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行業概覽:電商角逐後半場，內容類導購崛起

導購價值:解決「買什麼」、「哪裡賣」、「哪家好」問題

導購與電商行業密不可分，主要解決了「買什麼」、「哪裡賣」、「哪家好」三個核心問題，承擔了流量創造與分配的作用。通常電商平台都擁有自己的導購模塊，比如搜索、篩選、推薦，不同的電商平台側重點不同，其中淘寶依賴於搜索形式、拼多多依賴於場景及爆款推薦，代表著不同的導購模式，內容導購除了解決三大核心問題外，還承擔著「重新分配流量」、「平衡電商生態」、「獲得更大利益」的作用。外部專業導購平台則更專注於「更好幫助解決用戶需求」、「幫助用戶選擇更便宜的購物渠道」等作用。

由於聚焦的問題不同，導購平台主要包括價格類導購和內容類導購兩種形式。

價格類導購:聚焦解決「哪家好」的問題，用戶在進入導購平台前已經有了心儀的商品，導購平台僅提供「比價、返利」，典型公司包括去哪兒、返利網等。實質上，價格類導購在流量端是零和博弈，主要承擔「流量重新分配」的作用;聚合比價模式下，導購平台同質化嚴重、缺乏核心競爭力，流量外購，盈利能力較弱。去哪兒退市前，15 年營收41.7 億，銷售費用率64%，足見比價平台對流量的依賴性。

內容類導購:聚焦解決「買什麼」的問題，用戶在導購平台尋找心儀的商品，導購平台為用戶提供「信息整合、商品推薦」，典型公司包括汽車之家、什麼值得買、蘑菇街等。實質上，內容類導購對產業鏈提供增量價值，通過「優質內容創新用戶需求」、「種草」;內容類的核心壁壘在於社區調性以及內容生態，如何推動用戶持續產生高質量的內容，具有較強盈利能力。

行業趨勢:巨頭流量紅利衰退，垂直社區日趨重要

電商競爭步入後半場，用戶數增速放緩。18 年中國網絡零售交易額9.01 萬億(yoy+23.9%)，電商行業滲透率達24%。傳統品類步入深水區，其中服裝品類線上滲透率31.8%，家用電器線上滲透率39.2%，消費電子品類線上滲透率44.6%，行業增速放緩。巨頭流量紅利衰退，用戶數提升緩慢。截止19Q1，阿里巴巴年度活躍買家6.54 億(qoq+2.8%)，京東年度活躍買家3.11 億(qoq+1.7%)，拼多多年度活躍買家4.43 億(qoq+5.8%)，流量獲取難度日益加大。

流量見頂，電商巨頭加快與新興社區「聯姻」。隨著整個網際網路進入下半場，巨頭對流量渴望日益加劇。從投資角度，近兩年騰訊、阿里先後共同投資小紅書、嗶哩嗶哩、趣頭條等公司，提前布局垂直社區及下沉市場流量，加快UGC 合作速度，滿足流量增長需求。從流量合作角度，淘寶、京東、拼多多合縱連橫，18 年起各電商平台與垂直社區、下沉渠道進行合作，包括抖音上線「直達淘寶」、嗶哩嗶哩與淘寶實現全面合作、京東拼購接入趣頭條、拼多多與快手開啟「內容平台+電商平台」合作，內容類社區價值日漸顯現。

空間格局:內容類導購占比提升，值得買絕對領先

電商導購行業穩步增長，內容類導購占比提升。根據艾瑞諮詢統計電商導購行業，營收口徑僅包括線上分享網站，不包括社交及自媒體方面;包括佣金收入、營銷廣告收入，但不包括自營收入。18 年電商導購行業營收規模18.5 億(yoy+11.2%)，內容類導購占比持續提升，達39.3%，內容類導購市場規模7.3 億(yoy+30.6%)。(導購平台指吸引客戶並促使其前往第三方電商平台完成交易，故此處不包括小紅書等社區電商平台)

什麼值得買占據內容類導購電商絕對領先地位。2016 年，整體電商導購行業中，仍以價格類導購企業-返利網市場規模最大，占比達34.2%，什麼值得買緊隨其後，占比15.9%。在內容類導購行業，什麼值得買占據內容類導購行業絕對領先地位，市占率從16 年的57.5%提升至18 年的69.2% (2018 年內容類導購行業規模採用艾瑞估計值)。

傳統電商平台滲透率見頂，巨頭紛紛布局垂直社區流量，電商導購平台價值凸顯。導購平台主要分為價格類和內容類兩種模式，內容類導購平台更加符合「新增流量」需求，競爭力更強，市場規模占比持續提升。什麼值得買是內容類導購平台的絕對佼佼者，市場地位持續提升。

