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白酒是國內所有消費品行業最好的賽道之一，不同於其他消費品，白酒 的消費場景包括禮品消費、社交消費及投資消費等三大類，特殊的消費特性 決定了行業龍頭企業相對穩定的量增及無可比擬的提價能力。雖然會有一定 的周期波動，但是長周期來看，量價齊升帶來的收入和利潤年均復合增速的 良好表現是行業持續取得超額收益的核心驅動因素。

2016-2018年是第三次調整期之後的白酒行業新一輪景氣周期，在景氣 周期初期行業去庫存接近尾聲，行業需求結構回升理性;同時供給側改革、 棚戶區改造等一系列政策推動了企業部門和居民的消費能力提升，白酒行業 迎來中觀和宏觀層面的雙重需求刺激。但是伴隨著宏觀刺激因素和中觀加庫 存動能同時邊際變弱，2018年下半年開始白酒行業的景氣度平穩回落，但 並未出現像之前三次調整期的深度調整。同時自下而上的消費升級趨勢加速， 名酒的集中度仍在持續提升，展現出更穩健的增長能力。

1、歷史表明白酒是一個值得長期投資的好行業

1.1、白酒行業歷史超額收益明顯

我們以 2002 年(茅台上市之後第一個完整年度)為回顧的起點， 2002-2018 年這 17 年間，白酒(申萬行業指數，下同)行業指數共有 12 個 年份取得了相較於上證綜指的相對收益，其中僅有 2002-03 年和 2012-14 年未能跑贏上證綜指，在大部分時間內白酒指數大幅跑贏上證綜指，相對收 益最明顯的是 2006-07年及 2017 年。整體來看，2002-2018 年白酒指數上 漲超 1700%，而同期的上漲綜指僅上漲 51.52%，長期超額收益明顯。

……

2、從白酒行業供需模型解讀其持續穩健成長能力

既然基本面是驅動白酒行業持續取得超額收益的重要因素，那麼對於白 酒行業持續穩健能力的基本面解讀是研究白酒行業的重要一環。白酒行業相 對於其他消費品有什麼特殊的優勢?為什麼優秀的白酒龍頭能夠獲得持續 的收入和利潤增長?如何看待行業龍頭未來的成長性?我們通過構建一個 白酒行業的供需模型來解釋這些問題。

需求端:從白酒的特殊消費場景引入行業需求的「量」和「價」分拆。根據白酒的不同消費場景從宏觀和中觀兩個維度構建白酒行業「量」的需求 模型，而白酒相較於其他消費品特殊的消費場景同樣帶來白酒無可比擬的定 價權，品牌力是決定其提價能力的重要因素，據此構建白酒行業「價」的研 究框架。

供給端:宏觀政策、中觀渠道推力及微觀企業產能限制是決定白酒供給 端的幾大核心因素。雖然白酒需求端的研究相對重要於供給，但是縱觀行業 發展史，白酒行業相較於其他消費品更容易受到政策等一系列因素的影響。

2.1、需求:消費場景主導「量」+「價」

我們構建的白酒需求模型是基於消費場景而延伸出的對白酒消費「量」 和「價」兩個維度的驅動因素的分拆，我們認為正是白酒消費場景和其他消 費品的不同，才帶來白酒行業周期波動相對更明顯但長期看集中度仍有提升 空間以及遠超於其他消費品行業的定價能力。

中國的白酒文化源遠流長、根深蒂固，不同於其他消費品以滿足自身溫 飽為主的消費特性，白酒的消費場景中包含其特有的社交等其他屬性。限制 三公消費政策出台之後，白酒的政務消費需求已經被充分擠壓，我們認為現 階段白酒的消費場景主要有以下幾種類型:

1)社交性消費:主要包括企事業單位的商務宴請、居民的日常交際及 婚宴喪宴消費;

2)禮品性消費:居民的節日期間或者日常求人所託時的送禮需求;

3)投資性消費:白酒特別是高端白酒的保值能力帶來投資需求。

2.1.1、量:周期波動性強、增量空間相對有限

雖然我國的白酒文化歷史悠久，但是白酒行業真正市場化運作是從 1988 年開始，到現在也僅有三十年的時間。按照國家統計局對白酒規模以上生產 企業的統計數據，截止到 2018 年國內白酒產量約為 871.2 萬噸，可比口徑 下同比小幅增長 3.1%，繼續保持2013年以來的個位數增長趨勢。同時可以 發現，國內白酒行業的產量有相對明顯的周期波動，分別在1989-1992年、 1998-2003 年以及 2012-2015 年出現過三次較為明顯的調整。

1)1989-1992 年:1988 年國家稅務局出台《關於名煙名酒放開價格和 部分煙酒調整價格後徵收產品稅、專項收入問題的規定》，直接放開 13 種 名酒價格，名酒迎來歷史上第一次大幅提價。但是1989年開始國家出台政 策限制公款宴請及白酒消費，同時當時貨幣政策趨緊，部分產品提價過高、 不少酒廠受到嚴重負面影響。

2)1998-2003 年:1998 年在亞洲金融危機的背景下，山西爆發假酒案; 同時 2001 年消費稅政策變化，白酒計稅辦法由從價定率調整為從量定額和 從價定率相結合的計稅辦法，白酒行業迎來深度調整。

3)2012-2015 年:2012 年政府出台限制三公消費的規定，同時酒鬼酒 爆出塑化劑事件，白酒行業的三公消費需求被刺破，再次迎來調整。

1)為什麼白酒行業的需求量周期波動性更強?

