作者：中信債券明明團隊

來源：明晰筆談

報告要點

央行8月12日公布的數據顯示，2019年7月，我國新增信貸和社融增量雙雙下跌：人民幣貸款同比少增3975億元，社融增量也僅有8086億元。非金融企業貸款增幅同比顯著下降，且企業短期貸款、中長期貸款均呈現下滑趨勢。但是短貸依然更受企業偏好，在企業貸款中占比逐漸增高。我們認為簡單的經濟總量維度難以回答企業的負債結構變化，在本篇中，我們通過探究工業企業和上市公司的財務數據，試圖揭示弱需求下短期貸款更受企業偏好的原因。

企業的負債短期化傾向。2019年7月，我國新增信貸和社融增量雙雙下跌：人民幣貸款同比少增3975億元，社融增量也僅有8086億元。非金融企業貸款增幅同比顯著下降，且企業短期貸款、中長期貸款均呈現下滑趨勢。儘管如此，但是短貸依然更受企業偏好，在企業貸款中占比逐漸增高。此外，企業也在不斷縮短債券的發行期限，企業債券發行期限的邊際縮小是企業主動調整其負債期限結構的另一個視角。

「應收-應付」的期限不匹配引發了企業短貸偏好。宏觀視角看，經濟轉型期帶來的固定資產投資下滑是企業中長期信貸增速不足的一個原因。中國已經進入了經濟增速轉型期，固定資產投資增速已經有了長趨勢的下滑。目前經濟承壓趨勢下，企業融資需求大機率用於維持生產經營而非新增產能。企業新增產能動力不足，主要啟用已有產能滿足需求是企業中長期信貸增速下行的另一個視角。具體到企業部門，企業部門「應收-應付」項增速、周轉不匹配是企業偏愛短貸的主要原因。工業企業角度，周轉率增速與企業短期貸款增速呈現負相關關係。目前，「流動資產」同比增速約為-15%，依然維持在一個較低的水平，這也解釋了企業短期貸款同比增速升高，企業更偏好短期貸款的原因。上市公司角度，從全部上市公司資產負債表來看，「資產-負債」的匹配成立。企業營業周期的拉長同樣引發「應收-應付」項的不匹配，「應收-應付」的背離引發了企業短期貸款相對高增。

債市策略：單一的總量因素難以完全解釋結構化的現實，企業端營業周期的拉長以及「應收-應付」項的增速背離是企業短貸高增的重要原因。我們推測，本次短貸相對高增還將持續2-3季度。此外，工業企業「應收-應付」背離程度與10年期國債收益率相關性較好，目前該指標仍在下探過程中，因此我們堅持前期判斷不變，認為10年期國債收益率將向2.8%-3.0%下限靠近。

正文

企業的負債短期化傾向

央行8月12日公布的數據顯示，2019年7月，我國新增信貸和社融增量雙雙下跌：人民幣貸款同比少增3975億元，社融增量也僅有8086億元。具體來看，2019年7月非金融企業及機關團體貸款增加2974億元，去年同期增幅為6501億元，增幅同比顯著下降；2019年7月中長期貸款增加3678億元，去年同期增幅為4875億元；2019年7月短期貸款與票據融資減少 911億元，去年同期增幅為1353億元。非金融企業貸款增幅同比顯著下降，且企業短期貸款、中長期貸款均呈現下滑趨勢。

從累計的視角來來看，2019年1-7月累計新增企業信貸65574億元，其中短期信貸、中長期信貸分別增12505、38478億元，分別同比多增4809億元、少增3597億元。儘管企業短貸、長貸雙雙回落，但是短貸依然更受企業偏好，在企業貸款中占比逐漸增高。短期貸款與票據融資同比上升，中長期貸款同比下降，二者均趨於10%水平附近。我們在前期專題中曾經指出了企業短貸增速相對更快的問題，但目前市場除了經濟增速承壓這一切入點外，並沒有成型的視角來解釋這種企業對短期信貸的偏好現象。因為如果用經濟增速承壓這一視角來看貸款需求的走弱，那麼企業短期貸款和中長期貸款增速雙雙下滑的現象的確得到了解釋，但是卻無法分析企業信貸的期限分化問題。

此外，企業也在不斷縮短債券的發行期限。自2017年8月以來，1-3年期債券發行比例逐步走高，7-10年期債券發行比例顯著回落。截至2019年7月，3年期以下債券占企業債務約達70%，較2017年8月上升近20%。企業債券發行期限的邊際縮小是企業主動調整其負債期限結構的另一個視角，或許企業短貸相對高增有銀行端的供給側因素，但企業發債的期限縮短則說明這種企業負債的調整有很大的信貸需求側因素在主導。

我們在多篇前期報告中堅持需求走弱的判斷，那麼在弱需求的背景下，短貸為什麼相對更受企業偏好？我們認為簡單的經濟總量維度難以回答企業的負債結構變化，在本篇中，我們通過探究工業企業和上市公司的財務數據，試圖揭示弱需求下短期貸款更受企業偏好的原因。

