導讀
總量夜話，電話會議
時間：2019年8月11日 20：00
正文
覃漢：各位投資者大家晚上好。歡迎大家收聽我們新一期的《總量夜話》，我是固收的分析師覃漢。先進入第一個環節，由我們的首席宏觀分析師張捷談一談對貨幣政策、匯率以及近期即將公布的一些實體數據以及金融數據的看法。
宏觀：張捷
二季度貨幣政策執行報告透露的三大信息；重點關注9、10月份反向匯率貶值預期的交易機會
在7月7日的《總量夜話》里，從黃金的三大屬性出發，重點提示了8月份「看弱美元、看多黃金」的機會。今天，重點提示關注9、10月份反向匯率貶值預期的交易機會。
一、面對經濟下行，全球央行傾向於「降息」，我國政策優選「匯率」，而非「利率」。
（1）二季度貨幣政策執行報告新增「發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用」。這句話非常重要；
（2）當前影響經濟的三鏈條：出口—製造業（投資）；消費；（房地產+基建）投資，核心是外貿—出口—製造業鏈條，顯然「匯率下調+關稅調整」政策組合更有針對性。
二、匯率破「7」後，不會一路貶值下去，人民幣匯率有可能構築「7」左右新平台。
（1）未來對匯率貶值的管控底線從防守某個關口，轉變為不出現巨大、明顯的「匯率貶值預期」。二季度貨幣政策執行報告匯率這塊的另外一個微小變化是在「加強宏觀審慎」前加了「必要時」；
（2）央行管控匯率貶值預期工具箱再添新工具。二季度貨幣政策執行報告提出，建立在香港發行央行票據長效機制，完善香港人民幣債券收益率曲線。央行在貨政報告里首次提出這一機制。在2015年「811」後，離岸人民幣市場已經顯著收縮。央行在香港發行人民幣票據常態化將進一步強化對離岸人民幣流動性的管控；
（3）要「貶值」，不要持續、巨大「貶值預期」。「匯率」工具是把雙刃劍。「匯率貶值」通過出口（即支出—轉換效應）有利於經濟，但強烈的「匯率貶值預期」卻會產生巨大金融穩定破壞力，主要途徑是資產重估、匯率貶值所帶來的金融加速器效應等。
三、9、10月份，央行有可能藉機、借勢打擊、管控匯率貶值預期。
（1）未來較長一段時間，圍繞「匯率貶值」、「匯率貶值預期」是潛在一條交易主線。前者是趨勢，後者決定反向波動機會；
（2）9、10月份，關注伴隨美聯儲議息，在「強勢美元」不符合當前政經利益背景下，美聯儲可能進行寬鬆預期，市場對此的交易在美元（走弱）上體現。我們在去年底以來看好黃金的電話會議，以及3月份的專題報告中都提前表達過對「美元周期拐點」的看法。在此背景下，央行可能由此借勢引導人民匯率回彈，打擊人民幣持續貶值預期，進行「匯率貶值預期」的階段管控；
（3）由此關注反向人民幣匯率貶值預期帶來的交易風險和機會，涉及人民幣計價黃金、航空、金融股等。
四、現在債券利率要有進一步下行，需要更差的經濟預期，或者更強的政策引導。從「利率」政策來看，「利率兩軌合一」將在三、四季度逐步破局，「加權貸款平均利率」為代表的實體融資成本再呈下行趨勢。
五、三季度貨幣政策操作的三點主要變化是：
（1）央行對「經濟」的態度，相較一季度，趨向悲觀；對「價格」的態度，擔憂趨向緩和；對「槓桿」關切程度下降；對整個金融體系風險擔憂上升；
（2）三季度信貸、流動性投放力度相較二季度邊際有所加大。但有兩點需要注意，一是總體程度會低於一季度，二是信貸投放是「邊際趨松+結構指向」；
（3）「金融穩定」目標權重階段上升，降准大機率擇機祭出。
六、下周即將公布的實體經濟數據：
