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1 從行業生命周期判斷我國汽車工業所處發展階段

中國是全球重要的汽車生產和消費市場，2018 年中國汽車銷量 2808 萬輛，占全球近三分之一的汽車市場。該階段的國內汽車行業具備四大特徵：產能過剩、保有量提升、銷量增速放緩、分化加快。2018 年國內汽車銷量出現 20 餘年來的首次下滑，市場擔憂情緒較濃，我們對國內汽車工業所處產業周期進行了系統性研究，並且對標海內外後得出結論：我國汽車行業的保有量、銷量尚未見頂，其中保有量仍有翻倍空間，銷量仍有 40%以上增長空間，存量市場空間比增量市場要大。針對增量市場，我們認為未來集中度提升是主旋律，建議關注優質龍頭和進入合資產業鏈的優質零部件標的；針對存量市場，我們推薦檢測行業和輪胎行業。

1.1 歷史：2009 年之前國內汽車產量呈現指數級增長

中國汽車工業發展歷史可以從建國後算起，1953 年 7 月 15 日，第一汽車製造廠（一汽）奠基典禮在長春市西南的孟家屯附近舉行。毛主席親筆題詞的「第一汽車製造廠奠基紀念」漢白玉基石被安置在場地中心。1956 年 7 月 13 日，在長春第一汽車製造廠嶄新的總裝線上，被毛主席命名為「解放」牌的第一輛汽車試製成功。1955 年中國汽車產量 61 輛，1958 年突破 1 萬輛，1971 年突破 10 萬輛，1992 年突破 100 萬輛，2009 年突破 1000 萬輛，2013 年突破 2000 萬輛。整體來看，由於基數小空間大，疊加 1978 年改革開放、2001 年加入 WTO 後的經濟騰飛，1955 年至 2009 年，國內汽車產量基本呈現出指數級增長速度。2000-2010 年也被稱為是國內汽車工業發展的「黃金十年」。

2010 年是國內汽車銷量增速的分水嶺。我們梳理 2000-2018 年的汽車銷量及增速，2000-2010 年被譽為是國內汽車工業發展的「黃金十年」，此期間國內汽車銷量從 209 萬輛增長至 1806 萬輛，年均復合增速 24%；2010-2018 年國內汽車銷量從 1806 萬輛增長至 2808 萬輛，年均復合增速 6%。總結來看，2010年基本上國內汽車銷量增速的分水嶺，是國內汽車銷量增速從兩位數降至個位數的分界。

中國占據全球近三分之一的汽車銷量市場。2005-2017 年中國汽車銷量從 576萬輛增長至 2888 萬輛，全球汽車銷量從 6543 萬輛增長到 9680 萬輛，中國汽車銷量在全球汽車銷量中占比從 2005 年的 9%提升至 2017 年的 30%，當前中國占據了全球近三分之一的汽車銷量市場。

1.2 現狀：成長期邁入成熟期

核心：首先擺出我們對當前汽車行業所處階段判斷，當前中國汽車行業處於成長向成熟期過渡的階段，行業銷量（以年為維度）長期震盪上行是主旋律。長期來看（10 年以上），未來國內汽車保有量、銷量仍有一定空間；短期來看，2018 年在經濟周期、政策周期、產業周期三重周期疊加背景下，國內汽車工業遭遇史上首輪較長時間（接近 1 年）下行周期。當前時點是國內汽車銷量長期向上路徑中的一個短期波動（下行），而下行的結束時點，核心依賴於國內經濟上行和汽車消費刺激政策，部分依賴於基數和庫存。

根據行業生命周期理論(Industry Life Cycle)。行業的生命周期指行業從出現到完全退出社會經濟活動所經歷的時間，主要包括四個發展階段：幼稚期，成長期，成熟期與衰退期。在成熟期之前，幾乎所有行業都具有類似 S 形的生長曲線，而進入成熟期後，行業需求平緩出現下降，產品品種及競爭者數目減少。我們選取中國、美國、日本三大典型汽車工業發展案例進行分析，發現中美日三國汽車工業分別處於不同的生命周期階段。我們認為當前的中國汽車工業處於成長到成熟的轉折階段，產銷增速有所下滑但仍然為正；美國汽車工業處於成熟階段，需求趨於飽和，產銷增速受經濟周期的影響較大，汽車消費呈現出顯著的周期性特徵；日本汽車工業處於衰退階段，需求萎縮，銷量日益下滑。考慮到中美人口（需求端）有相似的增長特徵，我們認為美國汽車工業從成長期到成熟期的變遷具備較好的指示與借鑑意義。

美國汽車工業當前處於成熟期：剔除掉幾次石油危機和經濟危機的擾動後我們發現，美國汽車工業從 1900 年誕生至今分別經歷了行業幼稚期（誕生-1960），成長期（1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。

美國汽車行業從誕生至今大致經歷了兩波大規模的併購重組。

第一波大規模的併購重組發生在幼稚期，主要是以通用、福特、克萊斯勒為首的汽車集團對美國其他汽車品牌的兼并整合，結果是形成了三大汽車巨頭：1908 年通用收購了成立於 1887 年的奧爾茲莫比汽車公司。1909 年，通用收購了凱迪拉克汽車公司。1922 年福特收購了成立於 1917 年的豪華車公司林肯汽車公司。1928年克萊斯勒收購了道奇汽車公司，獲得道奇品牌。1929 年，通用收購德國歐寶汽車公司 80%股權，1931 年收購剩餘 20%股權。

第二波大規模的併購重組發生在成長期末期（成長期向成熟期過渡），主要是 20世紀 70 年代，在石油危機日益嚴重、美國經濟進入長期滯漲狀態的背景下，節油型的日系、韓系侵占美國市場，美國三巨頭再度面臨激烈競爭。1980 年，福特收購美國汽車公司，獲得吉普品牌；1989 年，福特收購英國豪華車公司捷豹汽車公司，1990 年通用收購瑞典薩博汽車公司 50%股權，2000 年收購剩餘 50%股權；2000 年，福特收購路虎汽車公司，這成為美國國內自主廠商的自 20 年代以來的第二波大規模的併購。

