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電池起家的國內新能源汽車龍頭

公司沿革

比亞迪股份有限公司是王傳福創建於 1995 年的民營企業，是國內新能源汽車 領導企業(2018 年新能源汽車銷售 24.78 萬輛，數量略超特斯拉成全球第一)， 目前比亞迪有四大主業，包括:汽車業務、電池業務、電子業務和雲軌業務。 汽車業務是最主要的利潤貢獻來源(汽車業務收入占比 53%)。

業務沿革:二次充電電池到環保出行。比亞迪從二次充電電池起家(1995-2003 年)，2003 年通過收購西安秦川成立比亞迪汽車有限公司，進入汽車行業，同 時布局新能源業務(2003-2016 年)，2016 年發布國內首條具備自主智慧財產權 的雲軌線路。展望未來，公司將持續圍繞環保出行(新能源+雲軌)進行業務拓 展。

模式沿革:封閉-開放。垂直一體化是比亞迪汽車創立之初的一大特色，公司的 二次充電電池業務、手機部件及組裝業務、汽車業務都採取高度垂直整合的經 營模式。以電池技術起家的比亞迪在新能源汽車製造領域的生產鏈條幾乎完全 閉合，電池、電機、變速箱都是自己生產，具備了幾乎汽車所有核心零部件的 自主研發生產能力。前期這種垂直整合模式最終幫助比亞迪形成了具有持續生 產質優價廉的汽車產品的整體競爭力，保證了汽車產品的高性價比優勢，但是 後期過於繁雜的部門設置和封閉的技術體系，帶來了公司管理和技術疊代方面 的一系列困境，2018 年起，比亞迪逐漸開放內部供應體系，走向外供之路。

股權結構:實控人王傳福，巴菲特持股逾十年。截至 2018 年三季報，比亞迪前十大股東持股 78.56%，其中實際控制人王傳福 (公司董事長)持股 18.79%，公司副董事長呂向陽持股 8.77%，伯克希爾·哈 撒韋(巴菲特)持股 8.25%(2008 年持股至今)，公司董事夏佐全持股 3.89%， 其餘主要為機構持股。

財務一覽:營收穩健增長，費用率

5 年 CAGR 營收 18%。比亞迪近五年營收復合增速 18%，2018 年比亞迪實現 營收 1301 億元，同比+23%。相較於穩健增長的營業收入，比亞迪利潤端波動 較大，2015 年起受益於國內新能源汽車爆發，比亞迪新能源汽車業務收入2015年增長 164%，同年利潤增長 561%，16 年後隨著新能源補貼退坡，公司利潤 端受到一定影響，2018 年比亞迪實現利潤 28 億元，同比-32%。

毛利率維持 15%-20%，凈利率維持 0-5%。比亞迪近五年毛利率基本維持在 15%-20%區間，凈利率基本維持在 0-5%區間，三費率中最高的為管理費率， 基本維持在 6%以上，管理費用中研發費用是其大頭項目(2018 年比亞迪研發 支出 85 億元，其中 35 億元資本化，占比 41.5%)。

四大業務板塊，三段發展歷史

公司目前有四大業務板塊

公司收入構成當中，主要是汽車和手機部件及組裝業務(這一部分拆分上市為 比亞迪電子)，2018 年汽車業務收入占比 58%，手機部件及組裝業務收入占比 33%。

復盤:三段發展歷史

2002年以來，比亞迪營收增長基本經歷了三個階段:

1)階段一是營收快速增 長期(2002-2010 年)，這段時期主要得益於比亞迪燃油車(F3 系列主力車型) 銷量提升，期間比亞迪市占率從 0%出頭提升至 3%;2)階段二是調整期，營 收出現五年的增長瓶頸(2010-2015 年)，這一階段的停滯原因主要是品質(顏 值詬病、質量問題)、渠道(管理失序)等問題集中爆發，比亞迪燃油車銷量出 現回落，市占率逐漸下滑;3)階段三是新能源汽車發展期(2015 年-)，這一 階段比亞迪攜新能源產品(e5/e6 及王朝新能源系列)先發優勢迅速占領國內 新能源乘用車市場，新能源銷量和單價的提升拉動了比亞迪營收增長。2018 年 比亞迪新能源銷售 21.8 萬輛(+102%)，在國內新能源乘用車行業中市占率超 20%。

比亞迪汽車業務是公司營收的重要組成部分，2006-2018 年間，比亞迪汽車銷 量經歷了高速增長-低迷調整-重振旗鼓三個階段，1)2005 年，比亞迪下線了第 一款 A+級燃油乘用車 F3，外觀時尚大氣，在提升配置標準的同時還將經濟型 中型車的價格標準拉到了7萬元區間，上市後迅速獲得市場認同，成為冠軍車 型。比亞迪也在該爆款車型拉動下實現了 2006-2010 年的市占率快速提升趨勢; 2)2010 年之後，國內車企競爭日益激烈，而比亞迪 F3 的前期質控問題也逐漸 顯露，2010-2016 年，比亞迪份額逐年下降，銷量增速低於行業平均水平，比亞迪燃油車進入了漫長的調整期。3)2017 年至今，2017 年起比亞迪聘請奧迪 前設計總監 Wolfgang Egger(代表作奧迪 Q7)進入公司，開啟了比亞迪新車 型的「顏值提升之路」。宋 MAX 是比亞迪全新「Dragon Face」設計語言的第一款 車型(2017 年 9 月上市)，上市後即受廣泛歡迎，月銷破萬，此後比亞迪相繼 推出了全新唐插混、元 EV，秦 pro，宋 DM，「龍臉」家族上市後，比亞迪銷量 顯著改善，2018 年比亞迪銷量逆市增長，在行業下跌 3%的背景下比亞迪實現 了 22.5%的銷售正增長。

