國君固收 · 專題研究 | 報告導讀：
利率並軌的難點及時點選擇。長期以來，相對市場化的貨幣市場利率與市場化程度較弱的信貸利率是我國利率的兩個軌道。兩軌制運行導致貨幣政策難以通過利率曲線實現向信貸市場的傳導，也阻礙了貨政調控框架從數量型向價格型進行轉型。
LPR機制2013年設立，2015年以來進入利率市場化改革的深化階段，但至今推行改革仍有較多難點需要攻克，比如地方銀行自主定價能力偏弱、國企和地方平台預算軟約束主體導致了利率定價扭曲、金融體系離散風險待拆除。
利率並軌的關鍵步驟。海外經驗來看，LPR多掛鉤隔夜拆借利率（政策基準）。此次改革，考慮將LPR掛鉤MLF，考慮以下幾個特點：期限匹配（同時增設5年期報價），短端政策利率形成機制並不完善，短端利率難以向長端利率傳導，MLF利率調整為央行主導。
但「並軌」之路尚未走完，完善政策可能選項：區分不同主體掛鉤基準，一般貸款和三農等貸款可考慮掛鉤TMLF，實現對貸款的定向降息；由於貸款浮動區間仍是銀行自主決定，因此需要完善銀行信用風險定價能力，否則「歧視性」定價可能對沖基準的下調；息差收窄後，是否放鬆銀行中間業務的部分監管，否則銀行利潤將受到很大擠壓；
降息預期是否會兌現？此次政策出台後，之前一直得到熱議的「變相降息」得到了兌現，但還有三個問題需要明確：其一，後續MLF如何操作？其二，是否有MLF及其他貨幣工具的降息？其三，報價機制是否運行有效？8月20日上午9:30，改革後LPR第一次報價公布，結果並無超預期。對於資本市場而言，利率市場化改革進入到深化階段，配套機制不斷完善階段性打開了市場的降息預期，但真正的降息邏輯形成還需要通過調整公開市場操作利率或其他貨幣工具利率進行確認。正文
1. 利率並軌的難點及時點選擇
8月16日，總理主持召開國務院常務會議，部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決融資難問題。
結合央行答記者問，在完善貸款市場報價利率形成機制方面，具體措施包括：增加期限品種，在原有1年期品種基礎上，增加5年期以上的品種；由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率並發布，為銀行貸款提供定價參考；公開市場操作利率主要參考中期借貸便利利率。
長期以來，相對市場化的貨幣市場利率與市場化程度較弱的信貸利率是我國利率的兩個軌道。兩軌制運行導致貨幣政策難以通過利率曲線實現向信貸市場的傳導，也阻礙了貨政調控框架從數量型向價格型進行轉型。
利率兩軌制的特點：其一，多重基準利率，錨定不清晰；其二，備選的基準利率都是不完全的基準利率；其三，存貸款基準利率事實上成為貨幣政策傳導的障礙。
兩軌制運行的風險：其一，利率曲線傳導不暢；其二，鼓勵了銀行「逆向選擇」；其三，阻礙了貨幣政策調控框架轉型。
LPR機制2013年設立，2015年以來進入利率市場化改革的深化階段，但至今推行改革仍有較多難點需要攻克，比如地方銀行自主定價能力偏弱、國企和地方平台預算軟約束主體導致了利率定價扭曲、金融體系離散風險待拆除。
利率並軌的四大難點：
l 存款利率市場化意願不足。一方面，存款競爭非常有限，各類銀行存款利率趨同（監管、同業聲譽）；另一方面，中小銀行發展迅速但業務同質化，同業「彎道超車」也幾近停滯。
l 地方銀行自主定價能力弱。過度依賴存貸款基準利率以及自律組織利率報價，負債與資產端定價均較為粗放，且沒有合理模型。
l 國企和地方平台預算軟約束。預算軟約束主體對利率敏感度較低，但基於信用背書等制度化因素擠占大量金融資源，抬升了無風險利率並扭曲了風險溢價的定價。
l 金融體系離散風險待解決。類似於中小銀行過度追逐風險，券商結構化發債等資管創新埋下的「雷」需要逐一拆除。金融機構有序處置和退出機制待完善。
為什麼選在這個時間點？自15年末供給側結構性改革，經歷過17年對金融體系的全面監管，在當前擴大資本市場開放的必然趨勢之下，有利於利率並軌的客觀和主觀條件基本具備。具體來說，
放開存款利率上限已經完成；全面嚴監管後金融系統性風險爆發機率大大降低；對外開放進程加速；央行精準滴灌技巧愈發嫻熟；供給側改革、隱性債務清理降低預算軟約束主體對金融資源的擠占。
