當前，全球企業都沉浸在收購的熱潮之中。儘管全球經濟動盪而不確定，但由於多年持續經濟增長和低成本債務，全球併購需求仍處於10年來的峰值。就在2018年，已公布的併購交易額飆升至4.1萬億美元，創歷史第三高。但與此同時，將近80%的併購失敗率也令人咋舌。鑒於這一鮮明的對比，人們不免會問：什麼樣的併購最有可能成功?
顯然，答案在企業的高管層。執行長（CEO）負責制定戰略，並做出最終的併購決策。他們也會諮詢財務長（CFO）——幫助確定收購目標，進行盡職調查，安排融資，並參與交易後的執行工作。CFO於CEO來說，就像羅賓之於蝙蝠俠，華生之於福爾摩斯。
我們的研究《執行長與財務長相對樂觀度與企業併購》表明，悲觀的CFO與樂觀的CEO的組合，能夠最大限度提升併購的成功幾率。
樂觀的英雄需要悲觀的夥伴
為什麼樂觀和悲觀會造成影響？因為它們是影響人們思考和行動的認知特徵。樂觀主義者傾向於關注積極的、有助於目標實現的信息，忽視不利信息。而悲觀主義者對負面的、阻礙目標實現的信息較為敏感，他們更加審慎和警覺，專注於避免潛在的危機。
這兩個特點已被佐證符合CEO和CFO的角色。CEO應該更樂觀，對風險更開放。樂觀積極、富有遠見、面向公眾的CEO如今已成為各個行業的標準規範。微軟CEO薩蒂亞·納德拉、阿里巴巴集團創始人馬雲和通用汽車CEO瑪麗·巴拉正是其中的典範。如果一位領導者傾向於迴避風險，抑或不能放眼未來，那麼企業就難以保持上升的發展軌跡。
但要將樂觀的願景轉化為併購後穩健的資產回報率，還需要幾分悲觀主義。扮演這一角色的正是CFO。CFO的職責是審查目標公司，深入進行盡職調查，並精確發現併購可能存在的潛在風險。他們應當小心謹慎，並習慣於反對者立場，扮演一個把關人的角色，幫助雄心勃勃的CEO保持理智。Facebook前財務長戴維·埃博斯曼在2015年的一次採訪中表示：「大型公司的CFO有必要懷揣一些悲觀情結，例如思考我們的投資可能出現哪些問題，並對業務上花的每一分錢都保持質疑精神。」
我們研究了2356家美國企業的CEO-CFO的組合和他們負責的4529個併購項目，包括項目對公司業績的影響。我們篩選出了2002年至2013年期間CEO和CFO參與的電話會議記錄，通過分析他們使用的積極和消極詞彙來衡量他們樂觀和悲觀程度。積極詞彙包括「實現」「保證」「受益」「成功」「獎勵」和「令人滿意」;負面詞彙包括「缺陷」「錯誤」「忽略」「懲罰」「阻礙」和「不可避免」。根據CEO使用積極詞彙和消極詞彙的差值計算得出其CEO樂觀度，同理，根據CFO使用消極詞彙和積極詞彙的差值計算得出CFO悲觀度。
數據顯示，CEO通常比CFO使用的積極詞彙更多，也更樂觀。CFO比CEO使用的負面詞彙更多，也更悲觀。之後，通過CEO樂觀度與CFO悲觀度的比率得出我們所謂的CEO-CFO相對樂觀度。然後，將這一數據與公司的併購數量、交易價值以及未來一年公司的經營業績進行對比。
我們發現，CEO-CFO組合越樂觀(高度樂觀的CEO和低度悲觀的CFO)，公司展開的併購越多。模型顯示，CEO-CFO相對樂觀度每增加一個標準差，併購數量將增加8.2%。但CEO-CFO高度樂觀也與併購後一年較低的資產回報率正相關。模型顯示，當CEO-CFO相對樂觀程度較高，即高度樂觀CEO與低度悲觀CFO共事，如果併購數量增加，資產回報率將下降1.4%；當CEO-CFO相對樂觀程度較低時，也就是低度樂觀CEO搭配高度悲觀CFO，在併購數量增長幅度相同的情況下，資產回報率增加了4.7%。
這是因為在一個低樂觀主義的組合中，CEO和CFO都會在做出最終決定前盡心竭力地審視併購目標。在對戰略和組織契合度進行深入的盡職調查分析之前，他們不會貿然收購目標公司。悲觀的CFO更有可能與CEO就戰略選擇進行廣泛討論，並提醒CEO注意與收購目標的相關潛在風險。然而，如果CEO和CFO都高度樂觀，情況就會不同。
以光譜製藥公司為例，該公司CEO(Rajesh Shrotriya)和CFO(Brett Scott)的相對樂觀度排在前5%，但該公司在2012年進行收購後的回報率為3.4%。在2011年第四季度的電話會議上，CEO首先對公司的業績和前景進行了美好展望：「我很高興當前所取得的所有成就。眼下光譜製藥公司將在未來5年實現穩健增長。我們已經獲批了兩種有巨大增長潛力的藥物，兩種正處於研發後期的產品——今年有望獲取關鍵數據，新藥申請也都進展順利。」CEO的觀點得到了CFO的呼應，他表示: 「很高興我們實現了新一季度的連續盈利和創紀錄的全年財務業績……總之，公司創紀錄的年度收入、利潤、現金流和現金結餘是我們有史以來最強勁的財務表現。」