未來:強化設計，走上熱銷之路。未來比亞迪全系新能源車型將全部換代為 「Dragon Face 版本」，強調家族式設計語言的龍臉、簡潔直觀的龍眼式 LED 燈、 雙層+折現設計的貫穿式尾燈。我們認為，憑藉沃爾夫岡.艾格打造的「Dragon Face」超高顏值，以及領先的技術性能，有望帶動2019年比亞迪整體銷量的進 一步提升。

汽車:「龍」行天下，「比」翼齊飛

比亞迪是國內新能源汽車龍頭。2018 年在國內車市整體表現不加的情況下，比 亞迪汽車逆勢上揚，全年累計銷售52.07萬輛，同比增長 27.09%，首度突破 50 萬輛。其中新能源汽車銷量為 24.78 萬輛，同比 2017 年銷量大幅增長 118%， 為比亞迪 18 年銷量逆勢上揚帶來強大增長動力。比亞迪連續 5 年成為國內新能 源汽車銷量第一，且連續 4 年成為全球新能源汽車銷量冠軍。根據公司公告， 比亞迪新能源乘用車2018年銷量 22.72 萬輛，市場占有率達 22.63%。憑藉新 一代「龍臉」設計和科技加持，比亞迪有望迎來傳統+新能源車兩翼聯動發展。

2018年比亞迪新能源客車銷量12690輛，市場占有率 13.92%，較 2017 年上 升了 0.23 個百分點，僅次於宇通客車;比亞迪在國內新能源汽車市場上領先地 位顯著。

設計+科技+開放體系，多重變革增加競爭力

「Dragon Face」造型引爆市場，國際化團隊助力熱銷之路

為推行精品戰略，比亞迪引進高端產業專家人才重新打造了設計研發團隊。外 觀方面，「Dragon Face」首現宋 MAX，家族化設計開啟熱銷之路。過去幾年受 限於較為保守的外觀設計，比亞迪汽車在市場競爭上未能得到全面發揮。2017 年起比亞迪聘請奧迪前設計總監沃爾夫岡·艾格(代表作奧迪Q7)進入公司， 開啟了比亞迪新車型的「顏值提升之路」。在艾格主導下，全新「Dragon Face」設 計語言成為新一代比亞迪家族設計元素。更大尺寸的進氣格柵(龍臉)，配合矩 陣式懸浮 LED 大燈(龍眼)和線條(龍鬚)，霸氣盡顯;車尾雙層+折現設計的 後橫貫式 LED 尾燈沒有任何分縫，時尚動感。

宋 MAX 是「Dragon Face」首款落地車型，超高顏值下宋MAX一經上市便成為 爆款。此後比亞迪相繼推出了全新唐、元EV、秦 pro、宋 EV、宋 DM，待 2019 年唐 EV 及宋 MAX DM 接連上市，比亞迪朝代車系將全部換代為「Dragon Face版本」。

底盤方面，2016 年 3 月前奔馳 S 級調校專家漢斯·柯克正式加盟比亞迪負責底 盤研發和調校工作。漢斯對比亞迪進行了流程優化，配備懸架K&C測試台架， 「補短板」階段提升車輛的乘坐舒適性，同時通過優化轉向系統來提升車輛的轉向 手感，增強車輛的操控性能，漢斯的目標是讓比亞迪的底盤調校水平在 2020-2025 年與奧迪、奔馳、寶馬(簡稱「ABB」)平起平坐。

風噪方面，國際知名風噪專家車熙范負責使比亞迪車「動若處子」。車熙范帶來 了豐富的 NVH 研發和解決問題的能力，此外比亞迪 NVH 實驗室設備的升級和 大量地採用 CAE 計算機仿真與輔助設計，使宋 MAX 在不同車速下的噪音水平 已經達到價格更高的合資 MPV 的水平，相比兩年前的比亞迪車型有了明顯的提 升，是其躋身中國MPV車型銷量榜前三甲的重要產品力保證。

向新而行，黑科技加持下比亞迪進入造車新時代

BNA架構全面提升造車實力，平台化實力不斷增強。BNA 由四大平台構成:國際化的全擎全動力智造平台、引領智能 AI 科技的智聯平台、開放車機硬體的 自動駕駛平台以及領先全球的新能源平台。全擎全動力智造平台橫跨燃油、雙 模、純電三大動力系統，實現全擎覆蓋，使得三種車型均可以在同一平台進行 生產，並延伸出 BLP 大型豪華車平台、BMP 中型豪華車平台、BSP 小型豪華 車平台。智聯平台賦予了車型智能化的無限潛力和可能。我們認為在BNA架構領先的平台化能力下， 比亞迪將實現 1)生產效率提升，車型疊代升級能力不 斷增強，設計、駕控、安全、品質、智能等方面都將擁有出色的表現2)零部 件統一，質量得到更加有效的控制，同時有利於成本降低;3)不斷運用最新的 技術路線，整合最新研發科技，確保平台新能源技術在業界處於領先地位。

