海康威視年復合增長率曾經高達30.3%，在整個A股都算名列前茅。
上半年跟隨AI熱潮一度大漲的海康威視（002415），股價近幾個月又重新陷入低迷，近幾個交易日更是迎來一波10%的下跌，總市值也跌破了3000億，最新中報顯示，其二季度業績雖然同比回正，但仍然難言回暖。
近兩年外部環境與國際形勢的變化讓這個曾經的「安防茅」在去年遭遇了近20年來第一次利潤負增長。在此之前，海康威視曾是公認的白馬股，從2010年上市至2021年，凈利潤從10.52億元增長至168億元，翻了近16倍，年復合增長率29.2%；總市值也從上市之初的350億元增長至2021年最高的超6400億元，翻了18倍，年復合增長率高達30.3%，這一回報率在整個A股都算名列前茅。
出色的業績曾經吸引不少知名投資者對海康威視看好，張坤、劉彥春、周應波，以及高毅資產的馮柳都曾買入海康威視，海康威視也曾在2021年一度成為公募基金增持榜榜首。然而在2022年遭遇首次負增長後，張坤、劉彥春等人早已退出重倉海康之列，只有馮柳仍然在堅守。
《巴倫周刊》中文版注意到，海康威視最新的中報十大股東顯示，馮柳自2022年三季度最後一次增持海康威視之後，持股量至今便沒有再發生變化，目前共計持有4.32億股，占海康威視總股本的4.74%，位列第四大股東，也是海康持股規模最大的外部機構投資者。
按照海康目前32元/股左右的股價，馮柳持有的海康威視市值高達138億元。據不完全推算，馮柳對海康持有的市值占到了其公開持倉的近一半，是絕對的第一大重倉股，這也是繼馮柳早期重倉茅台後，非常罕見地對一隻股票如此重倉持有。
可以說馮柳基金產品的凈值表現將很大程度上取決于海康威視的市場表現，這樣的重倉押注，是否會讓海康威視成為馮柳的滑鐵盧？
圖片來源於網絡
單一標的重倉是否合理
馮柳的海康威視倉位整體成本其實並不算高，其管理的唯一一隻基金產品高毅鄰山1號遠望主要於2020年三季度和2022年二季度兩次重手買入海康威視。2020年三季度首次出現在海康威視十大股東之列，買入2.31億股，2022年海康威視股價大幅下跌，馮柳此時無懼海康已經出現的季度業績負增長以及美國制裁利空，二季度大幅增持1.88億股，這也符合馮柳「賠率優先」逆向投資的選股理念。
他相信買的公司有點瑕疵會帶來兩個好處，一是利潤來源於瑕疵的消失，二是由於買在低位，即使錯了也不會虧大錢。
基於此，即使海康股價近兩年表現不佳，馮柳也並沒有產生過大虧損。綜合兩次主要買入價格為28元/股至40元/股區間，基本處於股價啟動前或者股價大幅下跌後，並沒有在股價高位時買入。對比海康威視當前32元/股左右股價，馮柳的倉位或處於持平或者浮虧的階段，即使假如按照最高的40元/股成本計算（這一機率並不大），20%的浮虧幅度也並不算巨大。
雖然馮柳對於海康威視的投資目前並沒有產生大幅虧損，但單一標的重倉持有還是讓馮柳的基金不可避免的面臨著比較大的風險敞口。在投資學理論中，關於集中還是分散的爭論一直沒有停歇，而馮柳這樣的集中重倉做法是否具有合理性，由於國內公募基金有單一個股10%的持倉比例限制，因此並不會存在這樣的問題。
《巴倫周刊》曾報道過的華爾街知名投資人中，「股神」巴菲特對於蘋果的單一標的持倉也占到了40%，持有市值高達1640億美元。巴菲特曾經公開表示對於蘋果的喜愛，認為蘋果是一家競爭優勢十分明顯的「消費品」公司，並稱蘋果是一筆永遠不會賣出的投資，而蘋果股價之後不斷新高的走勢也為巴菲特貢獻了巨大的回報。
「木頭姐」凱薩琳·伍德曾在2020年因堅持投資特斯拉而大獲成功，但其ARK基金對於特斯拉的持倉占比也僅為10%左右，並不算絕對重倉，2022年隨著特斯拉股價的暴跌，ARK基金的凈值也出現了較大幅度的回落。
曾連續15年戰勝標普500的傳奇投資人比爾·米勒於2000年後買入四千多萬股亞馬遜，並且堅持投資了二十多年，到2020年，亞馬遜的股票已經成為他個人投資組合中最主要的財富來源，比爾·米勒也憑藉對亞馬遜的重倉投資一度成為亞馬遜的最大個人股東之一。
因此單一標的重倉持有並非不可行，但核心關鍵是需要看企業長期價值是否具有高度確定性，對選股的要求更為苛刻，如果一旦選股失敗，則可能意味著對組合凈值造成巨大損害。
海康威視是否具有這樣的確定性，首先需要看其在安防行業是否具有長久牢固的競爭優勢，長期來看，一家公司最大的風險其實是來源於競爭的風險，所以巴菲特在選股中極具看中企業的護城河。
重倉海康的長期邏輯
2022年之前，海康威視可以說是不折不扣的「安防茅」，其在安防領域競爭優勢是獨一檔的存在。
根據海康威視財報，其業務板塊根據客戶類型分為國內業務和國際業務，其中國內業務分為PBG業務（即政府業務）、EBG業務（即企業業務）、SMBG業務（即家庭小微企業業務）以及創新業務。
政府、企業和家庭小微業務被稱為海康威視的主業，也是海康的基本盤業務。根據2023半年度財報顯示，海康主業產品業務仍然是最大的收入來源，貢獻了76%的收入。創新業務的收入比重持續增加，2023上半年創新業務的占比提升至21.8%，其中智能家居和機器人業務是創新業務的主要來源。