原因一:消費場景決定白酒的消費與宏觀經濟相關性更強。白酒所特有的社 交文化及送禮屬性使白酒無論是在企業消費還是在居民消費端都和經濟環 境及貨幣政策有較強的相關性。1)企業消費端，宏觀經濟增長預期較好時 企業宴請活動頻繁、白酒的需求較強，反之則白酒的需求較弱;2)居民消 費端，白酒作為重要的送禮和婚宴喪宴場合產品，在消費時往往夾雜麵子等 一系列情感附加值，白酒的單品價格要遠高於其他日常消費品，和居民的實 際可支配收入有較強的關係，同樣容易受到經濟波動的影響。而在限制三公 消費政策出台前，政府部門的白酒消費同樣和經濟波動的相關性較強。

回顧白酒行業市場化之後的三次調整可以發現，雖然歷次調整都會伴隨 行業限制政策或者食品安全事故等黑天鵝事件，但是所處的宏觀背景都具有 共通性，即經濟增速階段性放緩、三駕馬車之一的投資增速放緩、企業部門 的利潤增速回調、居民可支配收入增速下降。以企業部門盈利能力的觀測指 標工業企業的利潤增速為例，在1998-2003年以及 2012-2015 年均出現了 階段性的增速環比放緩。

原因二:白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫存需 求，完成行業層面的加槓桿過程。類似於經濟學中的「牛鞭效應」，即供應 鏈環節上的一種需求變異放大現象。由於白酒的生產工藝特點，白酒不僅沒 有保質期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲藏時間越長往往越具有升值的 空間。在白酒景氣周期，白酒價格處於上升通道，一方面廠商可以向經銷商 渠道進行壓貨，另一方面無論是經銷商為代表的渠道端還是居民，都會有一 定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加槓桿放大。同樣在白 酒景氣下行周期，槓桿也會被刺破，加大了白酒需求量的周期波動性。

由於渠道庫存的波動而帶來的白酒需求波動可以通過中微觀指標去驗 證:首先，在白酒景氣度下行周期，終端動銷放緩之後經銷商庫存壓力變大、 產品周轉速度變慢，經銷商開始出現資金緊張。由於白酒廠商在下游供應鏈 體系中處於強勢的地位，正常情況下基本採取先款後貨的方式，在經銷商資 金鍊緊張的情況下，從廠商層面可以觀測到的是給經銷商的信用政策在放寬， 廠商報表中的應收項(應收票據+應收款項)占收入的比重在提升。我們詳 細統計了 2002-2017 年白酒行業所有上市公司的應收項占收入的比重，該比 重從 2003 年的15.5%迅速下降到 2005 年的 10%左右;而 2012-2015 年深 度調整期，該指標從 7.6%提高到20.4%，之後又在 2016-2018 年下降到12%左右。

在白酒調整時期經銷商層面的反應會更加迅速和明顯，以經銷白酒為主 業的港股上市公司銀基集團的財務數據為例，2012-2015 年白酒調整期公司 利潤表中收入體量快速下降並同時出現了大幅的虧損，資產負債表中的庫存 也出現了快速上升。

綜上所述，白酒特殊的消費場景及產品保值特性分別從宏觀層面及行業 層面刺激了白酒需求的周期性波動。宏觀經濟趨勢向好時，無論是企業部門 的盈利還是居民的可支配收入都有改善，白酒的社交消費及禮品消費需求均 有推動。而白酒特殊的保值能力使得在白酒順景氣周期中，經銷商和終端消 費均有加庫存的意願和能力，白酒的投資需求會被進一步激發，這樣行業層 面的類牛鞭效應又放大了白酒的周期性波動。與之相反，在經濟下行周期， 企業和居民部門的盈利能力下降帶來白酒社交需求和禮品需求的活躍度下 降，產品價格出現下降、渠道庫存開始提高之後，行業層面也會進一步去庫 存，白酒的需求波動同樣非常明顯。

2)白酒行業長期量增有限，但剛需屬性突顯

對於白酒長期需求的判斷同樣需要跳脫出傳統的消費品研究框架:所有 的消費品最終都會直面消費者，所以消費品成長空間的探討離不開人均消費 量的空間預判，而人均消費量的判斷又與人口結構、消費習慣、消費能力以 及是否存在潛在可替代品等一系列因素有關。近些年市場對於白酒行業長期 需求空間的主要質疑也主要集中在這些維度:

(1)人口紅利邊際遞減且老齡化趨勢明顯的背景下，年輕人對白酒的 認可度和接受度不如長輩，未來主力消費人群的白酒消費頻次是否會下降?

(2)紅酒、啤酒等一些低酒精類飲品是否會對白酒產生替代效應?

數據顯示，從人口結構上來看，60 歲及以上的人口占比已經從 2011 年 的 13.7%快速提高到 2018 年的 17.9%，伴隨著人口出生率的下降，未來人 口老齡化的趨勢預計仍會持續。同時根據 WHO 的數據，目前我國的酒精類 飲品消費結構中，以白酒為代表的烈酒仍占比高達 67.2%，啤酒和紅酒的占 比分別為 29.6%和 3.1%(按照烈酒 40 度、啤酒 4 度、紅酒 8 度計入來計算 純酒精量，下同)，白酒仍舊是國內酒精消費的最主要構成，未來有可能面 臨紅酒等其他品類的替代。

但是，再次從白酒的消費場景出發，白酒特殊的社交和禮品消費屬性給 白酒的需求帶來相對獨特的「剛性」，從某種意義上來說白酒是在經濟發展、 人際交往等一系列社會活動中所必不可少的剛需品，白酒的消費需求具備大 多數消費品所沒有的穿越周期的能力。

我們以世界衛生組織(WHO)2018 年最新版《全球酒精與健康狀況報 告》的數據作為參考，報告顯示 2016 年中國的人均酒精消費量為 7.2 升， 相較於 2005 年 4.1 升、2010 年 7.1 升的人均消費量仍保持增長狀態。與此 同時，2016 年全球的人均酒精消費量為 6.4 升，增長速度相對緩慢。在世界 範圍內，中國的人均酒精消費量遠低於主要的已開發國家，人均酒精消費量較 高的德國和法國分別達到 13.4 升和 12.6 升，中國的人均酒精消費量仍有較 明顯的提升空間。