新能源平台下自主 IGBT4.0 打破國外巨頭壟斷，引領車規級領域標杆。比亞迪 是國內唯一擁有IGBT全產業鏈的車企，掌握 IGBT 晶片設計和製造、模組設 計和製造、大功率器件測試應用平台、電源及電控等環節，保障了比亞迪新能 源車的產品力。IGBT與動力電池電芯並稱為電動車的「雙芯」，是影響電動車 性能的關鍵技術。對於電動車而言，IGBT 直接控制驅動系統直、交流電的轉換， 決定了車輛的扭矩和最大輸出功率等。目前我國每年使用的IGBT90%依賴進口。 2018 年 12 月 10 日比亞迪發布了 IGBT4.0 技術，此次推出的 IGBT4.0 在諸多 關鍵技術指標上優勢明顯:1)電流輸出能力較當前市場主流的 IGBT 高 15%， 支持整車具有更強的加速能力和更大的功率輸出能力;2)同等工況下，綜合損 耗較當前市場主流的 IGBT 降低約 20%;3)溫度循環壽命可以做到當前市場主 流 IGBT 的 10 倍以上。比亞迪已投入巨資領先布局性能更加優異的第三代半導 體材料 SiC(碳化矽)，有望於2019年推出搭載 SiC 電控的電動車，到 2023 年全面搭載 SiC 電控，進一步提升比亞迪新能源車性能。此外，新能源平台下 全面升級的第三代 DM技術，以及全新 e 平台賦予的百公里加速 5 秒以內、全 時電四驅和百公里油耗小於 2L 等高性能、高續航、高穩定、低使用成本能力， 體現了比亞迪新能源車的強大產品力，不斷刷新消費者對於新能源技術的認知。

完全獨立自主研發的 DiLink 智能網聯繫統開啟人車網聯新時代。2018 年 4 月 25 日，比亞迪發布通過軟、硬體創新，完全獨立自主研發的DiLink智能網聯繫 統，系統包含DiPad、Di 雲、Di 生態和 Di 開放四大能力平台，實現全面連接 人-機-車-雲。並推出全球首創的智能自動旋轉大屏 DiPad，將全球海量應用盡 攬其中。開放 Dilink 系統，通過 D++開放生態平台構築智能出行生態體系。9 月 5 日，比亞迪正式發布 D++開放生態，D++開放生態面向全球 2000 萬互聯 網軟體開發人員開放 341 個傳感器和 66 項控制權，匯聚全球開發者智慧，衍 生出大量車載應用，並可以實現OTA在線升級。

打破「垂直整合」體系，軟硬體方面全面開放

過去 20 多年來比亞迪一直奉行「垂直整合」的戰略，包括自行研發生產零部件， 自行組裝整車，乃至於自主開發汽車軟體系統。在比亞迪發展初期「垂直整合」 模式有利於降低成本、提高效率和方便進行集成和創新。但缺點是無法保證使 用業內最好的零部件產品，影響汽車品質。

2018年，比亞迪打破垂直整合體系，將公司業務切分為乘用車，商用車，軌道 交通，電子和電池五個部門。2017年 10 月比亞迪與佛吉亞(中國)投資有限公 司合資設立深圳佛吉亞汽車部件有限公司，2018 年 7 月合資公司揭牌儀式在深 圳舉行。動力電池業務的獨立預計將於2019年初完成。智能網聯繫統DILink和自動駕駛平台也全面開放。我們認為開放體系將有利於1)減輕比亞迪資產 負擔，聚焦整車業務;2)引入更優秀的供應商，從而提升公司產品力;3)依 托比亞迪封閉研發階段軟硬體技術積累，能夠迅速切入市場，為網際網路車企落 地提供整套解決方案，打造品牌優勢，獲得更大商機;4)有利於生態構建，提 高對產業發展趨勢和技術革新的敏感性，掌握更強的話語權和廣闊的發展前景。

傳統乘用車:17 載發展，輝煌與困境後二次騰飛

爆款 F3 確立比亞迪自主汽車品牌地位。2003 年，比亞迪收購秦川汽車公司， 正式進軍汽車製造行業。2005 年 4 月 16 日比亞迪 F3 正式下線，9 月 22 日上 市。F3 起售價 7.98 萬元，外觀內飾模仿豐田花冠轎車、動力使用東安三菱的4G18型號 1.8 排量發動機，前後盤式制動。自動空調、真皮座椅、天窗和導航 首次出現在售價低於 10萬元的三廂轎車上。憑藉精準定位，為面向6-9萬階段 的普通消費者提供了配置高，外觀大氣，平台成熟，技術可靠的車型，F3 一舉 成為汽車界的神話，銷量節節攀升。2005 年 1 萬輛起步，連續 5 年保持 100% 增速，2006 年作為 F3 第一個完整銷售年份，實現銷量 5.1 萬輛，2007 年初進 入「月銷萬輛俱樂部」，6 月成為銷量最快突破 10 萬輛的自主中級家轎，為比亞 迪打開了汽車市場。藉助逆向研發，比亞迪後續幾年內又迅速推出了比亞迪F0、 比亞迪 F3R、比亞迪 G3、比亞迪 L3、比亞迪 F6、比亞迪 M6 等車型，比亞迪 汽車業務進入快速發展期。

業績低谷，總結問題進入品牌整改期。2010 年比亞迪銷量急速下跌，汽車業務 凈利潤同比下跌 50.29%，2011 年銷量持續下降，同比下滑 13.33%，凈利潤同 比下跌 45.13%。10 年-13 年比亞迪總結並整改發展中的三大問題品質問題、渠 道問題、品牌問題，通過官降，推出S6，G6，新款速銳，合資品牌 DENZA 騰勢等新車型促進銷量回升，期間比亞迪在純電動車領域也有突破性進展，推 出了 e6純電動車。2012 年比亞迪汽車銷量達 45.6 萬輛，繼 2011 年銷量下滑 之後，迎來首次增長。

