矽谷銀行危機的未來演化仍有相當的不確定性，市場上各種評論猜測噴涌而出，至今唯一沒有直接發聲的恰恰是整個事件所涉及的最重要機構——美聯儲。
所以，現在一個有用的思想實驗也許是，站在美聯儲的立場，如何思考當下的情況和決策時面臨怎樣的取捨。
日前，中國金融四十人研究院高級研究員郭凱和中國金融四十人研究院青年研究員楊悅珉，嘗試從美聯儲的視角思考矽谷銀行事件將如何影響貨幣政策決策。他們提出了以下幾點判斷：
1、對於美聯儲來說，需要區分個體和銀行業整體。加息一定會對一些個體的銀行產生壓力，但 加息並不必然導致銀行體系的系統性風險上升。因為其一，加息過程中，銀行體系資產端的收益率通常比負債端上升更快，美國銀行業整體凈息差其實有所上升。其二，銀行體系作為一個整體基本會把手上的資產持有到期，這種情況下，市場擔心的帳面損失並不會變為真正的損失。
2、 矽谷銀行絕非典型銀行，不具有廣泛的代表性，但其暴露的問題確實在一批美國中小銀行中同樣存在。目前美聯儲、財政部和FDIC的做法表明， 美國當局對事件的判斷仍是流動性風險，而不是償付問題。
3、從數量級和歷史經驗的角度來看， 局部的中小銀行危機可能不會產生系統性影響。例如，在相對可比的1980年代美國儲貸危機中，有兩個事實值得注意：一是儲貸危機並沒有影響美聯儲控制通脹的決心；二是1980年代美國的經濟表現並不算差。
4、 矽谷銀行事件發生後， 美聯儲主要面臨的問題從通脹和增長兩難，變為了「四難」：通脹、增長、短期的金融穩定和中長期的金融穩定。未來如何調控利率取決於美聯儲在這四難問題上的權重，綜合來看， 美聯儲加息25個基點的機率最大，加息50個基點的機率超過不加息的機率，而降息的機率應該為0。
5、為投放流動性，近一周美聯儲資產負債表擴張了3000多億美元，並引發市場關於貨幣政策取向的猜測。事實上，在充足準備金框架下，加之逆回購等工具的存在，不能簡單地把美聯儲資產負債表擴張看成是貨幣政策態勢的變化。 美聯儲應該向市場表明，美聯儲有貨幣政策和金融穩定兩套工具，只要不發生系統性金融危機，這兩套工具可以各司其職。
近期，一場發端於美國地區性銀行的擠兌危機迅速發酵，並逐步演化為全球金融市場的信心危機。3月10日以來，美國矽谷銀行、簽名銀行先後倒閉並被監管當局接管。第一共和銀行流動性承壓，銀行股集體下挫，全球金融市場震盪劇烈。15日，遠在歐洲的瑞士信貸也受到牽連，機構股價大幅下挫並創歷史新低，目前正傳出瑞銀（UBS）也許要併購瑞信的消息。
與此同時，各種評論猜測噴涌而出，不少觀點認為擠兌情緒的持續蔓延使得美聯儲的加息路 徑受到約束，矽谷銀行系列事件或倒逼聯儲放緩加息腳步，甚至轉為降息，以平息全球金融市場的恐慌情緒。
在如此熱烈的討論中，唯一至今沒有直接發聲的恰恰是整個事件所涉及的最重要機構——美聯儲。美聯儲不發聲，簡單的原因是已經進入了FOMC會議前的靜默期，更重要的原因也許是，在FOMC充分地評估和討論此事之前草率發聲也不是上策。
只是在這樣市場飄搖的時刻，長時間的靜默也是不穩定的巨大來源。畢竟，市場在各種信息（其中摻雜著錯誤信息）之間猜測著美聯儲的反應函數，這本身就造成了巨大的不確定性和波動。美國2年期國債的收益率，這個通常受美聯儲政策影響很大的指標，在幾個交易日之內出現了上百個基點的變動，就是具體體現。
