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序、行業復盤：奶粉十年，量價齊升與沉浮動盪

08年至今，液奶行業行業擴容2X，常溫奶已經形成了鮮明的雙寡頭格局，幾年前的進口奶衝擊也逐步如漣漪散去，內資品牌占據絕對優勢。而嬰配奶粉領域，08年至今行業擴容4X，過去十年是量價齊升的掘金聖地，但內資品牌卻受制信任危機，行業紅利更多的被外資收割。中國的傳統子女投入觀念和行業信任危機催化消費的不理性，加之外資企業普遍更傾向於利潤，（不同於一般食品行業規律）行業提價、高端化進程在相對分散的狀態下進行，高產業鏈加成吸引企業入局不斷，雜牌較多。

08-16年，我們定義為內資品牌建設失去的十年。食品的必需消費品領域，龍頭壓制利潤擠壓小品牌，形成一定規模優勢後，通過品牌建設來完成定價權和進入壁壘的構建，在此基礎上進一步高端化和提價。但嬰配奶粉領域有幾點特殊：1）內資品牌的信任危機，使得內資品牌在這個階段有天然劣勢，2）消費者對安全事件極為敏感，除了08年，行業內也有小型的產品質量安全事件，在普通必需品領域，這些事件對企業影響微乎其微，但在嬰配奶粉領域則很有可能造成該品牌的短期調整，甚至喪失領先地位，這使得企業品牌和渠道積累保持一貫性的難度更大。3）渠道的分散、不透明、價格差距，導致了渠道品牌在這個階段往往獲得更高的銷量保障。

在這內資品牌建設失去的十年，行業格局體現了高度的不穩定性，階段性高速成長公司多，卻難見壁壘。16年之後，註冊制下行業集中度提升趨勢更為明顯，內資企業在三四線的渠道網絡積澱下，開始逐步反攻一二線城市，在飛鶴等企業帶領下，紛紛加大品牌投入，我們判斷，嬰配奶粉品牌時代雖然遲來但並不會缺席，短期的投入將加大競爭和加快企業擴張，長遠來看，品牌壁壘形成後將保障一定的行業集中度、穩定性、和相對不錯的凈利率水平。

具體來看，過去奶粉行業發展大致可以分為三個階段：

第一階段（20世紀90年代~2007年）：國外品牌進軍中國市場，國內品牌野蠻成長。20世紀90年代，國產嬰幼兒配方奶粉開始推向市場，由此作為我國嬰幼兒奶粉市場的發端，在此之前，我國嬰幼兒配方奶粉的生產處於立項研發階段。在我國推出國產嬰幼兒奶粉的同時，上世紀90年代中期，惠氏、雅培、多美滋等國外品牌陸續進入中國。當時中國本土超過1500家的乳製品企業中，獲得嬰幼兒配方奶粉生產許可證的企業僅40家，市場集中度較低，外資品牌因為良好的品牌形象和口碑，迅速占領市場。2005年雀巢嬰幼兒奶粉出現了「碘超標」事件，使外資品牌份額下降較多，國產品牌雅士利、三鹿、伊利、聖元嶄露頭角。

內資占市場主導。三鹿在2007年的時候達到100億（新聞數據，按照常規口徑折算出廠口徑70億左右），為國產龍頭，根據我們的測算，外資前九大龍頭合計出廠口徑不足70億，內資占主要地位。

第二階段（2008-2015）內資品牌「失去的十年」。2008年的食品安全事件，使得國內消費者對國產品牌喪失信心，轉而搶購國外一線品牌奶粉。由此國內品牌市場份額大幅下降。事件期間大量奶粉的回收處置，給國產品牌帶來損失，而更大的損失在於內資品牌形象的破壞。在這次巨大的變局中也有部分國產品牌抓住了機遇，伊利通過承擔全部問題奶粉造成的損失以維護經銷商利益，穩固渠道並重新樹立消費者信心，飛鶴、貝因美、澳優因為沒有檢查出有害物質，而合生元是之後才進入，因此在09年以後這些品牌都獲得了相對好的消費者信任，貝因美和伊利交替領先。

這一階段內資的市場特徵如下：1）市場規模相對外資擴張偏慢：09-15年外資市場規模擴大了4.5X，內資只擴大了2.2X；2）內資奶粉交替領先，領頭羊卻常常犯錯：伊利2012年由於食品安全事件份額受挫，而2013年貝因美也因為市場策略失誤而失去了龍頭地位；3）內資在「品牌建設」上鮮有建樹；4）受益母嬰渠道的快速發展，渠道品牌獲得較強成長性。