王朝新品周期提升產品力，帶動燃油車量價齊升

王朝系列是比亞迪高端系列，主要分為秦、唐、宋、元四個「家族」。伴隨比亞迪 燃油車精品車型戰略實施，國際化專家團隊成果顯現，王朝車系改頭換面，顏 值+科技+性能全面升級，開啟全新產品周期。2018 年全年公司燃油車銷售 27.29 萬輛，受 2018 年下半年市場銷量整體走弱影響，同比，相較前幾年降幅放緩。 爆款車型宋 MAX自 2017 年 9 月份上市以來銷量不斷攀升，爬坡期後月銷量多 月穩定在1萬輛以上，2018 年全年銷售 14.11 萬輛，上市以來累計銷量 17.15 萬輛，體現了消費者對比亞迪全新一代產品的認可度，彰顯新品競爭力。18 年 6 月和 9 月唐二代和秦 Pro 已經相繼上市，銷量穩步提高，帶動傳統燃油車向 新產品周期進行切換，銷量結構不斷優化。隨著19年車市企穩和新車型的快速 上量， 爆款宋 MAX將迎來中期改款，燃油車有望重拾增長動力。

定位精品中端家用 MPV，龍臉宋 MAX 開啟新品周期。2017 年 9 月上市的宋 MAX 是比亞迪全新「Dragon Face」設計語言的首款落地車型車型。6 款車型售價 區間為 7.99-11.99 萬元。外觀，2+3+2 布局。基於宋 的 SUV 底盤和 2785mm 超長軸距優於同級車型，動力方面最大馬力 154Ps 優 於寶駿 730，最大扭矩 240N·m 優於競品，配置方面搭載全景天窗、配備 12.8 英寸/8 英寸中控液晶屏、CarPad 互聯車機系統、全景影像、定速巡航、電動 尾門等等豪華配置，主打性價比。超高顏值+精準定位中端家用 MPV 市場，宋 MAX 上市後即受廣泛歡迎，月銷一度突破 1.5 萬輛，在手訂單一度超 7.5 萬台，自上市到 2018 年 11 月連續 13 個月銷量破萬，2018 年累計銷售 14.11 萬台， 成為十萬級 MPV 銷量冠軍。

全新一代唐對標自主 7 座 SUV，相較競品性價比高。燃油版唐 5 款車型售價 12.99-16.99 萬元，價格優勢顯著。龍臉造型大氣磅礴，配合鍍鉻條修飾以及全LED大燈，十分犀利，尾部造型採用了時下流行的貫穿式OLED尾燈，點亮後辨識度高。在車身尺寸方面，新款唐車長4870mm，車寬 1940mm，車高 1720mm， 較傳祺 GS8 和 WEY VV7 更大，軸距達 2820mm 優於傳祺 GS8，車內採用 2+3+2 的 7 座布局。動力方面唐燃油搭載 2.0T 渦輪增壓發動機，匹配來自現代的 6 速 手自一體變速箱，最大馬力 205Ps，峰值扭矩 320N·m，穩健、平順。唐二代 自 2018 年 6 月底上市後銷量逐漸爬坡，2018 年累計銷售 2.49 萬輛。

秦 Pro 是 BNA 架構下誕生的首款轎車，定位 A 級精品家轎。6 款燃油版售價 7.98-11.58 萬元。外觀秦 Pro 龍臉大嘴造型更寬、扁，呈現橫向低矮的視覺效 果，更顯動感，前臉格柵部分採用高亮度鍍鉻，將裝飾條內嵌到大燈內部，提 升整體感，側面線條流暢且靈動，溜背造型，尾部貫穿式尾燈彰顯檔次感與精 致感。尺寸方面，秦 Pro 長*寬*高為 4765mm*1837mm*1500mm不輸競品， 軸距 2718mm 比競品更寬。動力方面秦 Pro 最大馬力 154Ps，最大扭矩 240N·m 均優於競品車型，車內配置 8 英寸液晶儀錶盤和 10.1 英寸(高配12.8英寸) 旋轉大屏。秦 Pro 是首款搭載比亞迪生態開放系統的搭載 DiLink 智慧生態系統 的轎車，並擁有 OTA 遠程升級功能，上市以來銷量穩定上升。

從全年燃油車車型銷銷量結構來看，王朝車系全面換代對比亞迪燃油車銷量支 撐明顯，爆款宋 MAX全年銷售占公司燃油車總銷量51.68%，18 年 6 月和 9 月唐二代和秦 Pro 已經相繼上市，銷量穩步提高，帶動傳統燃油車向新產品周 期進行切換，銷量結構不斷優化，全年王朝系列銷量占公司總銷量 81.21%，相 較去年王朝車系占比 40.76%大幅改善，公司王朝車系定位高端系列，唐二代價 格12.99-16.99萬元，秦、宋系列售價 7.99-12.98 萬元區間，19 年宋 MAX 將 迎來中期改款，預計車型將維持強勢銷量，唐二代銷量穩定，待秦Pro，宋相 繼上量，比亞迪燃油車有望迎來量價齊升，實現盈利提升。