海康威視之所以被包括馮柳在內的眾多知名投資人看好，首先是其在安防領域的絕對競爭力。
根據安防行業權威雜誌《安全自動化》公布的一年一度「全球安防50強」排名中，2022年海康威視位列全球安防企業第一，自2016年超越霍尼韋爾登頂後，這是海康第6次蟬聯該榜單榜首。第二名是同樣來自中國的大華股份，而傳統外資豪強霍尼韋爾、博世、安訊士等已被國內兩大安防巨頭全面超越。
同時海康在安防市場的份額優勢十分明顯，不僅是國內，在國際市場也沒有與之匹敵的對手。根據全球市場調查機構Omdia近日發布的《全球智能視頻監控市場報告中》，海康威視在2022年全球智能視頻監控市場中占到了25.9%的市場份額，大幅領先排名第二的大華股份。
2022年全球視頻監控市場份額
資料來源：Omdia
海康在安防市場的競爭力來源於其被稱為業內最強的技術研發能力，也構築了海康的護城河。
研發技術離不開資金投入和人才儲備，對比海康威視與第二名大華股份，海康無論是研發費用還是研發人員數量均是大華股份的近兩倍，規模領先優勢非常明顯。
海康威視與大華股份研發投入對比
圖表來源：《巴倫周刊》中文版根據公開數據整理
同時海康所處的賽道也被認為具有很大的成長空間，首先政府和企業的數字化轉型趨勢明確，降本增效、提升運營效率是核心訴求，海康威視的視覺產品正處於這個賽道中。
其次，視覺產品的技術疊代仍在繼續，今年以來包括大模型在內的人工智慧技術對於視覺垂直行業的賦能正在進行，海康的業務同樣具備科技行業技術進步創造需求的特點。
同時，海康基於自身積累的強大視覺技術能力，可以將業務擴展至安防以外的其他應用場景，包括智慧家居、機器人等，成為一個重要的增長點，近年來海康重點發展的創新業務增長迅速。
因此基於明顯的競爭優勢和行業成長空間，海康威視的業績增長被很多投資者認為是和類似白酒行業的貴州茅台一樣具有確定性，這也可能是馮柳堅守海康的長期邏輯。
海康估值回歸的可能性
海康威視目前的問題主要為兩方面，一是主業客戶用於數字化建設的預算需求不足，二是美國制裁導致海外已開發國家市場受阻，這兩大問題也是壓制海康當前業績和估值的核心因素。
從2023年半年報看，海康的主業業務延續了去年下半年的低迷走勢，PBG政府業務上半年同比下滑了10.1%，由於當前各地政府財政壓力普遍較大，政府採購節奏放緩導致海康的政府業務從2022年開始持續負增長。SMBG家庭和小微企業業務上半年同比下滑了8.5%，在整體經濟弱復甦的情況下，家庭和小微企業支付能力受到一定衝擊。
三大主業相對表現較好的EBG企業業務，在去年下半年同比下滑的情況下，今年上半年實現了同比增長2.4%，但距離過去20%左右的中高速增長水平仍相去甚遠。
目前海康的境內業務中，表現最亮眼的是創新業務，上半年境內創新業務增長速度最快，達到了21%。目前海康對於創新業務給予了高度關注，但由於整體體量仍較小，無法彌補主業疲弱帶來的損失。
因此海康目前的境內業務主要面臨的就是客戶需求不足，背後反應的是整體經濟弱復甦下，政府、企業及家庭各個主體的支付能力不足。而何時能夠恢復之前的增長速度，目前海康自己也沒有一個清晰的答案。在海康的中報業績交流會上，公司表示：由於外部環境的不確定性，無法給出具體的增速情況。
值得注意的是，海康在中報業績交流會時提到，年初曾預期今年的市場環境能夠對標2021年高增長時期，然而海康自己也沒想到後來外部環境的變化這麼大，因此目前對年初制定的今年業績目標也做了調整。
海康的境外業務相對境內表現更好一些，去年下半年境外業務增長了14.5%，今年上半年也保持了2.3%的同比增長。但海康的境外業務面臨的最大問題便是來自美國制裁的風險，導致已開發國家的業務受到較大影響。在此之下，安訊士、博世等國外品牌在已開發國家的增長速度更快，海康威視只能依靠發展中國家支撐。但發展中國家的整體經濟抗風險能力相對較差，因此對於美國的制裁風險如何演變仍是海康未來發展面臨的一個非常大的不確定性。
海康威視自高點以來經過50%的大幅下跌，目前的估值為25倍左右，但由於業績的下滑，影響了估值的回落。如果按照2021年168億元的凈利潤，目前3170億元的總市值對應的估值約為17.7倍，這一估值水平已處于海康歷史估值的低位。
海康現階段的問題更多是由於市場環境較為疲弱導致需求不足的問題，但海康所處的賽道長期來講仍然具有成長性，數字化改造的需求還在，只是支付能力不足導致階段性放緩。同時海康在視頻監控領域的競爭優勢明顯，這也是海康中長期基本面邏輯的根本所在。一旦能夠隨著宏觀經濟全面復甦，重新回到過去20%左右的增長速度，海康的估值水平便存在向上修復的可能，顯然馮柳對於海康威視的重倉投資成敗也將取決於此。
文| 《巴倫周刊》中文版撰稿人康國亮
編輯 | 彭韌
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