消費是經濟的壓艦石，2018年最終消費占GDP增長的貢獻度高達76.2%，消費穩則經濟穩。但10月社會消費品零售總額同比增速為7.2%，相比9月大幅下降0.6個百分點，低於市場預期（7.9%）。
對於這樣的消費數據，市場情緒悲觀，導致今天股市下跌0.64%。消費到底哪裡比較差？未來消費還會持續下滑麼？
首先，我們先來看看今年消費比較弱的類別。從圖1中可以看出，主要持續下滑的類別是可選消費，比如汽車、金銀珠寶、石油製品等；而必選消費則基本上比較穩定，比如食品、飲料、煙酒等。
圖 1:2019年各消費板塊累計同比變動（%）
資料來源：Wind，前海開源基金
可選消費整體不如必選消費穩定的原因是：首先，居民對經濟未來期望比較差，居民消費意願較低。
第二，今年城鎮居民人均可支配收入增速持續下滑，並低於GDP增速（圖2），2019年前三季度的城鎮居民人均可支配收入實際累計同比增速逐步下行，分別為5.9%、5.7%和5.4%，而前三季度GDP實際累計增速為6.2%；第三，前期居民槓桿率的快速上升還未修復，依然制約居民消費，居民槓桿率迅速上升至2018年末的53.2%。
圖 2：城鎮居民人均可支配收入增速慢於GDP增速
資料來源：Wind，前海開源基金
實際上，從十一假期數據和季節性規律來看，10月的消費數據下滑在情理之中。歷年的國慶零售和餐飲企業銷售額同比增速（圖3）變動一般與10月的社會消費品零售總額變動一致，今年國慶同比相對於去年是下滑的，也就是說10月社會消費品零售總額依然承壓。
今年經濟數據呈現季末高季初低的特點，4月的社零增速較3月下降1.5個百分點，7月較6月下降2.2個百分點，10月較9月下降0.6個百分點，都是符合這個特點。
圖 3：歷年十一零售和餐飲企業銷售額同比與社零增速對比
資料來源：商務部，Wind，前海開源基金
其次，從雙十一數據、汽車銷售、居民槓桿率來看，未來消費是有企穩跡象的。雖然天貓的銷售額增速每年都在遞減，但今年由於加入了拼多多等更多的電商平台，採取下沉至三四線的銷售策略，雙十一全網銷售額增速今年反彈至30.5%（圖4），對11月消費增速有托底作用。
從雙十一成交額的具體種類來看，通訊器材類（手機）、家電、日用品、服裝等都將助推消費企穩。
圖 4：歷年雙十一銷售額和同比增速
資料來源：Wind，前海開源基金
汽車銷售有企穩收窄的跡象。從圖5中汽協口徑的乘用車銷量來看，現在汽車銷售增速雖然為負，但增幅呈現企穩收窄跡象，這與汽車製造業增加值增速企穩相匹配。
圖 5：乘用車銷量增速
資料來源：Wind，前海開源基金
居民槓桿率增速放緩，預計明年將有所修復。前幾年居民槓桿率的快速上升，主要原因是房價上漲。但在「房住不炒」的原則指導下，房價增速回落，從去年10月的5.35%下滑到今年10月的3.23%，下降2.1個百分點左右。2019年前三季度居民部門槓桿率平均增速1個百分點，遠低於2008-2018年的年均增幅3.5個百分點。
可以看出，居民槓桿率增幅下降2.5個百分點，與房價增速下降幅度大體一致。
圖 6：居民槓槓率與房價增速
資料來源：Wind，前海開源基金
綜合來看，可選消費是拖累消費的主要因素。可選消費偏弱的原因是居民對經濟未來期望比較差，居民消費意願較低；今年城鎮居民人均可支配收入增速持續下滑，並低於GDP增速；
前期居民槓桿率的快速上升還未修復，依然制約居民消費。另外，從十一假期數據和季節性規律來看，10月的消費數據下滑在情理之中。
從雙十一數據、汽車銷售、居民槓桿率來看，未來消費是有企穩跡象的。雙十一全網銷售額增速今年有所反彈，對11月消費增速有托底作用；汽車消費有企穩收窄的跡象；居民槓桿率增速放緩，預計明年將有所修復。