人均酒精消費量和經濟發展水平有非常明顯的相關關係。世界衛生組織 的報告同樣顯示，全球範圍內人均酒精消費量和經濟發展水平有非常明顯的 相關關係。一般情況下，經濟發展水平越高、速度越快，人均酒精消費量越 高、戒酒人群的占比也會越低。兩個數據可以說明:1)2016 年全球人均酒 精消費量為 6.4升，高收入水平國家和中高收入水平國家的人均酒精消費量 分別為 9.8 升和 7 升，遠高於低收入國家(3.8 升)和中低收入國家(4.7 升)。 2)從近些年來不同區域的人均酒精消費量增長速度來看，中國所在的西太 平洋地區(Western Pacific Region、簡稱 WPR)和印度所在的東南亞地區 是增長最快的兩大地區(South-East Asiaregions、簡稱SEAR)，其中西太 平洋地區的人均酒精消費量從 2000年的 4.8 升提高到 2016 年的 7.3 升，世 界衛生組織預計到 2025 年將達到8.1升;東南亞地區的人均酒精消費量從 2000 年的 2.4 升提高到 2016 年的 4.5 升，世界衛生組織預計到2025年將 達到 6.2 升。

人口結構的變化對白酒消費的邊際影響無需過分悲觀:白酒作為經濟交 際活動中的「潤滑劑」，具有一定的剛需屬性，其需求和經濟發展的速度有 更強的相關關係。雖然人口結構以及主力消費人群的消費習慣變化勢必會對 白酒的消費產生一定負面影響，但是過分悲觀解讀是不必要的。我們同樣用WHO的一組數據來說明:WHO 將消費者分為消費人群(current drinkers)、 前消費人群(former drinkers)和戒酒人群(lifetime abstainers)三類， 2010-2016 年中國的戒酒人群占比從 50.9%下降到42.1%;同時在 15-19 歲 之間的年輕消費群體中，中國所在的西太平洋地區酒精消費人群的占比也從 2010 年的 37.3%小幅提高到37.9%。

其他酒精飲品對白酒的替代作用同樣不明顯:對於白酒的替代品問題， 數據顯示以紅酒和啤酒為代表的其他酒精類飲品對白酒的替代效用並不明 顯。2010 年以白酒為代表的烈酒消費占比為 69%，2016 年雖然略有下降、 但是仍達到 67.2%，依然是目前酒精消費的最主要品類。2010-2016 年啤酒 的消費占比從 28%小幅提高到29.6%，紅酒的消費占比從 3%小幅提高到3.1%。

綜上所述，我們認為從傳統的消費品需求研究框架出發來判斷白酒的長 期成長性會忽略白酒的消費特性及其在經濟活動中特有的剛需屬性。雖然人 口結構和消費習慣的變化、可替代品的出現會在一定程度上影響白酒的邊際 需求，但是全球範圍內來看，白酒的需求和經濟發展的水平和速度等相關性 更強。中國是當前經濟發展速度最快的經濟體之一，白酒雖然增長彈性相對 有限但我們無需擔心白酒的需求出現趨勢性下降。

2.1.2、價:提價能力無可比擬，結構優化、集中度提升是大勢所趨

特殊的消費場景及消費屬性不僅帶來白酒相對剛性的消費需求，更帶來 其無可比擬的定價權優勢:形成消費粘性之後品牌消費品公司往往具備定價 權優勢，這也使得品牌消費品既能夠將上游原材料成本的壓力順利轉移給下 游消費者、保證穩定的盈利能力，又有助於其產品價格在長周期內跑贏通脹 指數，為收入的增長貢獻價格的彈性。對於白酒而言，這種定價權優勢會更 加顯著:無論是社交消費還是禮品消費，消費者會更傾向為高定價的高端白 酒產品買單，而滿足在消費過程中的潛在的除溫飽之外的更高層次需求。我 們以定價權最強的貴州茅台為例，2001 年開始，飛天茅台的出廠價從 178 元一路上漲到 2017 年的 969 元，年均復合增速達到 11.2%，成為上市之後 收入增長的除量增之外的重要貢獻因素。

按照經典的需求層次理論，白酒能夠滿足更高層次的消費需求:按照經 濟學理論，消費者購買商品時願意支付的價格取決於商品的邊際效用，商品 滿足消費者的需求層次越高，消費者能接受的產品定價也越高。影響品類定 價權的競爭格局、消費粘性以及潛在替代品等，歸根到底都是該商品對於消 費者的邊際效用。對於一般消費品而言，消費者在消費過程中通常滿足的只 是生理需求，而白酒能夠滿足社交、安全等更高層次的需求，理應獲得更高 的產品溢價。

橫向對比來看，白酒龍頭的直接提價能力遠強於其他消費品細分龍頭:

如果與海天、伊利等其他食品飲料龍頭進行橫向對比，茅台無論是在提價頻 率還是每次的提價幅度上都優勢明顯。不考慮產品結構升級對於產品銷售均 價的拉升作用，以海天為代表的調味品龍頭基本延續每兩年一次的提價周期， 每次的加權提價幅度都在小個位數左右;而乳業龍頭伊利近年來唯一的主力 常溫白奶產品直接提價發生在 2013年，至今已經有 5 年的時間未進行過直 接提價。

縱向對比來看，高檔白酒的提價能力遠強於中低檔白酒:不同品牌的白 酒提價能力也不盡相同，一般而言價格帶越高、品牌價值越高的白酒品牌提 價能力越強。發改委對於 36 個大中城市的日常白酒消費價格數據表明，2013 年以來高端白酒的終端消費價格雖然受到限制三公消費帶來的第三次白酒 深度調整影響呈現出明顯的周期波動，但是調整結束後其彈性也更為明顯。 最新的 36個大中城市 52 度高檔白酒(500ml)消費價格已經從2016年初 的 780 元左右上漲至 2019 年初的 1040 元以上。形成較為明顯對比的是， 52 度中低檔白酒(500ml)消費價格波動較小，2013-2019 年期間在 120-160 元區間內波動。