新能源乘用車:行業絕對領導者

作為最早進入新能源市場的企業之一，比亞迪在電動車及其產業鏈的研發上投 入極大的資金和人才，先發優勢明顯。2008 年首款雙模汽車比亞迪F3DM正式 上市，2011 年首款純電動汽車比亞迪 e6 正式上市。2018 年比亞迪在新能源乘 用車領域車型投放密集，王朝家族唐、宋、秦、元都在2018年進行了全面的 更新換代:純電動方面，3 月 31 日，e5 450、秦 EV 450 和宋 EV 400 首發，5 月元 EV360 上市，分別定位純電家轎、純電轎跑、純電 SUV，小型純電 SUV， 得益於電池技術升級，續航里程不斷提升。下半年6月唐二代插混上市後憑藉 優異性能銷量大幅上升，宋 DM、秦 Pro DM 上市後逐漸上量，帶動下半年新能 源車型銷量穩步提升。

根據公司公告，2018 年全年公司新能源乘用車銷售 22.71 萬輛，相較 2017 年 同比增長 108%，7 月新能源車型銷量首度超過燃油車型銷量並持續上升，新能 源汽車占 2018年公司汽車總銷量的 47.59%。細分市場上，秦 Pro DM、宋 DM、 唐 DM 銷量分別達到 45054 輛，37352 輛，35289 輛，包攬插混市場前三名， 元 EV 上市後至年底累計銷售 33915 輛，穩坐「十萬級純電 SUV 引領者」寶座。 從年度車型銷量結構上，高端車型王朝系列占絕大比重，秦、宋、唐和純電動 車型 e5銷量均衡，合計占到比亞迪年銷量的73.92%，下半年新款唐 PHEV 和 元 EV 對比亞迪的銷量增長進行了強有力的支撐。

元 EV360 是比亞迪最新的 e 平台上首款產品，定位 A0 級智能純電小型 SUV。 補貼後售價 7.99-9.99 萬元。空間上元 EV 相較競品北汽新能源 EX360 及長安 350i 尺寸更大;從「三電」核心來看，元 EV360 搭載比亞迪自家的電機與三元鋰 電池組，通過電池智能溫控管理系統協同工作，功率最高可達160Kw，扭矩可 達 310N·m，遠遠優於競品;續航里程上，元EV360綜合工況續航里程可達 305 公里，在 60km/h 等速行駛下續航里程可達到 360km。得益於 e 平台架構，電 機系統集成了比亞迪自家變速器與控制器，結構緊湊，整車更加輕量化;電機 和控制器共用一套水冷卻系統，有效降低故障率及保養成本。

新一代唐 DM 定位 30 萬級別的中大型 SUV。補貼後售價 23.99-32.99 萬元。尺寸上唐 DM 長/寬/高為 4870/1950/1725mm，較 WEY P8 更大，動力方面唐DM 和 P8 均使用了 2.0T 直列四缸發動機+電動機的插電混動設置，唐 DM 在發 動機方面略弱於 P8，但電動機對比懸殊，唐 DM 的電動機最大功率為 290kW、 最大扭矩為 630Nm 遠超 P8，動力水平十分充沛，百米加速時間 4.5s，油耗方 面唐 DM 更省，百公里油耗為 1.6L，P8 則為 2.3L。

秦 Pro 新能源版與燃油版一同誕生於 BNA 架構，純電版 EV500 車型補貼後售 價 16.99-29.69 萬，速續航里程高達 500km，快充下 30 分鐘即可充電至 80%， 0-50km/h 加速 3.7 秒，彰顯專業級純電中級轎車標桿身份。混動版本秦 Pro DM 補貼後售價 14.99-20.69 萬元，採用全面進化的第三代 DM 技術和跨越式疊代 升級的全新 BSG 電機架構，動力系統由 1.5T 渦輪增壓發動機和 110kW 的電機 組成，綜合功率最大為 217kW，扭矩輸出最大為 479N·m，0-100km/h 加速成 績為 5.9 秒，綜合工況下綜合百公里油耗低至 1L，純電續航里程可達 80 公里。 智能化配置方面，搭載 DiLink 智能網聯繫統，擁有 OTA 遠程升級功能。秦 Pro 的長寬高分別為 4765/1837/1495mm，軸距為 2718mm。12.8 英寸可旋轉懸浮 式中控大屏是內飾中最大的亮點，顏值、動力、空間和智能網聯繫統均優於同 級車。

宋 DM 定位 18-25 萬的緊湊級 SUV，比亞迪全新一代宋 DM 於 2018 年 8 月 30 日上市,百公里加速 4.9s、油耗 1.4L/100km，純電續航里程 80 公里，尺寸長/ 寬/高為 4600/1870/1700mm相比競品更加寬敞，電動機性能優異。從8月銷 量低谷的 1900 輛回升至 9 月的 3000 輛以上。

通過整理 2019 年傳統/新勢力車企規划上市的新能源車型，不難發現，2019 年 車企在新能源汽車領域的角力日益激烈，新能源車的產品力整體大大提升。比 亞迪亞迪今年也將持續推進產品攻勢，共計投放 9-10 款車型。全新一代唐 EV600 綜合工況續航里程超過 500km，領先市面上絕大多數競品、元 EV535 已經開啟預售, 工信部綜合續航從 305 公里提升到 410 公里，兩款車將於一季 度上市;宋 MAX DM 預計二季度上市，最高綜合扭矩達 740 牛米，百公里加速 僅需 7.9s 性能更優，將提升在 MPV 領域的競爭力。比亞迪還布局了「e 網產品 矩陣」，將推出的和元 EV360 相似的小型 SUV-S2 和基於比亞迪 F0 打造的 A00 級微型車 e1，利用「e 網」打入十萬元以下的中低端市場。力求擴大產品布局范 圍。