13年反壟斷條款頒布前後，前後有所不同。

09-13年可謂外資發展的黃金五年，由於信任缺失導致的消費不理性，價格不斷被推升，加之外資品牌普遍對利潤訴求更強，不少品牌頻繁提價，行業量價齊升（量CAGR16%，價6%）。13年國家反壟斷處罰，針對高端奶粉進行縱向審查，導致外資奶粉整體終端價格調整10%左右，合生元、貝因美也跟隨降價，貝因美渠道利潤有所壓縮情況下積極性受挫，政策和高管的頻繁調整以及渠道亂價，最終導致公司經營情況轉弱。

2013-2015年行業量CAGR8%，價格4%，對內資奶粉來說是十分焦灼的一個階段，因為縱向反壟斷政策導向、乳製品上游的價格回落，缺乏品牌競爭力的內資品牌整體陷入被動價格戰，內資奶粉普遍盈利能力有所削弱，但伊利憑藉提價和產品高端化（珍護等放量）實現逆勢盈利強化，規模也擴張至內資龍頭，伊利的成功也為內資產品品牌化做了鋪墊，飛鶴2012年推出的星飛帆系列也在蓄力。

第三階段（2016年至今）：內資品牌力量崛起，新政推動份額集中。2016年9月《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》頒布，奶粉註冊制政策落地，過渡期內雜牌傾銷對16年渠道壓力較大，但供給側改革長期有利於品牌加速集中。2019年6月4日，《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出台，提出力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上的目標，政策對國產奶粉支持力度愈發增加。依靠優秀的渠道價格管控能力和高端產品星飛帆的產品梯隊建設，飛鶴獲得了良好的發展機遇，並在16年後擴大了品牌投放，份額也得以快速提升。伊利近年來也加大了品牌投入，君樂寶則依靠低價放量路線快速擴張，渠道上內外資在高、低線城市開始交鋒，在幾家龍頭共同發力情況下，內資整體品牌份額觸底回升。

一、生意本源：高加成、格局分散的中國特色生意

非理性消費推高產業鏈加成，吸引入局者不斷。從全球範圍來看，我國奶粉價格處於較高水平，原因有三：1）較為稀缺的上游奶源。2）家長對孩子不吝投入，且消費者與使用者分離，消費缺乏理性。3）母嬰渠道分散，且占比高於全球水平，渠道在高端暨高毛利產品的推力上更大。銷售端持續的高端化與生產端的低壁壘，給予了行業相當充分的盈利空間和產業吸引力，入局者不斷。消費具有一次性特徵，周期為三年，品牌恆定培養難度相當大，市場格局分散，不穩定性相對來說較強。

1.家長不吝投入

中國家長對孩子向來不吝投入，消費存在不理性因素。我國長期以來實行獨生子女的政策，廣大消費者對於孩子非常捨得投入，尤其是在營養和教育方面高度重視，對於嬰兒的重要營養來源之一奶粉的選購更是不敢馬虎，少什麼都不能少了孩子的「奶粉錢」。奶粉選購關注點眾多，尤其是奶粉的品牌、安全、營養成分等方面。

「撇脂定價」推高價格，花樣營銷打造差異化。歷史上奶粉安全事件導致父母對於奶粉的安全問題存在隱憂，寧願花高價購買「放心」奶粉。消費者「價高質優」的心理最終促成了奶粉市場「撇脂定價」。奶粉行業的營銷也花樣繁多，成就了產品的差異化，家長則「寧可信其有，不可信其無」，對營養成分和配方的關注度越來越高，願意為之高額付出。

2.渠道助推高端化

國內外終端結構存差異，國內母嬰店為主。根據歐睿數據，日本嬰兒食品銷售終端占比最高的是藥妝店，達到52%，而我國母嬰店占比達到42%，且有逐漸擴大的趨勢。奶粉在國外屬於標品，一般不在母嬰店售賣，主要經銷渠道是藥妝店和商超，需要的附加服務少。日本母嬰連鎖店西松屋、阿卡醬等以嬰童服裝為主打品類，兼營日用品、車床、玩具等，奶粉、紙尿褲等產品的占比較低。而我國的連鎖母嬰店收入結構中近一半是由奶粉貢獻。