終端價格是白酒品牌力的最終呈現結果，品牌力越強、消費品的產品溢 價越高，終端成交價格也越高且持續提價的能力會越強。我們認為，品牌力 是區分白酒終端價格表現的最核心因素，消費者願意給白酒付出產品溢價歸 根到底是為白酒的品牌力在社交及送禮消費中所發揮的特殊作用買單。而品 牌力護城河的維護和構造是日積月累的過程，縱觀白酒行業在市場化競爭之 後的發展歷史，曾經先後經歷過汾酒時代、五糧液時代和現在的茅台時代。 我們通過復盤白酒王座的變更史，總結各大品牌在發展過程中的經驗和教訓， 看茅台如何成為現在的白酒之王。

1)20 世紀 80 年代-90 年代初:汾酒時代。1949 年 6 月國營山西杏花 村汾酒廠成立，並且在 1952 年的第一屆全國評酒會中和茅台、瀘州大麯、 西鳳酒共同獲獎成為全國四大名酒。此後 1963 年和 1979 年第二屆和第三 屆全國評酒會中汾酒再次獲獎，成為清香型白酒的代表。正值改革開放之際， 政府決定擴建發展全國十大名酒廠，汾酒抓住機遇於 1985 年成為全國最大 的名白酒生產基地，當年產量突破 8000 噸，占當時全國 13 種名白酒產量的 一半，並且從 1988年開始連續多年位居白酒行業第一。

1988年國家稅務局發布《關於名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格後徵收產品稅、專項收入問題的規定》，直接放開當時13種名酒的價格， 白酒正式進入市場化階段，1989 年五糧液率先提價，此後汾酒也加入漲價 行列。但此後政府發布《關於在國內公務活動中嚴禁用公款宴請和有關工作 餐的規定》，嚴禁用公款形式購買煙酒;同時當時貨幣政策趨緊，產品提價 過高的名酒收到嚴重影響，白酒行業迎來第一次調整期。調整期結束之後， 部分名酒開始根據市場需求進行漲價，汾酒由於戰略原因堅持不漲價，錯過 了發展機遇，並且逐漸脫離了高端白酒的陣營。

此後 1998 年爆發山西假酒案，雖然和汾酒沒有任何關係，但汾酒的社 會形象依然受到巨大負面衝擊，從上市公司的財務數據可以看到:1998 年 山西汾酒的收入規模從前一年的 4.5 億大幅下降到 2.5 億，此後雖然緩慢恢 復但直至 2002年才超過 1997 年的收入規模，「汾老大」的時代宣告正式 終結。

汾酒的得與失:汾酒的崛起得益於前三屆全國評酒會連續獲獎之後奠定 的清香型白酒龍頭地位，並在改革開放之後抓住名酒發展機遇，快速擴張產 能。汾酒的勢弱則是在白酒由計劃經濟時代向市場經濟時代轉變之後，由於 保守的價格戰略未能全面參與名酒的漲價，逐漸在消費者心中失去了高端品 牌地位。同時山西假酒案的爆發對汾酒的品牌形象產生嚴重損害，汾酒的龍 頭地位一去不復返。

2)20 世紀 90 年代中期-21 世紀初:五糧液時代。如果說汾酒由於未能 抓住市場經濟時代名酒漲價的機遇而逐漸遠離高端白酒陣營，那麼五糧液便 是充分受益於名酒漲價時代，並且在終端價格上實現對汾酒、茅台等其他名 酒的反超。在 20 世紀 90 時代中期，五糧液開始執行品牌買斷模式，即利用 自身過剩的生產能力與品牌號召力，為其他品牌加工生產相關產品，同時以 五糧液的品牌為質量提供背書。從第一個買斷運營品牌「五糧醇」開始，公 司相繼與不同合作夥伴開發了「金六福」、「瀏陽河」、「京酒」、「老作 坊」等一系列買斷品牌。從 20 世紀 90 年代到 21 世紀初五糧液迎來了快速 發展階段，收入規模從 1995年的 9.15 億快速增長到 2003 年的 63.3 億，年 均收入復合增速達到 27%，在行業第二次調整期逆勢增長，而 2003 年茅台 的收入規模只有 24 億元。2003 年五糧液 63.3 億的收入中，高價位酒和中 低價位酒分別貢獻 31.9億和 31.2 億元，幾乎分別占據了半壁江山。

但是買斷經營模式下的五糧液雖然收入規模不斷壯大，但盈利能力卻出 現下降，2005 年五糧液和茅台的收入規模分別為 64.2 億和 39.3 億元，然而 凈利潤分別為 7.9億和 11.2 億，茅台實現了在凈利潤上的反超。2008 年飛 天茅台的出廠價上調至 439 元，實現了對五糧液的反超。與此同時五糧液的 主品牌價值也在不斷稀釋，並且在第三次白酒調整期失去行業第一把交椅。

除了買斷經營模式下五糧液品牌價值的不斷稀釋，2012-15 年第三次行 業調整期錯誤的價格策略也對五糧液的品牌力造成了極大的傷害。2012 年 政府出台限制三公消費的規定，高端白酒的三公需求泡沫被刺破，行業迎來 深度調整。五糧液在行業調整初期逆勢提價，2013 年 2 月將普五的出廠價 提高 10%至 725 元，雖然此後公司採用提高經銷商補貼比例、開發低度產品 等一系列措施來保證經銷商盈利，但是倒掛的渠道價格大幅傷害了經銷商的 積極性。此後 2014 年 5 月五糧液將普五的出廠價從725元下調至 609 元， 經過此次一年左右時間內的價格先上調後下調，五糧液的品牌力被嚴重損害。 反觀茅台在調整期間始終堅持飛天茅台819元的出廠價格，並強制性要求經 銷商維護 1519 元/瓶的終端零售價格，通過量的控制來維護渠道利潤和品牌 價值。