我們認為，整個實體和金融方面的數據可能還是呈現一個回落的態勢。生產方面，從高頻數據來看，我們對工業增加值的預測是放緩到5.5。投資方面兩降一升，房地產投資進入下行區間，製造業維持低迷態勢，但基建投資是穩中有升，因此對固定資產投資增速的預測是放緩到5.6。消費方面，因為7月份汽車消費放緩明顯，所以我們對社零的預測是8.3。
問題1：你覺得9、10月份美聯儲連續降息的機率大不大？
首先，連續降息的可能性不大。現在市場的判斷是9月份降息的機率是80%，我們的判斷是年內第二次降息在12月份。對這方面我們有兩點判斷。第一點是9、10月份美聯儲有可能不降息，但是不降息的時候同時會進行一個寬鬆的預期的引導，現在預期引導是央行的最重要的一個工具。第二點是在美聯儲的寬鬆方面，其實大家在美債和黃金方面已經交易的非常充分了，但是個人認為在美元方面大家交易的並不是那麼充分，其實這背後有很多因素。所以美聯儲的9、10月份的寬鬆預期引導，可能會藉由美元來交易。剛才也提到了特朗普不太喜歡強勢美元，在這種情況下央行有可能藉機借勢，把人民幣拉回到7以下，並管控匯率預期，這種情況會對權益方面的ERP有一個正向的提升。
問題2：所以說接下來幾個月可能暫時看不到國內的貨幣政策釋放顯性寬鬆的信號？
三季度在利率上面應該看不到，但是利率兩軌合一有可能破局的速度會超市場預期。這其實是一個變相降息。但是變相降息落在哪兒？可能不能直接落到市場利率和政策利率上面。
問題3：對於整個下周即將公布的數據，整體來看，你認為7月份的即將公布實體跟金融數據是會像去年4月份一樣，比3月份的話會弱很多嗎？還是繼續平穩的狀態？
我覺得平穩的回落，從股債的資產價格來說，它不會產生非常明顯的超預期的增量信息。因為從權益來說，現在只要經濟的運行期間給出來的信號在6上，對權益來說就不會產生非常明顯的影響。
覃漢：好，謝謝張博，接下來進入到下一部分，對於債市後市的展望。
固收：覃漢
美聯儲降息以後，十年美債累計下行了40-50BP，行情非常超市場預期。如果大家在一個月之前有接入過我們總量夜話，有印象的話，我當時的一個觀點是，一般來說在降息預期發酵的時候，債券利率會出現比較明顯的下行，但是首次的降息靴子落地以後，因為利好出盡的邏輯，利率會出現一定幅度的回調。但是如果整個降息周期還沒有結束的話，那麼長端利率的下行行情也不會結束。
如果我們觀察美聯儲降息前後的表現，降息後一周整個十年美債出現了一定幅度的反彈。但是此後特朗普升級了中美貿易摩擦，所以受避險情緒發酵，很快利率又再度下行。所以目前看十年美債在現在點位的話，肯定是打進去了更多的寬鬆預期。市場之前預期今年大概是降1到2次息，現在預期是降2到3次，除了7月底的這一次以外，三季度可能會降一次，可能在9月份或者10月份，另外四季度可能也會再降一次，大機率是12月份。
再看一下國內債市，從4月下旬二季度政治局會議釋放了政策微調的信號以後，十年中債利率一直在下行，只是下行的節奏沒那麼順暢。因為一些突發利好因素可能會短時間之內迅速下行5到10個BP，然後進入到一個橫盤的模式。這背後反映了投資者對於債券牛市持續了一年多時間以後的心態上的畏懼。這一輪的國內的債券牛市是從18年的1月底2月初開始出現的，到現在為止已經基本上持續了一年半以上的時間了。
