國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次游族網絡總共發行不超過11.50億元可轉債。優配：每股配售1.29元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（9-20周五）股權登記日；T日（9-23周一）網上申購；T+2日（9-25周三）網上申購中籤繳款。配售代碼：082174；申購代碼072174。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債 YTM 4.91%計算，純債價值為90.06元，YTM為3.19%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價17.06元，9月18日收盤價為17.18元，初始平價100.70元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為7.59%。
【公司基本面】公司專注於網頁網絡遊戲、行動網路遊戲的研發和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以「大數據」、「全球化」、「精品化」為戰略方向，立足全球化遊戲研發與發行,知名IP管理，大數據與智能化，泛娛樂產業投資四大業務板塊全面發展。受司加大研發投入擴大產業規模影響，2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%；歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，毛利率為53.06%。目前公司市值為152億元左右，PE TTM為16.5倍。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為19%左右，以2019年9月18日正股價格計算的可轉債理論價格為108~110元。相對估值法，目前同等平價附近的尚榮轉債轉股溢價率為9.17%、榮晟轉債轉股溢價率為5.65%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價處於面值附近，公司評級AA，轉債規模尚可，我們預計游族轉債上市首日的轉股溢價率區間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為108~110元。綜合考慮，預計游族轉債上市首日價格在108~110元之間。
【申購建議】游族網絡總股本8.88億股，前十大股東持股比例60.36%。如果假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘8.05億元供投資者申購。假設網上申購戶數為60萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.13%附近。考慮到當前轉債平價處於面值附近，公司在轉債市場中屬於較為稀缺的遊戲類型標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計游族轉債上市首日定價區間為108~110元。按照2019年9月18日收盤價計算，游族轉債對應平價為100.70元。目前同等平價附近的尚榮轉債轉股溢價率為9.17%、榮晟轉債轉股溢價率為5.65%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價處於面值附近，公司評級AA，轉債規模尚可，我們預計游族轉債上市首日的轉股溢價率區間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為108~110元。絕對估值下，理論價格為108~110元。綜合考慮，我們預計游族轉債上市首日的定價區間為108~110元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司專注於網頁網絡遊戲、行動網路遊戲的研發和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以「大數據」、「全球化」、「精品化」為戰略方向，立足全球化遊戲研發與發行,知名IP管理，大數據與智能化，泛娛樂產業投資四大業務板塊全面發展。受司加大研發投入擴大產業規模影響，2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%；歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，毛利率為53.06%。考慮到當前轉債平價處於面值附近，公司在轉債市場中屬於較為稀缺的遊戲類型標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為11.50億元，網上申購及原股東配售日為2019年9月23日，網上申購代碼為「072174」，繳款日為9月25日。公司原有股東按每股配售1.29元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082174」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中泰證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為3.45億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為17.06元/股，轉股期限為2020年3月27日至2025年9月23日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於投向「年產200萬套高端驅動軸智能製造生產線項目」及「補充流動資金項目」兩個項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