渠道加價率高，推高終端價格。從終端門店的角度看，商超、藥妝店等終端門店售賣品類眾多，奶粉收入占比較低，只會放一些知名品牌起引流作用。而對於母嬰店來說，以愛嬰室為例，奶粉銷售收入占到總收入的46%（2018年），一家母嬰店通常會配有8個左右的品牌導購專門針對奶粉產品，相應也會要求更高的渠道毛利，進一步推高了終端價格。根據我們草根調研了解，生產成本與零售價加成比例總體較高。

3.產品差異小，生產成本低

購買者與使用者分離，奶粉選購熱點主要是新鮮度、安全度和營養成分，實際效果判斷難度大。從產品來看，選購奶粉的參考依據包括奶源地、奶粉生產工藝和奶粉配方，產品生產技術壁壘小。奶粉產品是由父母購買，寶寶食用，購買者和消費者分離，父母雖然可以從寶寶的食用意願等獲得一定判斷，但很難得到精準的用戶反饋，加大了奶粉選購的難度，父母在選購奶粉時眾多關注點更多的是廠商引導的結果。

乾濕混合成主流，生產原料更新鮮。根據《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則（2013版）》，奶粉的生產工藝主要是三種：干法工藝、濕法工藝和乾濕混合工藝。干法工藝是將大包粉和其他營養素通過混料機均勻混合後進行灌裝；濕法工藝是指將營養素與新鮮牛奶或者復原乳混合，通過細網過濾、乾燥成粉；乾濕混合工藝是指將個別熱敏成分與濕法生產的基粉進行干混。干法工藝採用大包粉，新鮮度難以保證，濕法工藝生產大多使用生鮮乳，奶粉新鮮度更高，同時能夠保證原料混合均勻，缺點是熱敏成分可能會遭到破壞；乾濕混合工藝在濕法工藝的基礎上，成粉後加入熱敏成分，防止熱敏成分被破壞。一般來說，用脫脂牛乳作為原料生產多為濕法工藝和乾濕混合工藝，使用復原乳的多為干法工藝。2013年，國務院辦公廳印發《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》，提出「嚴禁進口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內分裝」，國外品牌不得不在分裝線之外增設干法工藝的生產線，在國內混合分裝。

奶粉生產成本低，隨國內生鮮乳成本變動。根據市場調研，奶粉生產成本主要構成為奶基原料，一罐900g普通奶粉的成本在40~50元，超高端奶粉的成本不超過90元。對於國外進口奶粉，以終端零售價格100%計算，還有額外產品運輸和倉儲費占1%，關稅占1%，進口增值稅占3%，綜合起來原裝原罐進口到岸成本為平均為70~90元，僅占終端售價的25%。2008年以來因為我國奶源供給偏緊，呈現溫和上漲。以貝因美為例，2008~2018年，奶粉的生產成本由35.41元/kg上漲到51.94元/kg。由於奶粉原材料中鮮奶和脫脂奶粉占40%以上，國內奶粉生產廠商的奶粉成本價格與國內生鮮乳價格變動基本一致，2018年出現的剪刀差主要源於國家提高配料乳鐵蛋白進口標準，乳鐵蛋白價格出現暴漲，由3000元/kg上找到13000元/kg，單罐成本由5元左右上漲到24元。

二、規模空間:「跑馬圈地」時代已過,市場規模逐步見頂

1.歷史及現狀：量價齊升的黃金地帶

人均消費量增加推動奶粉行業快速增長。2005~2014年奶粉市場快速擴張，CAGR為24.50%，其中奶粉銷量CAGR為18.50%，奶粉的價格基本保持每年5%的穩定上漲，可見「量增」是奶粉市場擴張的主要原因。2015年以來，奶粉消費量增長的放緩，當前終端零售規模約為1500億，折算至出廠口徑約為1000億。

2.未來展望：規模漸見頂，競爭加劇

出生人口數將進一步下滑

2016年「全面開放二孩」元年，帶來人口生育短暫高峰。1998~2015年，我國的出生人口數一直保持溫和上漲，每年增速為5%左右。2016年我國出生人口數達到1786萬，2017年出生人口數達到了1723萬人，同比增速為8%。短暫的人口快增帶來了奶粉市場的樂觀預期，但是預期中的「人口小高峰」並沒有到來，2018年我國出生人口數為1523萬人，在高基數下出現了12%的下滑。

90後進入婚育年齡，育齡婦女人口快速下滑。90後逐漸進入婚育年齡，受「獨生子女」政策的影響，我國育齡婦女人口出現了顯著的下滑，20~25歲育齡婦女的人口下滑尤其明顯。預計到2024年，20~25歲育齡婦女的人口將會下滑21%，25~29歲育齡婦女人口將會下滑30%。