這一輪的債券牛市對應的大的背景是國內的經濟目前來看還遠沒有到企穩復甦的階段。在六七月份的時候，市場是對二季度的政治局會議抱有比較樂觀的期待，認為下半年穩增長的政策會加碼，從而會使得實體數據出現比較像樣的企穩反彈。但是從二季度政治局會議釋放信號來看，政策更多的是保持定力，而不是像過去一樣再搞新一輪的強刺激。外部的環境跟之前大家想像的也不太一樣，主要是美國這邊。我們之前得出一個結論，美國的降息周期是預防式的，而不是衰退式的，可能整輪周期降2到3次就結束。但是現在來看的話，因為整個美國的經濟數據出現了很明顯的見頂的信號，可能因為特朗普個人訴求，比如說在明年的年底，在連任競選出結果之前，他希望通過外部施壓的方式，能夠倒逼美聯儲進一步的降息，或者說需要更多的次數去反過來推動包括美國經濟、美股出現向好態勢。現在這樣的信號還是比較強的，也就是說外部的寬鬆的大的趨勢已經形成之後，寬鬆的幅度其實是比現在國內的貨幣政策更加寬鬆，這應該是超預期的。
所以我們把現在的行情定義為債券牛市的尾巴。所以對於大部分投資者來說，一般來說，如果說級別比較大的行情倉位會下的比較重，去做大的趨勢大的行情。但是一般對應到行情的尾聲，大家會覺得整個尾部的行情可能震盪的時間會居多，波動大於趨勢，而這個時候的話，其實下重注並不是一個特別好的策略。但我們經過研究，得出的結論是行情的尾巴如果持續的時間比較長的話，可能累計下行的空間也是可觀的。回顧02年以來的四輪牛尾行情，節奏大多一波三折，牛尾並不意味著牛市結束，尾部行情最長可持續超過300個交易日。總體上來看，導致牛尾行情波動的原因主要來自三個方面，經濟基本面、流動性和貨幣政策預期，以及海外衝擊，而幾乎每一次牛尾中的利率下行波段都有外部衝擊的影響。
具體到本輪債市牛尾，我們認為發生在經濟運行偏弱、政策保持定力、外部壓力較大等背景下，經濟上行風險降低導致債市出現極端牛熊拐點的機率不大，從持續時間上來看，本輪債市牛尾創歷史記錄（超300個交易日）是完全有可能的。但多個指標顯示，這一輪利率下行波段可能已經接近尾聲。10年國債收益率顯著突破3.0這一阻力位還需要更大的利好驅動，目前暫時還看不到。因此，建議投資者繼續以中性倉位的票息策略為主，對長端利率債不要盲目追漲。
覃漢：接下來進入到第三部分，股票部分。請我們策略組的同事李少君、陳顯順談一談在大勢研判上，下一階段大的一個方向是什麼樣的？空間能有多大？投資者具體在操作上的話應該怎麼做？
策略：李少君/陳顯順
對於市場的三重悲觀，談談我們的看法。從市場表現和交流來看，投資者普遍存在由近及遠的三重擔憂——「貿易摩擦」、「地緣政治」、「經濟熊」。短期來看，美方宣傳中國為「匯率操縱國」，中美貿易摩擦不確定性仍高；中期來看，日韓、印巴、英國脫歐等地緣事件導弱化投資者信心；長期來看，全球經濟下行回落，多國貨幣政策出現預防式/被動式寬鬆，中國市場或迎來真正的經濟熊。當前時點是這三重擔憂交織發酵的關鍵時點。對此，我們在《恐懼的極限，黎明的前夜0804》中強調，貿易摩擦影響邊際趨於弱化，風險偏好影響有限，盈利節奏受影響，但趨勢基本不會。波動總是會回歸，重點關注趨勢的破局。長期看，股市漲跌與經濟增速高低無關，與增長預期的變化有關，而當前正是經濟增長預期的冰點。
匯率貶值對於股市的衝擊彈性較弱，匯率企穩意味著外資新一輪流入趨勢的開啟。8月以來離岸人民幣即期匯率從6.909一路升至7.098，期間對應外資流出135億元，外資擔憂泛起。在匯率大幅貶值風險下，外資持有中國資產面臨直接的匯兌風險敞口，沒有外匯衍生工具對沖的基礎上這是較大的影響，待匯率企穩甚至有升值傾向再入場為外資和市場普遍認同的觀點。但是，作為A股投資者我們應當看到人民幣匯率升值和貶值對外資行為的不對稱影響：1）2018年6月到2018年11月，USDCNH即期貶值0.57，而陸股通累計凈流入600億元左右；2）2018年11月到2019年4月，USDCNH即期升值0.24，而陸股通累計凈流入2000億元左右，效應為8倍（不考慮量級差距）；3）2019年4月到2019年6月，USDCNH即期貶值0.23，而陸股通累計凈流出700億元左右，效應為3倍（不考慮量級差距）。因此，貶值下的外資流出彈性相對較低，且對於人民幣匯率我們有信心。