移動網際網路服務行業的互動娛樂供應商。公司專注於網頁網絡遊戲、行動網路遊戲的研發和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以「大數據」、「全球化」、「精品化」為戰略方向，主營業務包括全球化遊戲研發與發行、知名IP管理、大數據與智能化、泛娛樂產業投資四大業務板塊。2018年全年營收35.81億元，YoY+10.68%；歸母凈利潤10.09億元，YoY+53.85%。2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%；歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，2019年上半年公司營收和歸母凈利潤下降主要系公司加大研發投入擴大產業規模所致。2016年以後，公司毛利率有所回升，2019年上半年毛利率為53.06%。
公司經營分析：
移動遊戲業務表現優於網頁遊戲業務。公司準確把握網絡遊戲行業的移動端發展方向，在原有遊戲品類基礎上進行了多維度、精品化拓展，適時推出《少年三國志》、《大皇帝》、《少年西遊記》、《天使紀元》、《三十六計》和《女神聯盟2》等自研移動遊戲，並代理發行《狂暴之翼》、《刀劍亂舞-ONLINE-》等移動遊戲產品。公司移動遊戲業務收入保持高速增長，2019年H1公司移動遊戲業務收入達12.31億元，同比增長6.71%，而網頁遊戲業務收入近三年均為負增速，今年上半年僅實現營收4.18億元，同比下降15.66%。
順應「遊戲出海」趨勢，公司海外收入占比持續上升。公司秉持全球化發展戰略，通過收購德國老牌遊戲廠商Bigpoint等方式不斷加強海外市場的開拓與部署。目前，公司在全球已經成立了九個地區發行和運營中心，在海外多地區擁有成熟的當地發行和運營團隊，多款產品在海外市場獲得優異的成績和口碑。2019年上半年，在整體業績承壓的情況下，公司海外業務實現營業收入10.09億元，同比增長6.49%，占總營收比重提升至58.36%。公司在2019年3月份推出的國際版頁游《Game of Thrones Winter is Coming》（《權力的遊戲 凜冬將至》）提供英德法葡等14種語言，遊戲還原經典IP場景，憑藉極致的畫面，創新的策略玩法上線後四次獲得Facebook全球推薦。長生命周期產品《League of Angels》（《女神聯盟》系列）仍繼續保持出色的長線運營表現，至今穩居Facebook平台RPG類網頁遊戲暢銷排行第一，保持了公司在海外頁游市場的領先地位。
下游核心客戶品牌強勁，公司對其依賴程度高。公司的主要客戶均是世界知名企業，根據公司新發行的可轉債募集說明書顯示，其主要客戶包括Apple、Google、Facebook，國內的客戶包括華為和騰訊。作為專業打造IP的企業，能受到這些全球知名的網際網路公司和娛樂公司的認可，也證明了公司強勁的業務能力。值得注意的是，公司對其核心客戶依賴程度較高，主要表現為前五大客戶銷售額占比過半。根據公司2018年年報顯示，銷售額為18.37億元，占年度銷售總額比例為51.27%。
研發投入逐年攀升，遊戲版號儲備充足。對於遊戲運營和IP打造的公司而言，持續的創新是延長產品生命周期和維持月活量的關鍵。因此研發費用的增加一方面表明公司對其當前業務的維護狀況和持續運營的信心，另一方面也彰顯公司持續創新、開發新游的能力。從研發費用來看，公司在研發上的投入持續攀升，2018年約3.7億元，占營業收入的10%，2019年上半年為1.6億元，占營業收入比重9.23%。從遊戲版號的研發儲備來看，目前公司研發中的主要遊戲有 8 款，均由公司自主運營，預計上線時間在 2019年四季度以後。
行業競爭格局分析：
2018年國內遊戲市場增速放緩，網頁遊戲收明顯下滑導致整體營收增長不及預期。2018年國內遊戲市場用戶規模達 11.56 億人，同比增長6.1%，增速有所回升。國內遊戲市場2018年整體銷售收入為 3194.4 億元，同比增長 5%，收入增速創歷史新低。國內移動遊戲市場 2018 年實現收入 1973.7億元，同比增長 14.6%，較上年略有下滑，但仍是推動遊戲行業收入增長的最主要貢獻者。反觀2018年網頁遊戲收入僅為72.6億元，較去年下降70%，是導致行業收入增長不及預期的重要原因之一。遊戲市場收入情況雖有所下滑，但隨著各類新遊戲的推出，玩家活躍度有所提升，國內市場規模增速略微上揚，利好各遊戲企業。
本次募集資金運用：
公司本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額不超過115,000.00 萬元（含），扣除發行費用後，將投資於「網絡遊戲開發及運營建設」、「網絡遊戲運營平台升級建設」和「補充流動資金」三個項目。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-tw/rdpBTW0BJleJMoPMllv7.html