在小股東抱團自救聯合提議召開股東大會改組董事會後，去年一虧成名，榮登虧損王寶座的天神娛樂（002354.SZ）再度成為媒體關注的焦點。

近日，小股東們再一次聯合發起行動，向天神娛樂發出質詢函，質疑天神娛樂專設美國子公司的美元資金與第一大股東朱曄在美國花銷、子公司資金被占用造成業績下滑並引發商譽減值、多名公司內部人員為朱曄代持被投公司股份隱藏真實股權關係通過投資款輸送利益、朱曄表弟周立軍股票帳戶涉嫌被內部人操作參與內幕交易、併購基金巨額管理費黑幕等諸多問題，要求天神娛樂就質詢問題進行說明。

如此具體詳細的小股東質疑函，在我國資本市場應屬首例，看來質疑並非空穴來風。

半年報業績不忍直視，子公司資金被抽干引發連鎖反應

8月27日晚間，天神娛樂發布2019年半年度報告，上半年虧損超2億元，同比由盈轉虧。

報告顯示，2019年上半年，天神娛樂實現營業收入7.53億元，比上年同期的12.34億元下降39%；歸屬於母公司所有者凈利潤-2.03億元，比上年同期的2.08億元下降197%。

半年報顯示，天神娛樂過往幾年高溢價收購的幻想悅游、合潤傳媒等眾多公司，業績較去年同期均出現大幅下滑。

值得注意的是，作為天神娛樂一系列併購中體量最大的一家公司，幻想悅游在今年上半年更是出現虧損。

幻想悅游主營業務為海外遊戲發行與網際網路廣告營銷，在2016年被天神娛樂斥資34億元收購，形成29億元商譽，管理層股東承諾2016-2018年扣非凈利潤分別不低於2.50億、3.25億、4.06億元。

2016、2017年，幻想悅游扣非凈利潤分別達2.56億、3.32億元，均完成了承諾業績。而2018年，幻想悅游業績大幅下滑，扣非凈利潤僅為1.41億元，未達到承諾業績。

今年以來幻想悅游業績還在往下走，上半年營業收入2.22億元，虧損3274萬元，而去年同期，營業收入為4.01億元，凈利潤為1.21億元。

對於上半年整體虧損原因，天神娛樂在半年報里延用了去年巨虧時在年報中的解釋，再次稱「受市場環境變化及監管政策等因素的影響，公司子公司的經營業績存在不同程度的下滑」、「原有遊戲產品盈利能力不足，新遊戲產品未如期上線」。

事實上，遊戲版號審批恢復已經超過半年時間，遊戲市場在版號審批重啟後回暖明顯。據統計，在2018年12月29日至2019年8月19日期間，已有1250款遊戲獲批。

遊戲工委的產業報告數據顯示，2019年上半年，中國遊戲市場實際銷售額為1140.2億元，同比增長8.59%，增速較2018年同期5.23%有所回升。

從A股遊戲公司上半年表現來看，46家遊戲上市公司中，上半年虧損的僅為4家，絕大多數實現了盈利，吉比特、完美世界、三七互娛、電魂網絡等多家公司，不但保持公司盈利，還實現了同比增長。

「雖然遊戲版號和國內激烈競爭的市場環境對遊戲公司帶來影響，但影響並不是致命的，遊戲公司仍然可以找到對策來應對市場突變的問題，比如通過優化業務架構、組織構架等方式進行企業經營成本的優化以達到開源節流的目的。」業內人士稱，「市場環境競爭的激烈、版號審批的影響、推廣成本的拔高……諸如此類的問題，實際上對於每一家遊戲公司來說都是公平的，市場不會特別關照某一家公司。」

幻想悅游業績下滑或許另有原因。

小股東們在《質詢函》里直指2018年以來幻想悅游被天神娛樂及其下屬其他子公司抽調近5000萬美元資金，致使幻想悅遊資金緊張，業務開拓受限，最終導致業績大幅下滑。

「2018年以來，尤其是朱曄出事（2018年5月被證監會立案調查）以來，天神娛樂確實一直在通過各種方式抽調我們的資金，我們做海外市場，結算絕大部分都是美元，被抽走的大部分也都是美元資金。部分資金直接轉到了天神娛樂其他境外公司帳戶，部分資金在境外做存單質押，供天神娛樂在境內融資，我們也沒法正常使用，而天神娛樂境內融資到期後沒有償還，我們的資金又被銀行直接划走替天神娛樂還帳了」，幻想悅游內部人士稱，「資金被大規模抽走後，我們沒法按原計劃投產品和買量了，如此頻繁地抽調，也弄得我們人心惶惶，這跟我們沒有完成對賭業績有直接關係。」