日本汽車工業自 90 年代初進入衰退期：由於人口增長放緩，所以雖然日本汽車工業起步階段略晚於美國，但發展至今日本卻基本反映了行業全生命周期，從 1970年至今分別經歷了行業幼稚期（1970-1984），成長期（1984-1990），成熟期（1990-1993），衰退期（1993 年至今）。

中國汽車工業當前從成長期邁入成熟期：我們整理 2000-2018 年中國汽車銷量後發現，2000-2010 十年間，中國汽車工業基本維持兩位數的高增長趨勢，年銷量從 200 萬增長至 2000 萬水平。2010 年之後，中國汽車保有量增長至上百輛/千人，汽車產銷增速開始回落，中國汽車工業進入個位數增長期，2018 年中國汽車銷量出現首度下滑。我們認為，國內汽車行業經歷 2001-2010 年十年行業高增長黃金時代後，當前中國汽車行業逐步由成長期步入成熟期，此階段行業體現出四大特徵：行業增速放緩、保有量提升、廠商產能過剩、分化加快。識別行業生命周期所處階段的主要指標有:市場增長率、產品品種、競爭者數量、進入壁壘及退出壁壘、技術變革、用戶購買行為等。我們主要從產能、競爭者數量、行業集中度、市場增長率四個方面分析我國汽車工業發展階段。

1.產能：整車行業固定資產產出比例約 4:1（投 1 產 4），新增產能一次性投入規模較大，需要規模化上量來攤薄成本（整車企業盈虧平衡點的產能利用率約70%）。

不完全統計國內 24 家整車企業 2018 年產能利用率發現，日系、德系車企產能利用率相對飽和（這也和日系、德系銷量相對強勢相關），有 9 家車企產能利用率低於 70%（盈虧平衡點），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亞迪、北京現代、江淮汽車、東風悅達起亞、長安福特、海馬汽車等車企，而神龍、長安福特、海馬汽車產能利用率不到 30%。

2.競爭者數量-轉換成盈利能力【以代表性企業為例】：考慮到我國汽車工業存在行政資質壟斷，進入和退出並非市場化決定，近年來的汽車企業個數也並未出現明顯下滑，我們趨向於用企業盈利能力觀察行業競爭情況，盈利能力弱化後，競爭者數量（市場化狀態下）減少。

部分整車企業近 10 年來盈利能力逐漸退化。以長城汽車、長安汽車和海馬汽車為 例。2009年-2019 年三家企業的銷售毛利率和銷售凈利率都出現了整體下滑，其 中 1）長城汽車近年來盈利能力較上市之初（2010 年左右）大幅下滑，毛利率從高點的 30%跌至現在的 14%，凈利率從高點的 15%跌至現在的 4%；2）長安汽車毛利率從高點的 20%下滑至 5%，凈利率從高點的 15%下滑至 2019Q1 的虧損狀態；3）海馬汽車呈現了 09 年上市以來的首次連續兩年的虧損（2017 年虧損 10億，2018 年虧損 16 億），這兩年的虧損超過了海馬上市十年來的盈利總額。

3.行業集中度：我們統計 2005-2018 年國內汽車行業前 10/前 3 市占率水平後發現，近年來國內汽車行業集中度呈現提升趨勢，2005-2018 年國內汽車行業 CR10 從81.9%提升至 89.3%，CR3 從 45.7%提升至 50.9%。分析歐美日成熟的汽車市場發展歷史，這些汽車大國的汽車市場都有先繁榮再集中的趨勢。1）德國 1901-1908年，汽車公司從 12 家增加到 58 家，然後開始逐步兼并重組，到 60 年代僅剩下奔馳，寶馬，大眾三家；2）美國汽車發展初期，曾有上千家汽車企業，後來集中到通用，福特，克萊斯勒三家。這三家也受到日系，歐系，韓系的衝擊，金融危機中遇到困難，但到目前每年依然生產了美國市場接近一半的汽車；3）成為汽車強國的 70 年代，日本的知名汽車公司較美國和德國更多，當時日本汽車市場由八家企業寡頭壟斷，包括：豐田，日產，本田，鈴木，馬自達，三菱，富士重工，大發。但是隨後的兼并重組，交叉持股等一系列變化也趨向於集中，例如豐田兼并大發，日產準備收購三菱等。目前的日本汽車公司逐漸向豐田，日產，本田三大公司集中。4）韓國汽車企業發展於 80 年代，到 1995 年形成現代，起亞，大宇，雙龍四家稱霸，1998 年現代收購起亞，收購後躋身世界前十，成為韓國汽車業的絕對代表。

我們認為，相比於歐美日韓等已開發國家汽車市場的 2-3 家主流車企現狀，我國汽車工業仍然處於較為分散的水平，考慮到中國汽車工業已經進入常態化低增速階段，車企分化加劇，中國汽車行業集中度有望加速提升。

4.需求（銷量）：市場需求度下降是當前汽車市場一大特徵，當前我國汽車銷量進入個位數增長期。據公安部統計數據，2018 年全國新註冊登記機動車 3,172 萬輛，機動車保有量已達 3.27 億輛，其中汽車 2.4 億輛，小型載客汽車首次突破 2 億輛；機動車駕駛人達 4.09 億人，其中汽車駕駛人 3.69 億人。從分布情況看，全國有61 個城市的汽車保有量超過百萬輛，27 個城市超 200 萬輛，其中，北京、成都、重慶、上海、蘇州、鄭州、深圳、西安等 8 個城市超 300 萬輛，天津、武漢、東莞 3 個城市接近 300 萬輛。當前國內車市主要的增量來源於一二線城市的換車（更新）需求及三四線城市的新車普及。

