擴大地方政府專項債券用作資本金範圍」，專項債除重大項目、中小金融機構注資外開闢新的資本金用途。三是新合作，即政府和社會資本的合作新機制，比如社會資本可以參與到新基建等領域建設中。
總結一下，如果把國家比作母公司，地方比作子公司的話，2024年我們的重點在哪裡呢？第一要務是科技創新與產業現代化。第二是擴大內需。
科技創新與產業現代化，是決定「母公司」轉型成功與否、長期健康發展的戰略重點。對內，我們要通過科技推動新舊動能的轉化，提升內部消費力。只有擁有新技術、新工藝和新產品，才有可能創造新市場，促進新消費，技術是非常強大的驅動力。
對外，我們需要提升定價力。首先，只有高科技的加持，才有可能提升出口產品的高附加值，解決貨幣寬鬆和匯率穩定的問題。其次，只有加大技術服務的輸出，我們可以用技術出口換實物進口，從而改變以往的實物出口遭逢關稅傾軋、換來美債又遭遇金融控制的被動局面。另外，通過新產品和新服務帶動外部購買力，也有助於提升內外貿融合發展的產業集群。
當然，擴大內需決定了公司整體的活力，是短期宏觀治理的重要戰術，也保證我們能夠推行科技創新的戰略。
我們期待並相信在2024年國家將通過戰略調整和戰術配合，更多地激活舊有資產，刺激新的消費，挖掘新的增長點。作為創業者和投資人，我們也希望自己能夠為國家「母公司」和地方「子公司」和「海外分公司」賺更多的錢，同時分享國家強盛、經濟增長、社會穩定的紅利。
張傑:科技投資仍是PE/VC行業最大共識
科創投資可以說是整個VC和PE行業的最大共識，也是我們這幾年的最大共識。隨著國內消費的下滑，包括食品、連鎖零售等新經濟新消費業態在國內很難從二級市場退出，基本上選擇了港股和美股。由於中美兩個大國之間的大環境，目前美股上市也變得更加困難。港股流動性不足，導致投資傾向於科技創新領域。因此，2023年的第二個關鍵詞是科技和投資。
2023年，內外部大環境不穩定。儘管美股二級市場繁榮，但資金主要集中在大市值企業，包括微軟、AWS、META等；而中概股除了拼多多表現較好，大部分表現較差。值得注意的是，2023年納斯達克和紐約交易所的融資額居然低於A股。IPO退出變得困難，無論是中國還是美國的創投企業，都面臨著挑戰。
從資金側角度看，科技投資仍是創投行業的最大共識。據觀察，2023年科技創投行業的特點，一是美元交易量大幅下滑，從兩位數急劇下降到個位數，甚至遠低於5%，國內的頭部美元機構紛紛獨立運行。另外，美元資金原本大量來自北美高校基金和退休基金，具有長周期特性。但現在國內美元基金大部分來自中東富豪，他們更關注創新的科技行業的頭部項目與二級市場。
二是CVC投資的排他性降低，政府引導基金相對活躍。根據統計數據，大約有20%的資金來自國有資產直接投資。此外，大部分政府和國有資產的資金主要扮演母基金與LP的角色，通過市場化的GP進行投資。目前，政府引導基金與前幾年有所不同，返投資比例或賭注條件相對寬鬆，當然政府引導基金對於就業、GDP拉動等需求仍然存在。至於網際網路大廠，這兩年的投資數量大幅減少，主要是受反壟斷政策的影響，其投資方向主要在公司戰略協同方面。大部分機構的投後發生了巨大的變化，許多小型機構，由於募資困難，轉向了全方位的投後服務，主要包括尋找資金、連接市場以及尋找優秀的人才資源，以提高他們投後標的的管理和治理水平。另一方面，專項基金目前的走向比較模糊，因為新出台的政策是否會對小型專項基金產生致命影響還有待觀察。
三是企業發展到C輪時，容易進入C輪陷阱，市場的發展不如預期，規模化商業變現遇到更多挑戰。資金遇到現金流問題時，融資也變得更加困難。這個過程中，創始人是否能夠接受減緩發展速度，轉向更重視發展質量的方向，或者採用激進策略拼IPO？我們的建議是藉助一切資源，高質量地朝下一個階段發展，然後看大環境再走向IPO。