五糧液的得與失:作為濃香型白酒的代表之一，五糧液在白酒市場經濟 初期通過提價實現在銷售價格上對其他名酒的反超;同時實行品牌買斷模式 快速擴大了收入規模，在 20 世紀末到 21 世紀初的十年間成為行業龍頭。但 是品牌買斷模式下公司五糧液主品牌的品牌價值被稀釋，公司的盈利能力逐 漸被茅台反超，在第三次行業調整時期由於錯誤的價格戰略在和茅台的競爭 中逐漸處於劣勢並喪失了領先地位。

3)21 世紀初至今:茅台時代。2005 年茅台凈利潤超過五糧液，2008 年飛天茅台的出廠價超過五糧液，2013 年茅台在收入規模及高端產品的銷 量上超過五糧液，茅台時代正式到來。2018 年茅台實現銷售收入 772 億， 同比增長 26%;實現凈利潤352億，同比增長 30%，和五糧液的優勢差距 仍在逐漸擴大。

2012-15年在白酒調整期間，五糧液價格戰略上的錯誤執行以及前期經 營買斷模式下子品牌對主品牌價格的稀釋給了茅台實現反超的機會。針對限 制三公消費對高端白酒行業需求的重大打擊，茅台迅速做出調整:1)堅守 價格底線:2012 年經銷商大會嚴格要求經銷商必須堅挺茅台零售價格1519元，團購價必須在 1400 元以上;2)控量保價:2013 年茅台以 999 元的價 格放開了代理權，2014-15 年均確定不增加投放量，提出「不增加銷量、不 增加新經銷商、不降低出廠價格」的三大原則。

雖然 2012-15 年高端白酒的三公需求泡沫被擠壓，飛天茅台的一批價也 出現大幅度的回落，茅台堅守出廠價格的底線，並且通過嚴格控量的方式消 化渠道庫存，經銷商的盈利空間雖然大幅度收窄，但是並未出現渠道價格體 系的倒掛。同時出廠價格的維護也進一步奠定了茅台的品牌力基礎，醬香酒 龍頭茅台逐步成為白酒之王。

通過品牌營銷提升茅台品牌價值:茅台老酒市場的維護為典型代表。除 了相對合理的量價政策執行，茅台在品牌營銷上也非常注重其品牌價值的維 護和強化，最有代表性的便是茅台老酒市場的建立。2009 年北京榮寶拍賣 公司率先組織中國名優老酒拍賣;2010 年北京歌德拍賣公司第一次舉辦了 中國陳年名酒專場拍賣會;2014 年中國酒業協會成立了名酒收藏委員會， 通過組織對名酒鑑定、收藏、估價、拍賣和出具權威鑑定文件證書等一系列 規範和引導措施，引導老酒市場秩序。根據2019年中國酒業協會聯合歌德 盈香發布的《中國老酒市場指數》報告，2018 年國內老酒市場規模已經達 到 500 億元，老酒的購買人數也從 2013 年的278萬人增加到 2018 年的 1068 萬人。如果以2013年作為 1000 點的價格基數，2018 年的老酒市場指數已 經達到了 4080點，以一瓶 1991 年生產的 500ml 飛天茅台為例，2013 年時 其老酒市場價格為 3100 元/瓶，2018 年在老酒市場的價格已經達到21230元/瓶。

茅台最早推出年份酒制度，老酒收藏價值建立最為完善:雖然年份酒和 老酒的概念不盡相同，年份酒是指在基酒中添加了一定比例的特定年份老酒， 而老酒是指釀造出來後經過數年正常存放的成品酒。但是無論是年份酒的推 出還是老酒價格系統的搭建，茅台均走在行業前列，都進一步激發了茅台酒的收藏價值和茅台的品牌價值。1)年份酒:茅台是我國較早推出「年份酒」 制度的公司，1997 首次包裝 30 年、50 年老酒，1998 年首次包裝80年老 酒，1999 年首次包裝 15 年老酒，目前15年、30 年、50 年、80 年四種年 份酒一直在保持生產。以茅台商城上的銷售價格為例，目前 15 年、30 年、 50 年的銷售價格分別為 4999/11999/18999 元/瓶。

2)茅台老酒:除了年份酒制度的推行，茅台在老酒市場的價格體系建 設也是所有名酒中最為完善的。茅台老酒的價格會隨著存儲時間的拉長而提 升，而且時間越長價格提升的幅度也會越高。以2018年茅台銷售公司對茅 台老酒的零售指導價格為例，2016 年生產的 53 度飛天茅台終端指導價格為1899元,2012-2016 年期間生產的茅台酒存儲時間每長一年、每瓶價格提升 200-300 元;而 2012 年之前的茅台老酒存儲時間每長一年、每瓶價格提升 400-500 元，2000 年生產的53度飛天茅台終端指導價格達到 9099 元。這 樣相對透明的老酒價格體系能夠強化茅台老酒的收藏價值，從而促進茅台品 牌的品牌價值提升。

綜上所述，白酒品牌力的構造既需要歷史的積澱也需要常年的維護和經 營。歷史的積澱和當地的釀酒文化及歷史傳承有關，同時新中國成立之後的 五次全國評酒會也進一步強化了名酒的品牌背書，在白酒市場化運作之後提 供品牌積澱。然而從第一屆評酒會的四大名酒到第二、三屆的八大名酒以及 後兩屆更多的獲獎品牌，茅台能夠脫穎而出成為白酒之王，汾酒和五糧液也 曾經歷過第一品牌的年代，這和其在品牌積澱基礎上抓住市場機遇的品牌運 作有密不可分的關係。通過復盤白酒王座的變更史，我們認為:1)價格是 高端白酒的生命線:消費者願意為白酒特別是高端白酒的特殊社交屬性付出產品溢價。五糧液的崛起正是抓住了市場化運作之後名酒漲價的良機，而茅 台的反超也是在行業調整期堅持價格紅線不放鬆，給調整之後的崛起奠定基 礎。2)稀缺性能夠為高端白酒的品牌價值提供有力背書:消費者買單高端 白酒的價格溢價背後一定蘊含著其供給的稀缺性，同時稀缺性又能催生高端 白酒的收藏價值，提升其內在品牌力價值。汾酒在白酒市場化初期積極擴產， 產量位居行業第一的同時也喪失了稀缺性;五糧液通過買斷經營模式快速擴 張其收入和市場份額，五糧液主品牌的品牌力被逐漸稀釋。

