最近很多投資地產股的投資者在開始關注討論投資物業（商業地產），尤其是購物中心主要布局三四線以及二線新區的某上市公司的投資者喜歡言出必談未來有多少個購物中心，每個能賺多少錢，這些投資者的核心邏輯是在三四線的商業綜合體去拿地，地價便宜，將可售部分售出，現金流支撐購物中心作為自持資產繼續持有運營，「凈賺」一個購物中心。這類公司的投資邏輯真是這樣嗎，商業地產的投資邏輯真如他們所講的那樣嗎？
本文，筆者對投資物業（商業地產）的幾點看法，因為認知有限，觀點不一定，僅一家之言。
增量市場或已向存量與增量並舉轉變，地產行業的經營環境和背景發生了比較大的變化。
2016年國慶節開始的這輪地產行業調控延續至今，「房住不炒」、穩房價、穩地價、穩預期成為新常態經濟形勢下上層宏觀調控的長效機制。而在中國城市化持續推進的大背景下，房地產行業近幾年無論在銷售面積、銷售金額持續突破並創造歷史新高，如果將數據做長一個K線圖，儼然主升浪的態勢。
中長期視角下，中國城市化進入下半場，住宅銷售面積增速放緩或將見頂，持續高壓的融資、信貸、限購、限價等措施一方面在加速行業集中度的提升，擠壓中小開發商的生存空間，剩者為王。但同時也壓縮了行業整體利潤空間，對單純依賴招拍掛拿地的企業影響尤其大。
在此背景下，擁有更多優質投資物業的開發商會擁有更長期的生存邏輯和更大的發展空間，也不會存在太大的轉型壓力；現在也有越來越多的開發商想加入這個領域；
住宅開發+商業自持的雙輪驅動綜合體模式筆者認為是一種很好的商業模式。
新開一個購物中心對地方政府來說，尤其是低能級城市，既是領導在任時候的政績工程，也是民生工程，能夠給當地老百姓提供滿足消費升級的場所，帶動就業，增加稅收。
對於開發商來說，通過這種綜合體模式，可以與政府，尤其是低能級城市的政府勾地，拿到便宜的土地，使得可售物業的毛利率和凈利率都有充足的保障。
同時，因為可售物業在商業購物中心附近，生活配套便利，還能享受更高的賣出溢價；國內這種模式的主流公司包括HR、LH、DYC、WK、WD、XC、BL等；這裡面有些公司在商業自持是能算得過帳，有些是算不過帳的。
商業地產（尤其是購物中心），其本質是「實施統一管理分散經營的商業集合體」，通過各種組合業態引流，並將這些流量通過消費的形式收取租金實現變現。而購物中心的盈利模式是租金收入和資產增值。國內這些年習慣於房地產開發的、簡單粗暴式的、短平快的盈利方式，對那些需要經過較長時間的運營調整才能體現的資產增值這一塊基本上都是忽略或不屑一顧的，這也源於國內固有的輕商文化。
現在如果說稍有重視，還是因為他們認為商業可以幫助銷售商鋪，其實這是對商業地產本質的褻瀆，因為對於散售的商鋪，從第一天起就對統一管理失去了控制，未來的永遠要作的調整改造更是無從談起。所以，購物中心對很多開發商來說更多意義是一個勾地的手段，儘量能夠多賣一些能賣的，賣不掉的就只能自己組建團隊通過運營減少虧損。
在筆者看來，國內真正能夠在過去開發物業暴賺的年代卻願意從戰略上主動做商業購物中心的只有HR和LH，他們擁有很強的戰略定力和紀律性，用長期的眼光追求高質量且有資本約束的增長，他們的商業邏輯從投資回報率持續大於資本成本角度也是能講得通的。另外DYC也算，但是DYC的開發物業能力太差，所以它的發展速度太慢。