四是硬科技、汽車交通和新時代的出海仍然是相對熱門的投資領域。新時代出海不再是傳統的以基建為基礎的出海，而是中國品牌的崛起和對外輸出。雙碳的進程推動了整個新能源和新材料的快速發展,在過去兩年中，包括新能源、儲能、風能、光伏等領域都吸引了大量融資。從投資角度來看，當前醫療健康領域實際上相對穩健，略有上升。醫療健康相對出人意料，沒有受到大環境的波折和影響，儘管融資周期可能會延長。半導體行業還在逐漸回暖的階段。2024年如果有結構性的變化動能，可能整個行業表現會比較好。
五是從AI人工智慧領域的活躍度來看，最活躍的投資仍然集中在以GPU為代表的算力領域。2023年大模型投放市場後，在商業上的變現面臨巨大挑戰，我們認為生產力相關的場景將成為大模型最好的商業場景。
另外，從投資的比例來看，前三季度的投融資項目交易的數量和金額95%以上是人民幣，而美元已經退到4.4%。儘管Q2和Q3相對Q1有所改善，但整體仍比去年差。
2023年，硬科技領域仍然是熱門。這體現了國家意志以及人民幣基金的主導下的政策導向，主要集中在先進位造、醫療健康、企服、電商、汽車交通等五大賽道，占據了80%以上的融資額。
2023年，各種新技術開始湧現。科技的發展過程中，最根本的能源結構調整，即化石能源向清潔能源的轉變。國家樹立的「3060」雙碳目標是根本，各個行業的電氣化和半電氣化的推動基本上改變了能源消費的核心形態，不再以化學能源為主導，而是以電氣化的方式來消耗最終的能源。
那麼，電氣化帶來的變化是什麼？智能化成為可能性，因為在傳統的機械結構中實現智能化其實是非常困難的。隨著智能器件從新能源汽車開始向外拓展到各種機械裝備上，智能化已經成為一切發展的方向。當然，電氣化是一切智能可以實現的基礎。
展望2024年，科技領域主要還是以人工智慧為主，新一代技術中人工智慧的大模型推動了另一片空間。新一代信息技術的重心包括了人工智慧，這是人工智慧第三次從低谷開始回升的新起點。其它重點領域包括還包括光電、北斗通訊、新型顯示技術等，以及我們正在追趕美國的半導體、EDA以及智能傳感等新一代信息技術。從能源的角度來看，新的清潔能源技術以及供應的多元化是新的能源方向。在電力輸送方面，控制的柔性化以及整個市場的應用以低功耗高節能的角度推動著整個能源動力領域的發展。在先進位造方面，包括光刻機、高端數控工具機，以及2023年11月國家開始推動的具身智能機器人和高性能儀器都是先進位造關注的方向。此外，生命科學以及空間海洋技術也是我們投資關注的科技大方向。我認為2024年的科技和投資碰撞，核心來自於電氣化和智能化。
科技投資的最終結果將落到產業中，未來構建新一代產業集群平台是科技投資的最終目標，這也呼應了剛才提到的創新與現代化產業國家政策的指導。
從第一產業來看，農業已經擺脫了原始的農產品生產貿易狀態，轉向了三產融合的智慧農業。其中，合成生物學目前主要是科學家創業，需要找到能夠完成科學家向企業家的轉變的潛在對象；智能農機方面主要是以無人機為代表的「飛禽」和以智能農機為代表的「走獸」，大部分項目都已進入了成長期和IPO階段。
而智慧農業才剛剛起步，主要包含幾個方向。一是大田方向，主要是數字化大田的種植和經濟作物中的數字化種植。二是設施農業，中國設施農業種植面積超過全球70%的份額，而智能化需求也剛剛起步。在大田方面，北美由於其較高的種植規模和工業化水平相對較高，進展相對順利，國內大田種植的規模化與數字化需要尋找適合中國環境的發展道路。