晚婚「丁克」盛行，一孩生育率顯著下降。由於過去的獨生子女政策，90後步入中年時期面臨的贍養老人的壓力陡增，加上房貸等生活成本的提高，90後的生育意願下降，晚婚晚育甚至丁克成為90後的普遍現象。目前「全面二孩」政策放開後，二孩的生育率出現了小幅上升，但是一孩的生育率依然在下降，沒有「一孩」也就沒有「二孩」，所以未來「二孩」的上升主要源於已經有「一孩」的一部分父母打算再要一個孩子，眾多的90後可能完全沒有生育計劃。

生育年齡延後，導致出生人口進一步減少。20~29歲生育率持續下降，30~34歲的生育率小幅上升。一方面是因為年輕一代的生育率下降，另一方面是因為生育年齡的推後。我國女性勞動參與率為全球最高水平，受到事業的制約，大量的女性自覺選擇晚婚晚育。

全面二孩政策並未帶來預想中的嬰兒潮，預計我國出生人口數將進一步下滑，到2023年將達到1300萬人，人口基數的不斷減少影響奶粉市場的規模。

人均奶粉消費量提升空間不大

2005年至今，奶粉的人均消費量增速為每年15%~25%，是我國奶粉消費量增加的主要原因。人均奶粉消費量的增加主要表現在兩個方面，首先是食用奶粉的嬰兒數量增加，其次是相對於輔食和母乳，人均奶粉消費量的提升。

我國母乳喂養率已經遠低於世界平均水平，母乳喂養優勢明顯，政策大力支持。母乳喂養對提升寶寶免疫力、易於吸收、幫助媽媽產後修復等方面均有益處。我國城市純母乳喂養率在2014年已經下降到16%。目前世界衛生組織和國家衛計委正在通過對媽媽們的教育，倡導母乳喂養比奶粉更適合寶寶發育成長，並對醫院接生的嬰兒的進行定期回訪，計劃到2030年0~6月的純母乳喂養率提高到50%。與此同時，眾多品牌也會在官網上首先彈出「倡導母乳喂養」的宣傳。同時，國家在嚴厲打擊意願內營銷嬰幼兒奶粉行為，因為嬰幼兒使用奶嘴有較強的慣性，過早食用奶粉不利於母乳喂養。政策也提出不得對0－12個月齡嬰兒食用的嬰兒配方乳製品進行廣告宣傳。多管齊下，母乳喂養率進一步的下降的空間很小。

人均消費量提升空間較小。以0~1歲嬰兒為例，可以計算出非純母乳喂養的嬰兒每年的人均奶粉消費量為24kg。對於一個6月大的嬰兒，每天需要喂五次奶粉，每次100ml。每次奶粉沖調的比例為60ml水配9g奶粉。按照一罐奶粉900g，一個6月大的嬰兒需要吃12天。假設6月大嬰兒的奶粉食量為0~1歲嬰兒奶粉食用量的平均水平，則一個嬰兒大概一年吃奶粉27kg。綜上所述，目前非純母乳喂養的嬰兒的人均奶粉消費量提升空間不大。

四段奶粉難以帶來人均奶粉消費量的顯著提升。奶粉按照適用年齡段主要分為一段（0~6月）、二段（6~12月）和三段奶粉（1~3歲）。由於消費者生命周期較短，不少高端品牌開發了專為3~6歲的兒童設計的四段奶粉來延長消費者生命周期。因為四段奶粉有鮮奶作為替代品，目前四段奶粉的市場份額占比長期穩定在10%左右，所以延長消費者周期的做法不能帶來市場份額的顯著增加。

價格：對比國際處於高水平，但短期仍有上漲動力

我國奶粉價格相對於本國人均可支配收入水平已經最高。歐睿數據顯示，自08年以來，國內奶粉價格年復合增長率為5.92%，從每罐144元上漲到每罐256元。目前我國奶粉售價相對於本國人均可支配收入已經處於世界最高水平，從絕對價格上來看，平均零售價格已經遠高於美日英，略高於香港。但短期內，由於消費端（家長心態和非理性消費）、供給端（廠商訴求）、渠道端（短期內仍然較為分散和不透明），我們判斷奶粉仍然有價格推升空間（包括產品結構升級），長期價格中樞暫時難下定論，我們認為與政策、消費者心態變化等均有關係。

