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一、天時地利人和具備，啤酒產品結構升級東風已至

（一）天時：產量見頂疊加成本持續上行，倒逼廠商推動結構升級

1、產量見頂疊加成本持續上行，價格戰難以為繼

相較於擁有本土根深蒂固飲酒文化的白酒，作為舶來品的啤酒同質化嚴重、毛利率較低，所以啤酒企業在初期相較利潤而言更重視市場份額。為獲取市場份額，廠商之間價格戰較為激烈。然而，受累於2014年起啤酒產量回落疊加16年下半年起包材成本顯著提升，啤酒廠商利潤受到嚴重侵蝕，因此低價策略難以為繼。因此，客觀條件的改變促使廠商淡化對量增的訴求，在產品端採取包括直接提價及推動產品中高端化升級的措施提升盈利能力。

2、三因素決定直接提價難成常規手段

（1）成本端壓力趨緩，提價前提條件不成立

受累於2017年以來瓦楞紙、玻璃、鋁材等原材料價格大幅上漲壓縮了盈利空間，17年底至18年中啤酒行業掀起集體提價潮，提價幅度在5%-10%不等。通過對比分析主要原材料價格的變動趨勢，我們分析認為短期內啤酒行業整體成本壓力趨緩，因此提價的前提條件不成立：a.進口大麥價格方面：儘管受累於澳洲、加拿大等大麥主產國減產及本國國內需求增加，自18年1月起進口大麥單價持續爬高，但是啤酒廠商可以通過大宗採購提前鎖價及國產大麥替代來平滑部分影響，因此在19年4月份進口大麥單價增速邊際放緩的背景下，我們預計進口大麥價格上漲的影響是可以控制的。b.包材成本方面：18年下半年以來宏觀經濟增速邊際放緩，環保「一刀切」被禁止致使上游原材料供給端有所寬鬆，玻璃、鋁板和瓦楞紙等包材價格增速大幅趨緩，我們預計短期內來自包材的成本壓力仍將持續減輕。

（2）競爭格局的囚徒困境下，價格層面的不主動求變乃上策

廠商能否順利提價在很大程度上取決於當前的市場競爭格局：若在區域形成絕對壟斷，則具備強勢的議價能力，因此提價動作可以順暢展開；若在區域與若干家廠商形成寡頭壟斷，則需要與競爭對手取得默契同步；若在區域份額落後，則議價能力較弱，只能被動成為價格的接受者。分省級市場來看，當前我國啤酒市場競爭格局仍未完全穩定，僅少數省份決出市場份額的絕對領先者，大多數省份尚處於寡頭壟斷或壟斷競爭階段，儘管存在市場格局發生巨大變化的可能，但是在近年來行業整體消費量持續走低但成本卻逐漸走高的大背景下，各廠商所面對的囚徒困境使得各自在價格層面不主動求變仍是上策，即成本壓力使得過去的低價營銷策略不再行得通，但直接提價進而可能因此喪失市場份額的策略也不可接受。

（3）行業低端產品占比高，消費者對價格敏感度高

儘管隨著產品結構升級的推進，我國中高端啤酒占比逐年提升，但是總體來說當前行業內低端產品銷量占比仍高達71.7%。低端產品的受眾對價格敏感度較高，價格的提升將會導致需求的下滑，因此除非萬不得已（成本壓力持續上行），廠商不會輕易提價。

3、客觀條件倒逼廠商推動產品結構升級

產量見頂且原材料成本居高不下對於原本就盈利羸弱的啤酒廠商來說更是雪上加霜，盈利空間不斷被壓縮。在此背景下，廠商均淡化對量增的訴求，從產品、成本及費用等多角度齊發力以期提升盈利能力。在產品端，基於直接提價難以持續，因此產品結構升級成為廠商發揮主觀能動性的唯一工具。