業內人士稱，「遊戲發行商比拼的是產品+買量的綜合實力，而產品的版權金及運營投入以及買量推廣的效果，都需要持續的資金支撐，做的好的發行商都是資金、產品、買量的不斷正向循環，一旦資金被抽干，循環自然就不可持續了。」

資金被抽走造成業績下滑的同時又引發了商譽的大幅減值，2018年年報顯示，因業績下滑，天神娛樂對幻想悅游計提了17億元商譽減值，是所有計提商譽減值子公司中最多的一家。

值得注意的是，目前幻想悅游仍有12億元商譽，按照目前業績走勢，今年年末再次計提大額商譽減值的可能性巨大，屆時天神娛樂股票或將因連續兩年虧損被披星戴帽，從而拉響退市警報。

違規擔保致使債務壓頂、訴訟纏身，公司舉步維艱

半年報顯示，截至2019年6月30日，天神娛樂債務總額為57億元，其中有息負債38億元，主要為被質疑因違規擔保造成的對併購基金優先級與中間級合伙人的23億元負債以及10億元公司債。

據已披露信息，天神娛樂成立的5隻併購基金中，劣後級合伙人均為天神娛樂或其下屬公司，同時，天神娛樂又與各基金的優先級和中間級合伙人簽署了回購與差額補足協議，對其出資份額及收益承擔回購和差額補足義務。

這種名為對併購基金的回購和差額補足被媒體質疑實質是繞過股東大會的違規擔保，「這種由上市公司回購基金中的優先級和中間級的基金份額或差額補償，明顯是一種擔保行為，需要上市公司股東大會審批。可是，在朱曄等高管操作下，這種回購式違規擔保根本沒有經過股東大會審議，直接以董事會審議代替。」

值得注意的是，這種因違規擔保形成的債務近期也得到了公司高管的確認，8月16日下午，天神娛樂董事、副總經理李春代表個人和公司第一大股東朱曄在北京召開媒體見面會上，也提及到「我們有23億的併購基金導致的擔保債務。」

去年，這種違規擔保的惡果顯現。2018年年報顯示，因承擔回購與差額補足義務，上市公司對併購基金承擔了15億元的超額損失，在財務報表層面增加了15億的虧損。

與此同時，目前幾乎所有的併購基金優先級與中間級合伙人都起訴了上市公司，要求上市公司履行回購義務，2019年半年報顯示，處在審理和執行階段的訴訟有10起，涉及金額逾20億元，全部由債務糾紛導致，所有重要子公司的股權均被債權人凍結。

這種情形下，新的資金很難進來，拓展增量業務更是難上加難。而巨額債務對公司的影響，或將越來越嚴重。

半年報里稱「公司因債務違約已引發了多起法律訴訟，主要資產被凍結，若公司清償能力明顯不足且未能與債權人達成和解，存在被債權人通過法院申請破產重整的風險。」

關於對違規擔保所形成的23億元債務處置意見截然對立，公司原楊楷高管團隊認為未經過股東大會批准的擔保是違規、無效的，應通過法律途徑打掉，並已將一些違規擔保債務申請了仲裁；另外一部分人對打掉違規擔保債務比較消極，原因是朱曄為基金優先級和中間級投資人做了輪後式擔保，如果上市公司不承擔擔保義務，則由朱曄承擔擔保責任。

專業人員套現遠走海外，非專業親友團留守公司

據統計，自上市至今，天神娛樂一共就朱曄和石波濤的股份質押行為披露過116篇公告，朱曄曾在《公開信》中稱自己一股沒賣，但在出走美國之前已將所有股票在高位悉數質押，實現了曲線套現。

朱曄持有公司1.31億股，占總股本的14.01%，據披露的質押公告梳理分析，朱曄的股票主要質押在天風證券與萬向信託，分別質押7020萬股、4150萬股，合計占其持有股份的85%。

記者聯繫了天風證券一位知情人士，「在我們這質押融資，之前季度利息都是正常付的，2018年下半年開始，再沒付過利息，2018年12月到期後本金也沒還，我們一直沒聯繫上，後來聽說人已在美國了。」