2010 年後汽車零售增速低於社零增速。汽車（尤其是乘用車）具備強品牌效應，也是國內社會消費品零售總額的重要組成部分（占比 10%左右），是消費品的重要類別之一。2010 年之前，國內汽車零售額增速對整體消費品零售總額基本是一個正向拉動的角色，2010 年分水嶺，此後國內汽車零售額增速基本處於社會消費品零售總額增速之下。

總結而言，從產能、競爭者數量、行業集中度和市場需求度四個維度判斷的我國汽車工業正處於成長期向成熟期過渡的階段，這一階段的產能出現過剩、競爭者數量（盈利能力）趨於減弱，行業集中度提升，市場需求度下降。

2 國內汽車工業騰飛之後？

本節的核心在於測算我國汽車工業長期的空間，採取的主要方法是比較海內外各國汽車千人保有量水平（這裡要考慮到各國差異性，經濟發達程度、基建完善度、道路擁堵度），同時比照我國各省份的汽車千人保有量差距，選取合適的對標，得出我國汽車保有量增長空間，再根據歐洲、亞洲、北美各地區已開發國家的「汽車保有量/銷量」係數，給予國內長期係數預測（這裡要考慮到各國差異性，是否有強制報廢政策、汽車消費、保養習慣等等），最後計算出國內長期汽車銷量水平。我們測算長期中國保有量有望增長至 5.58 億輛（在現有保有量基礎上+132%），長期我國汽車銷量有望增長至 4000-4300 萬輛/年（在現有銷量基礎上+42%~+53%）。考慮已開發國家汽車工業成長進入成熟期平均年限 20 年，預計未來 20 年我國保有量年均復合增速 4.3%，銷量年均復合增速 2%。

2.1 全球對比：我國汽車千人保有量在全球平均水平，距歐美日韓數倍差距

中國汽車千人保有量仍有提升空間。OICA 千人保有量數據目前只更新到 2015年，2015 年來看，中國還遠不及世界平均水平，距離美日歐僅有其五分之一到二分之一，差距巨大，近年來經過快速發展後，國內千人保有量有所提升（2018年中國 172 輛/千人），接近世界平均水平，但仍遠低於已開發國家（2018 年美國780 輛/千人，日本 587 輛/千人），我們不僅遠低於美日等已開發國家，同樣還低於很多發展中國家（2017 年巴西 210 輛/千人，墨西哥 288 輛/千人，泰國 235輛/千人，馬來西亞 410 輛/千人，土耳其 250 輛/千人，阿根廷 320 輛/千人），目前我國千人汽車保有量僅相當於日本 60 年代、韓國 80 年代的水平。

2.1.1 汽車千人保有量影響因子探討

我們認為，汽車千人保有量的決定因素有很多，絕非單一變量影響，一個國家的經濟、基建、地形、人口甚至文化都會對千人保有量產生影響，我們選取人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度分別與千人保有量進行相關性分析。

各國汽車千人保有量與人均 GDP 強相關。全球分區域來看，各國汽車千人保有量水平和該國經濟發展程度（人均 GDP 水平）有很強的關聯度（正向相關）。各國汽車千人保有量水平和該國人口密度有一定的關聯度（反向相關），異常項為韓國和日本，在高人口密度的背景下仍然維持了較高的千人保有量，這與這兩個國家發達的經濟水平和完善的公路建設有一定關係。

各國汽車千人保有量水平和公路里程密度（每平方公裡面積內的公路長度，一定程度上體現了該國的基建完善程度）有一定的關聯度（正向相關），其中印度是異常項，印度統計的公路里程密度雖然較高，但真實達標的公路很少（國家高速路），其餘很多是路況較差的邦級（窄、無隔離帶、無車道）、縣級（縣級以下土路居多）、農村公路以及邊境公路等，對該國汽車千人保有量有一定製約。

美國國土面積和中國接近，公路里程密度略高於中國（1.3 倍於中國），但汽車千人保有量 4 倍於中國，這與我國公路結構有關（超 70%的農村公路），城市化進程下我國汽車千人保有量有較大提升空間。

各國汽車千人保有量水平和該國人均公路里程（人均擁有的公路長度）有較強的關聯度（正向相關），異常項為韓國，人均公路里程較低但千人保有量較高，主要原因是作為國土面積制約下的高人口密度國家，韓國經濟發達程度和基建水平較為完善。

總結來看，汽車千人保有量和人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度均有一定關係（相關性從強到弱）。扣除異常項來看，經濟越發達的地區（人均 GDP 越高），千人保有量越高；公路建設越完善的地區（人均公路里程越長，公路里程密度越高），擁堵感越弱，千人保有量越高；人口越密集的地區（人口密度越高），千人保有量越低。

控制變量來看——

同等空間（人口密度）數據比較而言，泰國和中國的人口密度差異不大，泰國135 人/平方公里，中國 148 人/平方公里，而泰國汽車千人保有量 235 輛/千人，中國汽車千人保有量 172 輛/千人。

同等國力（人均 GDP）數據比較而言，泰國、中國的人均 GDP 均在世界平均水平左右（17000 國際元），其中泰國汽車千人保有量 235 輛/千人，中國汽車千人保有量 172 輛/千人。

同等擁堵（人均公路里程）數據比較而言，中國和韓國人均公路里程均較低，其中韓國人均公路里程 2 米，中國人均公路里程 3 米，而韓國汽車千人保有量400 輛/千人，中國汽車千人保有量 172 輛/千人。

2.1.2 復盤美日德汽車工業從成長到成熟期過渡歷史

美國已經進入到汽車銷量長期見頂、短期波動的成熟期階段，從 5 年移動平均線來看，美國在 1980 年出現汽車銷量大幅持續下滑的情況，而後銷量波動向上，到 2000年到達銷量最高點。也就是說，美國汽車銷量花了約 20 年的時間進入成熟期（1980-2000 年），這 20 年間，美國 GDP（不變價）翻了接近一倍（從 6759 到13131），這二十年間美國GDP年均復合增速約3.4%，美國人口年均復合增速1.1%。