（二）地利：行業競爭趨緩，ASP提升之路順暢

儘管當前我國啤酒行業競爭格局仍未穩，分省級看僅少數省份決出了絕對領先者，但是前期行業的下滑加劇了行業洗牌，部分小企業難以熬過冰凍期，龍頭廠商整體優勢更為明顯，CR5整體市場份額進一步集中。疊加成本端帶來的持續壓力，預計各大廠商重打價格戰的機率不大，總體來看國內啤酒行業ASP提升之路是較為順暢的。

（三）人和：消費升級大背景下，啤酒產品結構升級乃大勢所趨

隨著城鎮化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費升級趨勢越演越烈，消費者對於啤酒的口感及包裝等因素愈加重視，原先口感寡淡、包裝粗糙的低端啤酒已經難以滿足消費者的需求。因此在消費升級大背景下，啤酒產品結構升級乃大勢所趨。

二、百威英博：先發優勢明顯，中國高端啤酒絕對領先者

作為國際巨頭的百威英博，自1984年起便通過向珠江啤酒提供技術切入中國市場。在進入中國市場的35年間，百威英博雙輪驅動：一方面通過收購雪津、哈啤及金士百等地方強勢品牌實現全國化布局；另一方面，在其他玩家為爭份額、搶市場而苦打價格戰時，百威英博持續引入旗下百威、時代、科羅娜（分別於2010年/2011年/2014年上市，早於國內品牌2015年至今的高端產品推出潮）等高端品牌搶占高端市場，先發優勢+成功的品牌營銷，百威英博牢牢占據高端啤酒第一品牌的位置。

歸功於公司雙管齊下的戰略，百威在中國地區不僅坐到了銷售額第一的寶座，更是在高端及超高端啤酒方面做到了銷量領先全行業（2018年數據）。在百威亞太的招股書中，百威亞太將其業務拆分成亞太地區東部及亞太地區西部兩部分，其中亞太地區西部主要包括中國、印度及越南，基於印度及越南啤酒行業仍處於發展初期且總消費量遠低於中國，因此我們假定百威亞太地區西部95%的營收及銷量來自於中國市場。

三、高端啤酒行業空間：主要玩家持續加碼，行業空間逆勢增長

在需求端提出了新訴求及客觀條件的推動下，近年來啤酒行業主要玩家均加速了產品高端化的步伐。

百威英博：強化三大高端子品牌的推廣。作為國際啤酒巨頭的百威英博，從來不缺高端啤酒品牌。從17年年底開始，公司強調加強科羅娜、時代和福佳的推廣，同時開始涉足精釀啤酒領域。從數據上來看，18年百威在中國地區高端產品銷量占比達47.16%，遙遙領先於其他玩家。

華潤啤酒：推出四大金剛+收購喜力中國區業務，不斷聚焦高端市場。17年開始公司啟動品牌重塑，以產品組合高端化為長期戰略，豐富產品組合。18年至今相繼推出核心品牌「勇闖天涯SuperX」、「匠心營造」及「馬爾斯綠」，結合16年推出的「臉譜」，當前華潤形成了針對高端市場的「四大金剛」；SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜分別對應8-9元、12元、15元、20元四個終端價位段。四款產品的定位又各有不同：SuperX針對特別年輕的群體；馬爾斯綠針對潮流時尚的20歲-30歲階層；匠心營造跟著美食走，主打餐飲終端；臉譜跟著中國文化走，目前正在改造，改包裝，未來想做出口。同時，18年公司收購喜力中國區業務，且已通過國家市場監督管理總局反壟斷調查。儘管當前喜力品牌還沒有完全融入華潤體系，但是從中長期看，一旦喜力的品牌效應與華潤的渠道優勢產生良好的化學反應，華潤高端產品的銷量或將具備巨大的提升空間。因此，華潤或將是中國高端啤酒行業未來5-10年里最大的X變量。

青島啤酒：國產中高端第一品牌，持續加碼高端市場。近兩年面對行業形勢的變化，青島啤酒將原先的「1+X」戰略變更為「1+1」戰略，一方面聚焦產能及銷售資源打造面向中低端市場的「嶗山」品牌，另一方面則明確「青島」主品牌中高端化的定位，不斷推出奧古特、鴻運當頭等產品加碼高端市場。根據百威亞太招股書，18年青島啤酒高端產品銷量占比達到14.35%，全行業僅次於百威英博，在國產品牌中名列榜首。