與之相對，吉利德科學的CEO(John Martin)和CFO(Robin Washington)的相對樂觀度排在後5%的水平。在電話會議中，他們聽起來顯然沒有光譜製藥公司那麼興高采烈。CEO在2008年第二季度的發言結束時說:「吉利德在第二季度取得的進步令人欣喜。期待在下半年能向大家報告新的里程碑，並保持開發中的產品不斷完善。」 CFO在總結時表示:「我們穩健的經營業績，進一步證明了吉利德3200多名員工的不懈努力。我們始終致力於通過改善全世界各地患者的生活來提升業績。」這家生物技術公司在2009年進行了一次大規模收購，一年後公布的資產回報率為36%。
由此可以得出結論：當CFO屬於悲觀型時，樂觀的CEO不僅會減少收購，更傾向於減少回報率差的收購。這也表明樂觀、對併購有很大風險偏好的CEO和悲觀、足夠保守和謹慎的CFO是最佳的組合。在我們的調查中，其他類型的CEO-CFO組合表現都相對遜色。
外在環境因素
公司的經營環境也會影響CEO-CFO組合在併購時的作用。
研究發現，CEO-CFO相對樂觀度高的公司，在動態環境中採取了更多併購，動態環境在研究中定義為前五年行業銷售總額波動不穩定的情況。這表明在不確定時期，CEO更有可能向CFO諮詢併購事宜，而當一位高度樂觀的CEO與一位不太悲觀的CFO共事時，結果可能是更多的併購。換句話說，動態的環境增強了CEO-CFO樂觀度和併購數量之間的正相關。
不誇張地說，當前的全球經濟環境正符合這樣的動態背景，它導致了各行業銷售下滑，以及一系列盈利預警和低增長預期。在這種情況下，CEO的樂觀程度和CFO的悲觀程度將同步影響企業的併購決策和未來業績。
我們還發現，如果CFO在公司董事會具有較大影響力時，CEO-CFO組合的相對樂觀度在決定併購決策方面的作用會更加明顯。在研究中，當CFO是董事會成員時，CEO-CFO組合的相對樂觀度每增加一個標準差，公司的併購數量就會增加10.8%，比樣本平均值高出近1/3。
當CFO進入公司董事會，他們會直接參與關鍵的戰略決策，並就重要的戰略問題進行投票。他們還有機會接觸到其他的董事會成員，並與之結成聯盟，以制衡CEO對戰略決策的影響力。在併購過程中，CEO需要積極與身為董事會成員的CFO接洽，以確保對方在董事會審議時與自己保持統一戰線。因此，身為董事會成員的CFO可以更有效地「唱反調」，對企業戰略的影響也比非董事會成員CFO更為顯著。
併購之外的啟示
該研究並不僅限於上市公司和併購的範疇；它強調了高管層中角色適配性的重要。以下是幾項關於決策層招聘和管理的建議：
首先，並非所有高層都需要遠見和樂觀。要組建一支一流的團隊，應當選擇個性與職位需求相匹配的人。對於CFO來說，應當悲觀或謹慎，而COO更需要注重細節；並沒有放之四海而皆準的標準。
其次，任一高管職務的任命，董事會都應將其視為整體結構的一部分，以確保高層管理團隊的多樣性。總體來看，角色的匹配性和多樣性都有助於高效的管理。我們認為，無論是追求更高的利潤還是更強的士氣，角色匹配性在各個方面都被證明是高管層從多樣性中獲益的必要條件，在高層管理團隊中，不同的個性和技能組合固然有益，但更重要的是個性和技能應該與所擔任的職務相契合。
此外，建議高管層應該自由交換意見、展開辯論。考慮到通常CEO對高管薪酬和晉升方面占據主導地位，CFO等人會避免對CEO提出質疑。這可能導致收購決策考慮不周。我們建議CEO積極鼓勵高管團隊的其他成員發聲。如果CFO未能有效發言，像COO一類成員就應該唱反調從中斡旋。大家要準備好發表意見，並與CEO討論戰略選擇，以避免群體思維趨同。
我們另一項有關CEO-CFO組合如何影響公司戰略決策和績效的研究顯示，CEO和CFO的調節定向(regulatoryfocus)會相互作用，影響公司的增長戰略。具備促進定向的高管往往會把注意力集中在收益上，以免錯過可能帶來增長的機會。研究結果表明，如果一個具高度促進定向的CEO與一個低度促進定向的CFO合作，那麼公司在追求增長時往往會更加保守。這一發現進一步佐證了CFO在制定公司戰略方面的重要性。
但有的情況下，悲觀或低促進定向的CFO可能並不符合公司的最佳利益。如果CEO也是悲觀型或具低促進定向，且外部環境高度動態變化、充滿潛在機會，這種組合的CEO-CFO很難及時發現有價值的收購目標或重要的增長機遇。
因此，無論您是公司老闆、投資者還是獵頭，對CEO、CFO和其他高管的性格的深入了解都有助於決策或招聘。除此之外，明辨自身的樂觀或悲觀傾向也將大有裨益。
陳國立（Chen Guoli）師偉（Shi Wei）| 文 李源 | 編輯
陳國立是歐洲工商管理學院戰略學副教授，主要研究方向：公司治理，戰略與領導力；公司高管和董事會對企業戰略選擇，創新和增長的影響。師偉是邁阿密大學管理學副教授，主要研究方向：公司治理和公司戰略。
原文參見《哈佛商業評論》中文版2020年1月刊。