日本已經進入汽車銷量波動下行的衰退期階段，日本在 1973 年後出現銷量下滑的情況，而後波動向上到 1991 年到達銷量最高點，也就是說，日本汽車銷量花了 18年時間進入成熟期（1973-1991 年），由於統計數據有限，我們梳理了日本1980-1991 這十一年間日本 GDP（不變價），增長了 62.5%，GDP 年均復合增速約 4.5%，人口年均復合增速 0.6%。

德國已經進入汽車銷量波動下行的衰退期階段，德國在 1966 年後出現銷量下滑的情況，而後波動向上到 1991 年到達銷量最高點，也就是說，德國汽車銷量花了 25年時間進入成熟期（1966-1991 年），由於統計數據有限，我們梳理了德國1970-1991 這 21 年間德國 GDP（不變價），增長了 76%，GDP 年均復合增速約2.7%，人口年均復合增速 0.2%。

總結來看，美國、德國、日本三大已開發國家的汽車工業均已度過成熟期階段（美國成熟期末期、德國和日本衰退期），我們復盤這三個國家的汽車工業從成長期向成熟期過渡的歷史，發現美德日三國汽車工業都用了約 20 年的時間完成過渡（過渡時間=汽車銷量最高點的年份-汽車銷量首輪顯著下滑的年份），進入成熟期。

從全球對比來看，考慮美國、德國、日本三大已開發國家汽車工業由成長進入成熟期的過渡階段（汽車銷量首輪顯著下滑到銷量到達頂峰所花時間）平均約 20 年時間，我們給予中國市場 20 年到達銷量頂峰（成熟期）的假設。根據世界銀行數據：2017 年中國人均 GDP 為 16842 國際元（基期 1980 年），2018 年中國 GDP 增速6.6%，給予 2018 年起的未來二十年國內 GDP 年均復合增速 4%、人口復合 0 增長的假設，20 年後國內人均 GDP 水平約 39339 國際元，接近當前（2018 年）的韓國人均 GDP 水平，韓國當前千人保有量約 400 輛/千人，考慮人均 GDP 和千人保有量的強線性相關度，同時韓國人口密度和中國基本相當，我們認為，成熟期後的國內汽車千人保有量從全球對比的角度看可以達到 400 輛/千人的水平。

2.2 國內對比：各省市發展不均衡，整體提升空間較大

2.2.1 國內東中西部保有量存在顯著差異

國內分區域來看，各地發展不均衡顯著，東部、中部、西部保有量水平存在一定差異。我們梳理全國 31 個省份汽車千人保有量，並將其千人保有量數值分為50-100 輛/千人、100-130 輛/千人、130-160 輛/千人、160-190 輛/千人、>190輛/千人以上五檔，其中千人保有量>190 輛/千人的省份有 5 個，三個位於東部（北京、江蘇、浙江），一個位於中部（山東），一個位於西部（寧夏）。其中千人保有量在 160-190 輛/千人的省份有 6 個，四個位於東部（天津、河北、內蒙古、遼寧），一個位於中部（廣東），一個位於西部（青海）。其中千人保有量低於 130 輛/千人的省份有 12 個，僅有一個位於東部。

東部汽車千人保有量遙遙領先於中西部。我們整理 11 個東部省份、10 個中部省份、10 個西部省份的民用汽車保有量和人口，再計算東部、中部和西部的民用汽車千人保有量，2017 年國內民用汽車保有量綜合數據約 150 輛/千人，其中東部民用汽車千人保有量 186 輛/千人，中部民用汽車千人保有量 122 輛/千人，西部民用汽車千人保有量 127 輛/千人。可以看出來，國內經濟發達程度較高、公路建設完善的東部汽車千人保有量遙遙領先於中西部，中部和西部千人保有量數據接近，但是中部人口規模遠大於西部，保有量絕對規模也遠超西部。西部地廣人稀，經濟欠發達，保有量規模最為落後。

2.2.2 各省汽車千人保有量與其經濟發展水平呈現一定相關性

我們繪製全國 31 個省份人均 GDP（2018 年）和民用汽車千人保有量（2017年）的散點圖後發現：國內各區域汽車千人保有量與各地經濟發達程度呈現一定的（正）相關性，如圖所示，經濟越發達（人均 GDP 越高）的省份，汽車千人保有量水平通常越高（上海、天津和北京三大直轄市在限購政策抑制下與趨勢線有所偏離）。

2.2.3 省會城市、非省會發達城市、限購城市保有量細化分析

省會城市千人保有量多數在 200-300 輛/千人。細化來看，我們統計 2018 年 29個省份的省會城市民用汽車千人保有量，鄭州以 399 輛/千人的千人保有量水平高居全國汽車千人保有量之首，其餘規模以上的省會城市中千人保有量靠前的分別為昆明（337 輛/千人）、太原（328 輛/千人）、長沙（322 輛/千人）。分檔來看，千人保有量在 200-300 輛/千人區間範圍內的省會城市數量最多。

全國省會城市汽車千人保有量綜合水平 246 輛/千人。省會城市作為全國各省經濟繁榮區域，千人保有量水平基本在全省前列，我們梳理全國 29 個省會城市常住人口及民用汽車保有量數據，計算全國省會城市綜合汽車千人保有量約 246輛/千人，高於全國平均的 172 輛/千人的保有量水平。其中東部省會城市千人保有量 245 輛/千人，中部省會城市千人保有量 225 輛/千人，西部省會城市人口基數相對較低，地域範圍相對廣闊，千人保有量水平呈現出較高水平（285輛/千人）。