白酒行業價格帶鮮明，不同價格帶的競爭格局也不盡相同:正是由於白 酒品牌價值的打造是日積月累的過程，同時消費者願意給白酒付出產品溢價 歸根到底是為白酒的特定品牌力在社交及送禮消費中所發揮的特殊作用買 單，白酒行業形成了比其他消費品行業更鮮明的產品價格帶體系。以主力產 品的終端銷售價格為劃分標準，單瓶在 800 元以上為高端白酒、300-800 元 之間為次高端白酒、100-300 元之間為中高端白酒、100 元以下為中低端白 酒。目前高檔白酒主要為茅台、五糧液以及國窖 1573 三大品牌;次高端價 格帶以劍南春、洋河夢之藍、水井坊、郎酒、汾酒青花、捨得等為代表;中 高端價格帶以地產酒主力產品洋河海之藍、天之藍、古井年份原漿 5 年、口 子窖 6 年以及高端白酒系列酒茅台王子酒、五糧春、老窖特曲等;中低端白 酒以金種子、汾酒玻汾、牛欄山等品牌為主。

1)高端白酒:格局清晰且集中度高，銷量占比仍在提升通道。在白酒 各大價格帶中，高端白酒的競爭格局最清晰且集中度最高，三大品牌茅台、 五糧液及國窖 1573 手握高端白酒的三張入場券，其餘品牌雖有戰略性高端 產品布局(如水井坊菁翠、洋河夢9及手工班、郎酒青花郎、酒鬼內參等)， 但絕對體量很小。2011-18年三大品牌的銷量合計從 3.2 萬噸提高到 5.8 萬 噸，年均復合增速超9%，如果從 2015 年行業調整期結束開始計算，2015-18 年的銷量年均復合增速達到 16.5%。不僅增長明顯，高端白酒的銷量行業占 比(折 65 度)持續擴大，並超過 0.5%。

相較於其他白酒，高端白酒的社交和禮品屬性更強，和經濟活動的活躍 程度關聯性更強，我們認為隨著經濟的發展及高端白酒存儲價值的逐步開發， 高端白酒的銷量占比仍會處於提升通道。但是正如前文所述，品牌力的積澱 絕非一蹴而就，每次行業調整期總會有品牌脫離高端白酒陣營，在景氣周期 想要再獲高端白酒的入場券仍相對困難。在高端白酒在整個行業銷量比重提 升的背景下，茅台、五糧液及國窖 1573 三大品牌有機會充分受益於價格帶 需求的擴容，增長最為確定。

長周期看，茅台的出廠價格提高或與居民消費能力的提升同步:同樣， 高端白酒的提價能力最強，未來有望和經濟發展的速度及居民消費能力提升 的速度保持同步。我們以飛天茅台的出廠價格與城鎮居民人均可支配收入的 增速進行對比，2002-2008 年兩者基本同步，年均復合增速分別為 11.9%和 12.5%;2009-2012年三公消費被充分挖掘，飛天茅台的出廠價格的年均復 合增速達到了 14.8%，而同期的城鎮居民人均可支配收入年均復合增速為 12.7%，如果考慮飛天茅台在這個時期的終端價格泡沫，終端銷售價格的年 均復合增速更加明顯;2013 年至今，城鎮居民可支配收入增速為7.8%，而 飛天茅台僅有一次提價，出廠價年均復合增速為 3.4%。如果不考慮期間的 周期波動，2009-2018 年飛天茅台的出廠價格與城鎮居民人均可支配收入的 年均復合增速分別為 9.1%和 9.6%，基本保持同步。因此，我們認為長周期 來看，飛天茅台的出廠價格有望與城鎮居民人均可支配收入的提升同步，五 糧液和國窖 1573 也會充分受益於飛天茅台的價格提升。

2)次高端白酒:長期受益於消費升級，集中度仍有較大提升空間。次 高端價格帶(此處為 300-700 元統計口徑)在 2016-18 年經歷了相對較快的 增長，出廠口徑市場規模從 2016 年的 250 億元增長到2018年 400 億元左 右。次高端白酒的主要消費場景有兩類:1)普通居民包括喜宴在內的宴請 需求;2)中小型企業的商務宴請需求。從次高端價格帶的增長驅動因素來 看，一方面居民可支配收入提高帶來的消費升級需求在提升，特別是在經濟 較發達地區的喜宴場景，300-500元價格帶的產品已經成為消費主力。另一 方面，次高端價格帶白酒產品在部分地區的中小型企業商務宴請中也扮演著 重要角色，因此次高端白酒的需求也和經濟環境相關，但是次高端白酒的消 費粘性不如高端白酒，受經濟波動的影響更大。

在競爭格局方面，不同於高端白酒茅台、五糧液和國窖 1573 絕對主導 的競爭格局，次高端價格帶仍相對分散。現在全國主流的次高端白酒主要包 括三類:1)以劍南春、郎酒和水井為代表的全國市場品牌，其中劍南春的 品牌影響力在全國範圍內最強，水井等品牌在第三輪白酒深度調整之前的主 流價格帶定位於高端，行業調整期價格帶下移，目前沒有基地消費市場;2) 以洋河夢之藍系列、汾酒青花系列和古井年份原漿16年/20 年等為代表的地 產白酒的次高端價格帶產品，此類品類均有強勢的基地市場，並且在基地市 場的產品結構從中高端逐步過渡到次高端。從收入絕對體量上來說，劍南春 和洋河夢系列占比相對較高，其餘品牌相對較為分散。3)高端白酒品牌的 次高端價格帶產品，以低度五糧液和老窖特曲 60 為代表。

