國君固收 · 專題研究 | 報告導讀：

政治局會議關注以下五大要點：要點一：重提「六穩」，穩增長訴求上升。要點二：明確地產定位，「弱刺激」替代「強刺激」。要點三：抑制槓桿+穩就業，核心在於提升居民消費能力。要點四：貨幣政策保持定力，加快定向信貸支持。要點五：適應弱刺激主導的新常態，糾結格局難以打破。策略：適應弱刺激主導的新常態，糾結格局難以打破。回顧18年「731」以及19年「419」兩次政治局會議，不難發現，在政治局會議後，債市均走出了階段性拐點。但此次政治局會議並沒有大幅超市場預期之處。通稿中的措辭顯示，政策調控模式從「強刺激」切換為透明的政府加槓桿手段去「弱刺激」。這一輪政策表現為政府對經濟下行容忍度提升，實質是在守住底線的情況下，推進去槓桿，加快經濟結構轉型。

這樣做的結果是，經濟名義增速在向潛在增速靠攏的過程中，波動性趨於降低。隨著這樣的趨勢慢慢成型，總量經濟緩慢下行，宏觀周期或維持低波動運行。市場需要適應穩增長政策由弱刺激主導的新常態。此外，除了去槓桿和強刺激的不可兼得，財政與改革，地產與貨幣也是「魚」與「熊掌」的關係。這就意味著，如果不刺激地產，那麼貨幣政策的想像空間就比較有限。即便是市場預期經濟持續下行，但貨幣不夠寬鬆仍會對利率下行的節奏造成較大制約。

在一個波動大於趨勢的市場，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下勝出。對於大部分投資者而言，超額收益應由信用和轉債的深挖阿爾法機會來獲得。

正文

要點一：重提「六穩」，穩增長訴求上升

相關措辭：經濟發展「面臨新的風險挑戰」，「做好下半年經濟工作意義重大」，「把握長期大勢，抓住主要矛盾，善於化危為機，辦好自己的事」。2018年「731」政治局會議第一次提出「六穩」，主要因為2018年上半年有邊際走弱的跡象。2018年1-5月數據整體平穩，其中環保壓力及設備改造更新推動製造業投資持續回升，「搶出口」效應下出口同比增速維持在10%以上，工業、地產、消費增速以及價格指標基本平穩。但有兩大隱憂，一是17年嚴監管打擊非標融資，導致社融與基建雙雙走弱；二是5-6月份數據（6-7月份公布）顯示經濟下行壓力似有邊際加大的趨向，地產投資下滑0.3%，工業下滑0.8%。2019年「419」政治局會議對穩增長訴求減弱，主要因為金融底出現，單月經濟數據全面超預期。1月社融增量4.6萬億，貸款3.23萬億，雖然票據衝量、年初效應等解釋仍未改變市場對經濟短期內維持慣性下行的一致性預期，但3月份經濟數據全面超預期，特別是房地產投資，在「一城一策」偏緊調控下，保持平穩上升態勢。此外，3月份CPI同比增速一舉回到2字頭，超出季節性解釋範圍，豬肉股暴漲，豬周期啟動拉動CPI引起市場關注。中美關係大幅緩和，關稅型貿易戰步入尾聲。此次「730」政治局會議顯示，內外部矛盾再度激化，政府對穩增長訴求邊際強化。4月份以後的經濟數據顯示，一季度經濟持續超預期未能兌現，且數據波動加大。從3月份的特別好到4月份的比較差，再到5月份的小幅邊際改善，6月份基本持平，利用單月數據線性外推顯然已經失效。先行指標中，社融、貸款均有走弱跡象，存在與名義GDP增速相適應約束。而5月初中美貿易爭端再起波瀾，美方稱可能將徵稅範圍擴大到3000億，而中方則提出美方取消此前加征所有關稅，短期內兩方存在利益的不可調和性。要點二：明確地產定位，「弱刺激」替代「強刺激」相關措辭：「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，「下決心解決好房地產市場問題，堅決遏制房價上漲」，「加大基礎設施領域補短板的力度」。19年4-7月已經在多個層次出台房地產監管相關政策，此次政治局會議是為呼應與更高級別的定調。4月19日政治局會議關於地產部分表述為「堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位」；5月17日，銀保監會23號文對銀行、信託等提出了房地產融資相關要求。5月31日，21世紀經濟報道監管收緊部分房企公開市場融資。7月4日，銀保監會開始對部分信託公司進行窗口指導。7月12日，發改委要求房企發行境外債只能用於置換一年以內到期的中長期境外債務。居民戶槓桿率上升短期抑制消費，長期影響金融穩定。據中國人民銀行的計量分析結果，控制人均可支配收入、社會融資規模等因素後，居民槓桿率水平每上升1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降0.3個百分點左右。根據《2019年一季度中國槓桿率報告》，19年一季度我國居民部門槓桿率上升至54.30%，比上年末繼續提高了1.1個百分點。此外，根據國際貨幣基金組織的研究，過高的住戶部門槓桿率會影響國家的中期經濟增長甚至影響到金融穩定。由於房貸是居民槓桿最主要的推動力，本次政策調控的目標之一即在於控制居民部門槓桿率，避免過快的槓桿率增速，堅持結構性去槓桿，防範系統性風險。多方面原因導致傳統的三年周期被打破，但投資鏈條的傳導「故事」終會結束。因為打擊非標導致融資渠道收縮，地產企業將拉長投資周期，因此18年新開工更強，19年則向後傳導至施工與竣工端。然而，1-6月累計，房地產投資資金的增量5000億來源主要是「定金及預收款」和「個人按揭貸款」，可以理解為開發商加快推盤實現資金回流。若銷售與庫存壓力不斷累積，那麼地產投資鏈條的傳導「故事」終將完結。