「應收-應付」的期限不匹配引發了企業短貸偏好

宏觀視角看，經濟轉型期帶來的固定資產投資下滑是企業中長期信貸增速不足的一個原因。中國已經進入了經濟增速轉型期，固定資產投資增速已經有了長趨勢的下滑。觀察企業中長期信貸和固定資產投資完成額增速的相關性，二者在長期趨勢上是一致的，這是目前企業中長期貸款增速下滑的宏觀大背景。目前，外部不確定性增加，經濟整體需求走弱，但統計局公布的工業企業產能利用率（截止2019年2季度）依舊維持在相對高位。我們認為目前經濟承壓趨勢下，企業新增產能動力不足，主要啟用已有產能滿足需求是企業中長期信貸增速下行的另一個視角。

企業融資需求大機率用於維持生產經營而非新增產能。企業融資主要有三種用途：補充額外產能；借新債償還舊債；提供維持生產經營所需的短期資金。目前，固定資產投資增速仍然處於下行狀態，而企業債券融資項增速並沒有顯著的下降，我們認為新增企業短期信貸主要用於維持經營需要，這是我們分析的一個出發點。

企業部門「應收-應付」項增速、周轉不匹配是企業偏愛短貸的主要原因。邏輯上講，短期內在企業資本結構沒有的轉變的前提下，企業短期信貸需求往往來自企業短期「流動資產-流動負債」的不匹配。為探索這一問題，我們首先將目光聚焦於工業企業，收集工業企業的財務數據，用企業的應收帳款以及應收票據疊加庫存代替流動資產總額，具體計算公式如下：

將上述計算方法應用於工業企業歷史財務數據，我們發現，上述周轉率增速與企業短期貸款增速呈現負相關關係（囿於數據的限制，工業企業營業收入增速可得性有限）。其背後的經濟含義不難理解：周轉速度越慢，表明流動資產消化創造營收的過程越慢，企業持有的流動性相對減少，使得企業需要借入更多的短期資金。

此外，假定流動負債占總負債比例不變，則流動負債同比增速等於總負債同比增速。我們觀察工業企業流動資產周轉率與負債增速的關係，可以發現在企業資產的變現能力越強，短期債務累計較少的時期，企業的短貸需求便會下滑。從企業中長期貸款的增速看，這一關係同樣成立。同時，由於企業對短期負債的偏好，利用「負債合計」增速估計短期負債增速大機率存在一定的低估，故而圖9圖10中的粉色線在近期也將更加靠近0%。

（註：應收+庫存周轉率同比-負債同比為負值，對應右軸）

由於統計局自2019年起，不再公布工業企業營業收入及其增速，轉而公布工業企業主營業務收入相關數據，我們也對近期的工業企業數據進行了分析：目前，「流動資產」同比增速約為-15%，依然維持在一個較低的水平，這也解釋了企業短期貸款同比增速升高，企業更偏好短期貸款的原因。

儘管工業企業的財務數據在一定程度上解釋了企業偏好短貸的原因，但是畢竟工業企業包含的企業範圍有限，我們進而考察全體上市公司的資產負債表數據做類似分析。

從全部上市公司資產負債表來看，「資產-負債」的匹配成立。上市公司資產負債表為我們提供了流動資產、流動負債的數據；應收帳款和存貨同樣是流動資產的重要組成部分，我們依舊選擇應收帳款疊加存貨代表流動資產。考察全部上市公司2008年3月以來的財務報表數據，發現「應收+存貨」的增速和流動負債同比增速同漲同跌、基本無時滯效應，二者相關性極高，說明「資產-負債」的匹配成立。這種比較雖然較為粗糙，但是也提示我們企業在進行資產負債管理時，其「資產-負債」期限匹配管理是一個重要的考量部分。

其次，企業營業周期的拉長同樣引發「應收-應付」項的不匹配。2019年3月，上市公司營業周期增速由負轉正，6月同比增速達1.7%，增速已經到達了一個高點。營業周期=存貨周轉天數（ITD）+應收帳款周轉天數（RTD）。由於應收帳款和存貨是流動資產的重要組成部分，營業周期的長短是影響企業流動資產需要量多少的重要因素。全部上市公司的營業周期自2017年3季度起就顯示拉長，資產周轉速度相對減慢，應收存貨端增速開始超過應付端，雖然應收帳款與存貨均是企業的資產，但是營業周期的拉長使得二者轉化為流動性的速度大為減弱，這也導致了面對剛性的應付需求，企業的流動性端開始產生了不匹配。

「應收-應付」的背離引發了企業短期貸款相對高增。企業在弱需求背景下，其應收存貨端增速高於應付帳款，二者的不匹配帶來了現金流壓力，增速趨於0的貨幣資金不足以覆蓋流動負債，導致企業對流動資金的需求量大，故而企業更偏愛短貸。上市公司貨幣資金增速則是這種現象的另一個證據，自2017年3季度起，上市公司貨幣資金增速開始趨勢性降低，這與上市公司營業周期拉長以及「應收-應付」增速背離的時點較為一致。

債市展望

我們針對信貸需求低迷時期企業信貸期限背離的現象進行了分析，指明單一的總量因素難以完全解釋結構化的現實；我們認為企業端營業周期的拉長以及「應收-應付」項的增速背離是企業短貸高增的重要原因。觀察歷史數據可以發現，營業周期的拉長-縮短往往持續2.5-3年。因此，我們推測，本次短貸相對高增還將持續2-3季度。此外，我們發現，工業企業「應收-應付」背離程度與10年期國債收益率相關性較好，目前該指標仍在下探過程中，因此我們堅持前期判斷不變，認為10年期國債收益率將向2.8%-3.0%下限靠近。