據悉，在2019年8月1日天神娛樂被證監會立案調查前後，曾與朱曄為一致行動人的石波濤遠赴加拿大，曾任公司董事、副總經理、董事會秘書的張執交，出走紐西蘭。

近半年時間，石波濤一直在減持。據公告，石波濤自2019年5月31日至8月21日，通過集中競價交易減持925萬股，減持數量占總股本比例0.99%，截至 2019年8 月20日，石波濤持有6336萬股，占公司總股本的6.80%，其中，4197萬股用於質押融資，占其持有股份的2/3。

從2014年借殼上市到2018年的這5年時間裡，朱曄、石波濤、張執交是公司的三位核心高管，一起操盤公司運營，一起操盤資本運作，通過瘋狂地舉債和發股，耗資逾百億元，進行了一宗又一宗搭積木式的併購，將天神娛樂成功送入了300億元市值俱樂部。

現如今，後遺症頻發，市值已跌落至30億，公司迎來至暗時刻，而當年的這些遊戲圈專業操盤手卻都高位套現遠遁海外不敢回國。

更為尷尬的局面發生了，繼續留守公司的親友團管理層，無一人是專業背景出身。

朱曄的母親尹春芬現任公司董事、副總經理，1950年出生，據天神娛樂官網介紹，「尹春芬女士在上市公司分管財務部、公司行政部、人力資源部、法務部等部門工作，在公司內部管理方面是主要的直接負責人，是公司重要的管理人員之一。」

另據媒體報道，「尹春芬在天神娛樂名義上分管審計部，實際上把控著財務部，所有資金進出均需她簽字方可執行。」

公司財務總監相衛輕，曾在外資審計事務所從事財務審計工作，2017年5月入職天神娛樂。

公司董事、副總經理李春近日被推舉為代為行使公司董事長、總經理職務，曾就職於新華社、萬達集團，從事記者、品宣等媒體工作，2017年2月入職天神娛樂，分管公共事務，卻拿著200多萬元年薪。

「對朱曄的這幫親友團留守公司非常反感，他們有哪一個是從事遊戲專業的？他們的專注點是公司的錢和帳，而不是公司所在的行業！」，小股東坦言，「當初製造一系列瘋狂併購的是他們那些人，造成的後果卻完全由上市公司來承擔，他們的股份早都在高位質押變現了，躲到海外卻繼續利用早就爆倉的股票所附帶表決權掌控董事會，通過這幫不專業的親友團繼續把持公司，目的何在？我們手裡都是實打實的股票，現在公司成這個樣子了，我們聯合起來自救卻被他們怒懟，這是我們最不解的地方。」

公告顯示，此次聯合起來自救的3個小股東，為新有限公司持股7.20%，頤和銀豐（天津）投資管理有限公司持股2.35%，上海誠自投資中心（有限合夥）持股1.67%，合計為11.22%，已接近朱曄的持股比例。

「我們特別希望公司引入新的專業團隊，來研究推進看債務怎麼化解，存量業務的業績怎麼回升，在目前資金進展的情況下，看怎麼能夠培育新的業務出來，打造新的業績增長點」，小股東們進一步提到。

財務疑雲重重，小股東質詢函直擊財務黑幕

專設的美國子公司疑為朱曄境外提款機。

據小股東《質詢函》，朱曄曾稱在美國的花銷主要靠天神娛樂在美國設立的子公司，而美國子公司或通過天神娛樂其他境外子公司抽調了幻想悅游部分美元資金。

按照要求，上市公司的海外經營實體在年報和半年報中要做披露，2018年半年報里，還沒有美國子公司的信息，而在2018年年報中，出現了一家名為Twin Swan Inc.的美國公司，在報告期內由天神娛樂全資設立。

網上檢索這家公司的工商註冊基本信息，註冊時間為2018年8月，註冊地址為2777 Evans Lane Unit 104-105Corona, CA 92883，登記的聯繫人為Ye Zhu。巧合的是，據稱朱曄也是在2018年8-9月出走的美國。

《質詢函》顯示，小股東質疑公該公司設立的真實目的、是否履行了審批程序、人員情況、有無開展業務並要求公司提供財務報表。

藏污納垢的代持關係網開始浮出水面。

除了已被大連證監局查明的天神娛樂員工聶穎為朱曄代持股份，並通過關聯交易出售給上市公司外，此次小股東《質詢函》又質疑多名公司內部人員為朱曄代持了多筆股權，質疑上市公司對隱藏真實股權關係的相關公司的投資實際是對朱曄的利益輸送。