我們將全國 29 個省會城市（新疆、青海、西藏缺失）的千人保有量數據分成四檔填充至下圖（白色部分為尚未統計覆蓋的城市群），可以看出，省會城市千人保有量均在 100 輛/千人以上，規模以上（常住人口超過 600 萬人）省會城市中，千人保有量最高的前五大省會城市分別為鄭州（2018 年 399 輛/千人），昆明（2018 年 337 輛/千人），長沙（2017 年 322 輛/千人），南京（2018 年 306 輛 /千人），寧波（2017 年 286 輛/千人）。

非省會發達城市千人保有量水平可觀。除去全國較為發達的省會城市，東南沿海也是目前汽車保有量較高的區域。我們梳理浙江、江蘇、廣東、福建省內 12個重要非省會城市的汽車千人保有量來看，這些非省會城市的千人保有量均超過 200 輛/千人，其中 5 城市千人保有量超過 300 輛/千人。前五排序分別為廣東東莞 351 輛/千人、江蘇蘇州 332 輛/千人、廣州佛山 320 輛/千人、廣東珠海311 輛/千人，福建廈門 307 輛/千人。

部分非省會城市保有量超越所在地省會。我們將浙江、江蘇、廣東、福建省內12 個重要非省會城市的汽車千人保有量分檔填色見下圖。這些經濟發達城市雖然並非省會，但其汽車千人保有量水平較高，部分超越其省會城市保有量水平（省會城市由於限購等多種原因千人保有了受到抑制），甚至部分城市千人保有量躋身全國前列。

限購政策抑制了部分城市真實購車需求。當前我國汽車限購城市有 9 個：上海、北京、廣州、石家莊、天津、貴陽、杭州、深圳和省級行政區海南。我們統計發現，這 9 大限購城市的牌照指標整體約 70 萬輛，占國內乘用車銷量的 3%；9 大限購城市機動車保有量約 2024 萬輛，占國內機動車保有量的 7%；考慮到這 9 大限購城市是我國基本是我國經濟發展前列區域（9 大城市 GDP 占比 17%），限購政策下9大限購城市千人保有量僅有189輛/千人，低於非限購城市鄭州（399輛/千人）、蘇州（332 輛/千人）、廈門（307 輛/千人），遠低於已開發國家水平（美國 780 輛/千人，日本 587 輛/千人，韓國 411 輛/千人），後續限購政策如若逐步放開，真實需求體現下，9 大限購城市的汽車保有量或有翻倍空間。

我們假設 9 大限購城市均放開限購，考慮經濟發展水平和基建水平，我們認為九大城市的千人保有量完全具備翻倍空間（400 輛/千人是韓國全國平均水平），九大限購城市保有量翻倍（不考慮人口增長）後，我國平均千人保有量預計將提升 15-16輛，增長至 190 輛/千人水平。

從國內對比來看，國內主要的限制因素也是在於經濟發展水平（國內各區域汽車千人保有量與其經濟發展水平-人均 GDP 呈現一定相關性），我國當前汽車千人保有量水平東中西部顯著不均衡，仍然存在較大提升空間，主要提升空間一方面在於 1）欠發達地區（中西部）的汽車需求；2）限購城市的行政抑制解除。長期來看，全國城鎮化率提升背景下，我國中西部千人保有量有望達到東部沿海發達城市水平（接近 400 輛/千人）。

2.3 未來：國內汽車保有量翻倍空間，銷量 40%+空間

我們對國內汽車工業市場空間的測算主要分四個步驟：成熟期後國內汽車千人保有量預測-成熟期後國內汽車保有量預測（內含未來國內人口預測）-成熟期後國內汽車保有量/銷量係數預測-成熟期後國內汽車銷量預測。

第一步：長期（成熟期階段）來看我國汽車千人保有量水平預測：

總結來看，我們一方面系統性梳理了全球各國汽車千人保有量並進行了多因素分析，綜合考慮人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP和汽車千人保有量呈現出較強的正相關關係；另一方面系統梳理國內 31 個省份千人保有量水平，並進一步對省會城市、非省會發達城市、限購城市進行細化研究，探討國內千人保有量區域性差異及其增長潛力。通過全球和國內分區域比較分析後，我們認為國內汽車工業從成長期進入成熟期的時間周期約 20 年左右，進入成熟期後達到 400 輛/千人的汽車千人保有量是較為合理的水平。

第二步：長期（成熟期階段）來看我國汽車保有量水平預測：

我們梳理 1952 年以來的國內人口自然增長率曲線，過去 18 年（2000 年以來）我國人口自然增長率在 4%-7%的增速區間內，1988 年-2018 年的 30 年間，國內人口自然增長率從 16.6%逐年收窄至 3.8%，平均每年大約回落 0.4 個百分點，我們考慮未來二十年國內人口自然增長率仍然以 0.4pct 的回落速度發展，預計未來 20年國內人口自然增長率的平均增速約為 0%，也就是說，20 年後國內人口規模與當前（2018 年）基本持平（約 13.9 億人）。

第一步我們已經給出國內汽車工業進入成熟期後（20 年後）400 輛/千人的合理水平，考慮成熟期後（20 年後）我國人口規模預計和現在基本持平（13.9 億人），我們測算屆時國內汽車保有量約 5.58 億輛。是現有汽車保有量（2018 年 2.4 億輛）的 2.32 倍。

第三步：長期（成熟期階段）來看我國汽車保有量/銷量係數預測：

以全球各區域已開發國家的「保有量/銷量係數」為標準進行比照來看，其中北美區域保有量/銷量係數：美國 14.8、加拿大 11.8；亞洲區域：日本 15.3、韓國 11.4；歐洲區域：英國 12.1、德國 13.5。綜合來看，大多數已開發國家的成熟汽車市場中保有量/銷量係數在 12-15 倍之間。國內汽車工業仍然處於較為早期的發展階段，保有量/銷量係數較低（2018 年僅為 8 倍），我們給予中國成熟汽車市場 13-14 倍的保有量/銷量係數假設。

