國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次合興包裝總共發行不超過5.96億元可轉債。優配：每股配售0.51元面值可轉債；設網下、網上發行，T-1日（8-15周四）網下申購、股權登記日；T日（8-16周五）網上申購；T+2日（8-20周二）網上申購中籤繳款。配售代碼：082228；申購代碼072228。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債 YTM 4.99%計算，純債價值為85.75元，YTM為2.41%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價4.38元，8月13日收盤價為3.95元，初始平價90.18元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為11.63%。
【公司基本面】公司主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩衝包裝材料的生產。近年來，公司積極探索產業鏈整合的模式，實現產業鏈平台穩健運營，產業生態已初具規模。公司通過外延收購實現生產協同，同時不斷擴張客戶規模，形成「合興」品牌優勢。2018年，公司成為第一家銷售過百億的包裝公司。2019年一季度公司實現營業收入 28.76億元，同比增長8.2%，歸母凈利潤0.68億元，同比增長17.5%，毛利率12.3%。目前公司市值為46億元左右，PE TTM在18.4倍，估值水平偏低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為18%左右，以2019年8月13日正股價格計算的可轉債理論價格為101~102元。相對估值法，目前同等平價附近的三星轉債轉股溢價率為13.07%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計合興轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為101~103元。綜合考慮，預計合興轉債上市首日價格在101~102元之間。
【申購建議】合興包裝總股本11.70億股，前十大股東持股比例57.75%。如果假設原有股東20%參與配售，那麼剩餘4.77億元供投資者申購。假設網下申購戶數為500戶，平均單戶申購金額為2.5億元，網上申購戶數為30萬戶，平均單戶申購金額為100萬，預計中籤率在0.11%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司整體經營穩健，盈利增長較快，當前估值水平偏低，建議可參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計合興轉債上市首日定價區間為101~102元。按照2019年8月13日收盤價計算，合興轉債對應平價為90.18元。目前同等平價附近的三星轉債轉股溢價率為13.07%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，我們預計合興轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為101~103元。絕對估值下，理論價格為101~102元。綜合考慮，我們預計合興轉債上市首日的定價區間為101~102元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩衝包裝材料的生產。近年來，公司積極探索產業鏈整合的模式，實現產業鏈平台穩健運營，產業生態已初具規模。公司通過外延收購實現生產協同，同時不斷擴張客戶規模，形成「合興」品牌優勢。2018年，公司成為第一家銷售過百億的包裝公司。考慮到當前轉債平價低於面值，公司整體經營穩健，盈利增長較快，當前估值水平偏低，建議可參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為5.96億元，網下申購日為2019年8月15日，網上申購及原股東配售日為2019年8月16日，網上申購代碼為「072228」，繳款日為8月20日。公司原有股東按每股配售0.51元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082228」，網下發行申購上限為5億元，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商興業證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.79億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為4.38元/股，轉股期限為2020年2月24日至2025年8月16日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於環保包裝工業 4.0 智能工廠項目、青島合興包裝有限公司紙箱生產建設項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司是瓦楞紙箱包裝行業龍頭。公司主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩衝包裝材料的生產。近年來，公司積極探索產業鏈整合的模式，實現產業鏈平台穩健運營，產業生態已初具規模。公司通過外延收購實現生產協同，同時不斷擴張客戶規模，形成「合興」品牌優勢。2018年，公司成為第一家銷售過百億的包裝公司。近年來公司業績持續增長，2019年一季度公司實現營業收入 28.76億元，同比增長8.2%，歸母凈利潤0.68億元，同比增長17.5%，毛利率12.3%，今年來呈持續下滑趨勢。
公司經營分析：
核心業務持續發力，產銷額持續上漲。公司在紙箱包裝行業已經有多年的發展歷史，依靠內生性增長和外延式擴張相結合的方式，公司生產規模迅速發展壯大，目前已擁有近50個生產基地，生產規模位居國內行業前列，產銷額呈持續增長態勢。2018年公司產品中紙箱占比61.8%，紙板占比20.6%，緩衝包裝材料占比3%。
通過外延收購實現生產與客戶雙協同。2018年，公司收購合眾創亞項目實現客戶結構與內部生產雙協同，公司綜合實力得到顯著提升。從生產布局的角度，合眾創亞項目包含的18家子公司，增強了公司在長三角地區、西部地區、京津冀地區的供應能力，彌補了公司遼瀋、呼和浩特等區域的產能空白，此外，東南亞四廠為公司滿足東南亞新興市場的發展提前布局。從服務客戶的角度，合眾創亞工廠涉及的客戶與公司原有客戶存在差異，合眾創亞項目的併入豐富了公司的客戶結構，公司服務的客戶更為全面，服務的綜合水平顯著提高。
積極探索產業鏈整合，經營現金流改善顯著。公司一方面做強自身製造主業，另一方面積極探索產業整合方式。公司為夥伴提供了更為靈活的合作方式，不斷提升產業效率，創造價值。截至2018年末，產業鏈運營業務所擁有合作客戶已達1300多家，包括海爾、美的、格力、海信、寶潔、藍月亮、立白、HP、富士康、戴爾、冠捷、聯想、小米、飛利浦、伊利、蒙牛、雀巢銀鷺、康師傅、達利、旺旺、百威英博、青啤、華潤、京東商城、當當網、唯品會、順豐等知名企業客戶，實現交易額28億多元，產業鏈整合基礎堅實。通過產業整合方式的不斷積極探索，公司營運效率不斷提升，2018年經營現金流達5.58億元，對比2017 的-2.29億元實現扭虧為盈。
行業競爭格局分析：
紙箱行業集中度低，產業升級推動行業整合。瓦楞紙箱包裝屬於傳統綠色環保包裝行業，運用廣泛，國內年產值超3000億元，與國外行業集中度相比，國內集中度較低。公司2018年實現銷售121億元，僅占市場份額約3%。2018年，國內外經濟環境相對趨緊，中美貿易戰矛盾升級，與此同時，國家堅定推動產業升級，人民生活水平提升，新的經濟環境，對瓦楞紙箱包裝行業提出了新的要求，許多中小企業會因為競爭和環保門檻逐漸退出市場，行業整合將不斷推進，預計未來行業集中度會有所提升。
公司競爭對手主要為國內包裝行業領先企業。勁嘉股份是中國捲菸包裝領軍企業，主營業務定位為高端包裝印刷品和包裝材料的研究生產。吉宏股份主要產品為彩色包裝紙盒、彩色包裝箱、塑料軟包裝等，廣泛應用於快速消費品的外包裝。美盈森是國內領先的高端環保包裝一體化綜合企業。裕同科技專注消費類電子產品紙質包裝，同時拓展高檔煙酒、化妝品及高端奢侈品等行業包裝業務。相比之下合興包裝2019年一季度營業收入28.76億元，超過行業平均水平，估值偏高。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過5.96億元，將主要用於環保包裝工業 4.0 智能工廠項目、青島合興包裝有限公司紙箱生產建設項目。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh/W2JclGwBvvf6VcSZvjOT.html