圖1 2023年2月21日-3月17日
美國2年期國債收益率走勢
數據來源：美國聖路易斯聯儲、華爾街日報
所以，現在一個有用的思想實驗也許是，想像一下美聯儲的視角。也就是站在美聯儲的立場，如何思考當下的情況和決策時面臨怎樣的取捨。
這裡就試圖思考一個非常具體的問題：矽谷銀行事件如何影響貨幣政策決策。
美聯儲需要判斷的第一個重大問題是：加息是不是增加了美國銀行體系的系統性風險？
一種比較流行的觀點認為，美國的銀行體系持有大量的美國國債、機構債券、住房抵押貸款債券等資產，在利率大幅上升的背景下，這些債券的票麵價值會大幅下降。
舉例而言，一支久期為10年的債券，如果利率上升4%，其票麵價值會下降40%。如果銀行的資產負債表完全按照市值來估值，大幅升息的結果就是銀行的資產縮水，從而導致大額的損失，甚至資不抵債。矽谷銀行的事件恰恰是這一過程的體現。
事實上，美國FDIC報告的數據顯示，截至2022年底，美國銀行業未實現的損失達6200億美元之巨。這些未實現的損失基本就是美國銀行業持有的資產全部按市值估值後的損失。如果這不是系統性風險，還有什麼是系統性風險？
但是站在美聯儲的角度，如果把銀行體系作為一個整體來看，上述的邏輯並不成立。 加息對美國銀行業並非是一個單邊的利空事件，加息並不必然增加銀行體系的系統性風險。這裡有兩個細分的原因：
其一，加息過程中，銀行體系資產端的收益率通常比負債端上升更快。基本的原因是，加息過程中銀行新發放的貸款和新購買的資產可以迅速重新定價，而銀行的存款中有大量的活期存款不需要重新定價，其他負債也會因為儲戶的粘性而只是慢慢地部分重新定價。因此，在加息的過程中，銀行體系的盈利通常不僅不會惡化，還會在短期有所改善。
這個事實對於關注銀行業的人並不陌生。Drechsler，Savov和Schnabl（2021，2023）則系統性地提供了這樣的證據。圖2是聯邦基金利率和美國銀行整體的存款利率，很明顯存款利率並不會隨著聯邦基金利率大幅的上升。圖3則是美國銀行業的凈息差，銀行業的凈息差和聯邦基金利率的水平並沒有明顯的關係，如果有關係，近期的加息其實增加了美國銀行業的凈息差。
圖2 2009年5月至2023年2月美國銀行業平均存款利率與聯邦基金利率走勢
數據來源：美國聯邦存款保險公司、聖路易斯聯儲
圖3 2002-2022年美國銀行業凈息差、資產回報率與聯邦基金利率走勢
數據來源：美國聯邦存款保險公司、聖路易斯聯儲
其二，將整個銀行體系持有的資產都按照市值來推算損失是標準的「合成謬誤」。
單個的銀行確實需要在必要的時候出售資產來償還負債，即使出售的價格要遠低於買入的價格。矽谷銀行被接管的一個直接原因就是因為出售資產的損失太大而很可能處於資不抵債的狀況。
但銀行之間的買賣並不改變銀行體系整體持有的資產數量，銀行體系作為一個整體基本會把手上的資產持有到期。如果持有到期，單純因為利率變動導致的帳麵價值變動就不重要，FDIC計算的6200億美元的損失不會變成真正的損失，至少很大的比例不會變成真正的損失，會計準則允許持有到期的資產不按市值計價，這是合理的。
上述的視角表明， 需要區分個體和整體，加息一定會對一些個體的銀行產生壓力，但加息並不必然導致銀行體系的系統性風險上升。
美聯儲需要判斷的第二個重大問題就是：矽谷銀行的事件究竟是個案還是具有普遍代表性的事件?