增量空間有限，未來五年CAGR為1%

根據以上分析，我們對奶粉行業未來市場增長的主要因素作出如下預測：

• 「二孩」生育率高峰已過，預計未來新增人口數將會緩慢下降

• 我國人均奶粉消費量尚有小幅提升空間。我國純母乳喂養比例已經處於世界較低水平，非純母乳喂養人群奶粉的使用量不斷增加是奶粉銷量增長的主要原因。估計1段和2段人均奶粉的銷量增速在4%左右，三段人均奶粉銷量增速在1.5%左右。

• 我國奶粉在絕對價格上高於香港日本美英，但短期內消費者、廠商、渠道合力，使得奶粉價格上行仍有動力，預計奶粉價格增速在4%左右。

綜合以上三個方面，我們對奶粉行業的整體市場規模進行了測算，預計2023年零售端市場規模達到1600億，CAGR約為1%，市場空間增量有限。

三、競爭格局：從分散到集中，內資份額回升

1.市場集中度逐步提升，內資份額觸底回升

市場集中度逐步提升，國外品牌市場份額較高，內資份額觸底回升。2012年以來，奶粉市場的集中度逐步提升，尤其是2016年後集中度提升加快。奶粉新政推動供給側改革，有助於國產奶粉從價格戰中解脫出來，加之國產龍頭規模實力增強後，紛紛加大市場投入，龍頭份額顯著提升，其中飛鶴2018年市場份額為8.6%，僅次於惠氏和達能，伊利市場份額達到5.0%（歐睿）。

2.奶粉註冊制提高行業准入門檻，行業加速洗牌

奶粉註冊制提高行業准入門檻，行業加速洗牌。在奶粉註冊制實施之前，我國奶粉市場上充斥著良莠不齊的奶粉品牌，不少大型廠商也採取了多配方策略沖銷量和銷售額的思路搶占市場份額。2016年10月嬰幼兒奶粉註冊制正式實行，按照政策要求，2018年1月1日前乳企必須完成嬰兒奶粉的配方註冊申請。新規規定，「同一企業申請註冊兩個以上同年齡段產品配方時，產品配方之間應當有明顯差異，並經科學證實。每個企業原則上不得超過3個配方系列9種產品配方，每個配方系列包括嬰兒配方乳粉(0~6月齡，1段)、較大嬰兒配方乳粉(6~12月齡，2段)、幼兒配方乳粉(12~36月齡，3段)」。註冊制實施之前，我國有多於2600個品牌，其中國內品牌超過2300個，國外品牌有309個。截至2018年底，共計有403個品牌通過了奶粉註冊制，其中包括306個國內品牌和97個國外品牌。被清除出去的品牌主要以三四線城市銷售的小品牌為主，加速了行業集中度的進一步提升。

註冊制落地可以出清165億左右市場空間。根據歐睿數據，2018年奶粉市場雜牌市場份額達到22%，按照之前測算的2019年零售端約1500億的市場規模，假設雜牌中的市場份額有一半會被清理出去，粗略計算奶粉註冊制大概能夠騰挪出165億的市場。奶粉註冊制清理出去的雜牌主要在下線城市的小型母嬰店售賣，部分品牌終端毛利高達60%。該類品牌被清理出去，給同樣深耕三四線的國產龍頭奶粉品牌帶來機會。

除了對雜牌出清，還會在以下兩個維度產生影響：1）原來通過價格帶來構建產品梯度，但系列本身沒有高度差異，2）高度差異化的品牌系列，一個工廠供好幾個品牌共用，會影響產能利用率。而這也會進一步加快部分規模很小的品牌淘汰，更有利於大單品路線的公司。

3.海淘政策加強監管

海淘占市場整體10%，當下監管趨嚴。跨境海淘業態主要有三種：一種是通過網上私人代購；二是國內網站從國外大批進口，然後通過國內網站進行銷售；三是通過自貿區進行銷售。目前市場上流通的非國行版的外資品牌奶粉，一般均是通過以上三種渠道進入市場。註冊制限制了廠家正規渠道銷售的奶粉品牌數量，但海淘不在監管範圍內，眾多海外小眾品牌通過海淘渠道分得一杯羹。調研估計得到，海淘市場規模占整體市場規模的1/10。海淘相對其他渠道優劣都較為明顯：以較低廉的價格為消費者提供了海外原裝奶粉，性價比高，但因為缺乏監管，海淘產品質量良莠不齊，存在大量假貨水貨，即便是海外原裝正品，也存在因國內外生產標準不同而導致不符合我國生產標準的問題。目前對海淘進行制約的主要是2018年9月出台的《中華人民共和國電子商務法》，並於2019年1月起實行，促進大的跨境平台規範化管理。