社區分析:以值得買為例，設計、流量、商品及用戶

內容類導購平台的核心在於其「社區生態」，社區生態著內容產出(PGC or UGC)、用戶調性(用戶畫像和商品特徵)，進一步決定其商業模式及核心壁壘。我們以「什麼值得買」為例對內容類導購平台進行分析。與網際網路其他產品一樣，對產品設計、流量分布、商品銷售及用戶畫像等維度分析有著重要作用。

簡單介紹一下「什麼值得買」，公司成立於2010 年，起源於數碼論壇Hi-PAD 交易版，是國內領先的內容類導購平台，集導購、媒體、工具、社區屬性於一體，以高質量消費類內容向用戶提供高性價比、高口碑的商品服務信息。

產品設計:聚焦好價、社區，營造UGC推薦生態

產品設計是內容類導購平台的基礎，決定著流量分發方式，進一步對流量、商品及用戶進行篩選和推動。什麼值得買聚焦於優惠信息和達人內容，分別對應「好價」、「社區」兩個頻道:

好價頻道:主要包括四個子頻道，1)全部好價，主要是編輯和機器貢獻的優惠信息，日均新增5000 條;2)精選好價，編輯挑選「全部好價」中內容精華;3)優惠券，包括電商、品牌商發布的優惠券;4)白菜，主要是用戶發布的優惠信息和包郵產品。

社區頻道:主要包括四個子頻道，1)好文，主要是UGC達人測評、購物攻略;2)資訊，編輯發布的新品信息;3)眾測，用戶申請新品眾測，參與眾測的用戶需提供眾測報告及攻略; 4)生活家，主要彙集知名的站內達人，可以關注相關領域的達人。

從生態角度，值得買如何留住核心用戶並且促使他們分享購物攻略和產品測評?對於核心用戶來說，他們需要一個獲得測評體驗、發布自己觀點的媒介/論壇，首先，由於起源於PC 時代數碼論壇，具備初始種子用戶及內容;其次，為核心用戶提供新品測評機會(已結束測評約2466個，涵蓋書籍、數碼等諸多產品);最後，值得買為其提供針對於愛好者的交流平台，維持社區良性運轉。

從商業模式角度，如何推動社區變現?值得買的變現模式主要包括佣金和廣告，詳細情況將在後文分析，其中佣金模式的關鍵在於「優惠信息」，主要是達人攻略、測評中的商品連結，好價中用戶轉發的優惠信息，實現從內容到購買的鏈路。在論壇形式的社區中，核心用戶自願分享測評體驗，平台通過「金幣」給予一定激勵(約占佣金收入2.8%)，相關愛好者通過評論形成互動，通過核心用戶分享的連結、優惠信息完成購買行為。總體來看，18 年平均每13 個月活用戶貢獻一條UGC 優惠信息，單條優惠信息貢獻3370 元GMV。

流量分析:移動PC 流量6:4，UGC 屬性凸顯

對於社區分析中流量分析具有顯著價值，主要分為PGC 流量和UGC 流量，中心化流量和去中心化流量。我們認為UGC 流量更符合網際網路發展趨勢，UGC 內容依賴於良好的生態環境，用戶依靠興趣、愛好自願發布攻略或者看法，具有低成本高效率的特徵。

PC 端流量平穩，移動端流量穩步提升。18 年值得買「PC 端+移動」登錄次數34.7 億(yoy+10.5%)，其中PC 端占比40%，移動端占比60%。值得買月活用戶數2654 萬(yoy+10.5%)，年均瀏覽量131 次(同比持平)。

我們對「什麼值得買」PC 端瀏覽量進行分析，用戶流量主要集中在「好文」、「白菜」等頻道，顯現其高度UGC 內容消費平台。我們剔除主站、搜索流量(占比約64%)後，剩餘頁面訪問分布中「好文」(達人測評、購物攻略)占比66.0%，「白菜」、「精選」(UGC/PGC 優惠信息)占比11.6%，「生活家」(UGC 內容達人)占比7.8%，UGC 內容仍為用戶主要消費方向。

商品分析:高客單價，聚焦3C 產品

對於電商平台，商品意味著用戶消費能力、社區調性以及商業化能力。我們以主流商品服裝、電子產品為例:其中服裝品類屬於非標品，客單價較低、高頻、高takerate;電子產品屬於標準品，客單價較高、低頻、低takerate。

從商品角度來看，什麼值得買導購方向主要聚焦於高客單價商品、電子類產品，用戶消費能力強、高度標準化產品佣金率有限。根據公司披露訂單分布情況，儘管300 元以下商品占據訂單量91.6%，但300 元以上商品占據訂單金額69.6%。從各平台比較來看，值得買客單價169 元，顯著高於其他平台，其中拼多多47 元，淘寶60 元(單單價格120 元，通常一個購物車含2 個商品)。

