[ 在股票上，美國股票在全球股票指數中達到60%~70%，但美國股票目前的估值處於非常高的水平，市盈率接近22倍。 ]
進入2024年第三季度，市場翹首以待的美聯儲降息千呼萬喚始出來，歐洲央行、英國央行在降息的路上繼續狂奔；年初就廣受市場關注的美國大選結果也即將揭曉；地緣政治局勢持續升級……全球市場的交易邏輯似乎變了又似乎沒變。
在這樣的市場環境下，投資者該如何平衡各大類資產的風險和收益呢？全球各主要股市和債市前景又如何？針對這些問題，第一財經專訪了瑞士百達財富管理亞洲首席策略師兼研究主管陳東。
第一財經：眼下，全球市場環境與年初相比似乎有所變化。全球市場環境呈現出更為寬鬆的趨勢。另一方面，地緣政治衝突升級等因素也給全球市場帶來不確定性。在這一新環境下，整體而言，如何較好地平衡各大類資產的風險和收益？
陳東：近期從全球層面來看，整體經濟實際都在走弱。對於美國經濟，眼下市場最新看法是大機率美國經濟能「軟著陸」。歐元區的經濟放緩勢頭實際上比美國更顯著，尤其是歐元區的經濟火車頭德國。德國製造業目前實際上已處在收縮狀態，且已經收縮很久了，同時面臨周期性和結構性的阻力。高企的能源價格使得德國的一些主要行業失去競爭力，而像汽車製造業這樣的傳統行業又面臨很痛苦的、來自各方面的競爭。總結來說，雖然全球貨幣政策確實同步轉向寬鬆，但同時我們也要注意到，全球整體經濟在走弱。在此環境下，我們目前對大類資產配置的態度，仍偏防禦性。
第一個大思路就是對發達經濟體股票保持謹慎，在債券中找到相對多的機遇，尤其是國債。在股票上，美國股票在全球股票指數中達到60%~70%，但美國股票目前的估值處於非常高的水平，市盈率接近22倍，不論與過去一年還是十年，甚至過去二十年的均值比，都處於偏高的水平。估值如此高的同時，美國經濟有可能繼續放緩，意味著企業盈利預期還會下修。基於此，目前股票，尤其是美國股票從風險回報平衡角度來看，吸引力比較弱。與股票相比，債券提供的風險回報要更高一些。
第二個大思路是，現金的吸引力有所下降，而一些短期固收類產品，比如短期國債的吸引力上升。過去數年，尤其是過去兩年，由於美聯儲持續加息下利率比較高，許多投資者都把資金放在類現金，比如貨幣市場基金中，因為這類基金本身就能夠帶來逾5%的收益。而眼下，隨著降息周期開啟，利率顯然會下行。因此，我們減少了現金的部位，轉到固收產品，但集中在收益率曲線的短端。
第三個大思路是，地緣政治風險比較高的情況下，尤其是過去一兩年，超配黃金等另類資產。雖然黃金已創新高，但在目前的環境下，黃金很可能還會有不錯的表現。
對於另一重要大宗商品——原油，我們認為接下來油價可能還將下行。雖然中東地緣政治風險會使得短期趨勢存在不確定性，加劇油價波動上行，但從整體的供需平衡角度來看，全球經濟如果繼續走弱，對原油的需求還會繼續下降。
第一財經：在全球股市方面，美股在科技股、AI概念股的推動下，屢創新高，但估值、泡沫也在累積中。今年剩餘時間和明年還能維持漲勢嗎？科技股還會是主要驅動因素嗎？還是隨著美聯儲降息，將出現板塊輪動，金融等周期類股和小盤股將補漲反超？
陳東：美股市場對科技股的青睞很大程度上由基本面支持。科技驅動一方面涉及「科技七巨頭」。這些股票絕大部分都有非常強勁的業績支撐。目前來看大部分公司的業績與AI無關，因為它們在AI領域的投資還沒有一個掙錢的，而是得益於它們本身業務盈利能力極強、現金流極其充沛。一些企業實際上已處於一種接近壟斷的狀態。比如，谷歌甚至已引發了美國的反壟斷調查，試圖對其進行拆分。
科技驅動的另一方面，AI驅動這個問題目前爭議很多，尚無法獲得一個確切結論。不過，首先，我覺得本輪AI熱潮與2000年網際網路泡沫不同，因為彼時相關股票普漲，而大部分企業實際上缺乏商業模式，也並未盈利，僅憑概念就股價升天。而這一次，上漲其實非常集中，主要集中在像英偉達這樣的AI硬體生產商和一些行業龍頭上。並且，這些企業的利潤是非常可觀的。以英偉達為例，如果以其目前的營收、利潤與股價相比，很難說英偉達股價偏高。但同時，投資者也面臨一個問題，這類企業能否持續保持高營收和利潤增長。如果不能，那股價就顯得貴了。但至少目前，投資者仍願意繼續投資AI行業，甚至害怕錯過（FOMO）。