4.高端以上增速較快，國外品牌高端、1段占比高

從價格帶分布來看，我國奶粉市場大致呈現出梯形結構，高端市場國外品牌占比較高。根據歐睿數據，按照每千克奶粉售價分段，大致分為超高端（大於390元/kg）、高端（290元/kg~390元/kg）和其他（<290 元/kg），分別占整體市場的 17.7%、34.4%和 47.8%。 其中，超高端增速最快，為 57.1%；高端增速為 27.7%，售價在 290 元/kg 以下的奶粉 的市場規模在縮小，奶粉消費升級趨勢明顯。國內品牌市場份額不斷提升。><290元/kg），分別占整體市場的17.7%、34.4%和47.8%。其中，超高端增速最快，為57.1%；高端增速為27.7%，售價在290元/kg以下的奶粉的市場規模在縮小，奶粉消費升級趨勢明顯。國內品牌市場份額不斷提升。

• 超高端（390元/kg以上）：國外高端品牌為主流。390元/kg以上是目前增速最快的價格帶，代表國外品牌包括惠氏啟賦、雅培菁智、美贊臣藍臻、皇家美素佳兒等。部分國產品牌在該價格帶上表現出色，如飛鶴星飛帆系列和主打羊奶粉的澳優海普諾凱。

• 高端（290~390元/kg）：國內國產品牌競爭最為激烈。該價格帶市場規模占比34.4%，增速27.7%，是國內外品牌的必爭之地。國產品牌高端化產品主要集中在該價格帶上，包括伊利金領冠珍護系列、飛鶴超級飛帆、澳優佳貝艾特等。國外品牌達能旗下愛他美在該價格帶市場份額較高，網紅奶粉A2也在該價格帶上表現不俗。

• 其他（<290 元/kg）：市場份額最大，但有下降趨勢。目前該價格帶占接近一半的 市場份額，但是小品牌和雜牌較多。惠氏和達能在該價格帶上有價格親民的品牌 S-26 和諾優能。眾多傳統國產品牌，如君樂寶、雅士利、貝因美的主力產品也集 中在該價格帶上。><290元/kg）：市場份額最大，但有下降趨勢。目前該價格帶占接近一半的市場份額，但是小品牌和雜牌較多。惠氏和達能在該價格帶上有價格親民的品牌S-26和諾優能。眾多傳統國產品牌，如君樂寶、雅士利、貝因美的主力產品也集中在該價格帶上。

從奶粉分段來看，外資在1段奶粉的占比較高，這體現出外資仍享有較高的品牌信任感。惠氏、雅培、美贊臣、伊利等品牌一段占比高於行業平均，其中外資更多，體現了較高的品牌信任感，而由於消費口味慣性，「第一口奶」十分重要，因此也是內資奶粉需要著重攻堅的戰地。

四、模式比較：品牌渠道共振，打法各顯神通

1、渠道驅動力：三四線城市母嬰店仍為短期驅動力

1）橫向結構：母嬰店增速高於平均

渠道向專業化、體驗性和便利性演進，給奶粉行業的競爭格局帶來深刻影響。2016年之前，奶粉市場小品牌眾多，母嬰店也大多是區域性的小型連鎖店。從渠道份額上看，商超占比44%，外資品牌在國內主要渠道是商超；母嬰店占比42%，主要是貝因美以及眾多國內小品牌通過給予高毛利占據母嬰店市場。到2018年，母嬰店占比提升到56%，在一線城市出現了孩子王、愛嬰室等大型母嬰連鎖，國外品牌成為該類大型母嬰店的重點合作夥伴。與此同時，線上消費占比也在穩步提升，國外品牌在線上消費具有優勢。

母嬰渠道（占比約56%）：占比最高發展迅速。從消費者的角度，母嬰店更專業，更容易獲得信任；對於廠商來說，母嬰渠道能夠通過更加精準的市場教育為品牌做推廣。母嬰渠道占比目前有進一步提升的趨勢，成為各大品牌激烈爭奪的市場。對於大型連鎖母嬰店，例如孩子王，愛嬰室，一般有兩類合作品牌：一種是國外知名品牌，另一種是高毛利小眾品牌。前者主要是用來吸引客戶流量，後者是導購員重點推銷的產品，從而獲得更高毛利。