第四步：長期（成熟期階段）來看我國汽車銷量水平預測：

經過上述三大步驟，我們已經給出了國內汽車工業成熟期後（20 年後）5.58 億輛的保有量、13-14 倍保有量/銷量係數假設，該假設下預計成熟期後中國汽車銷量約為 4000-4300 萬輛/年（=保有量/保有量比銷量係數），距離當前（2018 年）汽車銷量 2808 萬輛，仍有 42%-53%的增長空間，未來 20 年銷量年均復合增速約 2%。

我們仍然對以上假設和判斷做出反省，可能存在的估計誤差有以下幾點：

千人保有量能否達到 400 輛/千人？關於千人保有量，我們覺得到達 400 輛/千人的難度不大，一方面看和我們人口密度相當的韓國汽車千人保有量在 400輛/千人，另一方面看我國內部省份中部分規模化城市千人保有量接近 400 輛/千人（鄭州 399 輛/千人），在強化基建和城鎮化率提升後，長期來看我國具備400 輛/千人的容納能力。

保有量/銷量係數能否到 13-14 倍？對於保有量/銷量係數我們覺得國內 13-14 倍偏保守（實際係數有望更低），我們梳理絕大多數已開發國家的汽車保有量/銷量係數在 12-15 倍之間，以 15 倍係數的成熟市場的典型——美國而言，1）美國汽車行業沒有強制報廢（國二車不讓上路）一說，2）美國二手車市發達， 3）大部分車主對家轎保養相較國內更為精細，以上三點保障了美國汽車更長的流通年限，而國內一方面有排放標準對車上路的限制，另一方面國內年檢政策對長年限車型不友好（6 年免檢，6-10 年一年一檢，10 年以上半年一檢）。我們認為，國內車市成熟後，保有量/銷量係數或有望低於美國（15 倍左右）水平，保守給予中國汽車長期 13-14 倍的保有量/銷量係數假設。

沒有考慮養護成本高的極端情形。可以參考中國香港和新加坡。作為亞洲金融中心之一的香港，千人保有量不到 100 輛/千人（2014 年 90 輛/千人，2015年 93 輛/千人），主要是由於高地價下停車位昂貴（買一個停車位上百萬港幣，租一個停車位大約 5000-6000 元港幣/月）。新加坡也是用車成本較高的典型案例，其地少人多，千人保有量 160 輛/千人，政府控制汽車保有量 0 增長，其汽車進口關稅就要 41%，此外還有額外的註冊費，最後導致整車售價翻了1 倍，同時新加坡汽車上路高昂的擁車證費用（小型車擁車證約 28 萬人民幣）也嚴重限制了其千人保有量的增長。我們認為，香港和新加坡的高擁車成本主要是市場定價的結果，而我國幾大發達城市仍然是以行政抑制的手段限制擁車，行政抑制下的保有量遠未到市場化（真實）保有量頂點（限購城市牌照供不應求，北京汽車牌照中籤率 0.2%）。

3 增量市場投資主線探討

核心：國內汽車工業進入低增速階段後、增量紅利逐漸消退，整車行業面臨嚴重產能過剩（近 40%過剩產能），後續整車行業將面臨競爭加劇（價格戰）、盈利能力弱化-小整車企業虧損加劇至退出市場-過剩產能出清-龍頭市占率提升，行業盈利水平提升並趨於穩定。這一階段對自主整車是挑戰，對優質零部件是加速進口替代的機遇，同時具備產品升級能力的零部件企業有望跨越整車行業周期，增量市場邏輯下，我們推薦模塊化能力較強的整車行業龍頭；具備產品升級、客戶升級（尤其是進入合資外資供應鏈）的優質零部件企業。

3.1 模塊化平台能力構建整車行業競爭力

從長期競爭要素-模塊化平台能力角度推薦整車行業龍頭。我們認為整車股的投資邏輯是短期看銷量、庫存以及產能利用率，中期看產品周期以及盈利結構改善，長期看模塊化平台能力。（我們在 18 年 10 月的《國信汽車基礎研究系列之一-模塊化平台：車企競爭的根基》中對整車模塊化平台能力進行比較分析，這裡簡要放上我們基礎系列一的報告結論）。

模塊化平台的技術儲備可一定程度預測整車廠的新車投放速度或是產品周期，我們基於兩個指標來衡量模塊化平台的能力：第一，未來規劃的模塊化平台數量以及可進行模塊化整合的潛力；第二，是否具備性能突出的模塊化平台。我們認為平台建設得比較好的整車廠有一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、吉利汽車、廣汽傳祺等；其次為廣汽本田、東風本田、北京現代、東風悅達起亞、長安福特、上汽通用五菱、比亞迪、長城、上汽自主、北汽自主等；平台化能力較弱的有一汽馬自達、長安馬自達、長安自主、奇瑞等。

合資品牌整車廠的平台技術領先於自主品牌。自主品牌由於起步較晚，國內整車廠的發展水平和研發實力整體上落後於國際主流車企。但合資品牌憑藉合資外企的技術和經驗輸入，在整車平台的競爭上占取先機，基本上完全繼承了國外的先進平台技術。自主品牌由於發展慢，體量小，車型銷售盈利無法在短時間內消化大額的平台研發支出，因此在整車平台的競爭中處於相對劣勢，但近年來自主品牌也開始加強模塊化平台的建設，逐步建成了較完善的技術體系。

結合產品周期與模塊化平台能力雙重指標綜合考量，上汽集團、廣汽集團以及吉利汽車等通過合資或是兼備外資品牌吸收國外企業平台技術，同時其自主平台建設實力也較強，有望在激烈競爭中獲得長期競爭優勢。