根據已披露信息，天神娛樂全資子公司天神互動於2018年8月投資霍爾果斯天神影業有限公司，天神互動持股20%，自然人王倩持股80%；天神互動於2017年投資上海正娛網絡科技有限公司，天神互動持股15%，自然人王志花持股84.15%，自然人翁丹靜持股0.85%。

小股東指出上述幾位自然人股東均為天神娛樂內部員工，質疑其在為朱曄代持股份，而天神娛樂對這些公司的投資，實際是對朱曄的利益輸送。

經記者向天神娛樂子公司財務人員了解，與小股東掌握的情況一致，王倩的確為集團財務部出納，而翁丹靜則是朱曄母親尹春芬的個人助理。

「上市公司參股公司的信息披露要求不高，大股東通過代持人隱藏真實股權關係，把錢導到名義上的參股公司再套出去是掏空上市公司的典型做法」，業內人士稱，「錢套出去後，參股公司若無經營業績的話年審的時候很可能會計提減值，減值計提後，這筆錢算是真正洗出去了。」

2018年年度報告顯示，天神互動2018年向天神影業投資2580萬元，而2018年末卻又計提了2530萬的減值準備，投資不到一年時間便幾乎全額計提了減值。

2017年年度報告顯示，天神互動向上海正娛網絡科技有限公司投資1100萬元，而在2018年年報報告中，該筆投資也被全額計提了減值。

企查查顯示，王倩還曾是北京銀河藝動科技有限公司與北京藝和映畫科技有限公司兩家公司的監事，這兩家公司從工商披露的持股情況來看也都是天神互動與自然人股東聯合投資的公司，蹊蹺的是，這兩家公司都在2018年進行了註銷，2018年年度報告顯示，因公司註銷，天神娛樂核銷了對兩家公司累計1828萬元的其他應收款。

翁丹靜還任霍爾果斯天互網絡科技有限公司和上海掌正網絡科技有限公司兩家公司的監事，霍爾果斯天互網絡科技有限公司是自然人汪春梅100%持股的企業，經記者向天神娛樂子公司財務人員了解，汪春梅也在集團財務部工作，而上海掌正網絡科技有限公司正是此前被大連證監局現場核查中發現的朱曄占用上市公司2億元資金的通道公司。

對外投資暗藏的貓膩不止於此。

通過對2014年-2018年歷年年度報告對外投資項目的不完全統計，自2014年借殼上市以來，除了耗資過百億的瘋狂併購以外，天神娛樂還對外參股投資了66家公司，耗資7.44億元。

截至2018年末，這些投資被累計計提了5.08億元減值準備，其中有33家公司被全額計提了減值準備。

值得注意的是，這其中還有3家服裝公司。2018年年報顯示，2018年天神娛樂分別向上海琳瑾服裝有限公司、上海琳瑾實業有限公司投資650萬、900萬元，而這兩筆投資也在不到一年時間裡，被全額計提了減值準備。

2016年年報顯示，天神娛樂向北京小黑裙國際文化傳播有限公司投資1000萬元，這筆投資在2018年末，被全額計提了減值準備。

朱曄表弟周立軍成代持專業戶，其股票帳戶被質疑涉嫌內幕交易。

在大連證監局《警示函》披露後，周立軍第一次進入公眾視野，據公告信息，周立軍為朱曄母親尹春芬妹妹的兒子，大連證監局核查發現的兩筆涉嫌掏空上市公司的違規關聯交易，均與周立軍有關。據媒體報道，周立軍因存在智力障礙系限制行為能力人。

《質詢函》顯示，截至2019年6月30日，周立軍仍持有天神娛樂918,060股股票，小股東質疑周立軍持有天神娛樂股票的買賣時間、其投資天神娛樂股票的行為是否其本人所為、其股票帳戶是否由天神娛樂的內部人控制、該帳戶買賣天神娛樂股票的行為是否涉嫌內幕交易的情形。

企查查顯示，周立軍累計對外投資公司15家，大部分為遊戲公司，也通過若干合夥企業參與投資了數家遊戲及網際網路公司，均疑似為替朱曄代持。

值得注意的是，被大連證監局在8月1日《警示函》中提及的參與違規關聯交易的共青城睿信順盈投資管理合夥企業（有限合夥），在8月27日進行了工商變更，變更後，周立軍不再持有合夥份額，也不再是執行事務合伙人。