下半年財政發力是核心抓手，但「強刺激」難以再現。在政府穩增長訴求上升的背景下，如果不依靠房地產作為短期刺激經濟的手段，那麼想要快速見效，財政發力應該是核心抓手。但是2019年財政發力較早，年內待發行地方債餘額規模僅剩1萬億左右，並且會在9月份完成發行，在地方財政和土地出讓收入難見起色的背景下，預計8月份政府可能會通過增發特別國債或提升專項債額度的方式支持基建補短板，這也符合經濟困難年份財政年中再發力的規律。但參考2018年二季度政治局會議前後強調「寬信用」和「基建補短板」的吹風程度，19年同期明顯冷清很多，因此我們判斷政府穩增長的思路已經從「強刺激」向「弱刺激」過渡。

要點三：抑制槓桿+穩就業，核心在於提升居民消費能力相關措辭：「財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用」，「把穩定就業放在更加突出位置」，「實施好鄉村在振興戰略」，「深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農村市場，多用改革的辦法擴大消費」。穩定就業以推動消費，製造業是帶動就業主要動能之一。弱化高槓桿對消費的抑制作用之外，還需穩定就業促進消費。2019年以來，穩就業逐漸成為政策的主要發力點。早在2月22日中央政治局會議指出需落實好就業優先政策；5月國務院成立就業領導小組以更好的實施就業優先政策。數據顯示，2019年6月城鎮調查失業率為5.1%，較上月小幅回升0.1%；6月PMI從業人員指數位於歷史低位。穩定就業不但於社會穩定有益，也是促進居民消費的重要推動力。而製造業與建築業仍是帶動就業的主力軍，「穩定製造業投資」是應有之意。個稅改革以及社保徵收機制改革，從當期收入與消費信心兩個方向提升邊際消費傾向。據國家稅務總局數據，1-6月個稅收入5639億元，累計同比少繳2488億元，累計同比下降30.6%。通過對歷史上幾輪重要的稅改回顧，05年10月稅改（16年1月實行），傳導到社消2個月，07年稅改（08年3月實行），傳導到社消1個月，11年6月稅改（11年9月實行），傳導到社消5個月。這一輪個稅改革從年初開始實行，至今已經有兩個季度時間。