行業加速出清，重視國企改革和重組。近年來國內汽車行業集中度呈現提升趨勢，2005-2018 年國內汽車行業 CR10 從 81.9%提升至 89.3%，2018 年國內汽車銷量首度下滑，行業富餘產能現象愈發顯著，我們統計行業內 24 家主流整車企業產能利用率情況，整體產能利用率 72%，其中日系、德系車企產能利用率相對飽和（這也和日系、德系銷量相對強勢相關），有 9 家車企產能利用率低於 70%（盈虧平衡點），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亞迪、北京現代、江淮汽車、東風悅達起亞、長安福特、海馬汽車等車企，而神龍、長安福特、海馬汽車產能利用率不到 30%，部分整車企業出現了巨額虧損，尾部整車企業面臨出清。行業加速出清背景下，我們建議關注具備重組可能性的一汽集團、長安汽車、東風汽車。

3.2 零部件優選賽道和客戶

註：我們在 18 年 12 月的《國信汽車基礎研究系列之二-轉型升級背景下汽車零部件研究框架探討與投資機會》中對增量市場下零部件行業投資機會進行了詳盡系統的梳理。這裡簡要放上我們基礎系列二的報告結論。

3.2.1 零部件企業收入核心在於賽道及客戶。零部件企業從收入端拆分：收入=1）市場空間*2）市占率，其中 1）市場空間主要看賽道結構，三大影響因素分別為：單車價值量（起點）、產品生命周期（持續時間）、產品升級速度（彈性）；2）市占率主要看客戶結構，兩大影響因素分別為：進口替代（拓展新客戶）、整車周期（跟隨原有客戶份額提升實現的市占率提升）。我們認為，具備好賽道-產品升級（單車價值量提升）、好客戶-客戶份額提升的零部件企業，有望在增量市場紅利退卻背景下跨越整車行業周期。

零部件賽道三維篩選框架。在複雜的零部件系統中如何篩選細分優質賽道呢？我們基於起點（單車價值量）-持續時間（產品生命周期）-斜率（產品升級速度）三維體系評價細分零部件的市場空間，所有零部件均可以置於下方坐標軸進行賽道比較。

傳統整車上具備升級空間的零部件種類不多，按升級速度快慢梳理出來的零部件依次是車燈、轉向系統、車機、檔位操縱器、制動系統等。

我們總結零部件產品升級的主線有二，從高能耗向低能耗升級、從機械式向電子化升級。在升級過程中，具備前瞻儲備和優質客戶的企業受益顯著，推薦 1.產品升級的車燈、車機（中控屏）、制動系統、轉向系統、檔位操縱器、電驅動橋等；2.電動化背景下，新能源三電系統、新能源熱管理系統及電控核心元器件 IGBT 空間廣闊；3.智能化背景下，車內智能產業鏈圍繞上游傳感器-中游算法晶片-下游執行層，車際互聯方面，推薦 V2X 場景測試企業中國汽研。

零部件企業客戶篩選框架。我們認為，在賽道以外，對優勢細分零部件行業內企業的推薦，應該溯源到下遊客戶整車產業鏈之中。我們從下遊客戶產能規劃、模塊化平台能力、抗風險能力三個維度篩選出有兼具成長性和安全性的優質產業鏈。

從產能規劃的維度推薦德系、日系產業鏈。我們認為，中國汽車行業龐大的市場空間和成本競爭力是合資外資產能本土化擴張的長效驅動力，而短期來看，美國特朗普政府的貿易保護主義政策或將加速德系、日系車企在華的產能擴充進度。1）日系：豐田、本田、日產三家規劃產能占國內市場 1/5。2）德系：一汽大眾新周期三年產能翻倍。3）寶馬將華晨寶馬股份增至 75%，產能增值至 65 萬輛。4）特斯拉：獨資工廠規劃 25 萬年產能，2020 年開始生產。

我們整理日系、德系、寶馬、特斯拉產業鏈相關標的見下。其中德系產業鏈主要有星宇股份（超 40%）、京威股份（超 30%）、寧波華翔（超 30%）、新坐標（近 30%）、精鍛科技、繼峰股份等；日系產業鏈主要有華達科技（超 30%）、科力遠；特斯拉產業鏈主要有旭升股份（57%）和文燦股份（9%），其餘特斯拉產業鏈相關標的還有三花智控、拓普集團、岱美股份、東睦股份、保隆科技、廣東鴻圖、寧波華翔等。

我們核心推薦的標的是：星宇股份（德系+豐田產業鏈）、華域汽車（德系產業鏈），建議關注特斯拉產業鏈。

從模塊化生產能力的維度，推薦合資、吉利產業鏈。模塊化汽車股的投資周期與整車廠的產品周期具備較強的關聯性，而整車廠的產品周期是各企業基於現有平台能力下所做的中長期車型規劃的階段性外在體現，隨著企業模塊化平台能力的加強，擁有較強模塊化平台能力的企業持續高頻次地推出競力強的車型。

我們在 10 月份的《汽車基礎研究系列（一）：模塊化平台，車企競爭的根基》中詳細對各車企的模塊化平台生產能力進行拆解分析，基於數量、潛力和質量三個方面挑選出具備較強模塊化能力的企業：一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、吉利汽車、廣汽傳祺等。我們推薦合資（大眾、通用、豐田）產業鏈和優質自主（吉利、廣汽乘）產業鏈。推薦的主要標的有拓普集團（吉利產業鏈核心標的）、華域汽車（優質合資產業鏈）、岱美股份（優質合資產業鏈）。

從抗風險的維度，車市下行周期下的風險項提示。高風險產業鏈具備的特徵如下圖所示：1）客戶集中度比較高；2）主要客戶中包含風險項。我們提示的主要風險產業鏈一方面是海馬、眾泰、華泰、一汽夏利等在行業競爭惡化背景下銷量急劇下滑，業績存在虧損風險的弱勢自主企業；另一方面是受到短期國際政治關係影響的韓系產業鏈和對華定位出現長期失誤的法系產業鏈。