細緻分析中報預告，盈利企穩已初現苗頭。盈利邏輯是我們分析市場的主邏輯。本次我們分析下中報預告中透露的盈利信息，後續數據以披露的業績範圍計算均值為基礎。截至8月9日，總共1893家上市公司披露業績預告。從板塊上看，創業板全部披露，歸母凈利潤增速為5.88%，為2018Q2以來的最高值；全A非金融石油石化披露率24%，歸母凈利潤增速為-0.05%；全A披露率14%，歸母凈利潤增速為14.96%。從行業角度看，農林牧漁、通信、機械設備、非銀、計算機增速靠前且均超過55%；紡服、汽車、有色、建築、鋼鐵增速靠後且均低於55%，農林牧漁、非銀、TMT表現亮眼。
黎明的前夜，抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。我們認為，恐懼是有極限的，要關注信用趨勢性修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資引導，另一方面是需求側政策跟進，有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這讓盈利修復的信心更為堅定。基於4X4配置體系，推薦：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜總能產生收益，銀行、非銀。
覃漢：接下來請金工組的陳奧林總談一談從金工或者是技術分析角度，怎麼看當下市場？
金工：陳奧林
問題1：技術分析什麼時候最有必要?
技術分析屬於交易範疇，其與預期層面相輔相成。
但技術分析的作用在不同的環境下，有顯著區別。如果有重大信息衝擊或有明確主線的時候，技術分析更多起到的是輔助指標或反映交易狀態的作用。相對地，如果市場處於信息真空期、信息等待期，以及預期模糊度較高時，技術分析將對市場走勢形成主導作用。
就目前的市場環境來說，信息真空顯然並不恰當，我們更傾向於判斷現在是預期模糊狀態。具體來看，包括海外降息、國內經濟數據發布、中美貿易摩擦等方面都有持續的信息流，但是，現在的問題在於市場很難對這幾方面的信息進行精準明晰的定價，而對於這幾個方面綜合影響，則更難判斷。這也是為什麼現在市場上比較重視確定性這次因素的核心原因。因此，我們認為當下從技術分析來進行判斷，較為有效。
問題2：技術分析的體系或結構是什麼樣的？
技術分析的量化體系應該是多周期、多維度的。以當下市場為例，未來兩周怎麼走？未來半年是向上還是向下？其實這就是一個周期的問題。從價格分段的運行趨勢來說，當預期模糊度高，缺乏主線邏輯時，標的價格會沿著之前的方向進行運動。也就是說，未來1-2周，市場仍會震盪下行。但是，趨勢運行並非一成不變，這也是我要提到的第二個問題，技術分析體系應該是多維度的。仍以當下市場為例，周2的下跌出現了跳空缺口，同時伴隨著放量的現象，這就是一個可以被定義和統計的現象，從我們此前的專題報告可以看出，未來1-2個月，缺口回補的機率高達75%，簡單來說，未來2個月之內大機率會有高點出現，當下加倉風險不大。此外，從長期來看，我們仍然維持樂觀的態度。因為從周線級別運行趨勢上，市場仍處於上行狀態，未來築底完成後，將進入長期慢牛的狀態。
特別聲明
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