次高端具備提價能力，但是提價幅度及公司的受益程度弱於高端品牌: 由於次高端品牌在一定區域或者消費場合內同樣扮演著社交及面子消費功 能，因此次高端價格帶的白酒同樣具備一定的提價能力。在 2016-17 年的白 酒景氣周期內，由於次高端價格帶自身定位等特點，其市場規模快速擴容， 在高端白酒價格帶拉升的情況下，主流次高端品類劍南春、水井坊、洋河夢 之藍、汾酒青花系列等均進行了產品的提價。但是次高端價格帶的競爭格局 相對分散而且主流產品的經銷商均面臨盈利能力相對有限的問題，廠商提價 之後通常以貨補、費用支持等方式返回終端網點及經銷商，因此次高端白酒 提價對於廠商的受益程度同樣弱於高端白酒。

2)中高端白酒:地產酒主流價格帶產品，增量有限但集中度仍可提升。 中高端白酒(100-300 元)是居民日常消費的主流價格帶，也承擔一部分居 民宴請消費的功能，基本很少出現在企業商務宴請的場合。目前白酒行業的 中高端白酒主要包括兩種類型:(1)地產白酒的主力產品，以洋河的天之 藍和海之藍系列、古井的年份原漿 5 年、口子窖 6 年等為代表;(2)高端 及次高端白酒的系列酒或者低端品牌，如五糧春、老窖窖齡酒系列、郎酒特 曲等。全國範圍內看，洋河的天之藍和海之藍系列是在這個價格帶市場占有 率最高的品牌之一。

地產酒品牌向次高端價格帶過度或成常態:由於中高端價格帶白酒以居 民日常消費或者宴請消費為主，因此當地居民的消費升級是驅動整個價格帶 白酒規模擴張的核心因素。伴隨著居民消費能力的提高，地產酒的主流產品 已經慢慢開始由中高端產品向次高端價格帶過度，未來中高端白酒的市場份 額增量相對有限。以古井貢酒為例，安徽省內已經基本完成年份原漿品牌系 列對古井貢酒系列的升級替代，在此基礎上主力產品從定位100-150價格帶 的年份原漿 5 年和獻禮版向定位 300 元左右的年份原漿8年以及價格更高的 年份原漿 16 年和 20 年產品，目前年份原漿8年以上的產品已經成為安徽省 內最主要的增長動力。在品牌建設上，未來也會著重在 300 元以上價格帶樹 立年份原漿的品牌，而在 300 元以下逐漸淡化年份原漿的品牌。

綜上所述，特殊的消費場景及消費屬性帶來白酒尤其是高端白酒無可比 擬的定價權優勢，因為無論是社交消費還是禮品消費，白酒能夠滿足除溫飽 需求之外的潛在更高層次的需求。同時，我們認為終端價格是白酒品牌力的 最終呈現結果，縱觀白酒第一品牌變更史，品牌力的維護既需要歷史的積澱 也需要正確的戰略執行和品牌宣傳。白酒的品牌力越強、消費者願意付出的 產品溢價越高，終端成交價格也越高且持續提價的能力會越強，這也就造成 了白酒行業形成比其他消費品更為鮮明的價格帶體系。分價格帶來看，1) 高端白酒的提價能力更強，雖然需求的周期波動造成高端白酒的提價能力會 有波動，但是長周期來看高端第一品牌茅台的出廠價格提升趨勢或與居民消 費能力的提升同步，五糧液和國窖 1573 也會充分受益於茅台的價格上漲;2) 次高端價格帶白酒的提價能力僅次於高端白酒，同時依賴於高端價格帶白酒 價格提升後打開空間，但是次高端價格帶相對分散的市場格局使得提價後對 於酒廠的業績貢獻程度弱於高端白酒;3)中高端白酒的提價能力相對落後， 在消費升級的趨勢下，地產酒的主流產品已經慢慢開始由中高端產品向次高 端價格帶過度，未來通過結構的提升實現出廠價的提高或許是比直接提價更 常見的方式。

2.2、供給:行業政策及產能限制為核心變量

消費品研究框架中需求的預判通常會優先於供給層面的推斷，對於白酒 行業亦是如此，在市場化競爭中如何把產品推向消費者是決定行業及行業內 企業成長性的核心因素。但是因為白酒市場化運作時間相對較短且是高賦稅 行業、白酒的生產周期較長，造成白酒容易受到行業政策及自身產能限制的 影響;同時結合需求模型中討論的庫存周期，渠道的積極性同樣會對白酒的 供給產生影響。因此，我們從宏觀行業政策、中觀渠道推力及微觀企業產能 限制幾大方面來構建白酒的供給模型。中觀的渠道推力我們在需求模型中已 經進行了解釋，因此在供給模型中我們主要對行業政策及產能限制的影響進 行詳細的闡述。

1)宏觀行業政策:消費稅政策為主要的影響因素之一。在行業政策方 面，市場化運作之後消費稅政策的調整對於白酒企業的盈利能力以及行業的 景氣度有較大的影響。白酒行業的消費稅採用從量定額和從價定率相結合的 計稅辦法，是白酒行業最主要的稅種之一。以最新披露的年度財報為數據來 源，主要白酒上市公司的消費稅/收入的比重均在 10%以上，其中占比最高 的山西汾酒接近 17%。以貴州茅台 2018 年財報為例，2018 年茅台的銷售毛利率和凈利率分別為 91.6%和 45.6%，期間費用率為10.2%、銷售稅金比 率為 14.6%，銷售稅金的變化對利潤的影響程度高於期間費用，而銷售稅金 中消費稅的占比接近 80%。