重慶啤酒：嘉士伯入主後，堅定不移走高端化路線。自嘉士伯入主之後，重慶啤酒便走上了產品結構升級+產能優化的道路，在經歷短暫陣痛之後，公司迎來了盈利能力的強力復甦。在產品方面，公司始終堅持走高端化路線，一方面推出自己的高端產品重慶純生，另一方面不斷引進母公司嘉士伯旗下高端產品，如克倫堡1664等。預計未來隨著母公司嘉士伯資產注入預期落地，重啤高端化進程將會愈演愈烈。

在需求端消費者提出新訴求及供給端主要玩家持續加碼高端產品的共同作用下，高端啤酒消費量逆勢增長。根據百威亞太招股書，儘管中國啤酒行業整體消費量自13年以來逐漸萎縮（13-18年CAGR為-2%），但是13-18年高端啤酒消費量反而逆勢增長，5年CAGR達到6.4%，18年高端啤酒錄得803萬千升。對標美國來看，我國高端啤酒銷量占比仍有很大提升空間（18年我國高端啤酒銷量占比僅為16.4%，同期美國為42.1%），因此我國高端啤酒銷量仍有較大發展空間。預計到2023年，中國高端啤酒的總消費量有望達到1020萬千升，5年CAGR達4.9%。（註：百威亞太招股書里的消費量數據包括大量小型區域性啤酒釀造商未報告消費量的估計值，因此該數據略高於國家統計局披露的規模以上企業總產量數據）。

四、高端啤酒競爭格局：百威一馬當先，各玩家加深聚焦背景下仍存變數

百威目前在國內高端啤酒市場份額仍遙遙領先。儘管憑藉著併購整合配合低端產品走量策略，華潤啤酒一直牢牢占據國內啤酒行業龍頭位置（以消費量計），但在高端啤酒細分市場，在品牌優勢+先發優勢助力下，百威在國內高端啤酒市場領先優勢巨大。根據Globaldata數據，以消費量計，百威在國內高端啤酒市場市占率達46.6%，遙遙領先於第二名青島啤酒的14.4%。

各大玩家在各自優勢基地市場推進產品高端化，百威在高端市場的絕對優勢地位存在被威脅的可能性。前文我們提到，在近年來行業整體消費量持續走低但成本卻逐漸走高的大背景下，各廠商所面對的囚徒困境使得各自在價格層面不主動求變是上策，即成本壓力使得過去的低價營銷策略不再行得通，但直接提價進而可能因此喪失市場份額的策略也不可接受。因此，兩難情況下，依靠低價競爭撬動競爭對手優勢市場份額的難度逐漸加大，鞏固自身優勢市場份額的成本收益比更高，因此各龍頭逐漸減少劣勢市場投入，聚焦精力深耕優勢市場。目前看，儘管百威在高端啤酒市場一枝獨秀，但是其僅在黑龍江、吉林、福建及江西處於寡頭壟斷地位（市占率大於40%），同時華潤、青啤、嘉士伯及燕京分別擁有9/5/3/3個優勢省級市場；基於此，在各大玩家於各自優勢基地市場持續加碼發力高端化的背景下，我們認為以未來5-10年的長周期來看，我國高端啤酒市場百威一騎絕塵的局面有被逐漸打破的可能性。

五、主要玩家財務對比：透過現象看本質

啤酒行業的重資產屬性導致固定資產折舊攤銷額營收占比較大，在各地區會計準則對於折舊攤銷處理方式差異較大導致營業利潤率、凈利率等財務指標不可直接比對的背景下，選取EBITDAmargin進行對比可以有效消除折舊攤銷處理方式的不同對於盈利的影響。值得注意的是，大陸會計準則及香港會計準則下的EBITDAmargin計算方式略有不同，主要區別在大陸的銷售/管理費用率與香港SG＆A%（銷售成本、綜合開銷及行政管理費用率）方面，其中香港準則下的SG＆A類似於大陸準則下的銷售及管理費用率，唯一區別在於其不包括折舊和攤銷等非現金項目。