對比比亞迪目前市場上的車型及 19 年新車規劃，我們認為比亞迪在車型覆蓋、 動力、價格上優勢依然顯著。隨著1)比亞迪新能源產品競力提升和高端化升 級逐漸得到觀眾認可;2)新能源車型的安全性、穩定性提升下接受度不斷提高， 我們認為比亞迪新能源汽車銷量有望保持高速增長。

新能源客車:立足中國，走向國際

近十年行業積累，奠定新能源客車領跑地位。2009 年 7 月 25 日，比亞迪以 6000 萬元的價格，收購總部位於長沙的美的三湘客車，獲得客車生產准生證。比亞 迪新能源汽車版圖上又新添市場潛力龐大的客車產品。比亞迪從 2010 年開始 研發生產新能源客車，目前，已具備了完整的客車研發設計能力，掌握電池、 電機、電控等全產業鏈核心技術，在全球範圍內率先實現多項核心技術和品質 工藝在行業的規模化和商業化應用。諸如，輪邊驅動電機技術、全鋁合金車身技術、雙向逆變充放電技術、動力電池熱管理系統等，這些全球首創或行業首 創的純電動客車核心技術，逐步奠定了比亞迪技術引領者地位，也助推產品成 為行業品質標杆。為如今在全國諸多城市公交大巴電動化過程占據著領跑位置 奠定堅實的基礎。

比亞迪新能源客車產品覆蓋 6 米-18 米的產品系列，涵蓋公交客車、機場擺渡 車、客運客車等。根據公司公告，2018 年，比亞迪銷售純電動客車 1.27 萬輛， 目前，比亞迪純電動客車已在深圳、廣州、西安、杭州、長沙、南京、大連、 天津、寧波、武漢、桂林、汕頭、汕尾、廣安、三亞、承德、包頭、海東等國 內城市大規模投入運營，整體運營情況良好並逐漸建立起品牌口碑;海外市場 方面，集團於 2017 年陸續接獲來自英國倫敦、美國洛杉磯、澳洲雪梨機場、 義大利諾瓦拉、日本沖繩等全球各地的訂單，目前已經進入全球超過50個國家 和地區逾 200 個城市，比亞迪將「城市公交電動化」方案從中國市場推向國際舞 台，繼續以中國的交通智能引領全球的城市公交電動化浪潮。

動力電池:業務拆分，前景可期

電池是比亞迪發家業務。比亞迪在電池領域深耕多年，董事長王傳福在中南大 學冶金物理化學專業畢業後，進入了北京有色金屬研究總院深造並留院工作， 1993 年，王傳福在北京有色金屬研究院和內蒙古有關方面合資成立的深圳比格 電池有限公司擔任總經理一職，此時中國的改革開放也進入了一個新階段。1995年前後，大哥大手機要賣1萬多元，裡面一個鎳鎘電池就值上千元。當時 日本是鎳鎘電池的最大供應國，可這種電池當時面臨停產。王傳福認為，全球 鎳鎘電池生產基地將向低成本的地區轉移，1995 年，王傳福註冊成立了比亞迪 科技公司，開始致力於二次充電電池的生產。政策支持，技術過硬，再加上成 本優勢，比亞迪僅僅用了三年時間占據了全球近 40%鎳鉻電池市場，到 2008 年已經成為全球最大的充電電池製造商。比亞迪 1995 年創立至今的電池技術， 也先後經歷了鎳鎘電池—鋰離子電池—動力電池的業務轉型。

動力電池是新能源汽車核心零部件

動力電池是新能源汽車上的核心零部件，從新能源汽車的成本構成來看，電池 成本相對整車環節占據 42%，電機電控成本占比相近，電機和電控分別占據 10% 以及 11%。傳統能源汽車中發動機與變速器構成核心動力總成部件，成本占比 約占整車的 30%，而新能源汽車的「三電」模塊電池、電機、電控是核心動力 總成部件，累計成本占比約 60%，大幅超越傳統整車。

對於成本占比最高的電池，主要由正極、負極、隔膜與電解液四個部分組成。 放電時鋰離子與電子從負極脫出，電子經由外部電路達到正極，而鋰離子則通 過電解液進入正極。鋰離子、正極材料以及電子在正極重新結合完成電流傳到， 隔膜主要是將正極和負極隔離從而防止短路。

動力電池行業集中度較高。2018 全年我國新能源汽車動力電池裝機總量為 56.89GWh，同比增長 56.88%。寧德時代以 23.43GWh 高居榜首，占比 41.19%， 霸主地位穩固;比亞迪裝機量為 11.43GWh 位列第二，占比 20.1%;合肥國軒 緊隨其後，裝機量為 3.07GWh，占比 5.38%。前三家電池企業裝機量之和占總 裝機量的 66.67%，前十企業的裝機總量超過了 47GWh，占動力電池裝機量的 82.87%。

比亞迪動力電池競爭優勢分析

從目前主流整車廠的電池技術路線可以看出，比亞迪、上汽、江淮以及北汽之 前主要是以磷酸鐵鋰技術路線為主，目前比亞迪逐步擴充三元鋰產能，後期磷 酸鐵鋰產能主要分配給客車，而新擴建的三元鋰產能主要分配給乘用車。上汽 新推出的榮威 ERX5 搭載的同樣也是三元鋰電池，而之前的 E550 搭載的為磷 酸鐵鋰，由此可見，比亞迪、上汽、北汽等主流整車廠的新能源乘用車逐步從 磷酸鐵鋰開始向三元鋰過渡，並已有相應車型落地。而吉利、眾泰以及奇瑞等 整車廠則直接切入三元鋰電池。對標國際主流的新能源車型特斯拉 Model S， 寶馬 i3、以及日產的 Leaf 均更加注重續航里程而採用三元鋰電池。