關於矽谷銀行的分析已經有很多，這裡不需要再重複，基本的結論似乎可以是以下兩條：
其一，矽谷銀行絕非一個典型的銀行，不具有廣泛的代表性。
從圖4和圖5可以看出，與美國銀行體系相比，矽谷銀行明顯持有更多的債券。根據新聞報道，這些債券多是長期債券。 矽谷銀行的負債端則明顯有更多的活期存款。這些活期存款多為矽谷科技企業的存款，多數高於美國存款保險覆蓋的25萬美元的上限。
這種組合使得矽谷銀行在加息的環境中格外脆弱，而且特別容易發生擠兌。用一位美國觀察人士（稍有改動）的話形容：矽谷銀行所有的儲戶基本都在同一個群里。所以，矽谷銀行的問題不具有廣泛的代表性。
圖4 2022年末矽谷銀行與美國所有銀行、三大頭部銀行資產端結構對比
數據來源：美國聯邦存款保險公司、矽谷銀行年報、美國銀行年報、摩根大通年報、花旗銀行年報
圖5 2022年末矽谷銀行與美國所有銀行、三大頭部銀行負債端結構對比
數據來源：美國聯邦存款保險公司、矽谷銀行年報、美國銀行年報、摩根大通年報、花旗銀行年報
其二，矽谷銀行存在的問題，確實在一批美國中小銀行中同樣存在。從美國監管機構上周末接管簽名銀行、本周四美國11家銀行宣布聯合注資第一共和銀行來看，很明顯美國有一批中小銀行或多或少也在聯儲加息的背景下暴露出了明顯的脆弱性。這些銀行難免會被矽谷銀行的問題「傳染」。
因此，美聯儲也許會得出這樣一個結論： 雖然銀行體系整體上看起來沒有問題，但是不排除會有一批銀行承壓，主要是規模不大的區域銀行。矽谷銀行事件尚不是一個系統性的問題，但也不是個案。
美聯儲需要判斷的第三個重大問題是：這批可能面臨壓力的中小銀行面臨的究竟是流動性危機還是償付性危機?
對於美聯儲目前怎麼想這個問題，似乎已經不用做太多分析，美聯儲、財政部和FDIC的行為已經表明他們的觀點： 如果這部分銀行出現問題，則主要是流動性問題，而不是償付問題。
這一觀點可以由上周末以來美聯儲、財政部和FDIC所採取的緊急措施倒推得出。美國的政府、中央銀行和監管當局大致做了三件事：
第一是宣布全額擔保矽谷銀行和簽名銀行全部存款，使其不再受25萬美元上限的限制。無額度限制的擔保存款等於「安民告示」，即告訴民眾不用擔心存款的安全，這樣做的動機是防止其他中小銀行也發生擠兌。如果確實只是流動性風險，政府在這個過程中不需要花一分錢，具體的原理就是去年經濟學諾貝爾獎的三位得主最重要的貢獻。 （詳見 他們的理論指導了宏大的貨幣實踐——2022年諾貝爾經濟學獎述評 ）
第二是美聯儲創設新工具——銀行期限資金計劃（BTFP）。這個工具的核心是允許銀行把持有的合格證券用面值（而不是市值）抵押給美聯儲以獲得流動性，這樣就可以避免矽谷銀行按市值出售證券導致損失的情形。
BTFP本身是個相對標準的流動性工具，它的設計基本遵從經典的白芝浩原則：慷慨放貸、需要有好的抵押品、僅借給沒有償付問題但遇到流動性困難的銀行，利率要高得令銀行不會過度使用。
第三是支持美國11家銀行（在美國當局的鼓勵下）聯合為第一共和銀行提供300億美元的流動性支持。這300億美元支持的形式是不受存款保險保障的存款。
這些措施是否能夠終結危機還需要觀察，但這些措施背後的假設相對清晰，就是美國當局目前對事件的判斷仍是流動性風險，而不是償付問題。
美聯儲需要判斷的第四個重大問題是：中小的區域性銀行如果真的出問題，最壞的結果會是什麼？
坦率地說，這個問題非常難以回答，因為事情還在快速發展。如果非要揣測，美聯儲至少也許會從以下兩個維度來看：
第一，中小的區域銀行對美國的銀行體系有多重要？從數據上看，截至2023年2月末，美聯儲定義下的中小銀行（即資產規模排名25名以後的銀行）有4000餘家，它們的資產、信貸和負債分別占美國銀行體系的19.8%，37.6%和29.33%，似乎是一個非常重要、但是如果不是同時都出現類似矽谷銀行這樣的擠兌問題也不用過於緊張的比例。 美聯儲需要避免的是大規模的傳染和市場的恐慌，這也是上周末以來美國當局出台了一系列措施的基本出發點。