以2018年數據為基準，啤酒行業主要玩家華潤/青啤/重啤/燕京的EBITDAmargin相對於百威亞太分別低23/22/14/22個百分點。基於（1）折舊攤銷較為穩定且不同會計準則下折舊攤銷方式有差異；（2）稅金及附加變動不大且為客觀因素，我們主要從毛利率及SG＆A（銷售/管理費用率）的角度分析華潤/青啤/重啤/燕京EBITDAmargin顯著低於百威亞太的原因。

1、毛利率：產品結構差異造成毛利率的鴻溝

2018年，百威亞太的毛利率達到55.17%，較華潤/青啤/重啤/燕京分別高出20/15/15/17個百分點，成為拉開EBITDAmargin差距的主要因素。我們分析認為百威亞太毛利率顯著高於其他玩家的主要原因在於其產品矩陣中高端產品占比顯著高於其他玩家（見圖13、14）。

2、SG＆A%（銷售/管理費用率）：總體而言國內玩家表現優於百威亞太

銷售費用率方面，百威亞太顯著高於其他玩家。18年百威亞太的銷售費用率（包括經銷開支和銷售及營銷開支）達到26.82%，較華潤/青啤/重啤/燕京分別高出10/5/14/14個百分點，我們分析認為百威亞太銷售費用率顯著高於其他玩家的主要原因在於：（1）市場分散導致運費率高（青啤也面臨相同問題）；（2）鞏固其品牌壁壘需要大量廣告、營銷費用投入；（3）越南、印度等主要市場仍處於低成熟度階段，需要投入大量費用去培育、占領市場。

管理費用率方面，華潤及燕京顯著高於百威亞太，青啤及重啤低於百威亞太。細分來看，（1）華潤及燕京管理費用高企主因員工數量冗餘導致員工薪酬支出營收占比高，其中華潤18年關閉了13家工廠，短期對管理費用率造成了負面影響（18年員工補償安置費4.83億元，管理費率同比增加2.38個百分點）；（2）重啤通過產能優化帶動管理費用率一路下行，從13年的16.24%逐年下滑到18年的4.83%；（3）青啤18年關閉楊浦和蕪湖公司，產生了4759萬元員工安置成本，從而導致18年管理費用率上升了0.54個百分點，不過總體來看當前青啤管理費用率處於較低水平（18年為5.72%），同時隨著產能優化的推進，青啤管理費用率具備進一步下降空間。

總體而言，儘管國內玩家在管理費用效率方面存在著或多或少的問題，但是憑藉著更高的銷售費用效率，國內玩家整體SG＆A效率高於百威亞太。

3、啟示：產品升級+產能優化助力盈利能力改善

通過拆分EBITDAmargin，我們發現造成國內玩家盈利能力顯著低於百威亞太的主要原因在於毛利率上的差距，而毛利率差距核心體現在產品結構差距。因此，在產品結構升級東風已至的背景下，國內廠商盈利彈性可期（以重慶啤酒為例，高檔啤酒營收占比每提升5個百分點，整體毛利率提升約1個百分點）。同時，依靠產能優化，主要廠商管理費用率有進一步優化空間：產能過剩情況、拖累上市公司盈利情況背景下，產能優化成為廠商提質增效的重要手段，儘管關廠短期內會導致資產減值損失及員工安置費用（管理費用）增加，但長期看可以帶來固定資產折舊減少+通過遣散減少員工薪酬進而推動管理費用率降低。（重慶啤酒在15-17年合計關閉了10間工廠，結合推進產品結構升級，EBITDAmargin3年提升15.13個百分點；華潤啤酒18年關閉了13間工廠，預計19年將進一步落實關廠策略；而青島啤酒、燕京啤酒作為國企擁有維護社會穩定的責任，實際關廠難度較大，不過青島啤酒18年關閉了上海、蕪湖兩間工廠，燕京啤酒也存在未來存在進行產能優化的預期。）

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（報告來源：民生證券；分析師：於傑）