從第二產業來看，產業集群、聯合生產運營的一體化智能平台才能支持未來的新興產業集群，包括剛才提到的人工智慧、雲計算、大數據、物聯網等技術。在製造業裡面，產品不再只是單純的功能性產品，而是包含了相關的知識和技術一同售出。在商業的變現、產業的實現上，我們在軟體和功能上的收費標準與海外比較是完全不同的商業模式。新一代產業製造業會發生巨大變化，因為消費者從買產品轉向了買服務的心態。顯示和IC是電子信息產業的兩大基石，在第二產業里，顯示主要以螢幕為主，資金投入很大，此外半導體的投入是第二產業的重大方向。在新能源汽車行業，全球性的汽車企業開始投資中國的新能源汽車企業，這也是中國汽車工業百年來第一次以技術輸出的方式，向全球領先汽車企業進行輸出。雖然極大地激勵了中國的汽車產業從業人員，但是國內的新能源車內卷嚴重，出海是必然選擇。從新能源的角度來看，中國光伏和風能占全球70%的產能。
算力和算法形成了第二產業的全新驅動力。國內的算力仍受制於供應商，主要源於對英偉達等高算力晶片的美國政策限制。目前中國在算力建設方面相對滯後，政策影響使得價格體系形成了非標準化，增加了算力成本，對從事算法研發的公司構成了巨大壓力。
在2023年11月，隨著新能源汽車市場形成並逐漸退出補貼政策，國家開始將重心轉向下一個支柱產業，即人形機器人或具身智能機器人。
從第三產業來看，高質量的生活和可持續發展是第三產業整體投資的方向。在生活服務領域，服務內容更加豐富與多樣化。隨著老齡化社會的到來，養老健康服務正成為主流。
此外，我們觀察到，生產服務行業與製造業正在加速融合。雙方協同形成一個產業集群的趨勢也很明顯。整個服務形式正在朝虛擬化、網絡化、外包化的方向發展。將科技投資落實到產業中，我們可以看到正在加速一些產業的躍遷。
最後，隨著產業集群逐步集中，產業互聯的情況將會出現。產業組織的高級形態將是產業網際網路的一種全新表現形式。這與網際網路時代提到的產業網際網路B2B形式有著本質區別，以全新的大數據、人工智慧等技術創新和商業模式創新來推動。新的資源共享模式和經濟形態將出現，首先在供大於求的行業，儘管毛利水平不一定很高，但符合國內的產業戰略。
展望2024年，以信息技術領域為例，Gartner2024年的十大戰略技術趨勢，主要分為保護你的投資、開發者崛起、支付價值等主題，其中五到七個話題與人工智慧密切相關。將其簡單分類，一方面，與人工智慧本身相關，包括AI的安全、信任、風險安全管理以及AI的生產力應用，主要是全民化的生成式AI和AI的智能應用。另一方面，隨著AI與機器的結合，未來服務的客戶可能不再僅限於人類，而是包括機器客戶。
從可持續發展的角度來看，2024年將是邊緣計算的一年。儘管在算力的供給方面面臨挑戰，未來ICT產業肯定會成為國民經濟中的耗電大戶，以數據中心為代表。如何實現綠色可持續發展的數據中心也將必然影響到未來技術的發展。
康建鵬：醫療健康領域仍是熱門賽道
回顧醫療領域，綜合幾大醫療資料庫的數據，前三個季度一級市場的融資總額已經超過1000億，總體融資案例數為710餘次。目前，前三季度的融資額已經與2022年全年持平，但次數仍低於2022年。截至11月30號的數據顯示，融資案例數已超去年。預計2023年的融資額將達到1500億，超過1000起，這可以說是加速重啟的結果。疫情結束後，整個創投圈都急於進行投資。儘管中途遇到波折，但最終達到了超越2022年的總體規模和案例數。
在醫療賽道中，我們關注了2000多家企業。在最近的六個月中，成功融資的企業約占8%，在7-12個月內成功融資的企業大約占14%，一年內成功融資企業占比約為22%。在鈦資本的細分賽道中，僅排在最熱門的新能源賽道之後，占27%。因此，可以看出，醫療健康領域在投資機構的關注下，仍然是一個相對熱門的賽道。
2023年，許多投資機構進行了部門調整，偏向財務型的機構整體裁撤了一些醫療團隊。大型機構可能因為返投原因，醫療領域的投資會有所減緩。但可以看出一線機構中，醫療板塊始終是最重要的業務板塊之一，所以總體趨勢仍然是加速回升的狀態。