第二，歷史上有什麼樣的危機可以用來比照理解當下中小銀行的問題？很多人立刻想到的也許是2008年的全球金融危機，但2008年的危機和當下的危機有著太多的不同。
和當下情形更具可比性的是1980年代的美國儲貸危機。美國儲貸危機的源起也是美聯儲的激進加息，是沃爾克領導下的聯儲與高通脹搏鬥的結果。一邊是美國的儲貸機構看著自己的負債成本大幅上升，一邊是資產端大量的長期住房抵押貸款利率無法隨之調整，資產和負債收益率的倒掛使得儲貸機構的商業模式完全不可持續。
這次危機的後果是1000餘家儲貸機構在1980年代倒閉或者被接管（圖6）。這場危機的直接財務成本大約是1600億美元，美國政府支付了其中的1300多億美元。但是，如果從遠處回望這場由於美聯儲激進加息引發的銀行危機，也許有兩個事實更值得注意： 一是儲貸危機並沒有影響美聯儲控制通脹的決心；二是1980年代美國的經濟表現並不算差（圖7）。
圖6 1980-2021年美國曆年破產銀行數量
數據來源：美國聯邦存款保險公司
*破產包括併購重組（failures: assisted merger）和破產清算（failures: paid off）兩類情形
圖7 1978-1992年期間美國聯邦基金利率與增長率、通脹率走勢
數據來源：聖路易斯聯儲
簡單總結一下上述分析的初步結論：加息並不必然帶來系統性銀行風險；矽谷銀行的問題不具有廣泛代表性，但確實暴露了部分中小區域性銀行的問題；部分中小區域性銀行的問題主要還是流動性問題而不是償付性問題；局部的中小銀行危機從數量級和歷史經驗看可能不會有系統性影響。
但這是不是意味著天下無事，可以高枕無憂？不是。
在即將召開的FOMC會議上，美聯儲的官員們在決定貨幣政策時，至少要面臨四個維度的取捨，上述這些初步結論只是其中的一個維度，而且很可能會被現實證偽。
面對大量的不確定性，要在各種選擇之間艱難取捨，正是考驗美聯儲的地方。
美聯儲需要判斷的第五個重大問題是：怎麼解決一個四體問題？或者換個說法：50基點，25基點，0還是-25基點？
即將召開的FOMC會議將是一次困難的會議，原因是美聯儲並沒有完美的選擇，而是必須在四難格局中選擇一個最合理的妥協。
美聯儲當下面對的四難是：通脹、增長、短期的金融穩定和中長期的金融穩定。
在矽谷銀行事件發生之前，美聯儲主要面對兩難，也就是在增長和通脹之間的取捨（詳見 工作論文|為全球滯脹到來做好準備 ）。考慮到最近的就業數據和通脹數據都比此前預期的要更強，市場在矽谷銀行事件之前已經普遍預期聯儲將在這次的FOMC會議上加息50個基點，鮑威爾本人也基本是這個表態。矽谷銀行事件使得整個問題的複雜度顯著提高了。
這裡一個簡單的觀察是， 在一定範圍內，加息幅度越小，越有利於緩解短期的金融風險，但同時增加中長期金融風險，而且使得控制通脹的困難加大。
緩解短期金融風險的邏輯比較明顯，畢竟這次風險的暴露是由加息觸發，加息越多，脆弱機構的壓力越大。
控制通脹的困難加大也比較容易理解，加息的幅度越小，對需求側抑制的就越少，而聯儲通過加息抑制通脹主要就是通過抑制需求來實現供需平衡。
增加中長期金融風險從何說起？這裡至少有三個可能的渠道：
第一，美聯儲如果在一個直接涉及的銀行尚且有限且仍按照流動性風險應對的事件面前，就進行貨幣政策的明顯調整，會給市場一個強烈的信號——美聯儲對風險的容忍度很低，這無疑會助長金融體系的冒險行為。
第二，如果因為短期金融穩定而犧牲應對通脹，中樞的通脹水平和名義利率水平可能會上移，短期略低的利率對應的是中長期更高的利率，進一步加劇中長期的風險。
第三，拖延應對通脹會使得通脹和增長之間的取捨變得更加困難，日後需要更深的衰退才能使得通脹回到合意區間，這也會增加中長期的風險。