合資品牌下探利好於進入卡位合資的自主零部件企業

自 2018 年以來，自主品牌市占率同比呈現下降趨勢，這一市占率退坡在 2018 年上半年表現較為輕微，2018 年下半年下滑加劇。2018 年上半年自主品牌市占率相對 2017 年同期大多下滑了 1 個百分點之內，2018 年下半年自主品牌市占率相對2017 年同期下滑基本超過 2 個百分點，這一趨勢持續到 2019 年，並在 2019 年 4-5 月達到市占率同比下滑超 5個百分點的峰值（主要原因是 2019 年 3 月中旬多數豪華車企宣布對華車系官降）。

合資產品線下沉是自主市占率退坡主因。合資車企和自主車企常年處於雙分天下的態勢，2014-2017 年受益於購置稅減半（自主品牌消費者對購置稅政策更為敏感）、SUV 紅利期中自主品牌市占率節節攀升，2017 年之後，在購置稅政策退出、SUV滲透率接近飽和、疊加車市銷售低迷，部分合資鬆口逐漸降價的背景下（以大眾輝昂、途觀為代表），自主品牌市占率出現下滑，合資相對表現強勢（尤其是日系和德系）。

2019 年 3 月宣布下調增值稅率更是一個導火索，多數豪華車企 3 月後高調宣稱旗下車型官降，官降幅度在 4-9 萬元不等。

除降價以外，部分合資車企也陸續推出的定位下探的全新車型。比如一汽大眾今年3 月發布的第三品牌「捷達品牌」，是大眾品牌有史以來第一個子品牌（車型定位低於大眾品牌），推出了三款捷達品牌車型，分別為定位緊湊型轎車的 VA3、定位緊湊型 SUV 的 VS5 和定位中型 SUV 的 VS7。同時一汽豐田也計劃將引入「漢蘭達」姊妹款車型 HARRIER，它是屬於日本的本土豐田車型，掛鷹頭金標屬於豐田在日本的高端車型，採用了雷克薩斯 RX 相同的平台打造，定位略低於漢蘭達，旨在響應日系在華產能擴充戰略。

合資品牌價格持續下探對合資車企的盈利能力提出考驗，一貫供應鏈體系穩定、認證嚴格的合資車企也面臨在成本和質量方面的權衡，這給國內已經進入合資供應鏈體系，質量獲得合資背書，成本又低於合資外資產業鏈的零部件企業創造了機遇。我們推薦已經卡位德系、日系等優質合資客戶的星宇股份和 2019 年進入合資（捷達品牌）主胎供應體系的玲瓏輪胎。

4 存量市場投資主線探討

我們在第一節較大篇幅討論了國內汽車工業長期（20 年後的成熟期階段）的市場空間，測算得出我國汽車銷量空間 40%+，保有量空間+132%。可以看到，我國汽車增量市場空間已經顯著低於存量市場空間，從總量和頻次來看，國內汽車存量市場大有可為。

4.1 傳統汽車投資機會從增量到存量市場

我國汽車行業發展經歷 2000-2010 年高速發展黃金十年，期間年均復合增速高達 24%，隨著普及高峰期過去，傳統汽車行業逐漸從成長期向成熟期過渡，保有量的大幅增長，孕育著萬億級汽車後市場機會，我們看好汽車後市場的發展。

剔除購置稅帶來的透支、滯後等消費影響，我們預計後期行業年均復合增速維持在 2%水平。存量市場角度，由於每年銷售體量較大，存量市場仍可維持較高增長水平。2018 年汽車行業實現銷量 2808 萬輛，同比下降 3%，汽車保有量達到 2.4 億輛，同比增長 10.6%。2019 年上半年汽車實現銷量 1232 萬輛，同比下滑 12.4%，汽車保有量達到 2.5 億輛，同比增長 10%，保有量增速顯著高於銷量增速。

4.2 存量市場業務主要受總量和頻次兩個維度的驅動

我們認為，在價格因素不變的情況下，後期汽車存量市場各業務板塊業務主要受到總量和頻次兩個維度的驅動：

總量的維度：預計未來 20 年年均復合增速 4.3%，後期增速水平顯著高於增量市場；從總量層面來看，基於國際和國內汽車保有量對比，剔除政策影響後我們預計後期增量市場大致保持 2%的銷量增速水平，保有量市場仍然可維持約4.3%的年均復合增長；

頻次的維度：車齡增加帶來後市場業務頻次增加，國內汽車進入高故障率階段；我國在用車平均車齡持續增加，我們測算 2018 年在用車平均車齡約 4.62 年，預計 2022 年將到達 5.05 年。車齡的增加將促進汽車檢測、維修保養、停車、二手車等後市場業務頻次的增加。一般車齡在 4 年左右故障率最高，占到全生命周期的 31%，而車齡在 3-7 年的故障率占汽車使用全生命周期的 90%，目前國內在用車平均車齡已經進入高故障率階段；此外，2012 年國家發布《機動車強制報廢標準規定》，取消之前的 15 年強制報廢，政策放寬也將使得在用車平均使用周期增長。

而存量市場的業務線條，主要分為以下五個板塊：

第一，在用汽車檢測及其產業鏈；主要是指包括在用車安全檢測、環境檢測、綜合檢測在內的強制性年檢。目前行業集中度低，業內龍頭公司業績增速較高。

第二，維修保養；目前行業集中度低，主要是汽車經銷商的細分業務線條。

第三，汽車金融；主要包括汽車貸款，汽車保險等，主要是整車廠以及汽車經銷商的細分業務線條。

第四，二手車交易；主要是汽車經銷商的細分業務線條以及部分專門做二手車的企業。

第五，停車服務；圍繞汽車停車設備、停車服務運營等細分市場。

……

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（報告來源：國信證券；分析師：梁超/唐旭霞）