電商渠道（占比約26%）：占比不斷提升，增速較快。調研數據顯示，跨境電商占線上渠道30%左右。國外品牌因為知名度較高，在電商渠道上優勢明顯。對於國內品牌來說，如何做好線上和線下的價格管理十分重要，給線上過度的價格支持輕則可能影響高端產品利潤，重則可能形成線下價格體系的崩塌，如飛鶴會較為嚴格的限制線上的量，部分品牌線下推高端，形成一定規模、價格透明後放到線上賣。

商超渠道（占比約18%）：傳統商超渠道受到電商和母嬰店的衝擊，銷售占比萎縮。國內品牌飛鶴、伊利等在傳統商超市場上有一定優勢，但是商超渠道作為非專業化的渠道，規模正在萎縮。

2）縱向結構：三四線城市增速更快，內資外資高低線相互滲透

下線城市新生嬰兒數更多。隨著一線城市人口壓力過大，「低慾望」、「佛系」青年越來越多，人口出生率下降。根據凱度消費者指數調查數據，2016年中國新生兒人口數達到1786萬人，三四五線城市的嬰兒人口約為一二線城市的1.5倍。新生嬰兒數直接決定了奶粉的消費者數量，所以三四線城市在奶粉市場中的地位越發重要。

下線城市購買力增加，市場增速較快。國外品牌在一二線城市優勢明顯，且在過去10年受益於消費升級，收入增速較快。隨著中國人均消費水平的提高，三四線城市購買力增加，帶來廣闊市場。尼爾森數據顯示，2012~2017年下線城市快消品花費復合增長率為6.1%，而上線城市僅有4.4%，到2020年，我國下線城市奶粉市場份額將占到整體市場份額的40%。

國產品牌深耕三四線城市，渠道下沉優勢明顯。線下渠道在三四線城市占比更高，主要是以傳統商超和小型母嬰店為主。國產品牌在渠道下沉方面成果顯著。根據尼爾森數據，2018年國產奶粉在低線市場的銷售額占比為51.6%，增速達到20.2%，高於外資奶粉6.6%的增速。目前外資品牌也在做渠道下沉，但在渠道滲透上外資仍有天然的劣勢，比如很難執行內資的人海戰術，也難以構建內資的保姆式的渠道服務體系。

2、模式比較：三個視角看行業

1）單店盈利視角

渠道推動&品牌驅動在行業內並存。終端母嬰店來說，靠品牌驅動的企業，產品為「流量型」產品，消費者認知度強自發購買，產品周轉較快，典型企業如惠氏、達能等大部分外資。渠道推動則給渠道較高的利潤加成，依靠渠道推力帶動產品銷售。

2）區域盈利視角

渠道加成較高的品牌，在擴張中往往會遇到量價難兩全的問題。由於奶粉行業價差較高，因此渠道品牌擴張的時候，隨著一個區域起量（原來一個母嬰店有，後來有2-3個母嬰店有），在利益驅動下，終端有亂價竄貨可能性，因此量價渠道品牌常常很難兼顧。

價格管控能力是核心競爭優勢，分產品線獨家代理、嚴格的渠道價格管理則為較好的管理模式，但亦需要渠道較強的執行力配合落地。同時，對於大部分「渠道品牌」來說，形成差異化的多品牌策略才有助於廠商同時收穫量價。

3）廠商決策視角

廠商的決策目標差異，導致費用投入和產品組合存在差異化，一般來看，外資重利潤，內資重規模。外資、小品牌一般情況在收入、利潤直接更偏向於利潤。而內資企業，尤其是國企背景的廠商在現階段會更偏向收入規模。定位差異化的廠商，一般採用低品牌投入、高渠道投入的模式，比如澳優子品牌和渠道中其他中小品牌。而如果企業採用的打法是做大單品，一般品牌的投入更高。如果廠商利潤訴求更高，那麼其在保障一定的廠商利潤率的情況下，根據產品定位決定匹配的渠道投入力度；如果廠商規模訴求更多，往往看重快速擴張，採用渠道品牌雙高的投入方式。

3、未來展望：短期看渠道管控力，長期看品牌價值

站在當下時點，我們試圖討論以下核心問題：

• 行業是否會走向集中，還是會始終分散？

• 國產品牌是否可以延續份額提升的態勢？

• 具有什麼特質的公司更容易勝出？

1）行業是否會走向集中，還是會自始至終分散？

行業是否會走向集中的討論至關重要，雖然我們判斷行業進入規模逐步見頂的階段，但規模見頂、但行業集中度提升時期，往往是頭部企業規模優勢體現、凈利率水平提升的關鍵時期，投資確定性、（業績）成長性兼具。