總之，一個金融體系如果只能接受降息，無法接受升息，而且升息了就會發生風險，那麼，在風險面前放鬆貨幣政策，只是把風險向後推遲，而並沒有消除風險。
美聯儲需要考慮的是四個選項：按原計劃加息50個基點、加息25個基點、不加息和降息。如何選擇其實取決於美聯儲「內心」在四難問題上的權重。
但如果前面的分析是對的，我們可以基於下面的假設去猜測聯儲的行為：
1. 不考慮金融穩定問題時，平衡增長和通脹最好的妥協是加息50個基點；
2. 少加息會減少短期金融風險，但增加中長期金融風險；
3. 加息本身並不必然增加系統性風險，而且當前的風險仍然不是系統性的。
根據這些假設，美聯儲加息25個基點的機率看起來最大，加息50個基點的機率其實要超過不加息的機率，而降息的機率應該為0。
不加息和降息的機率低，是因為這樣做會過度遠離應對通脹的利率，在短期和中長期的金融穩定之間似也過於關注短期的穩定而犧牲了中長期的穩定。
更為重要的是，這樣做是貨幣政策的重大轉向，會向市場透露美聯儲的某種「恐慌」，意味著銀行體系實際的風險要大於美國官方所承認的。
加息25個基點則既能展示繼續對抗通脹的決心，又留下關注事態發展的空間，進退都有餘地，因此最有可能。
繼續加息50個基點，會稍顯美聯儲對於近期的風險有些無動於衷、過於自信，也不是最優之選。但純粹從技術的角度看，加息50個基點也不是可以完全排除的選項，因為美聯儲可以把貨幣政策和金融穩定政策有所區分，在加息50個基點的同時發表較為有力的捍衛金融穩定的聲明並非不是一個可選項。
美聯儲需要判斷的第六個重大問題是：未來怎麼辦？
給定過去幾年所發生的各種意外，給定美聯儲一路走來犯了多次錯誤，給定未來的增長、通脹和眼下的銀行危機如何演變都充滿了巨大的變數，也許最好的策略就是不再假裝自己有上帝視角，承認很多事情一時無法看清，但清晰地表達一邊應對通脹、一邊維護金融穩定的決心。
美聯儲應該向市場表明，美聯儲有貨幣政策和金融穩定兩套工具，只要不發生系統性金融危機，這兩套工具可以各司其職，貨幣政策工具用來應對通脹，金融穩定工具用來應對局部的金融穩定問題。即使發生系統性風險，美聯儲2020年的工具箱就在那裡，可以隨時啟用。
美聯儲真的能做到一邊加息一邊通過貼現窗口和BTFP這樣的工具向需要的銀行注入流動性維持金融穩定，而兩者互不干擾嗎？
過去一周的時間裡，美聯儲的資產負債表已經擴張了3000多億美元，已經有評論家將其解讀為：縮表結束，新一輪的量化寬鬆正在路上。
如果是在全球金融危機以前，擔心美聯儲擴表和加息不能同時進行，並非沒有道理，那時美聯儲採取的是稀缺準備金框架，美聯儲擴表對應的就是銀行體系超額儲備金增加，聯邦基金利率可能會對應下跌。
但全球金融危機後，美聯儲已經過渡到了充足準備金框架，美聯儲先是通過對超額準備金付息，現在越來越多的是使用隔夜逆回購來回收流動性，保持聯邦基金利率處於FOMC確定的區間。由此， 美聯儲可以做到一邊向部分銀行大量提供流動性，一邊用逆回購回收體系內的流動性，確保不影響貨幣政策。
圖8顯示了美聯儲資產負債表的規模和聯邦基金有效利率，可以很明顯地看到，美聯儲可以很好的控制聯邦基金利率，無論資產負債表是在擴張還是在縮減。或者說， 不能簡單地把美聯儲資產負債表擴張看成是貨幣政策態勢的變化。
圖8 2018-2023年美聯儲資產負債表
與聯邦基金有效利率走勢
數據來源：聖路易斯聯儲
至於未來會發生什麼，當下確實難以看清，其實現在預測三天後美聯儲的決定都充滿了風險和不確定。鮑威爾在FOMC會後的記者會上最好的策略，也許可以是學習一下格林斯潘和德拉吉——一方面要告訴市場，「如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思」；另一方面也要告訴市場，「相信我，就足夠了」。
來源：中國金融四十人論壇
作者：郭凱 楊悅珉
編輯：丹凌