戰略上的主動和被動在日積月累的經營中會顯出出巨大的差異，這個行業的跑道足夠長，長跑耐力和穩定性是非常關鍵的因素；長期積累下去自持的項目數量越來越多，是否具備可持續的經營能力以及所處的城市能級和地段是否支撐足夠的客流，以及由此對應的租金天花板的高低帶來的投資回報率高低等等，這些都是需要長期考慮的邏輯；我認為這種勾地形式的輔助拿地和戰略主動布局積累下的持有項目資產質量會有非常大的差異。
前者模式下長期積累的資產可能會剩下個別不錯的旗艦項目，但是整體資產的經營都亟待改進，時間越久，這種模式的壓力就越大。因為所謂「白得」的商場或酒店等資產往往不僅不能貢獻正現金流，還會年復一年形成資金和品牌的拖累，形成惡性循環；
而隨著中國經濟未來增速逐漸放緩，全社會的無風險利率或者說是基準利率會逐漸下滑，這是毫無疑問的確定性趨勢。事實上，美國最近的連續降息實際宣布全球進入一輪新的降息潮，相當於水位線持續往下走。
反觀優質的商業物業尤其是購物中心由於其商業模式與消費購買力、物價等掛鉤，具有穩定增長特性，尤其是運營能力強的購物中心，其投資回報率基本是逐年提升。說白了，以前在中國做開發物業賺錢太容易了，但是以後賺錢的難度會逐漸加大。
過去，在資本層面，並沒有形成對優質經營者應得的獎賞。但是這個臨界點似乎越來越近，或者已經到來。在此社會歷史背景下，未來一定越來越多資本追逐優質商業地產；
商業項目估值實操中，NOI（Net Operating Income）/Cape Rate（資本化率）是被資本市場最普遍接受的商業地產估值方法，即V=NOI（租金-運營成本）/Cape Rate（資本化率）。一二線城市發生的諸多商業物業的交易以及港資持有物業型公司無比是按照這種方式定價估值，因為其不考慮折舊攤銷、財務費用、公允價值變動、企業所得稅等因素，純粹反應項目的經營經營層面的業績，最容易被買賣雙方接受；
優質投資物業的單項目NOI未來穩步逐漸提升，而估值要素裡面的分母Cape Rate（資本化率）未來逐年下降，因此優質投資物業的價值會以更陡峭的斜率往上提升。這不，前幾天權威媒體報道SOHO出售9個核心項目中的8個給外資，這個邏輯很好理解，P總看空國內地產多年，為了維持自己的評級和融資成本不至於過高，SOHO過去一直通過賣項目的形式控制負債率，否則投資回報覆蓋不了融資利息。而海外資金成本則低很多，尤其是歐洲很多國家都是負利率，SOHO的這些項目在一線城市的比較核心的地段，能產生穩定的回報，對他們來說是有吸引力的。當然，P總已經多年無心戀戰，洗腳上岸，通過分紅形式在海外拿到現金也是人生大贏家；
話說回來，不同的商業業態（寫字樓、購物中心、酒店、產業園）、不同城市能級能給的資本化率（Cap Rate）是不一樣的。道理就是城市能級越高，給的資本化率（Cap Rate）越低；同一個城市同一個業態比較下，地段越好的項目給的資本化率（Cap Rate）越低；同一個地段下，寫字樓的資本化率（Cap Rate）略低於購物中心。影響資本化率的主要因素：社會無風險利率、地產整體風險溢價、項目風險溢價、顯著性經營因素調整；
說到這裡，就比較容易解釋萬達當時還在港股上市的時候股價一直低迷的最根本的原因了，你只要把萬達的商業地產的租金收入除以萬達商業物業的規模，你就可以知道坪效不高，特別是可以很容易橫向地對也是在同一個市場的華潤置地、新鴻基和太古等作一個比較，就知道香港市場給萬達的估值其實是很公平的。因為這就是商業地產的規律，評估一個商業購物中心的價值當然不會看土地價格和建安成本，就是要看這個盒子能夠持續產生多少收益；