從商品分布上來看，什麼值得買主要聚焦電子類產品。公司未披露全部GMV 的產品分布情況，但根據其與京東交易來看(京東交易占其凈GMV 47%)，電腦數碼和家用電器合計占比52.6%，相對最高。從各電商平台對比來看，什麼值得買基本不涉及服裝品類，電子產品和快消品占比較高。

用戶畫像:一二線城市中年為主，男女較為均衡

用戶畫像方便理解社區的調性和潛力，進一步觀察其下沉或上升的空間。泛化和老齡化是社區面臨的兩大抉擇，任何社區在不斷發展的過程中都面臨著成長或者消亡，不斷有新的社區取代原有社區的功能、逐步蠶食原有用戶。對社區用戶畫像的分析，可以看到社區的發展趨勢以及下沉潛力。

根據Questmobile 數據顯示，什麼值得買月活用戶數334 萬，體量較小，但用戶黏性(DAU/MAU) 以及用戶時長上，相比於其他垂直電商更具黏性。

我們從性別、年齡、地區三個維度對各垂直電商進行比較。什麼值得買男性比例顯著較高，達40.4%，與「數碼社區」屬性相匹配;用戶更偏向於30-40 歲用戶，呈現一定老齡趨勢，這樣與社區屬性有一定相關性，電子產品愛好者對消費能力有一定要求;用戶更集中在一二線城市，北上廣用戶占比達23.6%，顯著高於小紅書等社區電商。

「什麼值得買」產品設計上凸顯UGC 及社區屬性，為用戶提供分享、交流的平台。由於平台聚焦數碼新品，流量端，用戶聚焦於達人分享的功略及測評;商品端，電子產品占據主要地位;用戶方面，聚焦一二線中年用戶。

商業模式:以值得買為例，盈利、流量與內容生態

通過以上社區分析，我們可以得出「內容類導購平台」的商業模式為「流量的運營與變現」，通過優質的內容吸引用戶，並且通過「內容生態」實現「商品與用戶」的連結，最終用戶在第三方電商平台完成購買行為，實現商業閉環。

電商導購平台通過匯總、整理、加工電商信息，並通過一定的算法、內容等方式對商品信息進行二次分發，進一步指導用戶消費決策。以什麼值得買為例，我們主要從盈利模式、流量來源以及內容生態三維度對內容類電商導購平台的商業模式進行剖析解讀。

盈利模式:「CPS 佣金」+「按天計價廣告」變現為主

電商導購平台的盈利模式主要包括交易佣金、聯盟佣金抽成及廣告營銷三種方式(此處不考慮自營電商情況)。

佣金模式:

1) CPS 計費模式:導購平台通過「連結」連接電商平台與用戶，社區用戶通過「連結」完成的相關交易，導購平台按照實際交易金額收取佣金(類似於淘寶客的媒介方)，根據品類不同收取1-3.5%佣金。

2) 廣告聯盟:通過彙集海量媒介，幫助其對接電商平台，積少成多，聯盟通過收取媒介導購佣金收入的10%-20%作為平台服務費。

從什麼值得買來看，由於下游電商平台處於寡頭壟斷，客戶集中度較高，其中18 年阿里巴巴GMV 25.7 億(占比25%)、京東GMV 47.5 億(占比47%)，其中阿里巴巴佣金率約3.3%、京東佣金率約1.7%，什麼值得買綜合佣金率約1.9%。

佣金收入主要來源於兩個方面:GMV 和佣金率。其中GMV 主要由導購平台的用戶體量、轉化情況決定，而佣金率則主要由品類所決定。從什麼值得買披露的不同品類交易佣金上，我們可以發現，標準品的佣金率偏低，而什麼值得買聚焦電子產品，所以整體佣金率較低。

廣告模式:

1) 展示廣告:導購平台主要以展示類廣告為主，其中「什麼值得買」約70%的廣告收入來自於展示廣告，主要形式包括聚焦圖、信息流、通知欄等形式，主要採用「按天計費模式」。

2) 其他:包括按點擊次數計價模式、按效果營銷計價模式(類似於佣金模式，客戶主要為廣告代理公司和品牌商)、消費眾測。

以「什麼值得買」為例，展示廣告占比約69%，其中信息流占比最大，達31%;焦點圖廣告其次，達17%;通知欄廣告占比11%。從廣告位出售比例情況看，信息流廣告為接受度最高的廣告形式，出售比例達56.5%，遠高於其他展示廣告形式。

展示價格與用戶體量相關，實際展示天數與廣告展示形式等相關。從16-18 年，「什麼值得買」平均展示價格1.94 萬/天、2.28 萬/天、2.34 萬/天，復合增速9.8%，主要由於低單價信息流廣告占比提升，對價格略有拖累;年平均實際展示天數3665 天、7533 天、8735 天，復合增速54.4%，信息流廣告占比從8%上升至47%。