不過本輪AI驅動的暴漲從一年多前開始，目前很可能已接近後半段。投資者也開始去探討一些深層次問題了，包括這麼多企業每年砸幾百億去投資AI基礎設施，到底變現前景如何？涉及「七巨頭」在AI領域的投資，目前相關企業尚未給出一個明確的商業模式，確保大規模投資能回本並獲得更多收益。「七巨頭」中目前最明確AI商業模式的微軟，已把AI嵌入其產品模塊，但是即便如此，獲得的收益增量也很難去證明此前的投資。其他幾家情況更差一些，因此投資者會追問，此前的大規模投資AI到底合不合算。同時，一些公司包括AI在內的資本支出已接近或超過總營收的20%，後續很難再有繼續上行的空間。這意味著，接下來的某一個時點，「七巨頭」對AI的天量投資可能會降速。
涉及AI整體後續發展，英偉達目前毛利率超過70%。而既然如此賺錢，所有企業都會想沖入該領域，或許會打破英偉達的壟斷。此外，包括GPU在內的主流AI晶片都是耐用品，產生的算力未來未必會滿額使用，後續可能會出現多餘算力共享的情況，從而導致對晶片需求增速也可能會放緩。總體來說，在第一波AI熱潮後，後續有很多問題市場會開始重新思考，並更仔細地甄別和選擇個股，衡量估值水平是否合理。
關於會否出現板塊輪動，目前美股中小盤股輪動的時機還不成熟。美聯儲降息確實有利於中小盤股，但最大的引爆中小盤股的因素在於，增長前景的改變。中小盤股通常更專注於美國國內市場，對國內經濟周期更敏感。
第一財經：美國大選臨近，預計會如何影響美股整體走勢和板塊輪動？
陳東：目前選舉結果隨時可能變化，我們只能基於兩種機率較高的基準情況來討論。
一種情況是特朗普獲勝，國會全部由共和黨控制的情況。這種情況下，美國能源、油氣行業、製造業、加密貨幣行業可能會受益。另一種情況是哈里斯獲勝，國會處於分裂狀態的情況。這種情況下，新能源行業、醫療保健行業、住房建設相關行業或將受益。
但值得一提的是，選舉後，不論哪方獲勝，相關政策都需要一段時間才能出台，政策效果也完全無法事先預估，因此這種交易完全依賴市場情緒，持續時間也比較有限，變化也可能比較大。長期交易者通常不太願意參與，主要是一些對沖基金會短期押注相關交易。
第一財經：在亞太股市中，印度股市、日本股市一段時間以來屢創新高，且被全球資金持續看好。在不少利好因素均已被計價的背景下，後續是否還存在進一步上漲的空間？同時，數據顯示，不少海外資金近期從印度股市、日本股市中撤出，轉而流入中資股。這種資金流動趨勢會否持續，會如何影響印度和日本股市前景呢？
陳東：其一，這類資金流動短期內可能會影響市場，但驅動市場的根本因素並非資金流動，或者也可以說，資金流動是結果而非原因，根本驅動因素仍是基本面。其二，此前抄底中國股市的資金主要仍是對沖基金，更大型的金融機構，比如共同基金、養老基金的資金並未出現大規模流動。對沖基金的資金在市場體量來看，仍是「小錢」，且變化極快，上周可能還在做多，這周就可能做空。
因此，要論印度和日本股市前景，仍要基於它們各自的基本面。印度本輪上漲自2020年疫情後加速，漲得非常快，存在很強的基本面支持。簡單來說，一方面，莫迪政府不斷改革，並大量砸錢投資基建，效果立竿見影，確實使得許多印度企業盈利。另一方面，印度也面臨比較有利的國際環境，許多跨國企業都考慮去印度投資。並且，印度國內投資者也能繼續支撐其股市。基於此，我們長期繼續看好印度股市，但短期變得更為謹慎。因為一方面，印度上市企業盈利增長一段時間以來始終很強勁，但最近數月開始放緩，盈利增長的預期也被調降。另一方面，不論與自身歷史水平，還是與其他新興市場股市，抑或與發達市場相比，印度股市目前的估值都很貴。
日本也有它特別的基本面因素。驅動日本股市本輪上漲的最大基本面因素是日本經濟走出通縮，開始推行加薪，企業治理也得到改善，算是一種「再通脹交易」。這種基本面因素可能仍將延續。
但日本股市前景複雜的地方在於日元，即伴隨日本央行加息前景，日元升值到何種程度會影響日本股市。目前來看，如果日元要對上市企業盈利預期產生顯著影響，日元對美元要漲到一美元對130多以下，這點目前來看，仍不是大機率事件。因此，我們對日股相對仍比較看好。