作為投資者，不僅需要從NOI/Cap Rate角度關注項目的價值，還需要考慮投資回報率，租金收入/投資成本，或者NOI/投資成本。我對國內這些主流運營商做了一下對比，2018年，HR所有項目整體的投資回報率遠高於DYC、LH、WK，XC、BL這樣的更不用說了。即使剔除以前高質量的老項目，HR的整體回報率也是最高的；
在投資物業最主要的三種業態（寫字樓、購物中心、酒店）里，寫字樓的主要壁壘在於地段，它的經營難度相對簡單；酒店是這三種業態里最差的業態，因為其淡旺季影響大，無法常年保持高入住率，經營不穩定；購物中心是投資物業裡面運營難度最大但同時也是壁壘最高的業態，做得好的購物中心長期回報率穩定增長且足夠高；
要做好需要有能拿到優質項目的綜合能力、有長期又便宜的錢的支持、強大的招商能力、精細化專業的運營團隊、長期的產品理念和前瞻性的商業視野、與時俱進不斷調整的能力等等，一個優質購物中心的誕生和運營是一件很困難的事情；短期高成本資金的重壓之下，建築畸形生長，如倉促出門濃妝艷抹的俗婦；低成本長線資金才能塑造美好的建築，產生許多經久耐看的佳人；
不同的購物中心有不同的定位，那些定位高端的購物中心能夠產生更高的銷售額，所以能夠產生更高的租金，使得投資回報更高，拉長周期看，這種複利帶來的結果差異是非常驚人的。
但並不是所有的購物中心都有本事和能力做高端，首先，低能級城市因為消費能力基本不具備做奢侈品的土壤；其次，地段不好的購物中心也做不了，高端消費人群不會去郊區買奢侈品；再者，品牌不行、招商能力不行、團隊運營能力不行的購物中心不能持續吸引高端奢侈品租戶的入住。
因此，不同購物中心在不同城市能級、不同地段誕生、初始定位不同的那一刻起，就決定了租金回報和天花板的高低上限。國內目前銷售額和租金最高的一些優質購物中心比如北京SKP、北京國貿、南京德基廣場、深圳萬象城、上海恆隆廣場、成都遠洋太古里等無一不是位於一二線線核心城市的核心地段且定位高端；
另外，未來毫無疑問中國的經濟增長驅動動能會更多的依賴消費，而不是投資。中國每年海外的奢侈品消費超過5000億，每年回流500億的話，對於中國目前奢侈品的增長帶動就超過20%。國家政策層面在創造條件鼓勵消費回流，這也是這兩年諸多一二線城市的高檔商業銷售金額和租金能夠持續增長和回暖的重要原因。中國太大了，中國人會越來越富裕，可支配資金會越來越多，消費升級的願意和對美好生活的追求很強烈；
從商業地產投資角度，我喜歡重商業不重地產的公司，質量權重遠大於規模，團隊服務於「理想」，設計、招商、規劃、營運無處不透著「專業」，也就是「商業規律」，很多別的運營商已放棄的原則，他們則作為定律。哪個樓層應該放哪個品牌，都被嚴格執行，不會因為某非一線品牌可以給驚人的租金，就把他放一樓，它該是四樓的就在四樓，這也是企業文化和性質決定的。
文章來源：希瓦的守護
特色地產諸葛亮-飆馬中國，20餘年專業、專心、專注為地市縣房地產企業轉型特色小鎮、商業地產&產業地產項目提供全程保姆化菜單式服務：
1、拿地顧問，聯合國際國內機器人、科創名校、智慧醫院、文化創意、養老產業資源，為特色小鎮、特色商業街等特色地產項目戰略策劃頂層設計；
2、策劃設計一體化，攜手國家甲級建築設計院，為房地產企業轉型商業地產如綜合體、購物中心、商業街、專業市場、社區商業；產業地產如商旅、文創、科創、農創、大健康、運動休閒、養老教育、新經濟園區開發，提供定位策劃、概念規劃、建築設計方案；
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