白酒市場化運作之後，其消費稅的徵收政策也在不斷變化和完善，也是 不斷趨嚴的過程。變化主要體現在:1)計稅方式:從 1993 年開始白酒消費 稅實行從價定率徵收，並且區分了糧食類白酒和薯類白酒的稅率，2001 年 開始糧食白酒、薯類白酒計稅辦法由從價定率調整為從量定額和從價定率相 結合的計稅辦法，並一直沿用至今。2)徵收稅率:1993 年糧食白酒、薯類 白酒分別採用 25%和 15%的區分稅率徵收，2001 年計稅方式變化之後從價 定率的徵收比率未變、新增糧食及薯類白酒 0.5 元/500g 的從量定額計稅方 式。2004年取消了糧食白酒和薯類白酒的差別稅率、改為 20%的統一稅率， 每斤白酒 0.5 元的從量定額稅率不變。3)徵收環節:2005 年開始，對設立 銷售公司的白酒生產企業核定消費稅最低計稅價格，2009 年和 2017 年分別 對委託加工收回的白酒銷售給銷售單位及設立多級銷售單位的行為核定最 低計稅價格。

歷史上看，消費稅政策的調整會對白酒行業景氣度產生影響。白酒消費 稅的徵收方式不斷完善同時也不斷趨嚴，回顧白酒行業的景氣周期波動，消 費稅政策的重大調整會對行業景氣度產生較大的影響。最有代表性的是 1998-2003 年第二次行業調整期間，2001 年白酒消費稅新政將白酒的計稅 辦法由從價定率調整為從量定額和從價定率相結合，加大了白酒行業的消費 稅負擔，在一定程度上加速了行業的調整。

2)微觀產能限制。白酒尤其是優質名酒的產能限制主要體現在:(1) 生產周期的限制:白酒的生產周期相對較長，當然不同香型白酒的生產工藝 不相同，也就造成不同香型白酒的生產周期不同，一般情況下醬香酒工藝的 基酒生產周期最長，生產周期的限制也就會帶來名酒的產能限制。(2)優 質酒出酒率的限制:所謂出酒率就是在特定生產環境下單位糧食所產出的酒 精含量 50%的白酒產量，通過生產工藝的改進可以提高名酒優質酒出酒率， 從而增加名酒的供應能力。

以醬香型白酒的代表貴州茅台的生產工藝為例，茅台醬香型白酒的生產 工藝特點為「三高三長」，「三高」是指茅台醬香型白酒生產工藝是高溫制 曲、高溫堆積發酵、高溫蒸餾酒;「三長」是指茅台醬香型白酒基酒生產周 期長，大曲貯存時間長，茅台醬香型白酒基酒酒齡長。茅台酒的生產從投料 到出商品酒約須經 6 年時間，制曲及貯存一年、制酒生產一年、生產的「新 酒」陳釀三年、勾兌後貯存一年，這樣茅台酒的實際供應就會嚴格受限於生 產周期以及生產流程中的基酒產量限制。

生產工藝決定了茅台每年供應量相對可以跟蹤:按照茅台的生產工藝， 根據五年前的茅台酒產量，再扣減由於損耗帶來的一定比例的非商品率，就 可以估算出當年茅台酒可能的供應量。在推算過程中可能會有邊際影響的是 茅台的老酒庫存量(在勾兌過程中加入一定比例以前年份盤勾貯存的半成品 酒俗稱老酒，其貯存期一般在五年以上，根據茅台工藝的要求每年都會存留 一定量酒用於以後年份的勾兌)，原則上來說當茅台的供應較為緊張的情況 下，可以通過老酒的庫存進行調節。

綜上，我們從白酒的消費場景及消費特性出發構建了白酒的供需模型， 通過這個供需模型，可以解決我們在第二部分開頭提出的三個問題:

1)白酒行業相對於其他消費品有什麼特殊的優勢?白酒消費場景包括 禮品消費、社交消費及投資消費三大類，特殊的消費特性決定了行業相對穩 定的量增及無可比擬的提價能力。

2)為什麼優秀的白酒龍頭能夠獲得持續的收入和利潤增長?量:需求 周期波動性較強，但作為社會經濟活動的潤滑劑，白酒的需求具有一定的剛 性，其長期成長性無需過分擔心;價:特殊消費屬性帶來白酒尤其是高端白 酒無可比擬的定價權優勢，因為白酒能夠滿足除溫飽需求之外的潛在更高層 次的需求，消費者願意給白酒付出產品溢價歸根到底是為白酒的品牌力在社 交及送禮消費中所發揮的特殊作用買單。

3)如何看待行業龍頭未來的成長性?白酒的品牌力越強、消費者願意 付出的產品溢價越高，終端成交價格也越高且持續提價的能力會越強，這也 造成了白酒行業形成比其他消費品更為鮮明的價格帶體系。不同價格帶的競 爭格局和發展趨勢不同，在未來量增的確定性上高端>次高端>中高端，在 持續提價能力上高端>次高端>中高端。

因此，可以肯定的是白酒幾乎是國內所有消費品行業中最好的賽道，行 業龍頭持續穩定的收入和利潤增速是驅動其持續取得超額收益的最核心因 素，歷史上白酒行業有著豐厚的投資回報率，未來或許仍將如此。

3、白酒投資框架探討

完成對白酒供需模型的搭建之後，我們對於驅動白酒行業增長的宏觀、 中觀及微觀因素都有更清晰認知。從各個層面的驅動因子出發，希望能夠搭 建出白酒行業的投資框架，對於不同階段白酒的投資機會進行前瞻性判斷。

1)宏觀:經濟活躍度、企業及居民的收入水平、貨幣及信貸政策等; 2)中觀:渠道庫存情況、行業集中度等; 3)微觀:產能情況、渠道價差及公司治理等。

微觀層面，不同公司的治理結構不同，白酒企業以國企為主，若有機制 上的突破和改善，則有望提高公司的運營效率，自下而上帶來持續增長的動 力。其次，公司管理層在不同時期採取的包括量價戰略在內的經營策略也不 盡相同，相同宏觀和中觀環境下的經營效果也會有所差異;不同香型白酒的 生產工藝不同，產能限制等客觀因素也會影響公司的戰略選擇。由於微觀層 面的因素相對較為複雜，在我們的投資框架中不再詳細介紹。

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（報告來源：光大證券；分析師：張喆、葉倩瑜、周翔）