動力電池技術正極路線方面，比亞迪具備磷酸鐵鋰(2002 年起)和三元鋰(2012 年起)兩類技術儲備，其中磷酸鐵鋰主要搭載於比亞迪電動大巴，三元鋰將應 用在比亞迪今後所有的乘用車上。封裝路線方面，比亞迪主要開發方形電池， 2020 年應用軟包，但只應用於小型電動汽車。

動力電池全產業鏈布局。比亞迪具備動力電池完整的研發及生產體系，建立了 從礦產資源開發到材料研發製造、工藝研發、電芯研發製造、BMS 研發製造、 模組研發製造、電池包開發製造以及最後的梯級利用回收全閉合產業鏈。

比亞迪動力電池裝機量市占率 20%。從體量來看，2018 年比亞迪在中國動力 電池裝機量中排名第二，僅次於寧德時代，市占率約20%。其後企業市占率均 在 5%以下水平。

加碼研發，比肩寧德。研發投入來看，比亞迪在電池方面的研發投入近年來快 速增長，2017年比亞迪研發投入尚為寧德時代的一半，到2018年上半年，比 亞迪在電池方面的研發投入7.37億，已經超越寧德時代(7.18 億)。細分比亞 迪研發投入結構，電池項目的研發投入占比近五年來呈現逐年提升的趨勢，從 2014 年的 7%逐漸提升到 2018 年上半年的 20%，體現了比亞迪對電池研發重 視度的不斷提升。

動力電池龍頭企業毛利率較高。當前比亞迪動力電池業務毛利率尚不明朗，我 們比較了其餘四家競爭對手寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、成飛集成在動力 鋰電池業務方面的毛利率後發現，動力電池行業毛利率普遍高於傳統汽車零部 件，行業內毛利率分化較大，龍頭企業毛利率較高，尾部企業毛利率在20%上 下，同時受補貼政策影響波動較大。

外供戰略，開啟新征程

比亞迪動力電池開放外供謀成長。2018 年以前，比亞迪堅持垂直封閉的組織體 系，動力電池為比亞迪內部部門，僅供應比亞迪自產新能源汽車，2017 年比亞 迪動力電池裝機量被寧德時代超越後，基本維持動力電池市場的亞軍地位，同 時比亞迪動力電池業務開始對外開放供貨，開放供貨疊加自身新能源增長，近 年來比亞迪動力電池裝機量高速增長，我們預計比亞迪動力電池業務拆分後， 伴隨新客戶開拓比亞迪有望走上新的發展階段。

產能:深圳現有 16GWH，青海在建 24GWH，重慶+西安規劃 50GWH。現有 及在建產能:截至 2018 年底，比亞迪動力電池生產基地以深圳坑梓、惠州兩 地為主，同時在青海新建24GWH產能。1)深圳杭梓+惠州總產能 16GWH， 坑梓基地產能達 14GWh(6GWH 三元鋰+8GWH 磷酸鐵鋰)。惠州基地2GWh磷酸鐵鋰產能。2011 年建成;2)青海生產基地位於西寧經濟開發區南川工業 園和海東臨空園區，共規劃為三元鋰電產能共24GWh，項目已於 2017 年啟動 開建，2018 年 6 月正式下線，18 年預計建成 10GWH;2019 年 24GWH 有望 滿產。規劃產能:除去深圳和青海已建成及在建的供給 40GWH 產能外，比亞 迪規劃產能充足，2018 年 8 月，比亞迪與重慶璧山區政府就動力電池年產 20GWh 產業項目簽訂投資合作協議;2018 年9月，比亞迪 30GWh 動力電池 項目簽約儀式在西安高新區舉行。截至目前，比亞迪現有、在建及簽約的動力 電池項目產能累計已達 100GWh，其中，2019 年將新增 14GWH(從 26GWH 增長至 40GWH)。

雲軌雲巴:補充綠色出行版圖

「雲軌」屬於跨座式單軌的一種，是比亞迪軌道交通產品品牌。為解決城市交通擁 堵問題，比亞迪組建 1000多人的研發團隊，歷時 5 年，累計投入 50 億元，成 功打造跨座式單軌「雲軌」。「雲軌」採用流線型車身設計，搭載無人駕駛系統、鐵 電池儲能系統、永磁同步直驅電機、能量回饋系統等先機科技。可廣泛用於大 中城市的骨幹線和超大城市的加密線、商務區、遊覽區等線路，彌補公共運輸 短板，緩解城市交通擁堵。比亞迪首條雲軌路線已於 2017 年 9 月在銀川正式 通車並開始商業營運。

作為中運量軌道交通系統，雲軌擁有獨立路權且編組靈活，具有造價低、工期 短、適應能力強、景觀性良好等特點。

軌道交通建設存在短缺

2010-2017年，中國地鐵運行線路總長度逐漸增長至3881.77公里，與美國仍 有較大差距(重鐵+輕鐵，5799 公里)。計程車的供需矛盾同樣突出，以北京為 例，從2002年~2016 年的 11 年間，北京市常住人口從 1423.0 萬增加至 2170.5 萬人，年復合增長率約為 3.3%。計程車供給量從 6.4 萬輛增加至 6.8 萬輛，年 復合增長率為 0.5%，萬人擁有計程車數量從 45 降到 21 輛，供需矛盾持續惡 化。