整個融資周期已經從原來的9-12個月延長到了18-24個月。當然，其中一部分原因可能是2022年的疫情影響而有所延後。截至2023年的第三和第四季度，融資速度和節奏仍然相對較慢。積極融資的企業，並沒有因為困難而停止融資活動，兩年內成功融資的比例大約是29%；兩年內積極融資但最終未成功的公司，停止運營的比例達到了21%，大多數發生在B輪前。剩下的50%的企業，即便在C輪後未能成功融資，仍在繼續運營。
早期企業在當前融資狀態下生存較為困難，因為沒有造血功能，完全依賴融資來維持運營。由於只有一兩輪融資，過去的投資機構無法繼續提供過橋資金或再次融資，因此生存較為艱難；較後期的企業通過持續運營基本能夠維持下去。另外醫藥License out比例，包括案例數和金額，創下新高。2023年至今，共發生36起中國創新藥的License out交易事件。總披露金額已經達到了244億美元，19宗案例是由大型跨國藥企引進的。
整個醫療行業為什麼要加速重啟？在新型藥物研發地點上，全球的統計數據顯示，中國以5033種候選藥的數量排在美國10876種之後，全球排名第三的國家遠遠落後於中國。中美兩強的格局基本已經形成。通過醫療領域，我們透過這一現象來看，市場正在加速重啟。
我相信大家都能感同身受，在過去的十年中，中國的GDP增長了一倍多。2013年，GDP大約不到60萬億，而現在已經達到了120萬億。但是大盤似乎一直在搖擺不定，這讓大家感到非常焦慮，尤其對於一級市場來說，我們需要更好的表現，才能確保有退出的保障。
中國上市企業的數量已經遠超美國，儘管營收水平和利潤率大約只有美國的一半，市值更是不到三分之一。按照中國的GDP體量，與美國相比，我們上市公司的市值有提升空間，但問題在於我們沒有退市的規則，這對一級市場產生了非常大的影響。特別是政策的變動給投資者帶來焦慮，包括IPO放緩、IPO標準的變化等。
此外，LP數量的減少導致GP籌資額也在減少。我們需要進行清理，淘汰不合格的、不能秉承市場原則的GP。一方面，是為了保護大家，另一方面，是對真正有投資意識、有長期投資觀念的投資人進行限定，將其引入一級市場。基於以上原則，投資人可以考慮更換賽道、換工作、不返不投。
周鶴鳴：內卷和溢出是表征，背後是動能轉換
回顧這幾年的新舊動能轉換史。以大家都感興趣的新能源電動車為例，過去我們可能以BBA(奔馳、寶馬、奧迪)為標準，但現在 BBA的電動車降價幅度最大，特別是寶馬和奔馳的SUV。這兩大品牌可能想要通過品牌溢價，但最終還是降價了。在亂世中做出這樣的選擇，是明智的。如今，中國從過去的「世界工廠」，微笑曲線最低端附加值的地方，逐漸轉向了技術、設計，以及營銷和品牌。我相信 2024年，科技創投圈會一起持續見證新舊動能的轉換，即微笑曲線底部的變化一定會發生。
2024年寄語：
關於2024年，我給投資者的建議是「但行好事，莫問前程」。為什麼這麼說？所謂的「剩者為王」與「勝者為王」同等重要。真正做時間的朋友和我們能夠在競爭中去獲勝，其實是一樣重要的。這裡分享一個數據，美國的上市公司標普500中，大約40%的收入來源於海外市場。對中國的上市公司來講，這個比例可能連三分之一都不到。我們的空間其實更大，只要放開視野，大家都有機會。
最後，我想與朋友們分享一句話：生活中有10%是由發生在你身上的事情組成的，而另外的90%則由你如何反應決定。市場的情況、我們的體感如何？這當然重要，但不應該讓它占據90%的比例。我們真正的體感只需占10%就足夠了。要理解市場真正的發展趨勢，即中國整體大勢和全球形勢。我們還有遠大的潛力有待發揮。正如我剛才分享的數據，即便我們將海外市場的收入提高一倍，達到美國上市企業海外收入占比的一半，我們整個市場的容量也會得到巨幅的擴大，至少增加三分之一，國內市場仍在擴大。所以，不妨「但行好事莫問前程」，因為前程無限，與大家共勉。
繼續往前，生活不能停止，最後，恭祝科技創投的從業者新年快樂！龍馬精神！