要點四：貨幣政策保持定力，加快定向信貸支持相關措辭：「把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕」，「形成政策合力」，「引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資」。無論是預期還是實操層面，近期貨幣政策表現均較為矜持。7月份到期的MLF未足額對沖，TMLF投放2977億，MLF投放2000億，基本對沖當日到期MLF的5020億，但當日到期逆回購1600億未操作，合計OMO凈回籠1643億。而同一日易綱行長在接受財新專訪表述為，「總體來說，我們現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和，因為豬瘟等因素，5月、6月CPI（居民消費價格指數）都到2.7%了，所以現在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平」。美國預防式降准周期中，美元指數大機率保持強勢，削弱國內降息可能性。1995至2000年為美元指數大級別上行周期，期間兩次預防式降息均未能改變趨勢，但95年前兩次降息間美元指數出現過小幅調整。主要因為預防式降息中，美國經濟並不差，甚至可能相對其他經濟體更好，而預防式降息導致市場對美國經濟復甦有更大信心，因此美元指數有一定機率維持強勢。年內美聯儲大機率進行1-2次降息操作，但中國在通脹和匯率的壓力下，跟隨降息的機率非常有限。後續貨幣政策將維持「定向」的特徵。對於後續寬鬆政策的可能性，其一，調整差別準備金率框架實現定向降准加大對中小微企業的資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。7月30日，據路透社，中國央行多地分支機構近日窗口指導轄內銀行，要求適度增加貸款投放規模。央行還要求繼續加大對中小企業的信貸支持，而對於部分地區房地產市場的信貸過度投放仍要進行控制。這一點可以從票據市場的高頻數據進行驗證，因短期內銀行傾向於加快票據發行和貼票以應對「窗口指導」。要點五：三大攻堅戰繼續推進，國慶70周年以穩為主相關措辭：「把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來」，「堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機」，「通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願」，「加快殭屍企業出清」。多方向支持銀行負債擴充以及補充資本，更好實現金融支持實體經濟的目標。17年同業負債收縮後，國有大行與股份行通過吸存擴充負債，中小銀行主要依靠央行定向再貸款、OMO操作等對沖負債端的萎縮。總體而言，商業銀行同時存在缺負債與缺資本的問題。繼19年初央行創設CBS工具鼓勵銀行發行永續債後，近期銀保監會出台政策允許非上市銀行發行優先股，拓寬了中小銀行其他一級資本補充途徑。7月19日，銀保監會發布《中國證監會關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見（修訂）》，允許股東人數累計超過200人的非上市銀行發行優先股。包商與錦州銀行事件顯示，政策在定向爆破風險的同時也注意防範系統性風險。包商銀行協議存款與同業存單預計兌付比例為80%、90%，實際兌付比例則接近100%，剩餘未兌付存單也通過發行新NCD接替大機率能得到兌付。據財新報道，錦州銀行正在加快推進市場化改革重組，準備引入工銀金融資產投資有限公司（工銀投資）、信達投資有限公司、中國長城資產管理股份有限公司（長城資產）三家戰略投資者，目前已經基本達成意向。並且引入戰投不影響該行的債權債務情況，對原債務人和客戶都不會造成任何影響，不存在接管、債務打折等情況。策略：適應弱刺激主導的新常態，糾結格局難以打破回顧18年「731」以及19年「419」兩次政治局會議，不難發現，在政治局會議後，債市均走出階段性拐點。18年「731」前後，長端利率從窄幅震盪切換到連續兩個多月的回調；19年「419」前後，長端利率急速上行被打斷，構築了年內高點後持續下行。然而，結合上文所述，我們認為此次政治局會議並沒有太多超市場預期之處。

宏觀波動性降低，必然導致名義利率波動性降低。過去一旦經濟出現失速風險，政策開啟強刺激模式，央行必然「開閘放水」，由於「放水」節奏快於融資回暖節奏，在供大於需的格局下，長端利率必然會出現加速下行；但由於地產行業和地方平台是融資軟約束主體，只要強刺激持續，這兩類主體融資需求加大，很快金融底出現，信用擴張向實體經濟傳導，進而導致債券市場由牛轉熊。隨著地產、城投融資被限制，調控模式也從「強刺激」切換為透明的政府加槓桿手段去「弱刺激」。這樣做的結果是，經濟名義增速在向潛在增速靠攏的過程中，波動性趨於降低。對於融資軟約束主體的限制，導致長端利率波動性降低。

政府不願意走強刺激路線有兩大考慮：一是舊有刺激經濟的模式效率低下，難以為繼，表現為單位資本投入對經濟拉動效果顯著下降；二是需要堅定推進去槓桿，強刺激和去槓桿不可兼得。因此，這一輪政策表現為政府對經濟下行容忍度上升，但實質是在守住底線的情況下，推進去槓桿，加快經濟結構轉型。適應弱刺激主導的新常態。隨著這樣的趨勢慢慢成型，總量經濟緩慢下行，宏觀周期或維持低波動運行。市場需要適應穩增長政策由弱刺激主導的新常態。此外，除了去槓桿和強刺激的不可兼得，財政與改革，地產與貨幣也是「魚」與「熊掌」的關係。這就意味著，如果不刺激地產，那麼貨幣政策的想像空間就比較有限。即便是市場預期經濟持續下行，但貨幣不夠寬鬆仍會對利率下行的節奏造成較大制約。

在一個波動大於趨勢的市場，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下勝出。對於大部分投資者而言，超額收益應由信用和轉債的深挖阿爾法機會來獲得。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research