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年內行業跑贏大盤，市場回暖疊加政策紅利釋放推動行業基本面與估值雙升。證券行業有較強的β屬性和高度的政策敏感性，在年內權益市場大勢向好，利好行業發展政策頻出的大背景下，證券板塊表現優於大盤。截至2019年三季度，行業經營業績同比大幅提升，這主要歸功於股債雙牛推動自營投資收益提升、交投活躍度提高為經紀業務注入活力，以及科創板註冊制下增量業務帶動投行業務收入增加。業績轉好，風險釋放，行業估值快速修復，PB大面積低於1倍的狀況已不復存在。
科創板開板擴展業務空間，註冊制改革加劇投行馬太效應。科創板的推出為券商投行業務持續貢獻增量，增強市場活力，亦因項目自身「小而美」的特點有效提升IPO整體佣金水平，從一定程度上緩解了激烈價格戰對券商投行業務的負面影響。需要注意的是，受科創板跟投機制的制約，業務資源和資本實力更具優勢的頭部券商拿到大半市場份額，進而再度加劇了券商投行業務的「馬太效應」。未來頭部券商在投行業務的話語權有望進一步增強，行業集中度將不斷提升。
財富管理享受金融科技「加成」，經紀業務佣金率下行趨緩。證券行業財富管理密集轉型期開始已一年有餘，在經過大量的先期投入和組織架構、人員結構、業務模式的集中調整後，部分布局較早的券商已開始收穫轉型紅利。金融科技的廣泛應用為券商的財富管理轉型提供「助推器」，大數據、人工智慧和傳統業務的深度融合令券商在深挖客戶潛質、對接客戶個性化需求等方面實現質的突破，在服務現有客戶和開發新客戶兩端為券商貢獻價值。內含較高附加值的財富管理服務對提升整體佣金水平大有裨益，行業佣金率下行趨緩。
資管新規持續影響下，券商資管業務加速向「本源」回歸。在資管新規嚴格去通道的要求之下，券商資管通道規模持續下降，且兩年來節奏並無明顯放緩跡象。行業強化主動管理能力，提升主動管理占比將成為未來一段時期的主旋律。部分券商已實現主動管理規模和占比雙升，轉型效果顯著。未來隨著券商資管全面實現凈值化管理，資管業務規模和曾經的峰值相比雖有差距，但貢獻的收入和利潤有望小幅提升，在券商營收中的重要性持續增強。
金融對外開放提速，市場和政策合力推進行業經營模式創新，頭部券商有望把握機會擴大優勢。在對外開放的大趨勢下，FICC等創新業務規模持續增加，證券行業經營模式正逐步從「佣金導向」到「佣金+發揮資本效能」再到「佣金打底+資本為王+業務模式創新」轉變，這種轉變令券商能更大幅度降低對市場行情的依賴性，進而降低β屬性，券商的「業績增長確定性」有望逐步顯現。考慮到相關業務的「高門檻」，高評級頭部券商在發揮綜合優勢，迎接轉型紅利上大步走在行業前列。
在政策和市場多重利好的共同推動下，2020年證券板塊表現有望穩中向好，行業大機率將實現業績和估值雙升。板塊諸多標的中，自身業務特徵決定了中小券商的業績和估值彈性將繼續高於行業均值。但從行業發展角度看，行業業務結構變革仍在路上，資本中介、投資這兩類對資本金要求較高的業務在券商業務結構中占比提升的趨勢仍將持續，衍生品等創新業務對券商資質和評級也將維持較高要求，券商「硬實力」的重要性比以往任何時期都要再上一個台階。因此，未來證券公司綜合實力、核心競爭力和監管評級將成為業務開展的「敲門磚」和「高門檻」，行業的「馬太效應」仍在持續放大，頭部標的有望長期獲得估值溢價。
綜上，具備中長期投資價值的標的僅包含幾家頭部券商，頭部券商估值和ROE有望呈現螺旋上升態勢；而次新小券商僅具備階段性配置價值。當前四家頭部券商PB均值僅1.45x，略低於歷史估值中樞，具備較強的投資價值，且機構倉位普遍較低，交易價值凸顯。
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