2. 利率並軌的關鍵步驟
海外經驗來看，LPR多掛鉤隔夜拆借利率（政策基準）。我國缺乏穩定可靠的短期限政策利率，轉而掛鉤MLF利率，但考慮到缺乏曲線傳導、報價制度、加點浮動區間取決於單位主體定價能力等，政策仍有待完善之處。完善利率走廊機制，培育政策利率。從海外經驗看，利率市場化進程通常伴隨著貨幣政策調控框架的逐步轉型。利率型貨幣政策框架的形成標誌為，存在某一短期利率調節工具，成為政策唯一的「錨」。這也是利率市場化改革的終極目標。當前，我國培育短端政策利率仍需要做到以下幾點：核心是完善利率走廊制度，加強對基準利率的有效調控能力；配套制度包括，完善合格抵押品制度、完善流動性管理（緩解流動性分層問題）、完善利率期限結構（比如增發多個關鍵期限國債）等。
從海外經驗來看，LPR多掛鉤短期限政策利率。美、日、加拿大等經濟體均將LPR利率與基準利率掛鉤，並採取加點的方式反映期限和風險溢價，並以此作為貸款市場的定價基準。在實現並軌過程中，並軌的選擇出現過多次調整，並非一成不變。比如，並軌的選擇有有先「外」後「內」，從「外」向「內」再轉向「外」，或「外」向「內」+「外」等模式（「外」指基準利率，「內」指銀行內部定價基準）。舉例來說，日本並軌是先選擇了政策基準，再切換為銀行設置的最優貸款利率；印度則是先掛鉤了邊際資金成本（MCLR），再切換為掛鉤外部基準（國庫券、大額存單、逆回購其中之一）。我國的「並軌」之路還沒走完，政策仍待完善。此次改革，考慮將LPR掛鉤MLF，考慮以下幾個特點：期限匹配（同時增設5年期報價），短端政策利率形成機制並不完善，短端利率難以向長端利率傳導，MLF利率調整為央行主導。但「並軌」之路尚未走完，完善政策可能選項：
區分不同主體掛鉤基準，一般貸款和三農等貸款可考慮掛鉤TMLF，實現對貸款的定向降息；
由於貸款浮動區間仍是銀行自主決定，因此需要完善銀行信用風險定價能力，否則「歧視性」定價可能對沖基準的下調；
息差收窄後，是否放鬆銀行中間業務的部分監管，否則銀行利潤將受到很大擠壓；
3. 資本市場預期的「降息」是否會兌現？
銀行對於某主體貸款利率上浮比例可能以年度為單位調整，那麼在極端假設下，貸款基準切換為LPR後與原基準形成的44bp利差約等於兩次降息的幅度。因此，此前一直受到熱議的「變相降息」得到了兌現，短期內對資本市場形成利好，這也可能是上周股市探底後拉漲的其中一個原因。
但還有三個問題需要明確：
其一，後續MLF如何操作？此次政策思路是通過負債向資產定價傳導，其推行的必要前提是MLF構成銀行的重要邊際負債。最近一次MLF到期未得到足額續作，部分被TMLF所取代，那麼後續MLF是否操作，如何操作值得關注。其二，是否有MLF及其他貨幣工具的降息？政策的目的是為了實現對實體經濟降成本，而效果會納入MPA考核，那麼對於資本市場而言，增量的利好需得來自於MLF及其他貨幣工具的降息，否則更多應當視作寬信用實現的加速器。其三，報價機制是否運行有效？8月20日新規實施後第一次報價，報價機制運行是否順暢，報價LPR的價格點差與原先的基準利率點差能產生多大的差異（理解為變相降息幅度），同樣需要觀測。首次LPR報價並無超預期，後續還看OMO操作。8月20日上午9:30，改革後LPR第一次報價公布，其中，1年期貸款市場報價利率為4.25%（此前為4.31%），5年期市場報價利率為4.85%。從報價公布後活躍券成交利率來看，以上報價結果基本符合市場預期。
對於資本市場而言，利率市場化改革進入到深化階段，配套機制不斷完善階段性打開了市場的降息預期，但真正的降息邏輯形成還需要通過調整公開市場操作利率或其他貨幣工具利率進行確認。
利率市場化改革系列報告連結：
（1）系統梳理中國利率體系 | 利率市場化改革系列一
（2）利率市場化改革的前世今生 | 利率市場化改革系列之二
（3）從海外經驗看利率市場化改革的終極目標 | 利率市場化改革系列之三
（4）偶然還是必然？從包商事件看利率市場化改革 | 利率市場化改革系列之四
（5）淺析同業存單發行割裂和流動性分層 | 利率市場化改革系列之五
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research