城市道路資源緊缺、擁堵現象頻發

根據滴滴《2017 年度城市出行報告》，哈爾濱市、西安市、北京市成為全國全 天最擁堵的三個城市，交通運行指數分別達到 1.701、1.605 和 1.558，平均時 速分別為 29.84km/h、32.13km/h、34.48km/h。在早晚高峰時期，交通運行指 數則更高，我國主要城市道路資源依然緊缺。

城市軌交建設重啟

2017年 8 月至 2018 年上半年，中國城市軌道交通投資出現了暫停。2018 年 7 月發布的《國務院辦公廳關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》 對城市建設地鐵的條件進行調整，對地方財力、GDP、城區常住人口的要求均 有所提高。之後，軌道交通項目審批重啟。當年 8 月，國家發展改革委批覆了 長春第三期城市軌道交通建設規劃，總投資711.37億元。

新政之後，發改委陸續批覆了六地城軌建設，包括《重慶市城市軌道交通第三 期建設規劃(2018~2023 年)》、《杭州市城市軌道交通第三期建設規劃(2017~ 2022 年)》、《濟南市城市軌道交通第一期建設規劃(2015~2019 年)》、《上海 市城市軌道交通第三期建設規劃(2018~2023 年)》、《長春市城市軌道交通第 三期建設規劃(2019~2024 年)》和《武漢市城市軌道交通第四期建設規劃(2019-2024 年)》，批覆總投資金額為 6821.89 億元，較 2017 年全年增長 66.14%。

需求視角來看，我國城市軌道交通潛力很大、緊迫性強，從供應側視角是城軌 投資能夠有效的支撐經濟，平滑周期，改善民生，城市軌道交通建設迎來大的 發展時期。雲軌具有造價低，工期短等特點，十分適合三四線城市的建設需求， 有望實現快速增長。

3D 玻璃:公司消費電子業務新增長點

比亞迪二次充電電池及手機業務原來均歸內為IT部門，業績主要受消費電子市 場波動影響。二次充電電池指的是利用化學反應的可逆性，在電池中化學能轉 化為電能後，用外加電能使電池中化學體系復原，重新利用的電池。如鋰離子 電池、鎳電池、鐵電池等。比亞迪是全球領先的二次充電電池製造商之一，主 要客戶包括諾基亞、三星、摩托羅拉、華為、中興等手機領導廠商，以及博世、 TTI 等全球性的電動工具及其他可攜式電子設備廠商。公司生產的鋰離子電池 及鎳電池廣泛應用於手機、數位相機、電動工具、電動玩具等各種可攜式電子 設備和電動產品。

在二次充電電池業務方面，比亞迪具備了從電池材料到單體電芯以及電池模組 的綜合方案解決能力和成本控制能力。本集團太陽能電池業務生產流程覆蓋從 多晶矽到矽片，並延伸至太陽能電池片、太陽能電池模組以及太陽能電站的完 整產業鏈。通過實現對上游原材料成本的控制和各工序的協同效應，最大限度地降低了生產成本並提高效率，實現了持續生產更高品質和更低成本的太陽能 電池產品的能力，有效提升了本集團在該業務領域的市場競爭力。此外，通過 將太陽能電池產品與本集團的儲能電站相結合，一站式解決了新能源發電、存 儲、持續供應及後續應用等問題，為本集團太陽能電池產品的應用領域提供了 更為廣闊的發展空間。

在手機部件及組裝業務方面，比亞迪具備手機外殼、鍵盤、攝像頭、柔性線路 板、液晶顯示模組等零部件及模組的研發、設計、生產，以及整機設計及組裝 的垂直整合能力。比亞迪是全球最具競爭能力的手機部件及組裝業務的供應商 之一，主要客戶包括諾基亞、三星、摩托羅拉、華為、中興等手機領導廠商。 本集團可以為客戶提供垂直整合的一站式服務，設計並生產外殼、鍵盤、液晶 顯示模組、攝像頭、柔性線路板、充電器等手機部件，並提供整機設計及組裝 服務，但不生產自有品牌的手機。本集團憑藉強大的研發創新實力、高品質的 製造能力及完善的服務，在手機部件及組裝服務領域獲得了客戶的廣泛肯定和 認同。

當前國內手機市場趨近飽和。根據IDC統計數據，2018 年全球智慧型手機出貨 量 14 億台，同比下滑 4%，世界前五大智慧型手機廠商最新排名依次為:三星(-8%)、 蘋果(-3%)、華為(+34%)、小米(+33%)、OPPO(+1%)。2018 年中國智 能手機出貨量 3.96 億台，是中國智慧型手機出貨量連續第二年出現下滑，降幅達14%。比亞迪手機部件及組裝業務由於 1)客戶結構優良(深度綁定華為、VIVO 等);2)金屬機殼滲透低端機型，金屬機殼業務持續增長，仍然維持了高於手 機行業的業績增速。

後續 3D 玻璃業務或成為新盈利點。3D 玻璃外殼+金屬中框是未來手機外觀的 一大發展方向，比亞迪 3D 玻璃已經成為國內四大主流品牌的主流供應商，並 進入三星高端旗艦note9。2018 年起比亞迪 3D 玻璃產能陸續投產，有望在 2019 年貢獻新的業績增長點。

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（報告來源：國信證券；分析師：梁超）