流量來源:以自然、免費流量為主

與價格類導購平台不同，內容類導購平台主要依靠內容吸引用戶，主要以自然、免費流量為主。以「什麼值得買」為例，PC 端流量中直接流量和自然搜索流量占比90%，付費流量(付費搜索、廣告展示)占比達0.6%;移動端流量中付費激活約200 萬(占比32%)顯著下降，付費激活420 萬(占比68%)。

網際網路紅利衰退，買量價格上升，內容類導購平台保持競爭力。根據什麼值得買披露，其移動端單用戶激活價格從1.3 元/設備上升至11.8 元/設備，買量價格持續增長。由於內容類導購平台主要來自於自然流量，仍可保持較強競爭力和盈利能力。

內容生態:UGC 內容為主，兼具低成本&高效率

優惠信息是商業化的入口，「什麼值得買」中UGC 的優惠信息、購物攻略及分享文章占80%以上，平均每13 個用戶年貢獻一條優惠信息。內容是導購平台引流和變現的關鍵，18 年值得買發布優惠信息296 萬條(yoy+156%)，對應導購佣金1.94 億(yoy+57%);其中UGC 信息207 萬條(占比70%，yoy+132%)，對應導購佣金1.32 億(占比68%，yoy+73%)。

UGC 優惠信息具有低成本、高效率的特徵。從單條優惠信息貢獻收入角度，單條UGC 優惠信息貢獻收入64 元，對應凈GMV 3370 元(PGC 貢獻收入462 元，對應凈GMV 2.4 萬)，具有較高效率。從單條優惠信息成本角度，單條UGC 優惠信息成本比例2.8%(收入口徑，主要為金幣獎勵)，PGC 優惠信息成本比例5.1%(主要為編輯人員薪酬)，具有較低成本。

內容類導購平台商業模式成熟，以優質內容吸引用戶，通過CPS 佣金和展示廣告實現變現。由於社區屬性，大量UGC 提供免費內容，進一步達到推薦平台用戶購買的效果，形成商業閉環。

財務分析:與電商平台結構相似，輕資產模式高盈利

電商導購平台與平台型傳統電商財務結構相似。由於內容主要依賴於UGC 產出，成本相對較低，值得買與電商平台財務結構相似，呈現出輕資產高盈利。收入端，主要依賴於GMV 和佣金率、廣告填充率;成本端，主要為運營人員、IT 成本、技術服務費等;費用端，主要是運營人員、廣告支出、營銷返點等;經營槓桿較高，隨著營收增長長期具有規模效應。

營收方面:用戶數、客單價、交易頻率三因素決定GMV

佣金和廣告是電商導購平台的主要營收來源，其中導購佣金依賴於用戶數、交易頻率、客單價以及佣金率;廣告收入依賴於展示價格(形式、用戶體量)以及出售比例。以「什麼值得買」為例，18 年營收5.08 億(yoy+38%)，其中導購GMV 102 億、貢獻收入1.94 億，占比39%;廣告展示收入3.07 億，占比61%。佣金收入增長主要由於GMV 提升貢獻，月活用戶數2654 萬(yoy+10.5%)、購買頻次2.28 次/年(yoy+33%)、客單價169 元(yoy+13.4%)、佣金率保持1.90%。

成本費用:低成本費用率，長期具有規模效應

內容類導購平台成本費用較為固定，長期具有規模效應。值得買18 年毛利率73.7%(yoy-10.3pct)，保持較高水平，其中佣金與廣告業務毛利率水平相近。成本端主要包括職工薪酬、IT 使用費用(寬頻等)、技術服務費(淘寶技術服務費、阿里媽媽按佣金收取10%)。

內容類電商導購平台費用率較低。18 年值得買銷售費用率26.5%，管理費用率11.6%，研發費用率14.2%，隨著收入增長均呈現不程度下降。其中銷售費用占比最高，包括職工薪酬、廣告宣傳、營銷代理服務費(代理廣告收入的15%)、金幣兌換(UGC 內容激勵)，由於內容生態體系，廣告傳宣和金幣兌換占比較低。

凈利潤:高利潤率，經營活動現金流與凈利潤匹配

整體上看，內容類電商導購平台保持著高利潤率，現金流良好。18 年值得買實現凈利潤9600 萬，凈利潤率19%(相較於汽車之家39.7%、寶寶樹38.0%仍有較大差距，主要由於收入體量較小，規模效應尚未完全顯現所致)，保持高利潤率水平。從經營活動現金流凈額角度，基本與凈利潤匹配，作為廣告媒介，現金流表現良好。

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（報告來源：東方證券；分析師：項雯倩）