從行業本質來說，我們認為驅動行業集中的因素主要有兩點：產業吸引力邊際下降；

產業鏈中利益更多向「品牌費用」分割。

產業吸引力邊際下降，新進入者越來越少，供給洗牌。一方面，是行業規模見頂（正文第二章判斷，行業未來五年CAGR為1%），成長帶來的產業吸引力下降，行業進入擠壓成長和集中度加速提升階段。另一方面，價差提升帶來的產業吸引力下降。消費者趨於理性、渠道更加規範透明是大機率的趨勢，這將會一定程度上讓行業價差更為合理。但家長對孩子不吝投入的消費心理仍然很難改變，因此我們認為行業價差增長幅度或收窄，但價差也大機率保持高位。

廠商加大品牌投入，產業鏈利益向品牌分割，開始出現品牌定價權。我們判斷，高產業鏈利潤可以解構為廠商邊際利潤、渠道利潤三個環節、廠商品牌投入，而利潤留在廠商或渠道均無益於格局穩定，只有作為品牌投入，轉化為部分企業定價權，才能從根源擠壓部分企業的生存空間，保障更加穩定的產業格局。現階段，內資龍頭髮展到一定規模後，開始加大品牌投入，有利於定價權實現，和基於此的廠商盈利能力分化。

從政策面來說，行業政策引導會對行業格局產生極為重要的影響。我國奶粉市場集中度遠低於國外市場。2018年美國、英國、日本的CR3分別為90.8%、94.2%、76.9%，海外市場集中度較高，與政策的引導分離不開，作為嬰幼兒的糧食，很多國家對奶粉存在一定的補貼，且海外奶粉行業政策監管力度大，比如美國FDA對奶粉管控非常嚴格，能夠通過其嚴格標準的只有少數幾家大企業，因此政策監管也對集中度有重要影響。

2）國產品牌是否可以延續份額提升的態勢？

我們認為，國產品牌依然有望延續份額提升的態勢，主要原因有以下三點：

歷史事件影響減弱。08年食品安全事件過去十年之後，消費者對國產奶粉的牴觸心理逐漸減弱。加之國產奶粉在配方上更加豐富，「更適合中國寶寶體質」，原裝原罐進口在奶源地上也與外資奶粉並無劣勢，在品牌信任感逐步回歸的過程中，內資在產品、渠道、營銷等方面的優勢也會逐步帶來更多的用戶。

產品力：更新鮮、更適合中國寶寶體質。更新鮮：原裝原罐進口考慮通關時間後，可能新鮮度弱於國內品牌。更適合中國寶寶體質：內資龍頭企業不少設立母乳研究院，研發與母乳配方更相似、更適合中國寶寶體質的奶粉。這些配方致力於幫助寶寶更好的消化吸收。

渠道優勢。從人口出生的地域分布看，未來的主要競爭集中在三四線城市，而國產品牌在三四線城市的渠道下沉方面具備優勢。國產品牌具有多年深耕地域市場的經驗，會集中力量投入到渠道和終端，靠費用補貼經銷商，而大外資的打法一般是投入到前端，導致在渠道下沉方面會有困難，而大外資一般很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌。因此，國產品牌具備渠道優勢。

政策支持。6月《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出台，國產奶粉享「天時地利人和」。今年6月，七部委發布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，文件中提到力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上」，且鼓勵廠商使用生鮮乳生產嬰幼兒配方乳粉（外資一般採用還原乳生產或原裝原罐進口，但後者存在新鮮度的滯後），我們認為政策引導將對國產奶粉發展構建非常優質的環境，成為快速發展的助推劑。

3）具有什麼特質的公司更容易勝出？

長看品牌壁壘。我們認為，從長期來看，具有品牌影響力的企業會在格局穩定下來之後，保持長青。品牌力形成議價力將能更持續的維持企業的價格帶，讓廠商在穩定的格局上，擁有高於同行的利潤率水平。

短看渠道管控。短期內，由於大部分內資品牌影響力不足，但渠道價差仍然較高，渠道推力仍然會有較為重要的作用，高價差容易造就一個廠商的快速發展，但也讓渠道管控相對較難。好的價格管控意味著穩定的產業鏈利益分割，利益梳理不清則導致動力不足，嚴重的導致渠道崩盤，因此短期來看，渠道管控能力更強的企業擁有更強的競爭優勢。

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（報告來源：招商證券；分析師：楊勇勝、於佳琦）