併購基金債務違約暴雷，通道公司收取數億元管理費。

《質詢函》顯示，目前暴雷的5隻併購基金的優先級與中間級合伙人均是在天神娛樂做劣後級合伙人並違規提供擔保、第一大股東朱曄提供個人連帶保證的前提下，才與天神娛樂合作出資設立了基金，且每隻基金的投資項目也都是天神娛樂指定的單一項目，基金管理人僅僅是「通道」，主要承擔日常事務類管理職能。

但是，這5隻併購基金卻按遠超市場平均的通道費水平向基金管理人支付管理費，5隻基金每年向管理人支付的管理費約8000萬元，成立以來累計承擔的管理費約2.5億元。小股東質詢，為什麼要支付如此之高的管理費？

「14-17年市場比較好，像這種劣後資金全部由上市公司出、上市公司和大股東還給優先級和中間級資金做擔保、投資標的也是以後優先裝入上市公司的項目，那會兒資金方都搶著投，這種情況下管理人其實在資金募集上幫不了啥忙，確實就是個通道，因為上市公司按照規定不能直接做普通合伙人，找個在協會備案的基金管理人做通道是之前普遍的模式」，業內人士稱，「通道費率一般就一年千二左右，低的也見過萬五的」。

據《問詢函》數據測算，天神娛樂併購基金的管理費率每年在2%-3%。小股東們還質疑，因為5隻併購基金的優先級與中間級出資均為固定收益類投資，5隻併購基金向管理人支付的巨額管理費最終轉嫁到了劣後級合伙人天神娛樂單方。

「還真沒見過向優先級資金和中間級資金收管理費的，不管你收多少，人家拿的都是固定利息，這肯定全部轉嫁到了劣後身上」，業內人士感嘆，「當年怎麼沒遇到天神娛樂這麼大方的客戶，合作過的其他上市公司，帳都算得特別細」。

蹊蹺的是，據已披露信息，天神娛樂目前未退出的5隻併購基金中，有4隻基金的管理人均為和壹資本管理（北京）有限公司，工商信息顯示，和壹資本的股東均為自然人，與天神娛樂不存在關聯關係。

而據天神娛樂2017年6月26日披露的《關於部分董事、高級管理人員增持公司股份的進展公告》，自2017年6月15日至2017年6月23日，時任公司董事、副總經理、董事會秘書張執交通過古春資本管理（北京）有限公司以二級市場競價交易的方式增持公司股票1,914,780股，增持股票總金額為4090萬元。

據工商信息顯示，古春資本原股東為和壹資本，2017年6月股東變更為張執交與張桂霞。小股東們質疑張執交通過古春資本增持天神娛樂股票4090萬元的資金來源，與和壹資本有無關聯關係。

基金業協會私募基金管理人公示信息顯示，和壹資本成立於2015年8月，2016年1月登記成為私募基金管理人，全職員工人數11名，目前作為管理人備案的基金中，絕大部分由天神娛樂或其下屬公司出資設立。

小股東們質詢的這些問題，或許只是天神娛樂財務黑幕的冰山一角，就在被大連證監局出具《警示函》的當天，天神娛樂被證監會立案調查。

在上市公司被立案調查後，小股東們終於坐不住了。8月15日，小股東們聯合向上市公司發出《關於提請大連天神娛樂股份有限公司董事會召開2019年第四次臨時股東大會的通知》，計劃徹底改組公司董事會，扭轉在朱曄及其親友團把持下混亂的公司治理局面。

小股東們的聯合自救被公司董事、副總經理李春怒懟為「蓄謀已久」、「來意不善」。

8月18日晚間，天神娛樂微信公眾號發表《朱曄致中小股東的公開信》，公開信中，朱曄稱「我從未中飽私囊」，而此時距8月1日大連證監局因資金占用、違規關聯交易等問題對其出具《警示函》，才不到一個月時間。

也許是感到心虛，朱曄的公開信在發表兩天後，又自行刪除了。而這次小股東《質詢函》里質疑公司財務黑幕的諸多問題，仍需要上市公司給投資者一個清楚的交代。

據悉，截至記者發稿日，公司仍未就小股東質詢事項給出回復。「我們會繼續通過中證中小投資者服務中心、深交所投資者服務平台等多個渠道，維護我們的合法權益」，小股東們表示。