文/樂居財經 程孟瑤
樓市狂飆猛進的時代，規模房企一度擠掉了不少中小型房企的生存空間，但在行業大周期前，盲目擴張引發資金緊張帶來的不良資產，成為一家銷售剛過3億元房企眼中的香餑餑。
地產不良資產這塊餅有多大？據戴德梁行報告，滬深兩市17家上市銀行的對公房地產不良貸款合計餘額，由2021年12月31日的1491億元增長至2022年12月31日的2564億元，一年時間增長72.0%。
此外，根據中國房地產住宅信息服務平台的統計數據，截止2022年12月31日，全國有126個重點房地產項目處於停工狀態，項目停工不僅影響整個地產產業鏈企業經營，站在購房者的角度，同樣關係民生。
自去年以來，全國性、地方性AMC公司紛紛入場房地產，助力停工樓盤實現復工、銷售、回款，專注於盤活不良貸款抵押物業以作銷售及出租的物業開發商灝輝國際控股有限公司（簡稱：灝輝國際）嗅到機會，擬港交所上市增厚資金實力。
這塊餅有多香？2023年，灝輝國際通過司法拍賣獲得的江門恩平項目，樓麵價僅161元/平米，而目前恩平的房價在5000元/平米左右，利潤空間十分可觀。
灝輝國際表示，本次融資將主要用於開發現有物業項目、及新的土地或項目收購，補充運營資金。往好處想，灝輝國際的行為也是在給地產紓困，但退一步講，因為其業務模式涉及收購不良貸款抵押物業，可能受到來自項目質量、法律糾紛、金融風險等多方面的因素的威脅和挑戰。
一、換殼上市
樂居財經《預審IPO》通過梳理公司歷史注意到，灝輝國際成立於2023年8月2日，成立時間非常短，其全部業務均是通過境內主體廣東瑞安完成，而股權架構的變化顯示，灝輝國際可以理解為股東們，為廣東瑞安衝刺港交所IPO準備的新殼。
灝輝國際2022年重組前的架構顯示，廣東瑞安的全資控股股東為新建業，新建業上層直接股東為Classic Dream和Talon Sky，分別持股75%、25%。Classic Dream又有5位股東，分別為沈柱邦、鄧錫華、沈康華、鄧智灝、黃健雄；Talon Sky由沈柱邦、鄧錫華分別持股50%。其中鄧錫華為鄧智灝的父親，沈康華為沈柱邦的胞兄。
2022年重組前股權架構
而遞表時的股權架構顯示，Classic Dream和Talon Sky已經出局，取而代之的是本次上市主體灝輝國際，沈柱邦、鄧錫華、沈康華、鄧智灝、黃健雄也分別成立了新的境外持股公司作為灝輝國際的股東，新建業依然是廣東瑞安直接全資股東。而Classic Dream持有的約0.001%股權，主要是因為2023年Classic Dream轉讓事項時被剔除註冊，根據英屬處女群島商業公司法，轉讓事項無效及不具效力，不得不保留。
重組後股權架構
廣東瑞安的境外持股平台新建業成立於1990年4月，由獨立三方捷利代理人有限公司及利時代理人有限公司分別持股50%。一個月後獨立三方退出，股權變更至沈柱邦和麥潤財，兩人分別持股99.99%、0.01%，經過數輪股份轉讓及配發後，沈柱邦和妻子陸思敏分別持股66.67%、33.33%。隨後沈柱邦安排了Classic Dream和Talon Sky兩家有限合夥企業的進入，陸思敏退出。
Classic Dream曾於2007年在德國法蘭克福證券交易所成功上市，但由於交易量極低，於2016年4月申請除牌，準備轉投香港資本市場。原因為香港是中國與國際市場的門戶，可以有更多接觸中國投資者及全球資本市場的機會，同時提升集資能力及管道。
2019年，廣東瑞安著手資產重組，鄧、沈等5人分別在境外成立了宏景、宏耀、宏尚、宏科、宏實以便將來持有其各自於新建業的股權；並且相繼成立了上市主體灝輝、子公司瑞景投資、孫公司新瑞輝，安排Classic Dream和Talon Sky的退出。
2020年5月，新建業以8450萬元的價格向新瑞輝轉讓了廣東瑞安的全部股權，灝輝置業又分別向宏景、宏耀、宏尚、宏科、宏實配發股份。
但由於廣東瑞安轉讓事項是以現金結算而不能以換股安排結算，新瑞輝又與新建業訂立股權管理協議及代名人持股安排，以確保新建業於2020年廣東瑞安轉讓事項的終止協議實施及終止前可繼續行使廣東瑞安股權所附帶的股東權利，直到2023年6月21日，新瑞輝將廣東瑞安的全部股權無償轉讓予新建業，才解除代名人持股安排。
目前，鄧錫華通過全資持有宏景置業間接持有灝輝國際43.65%股份；沈柱邦過全資持有宏耀置業間接持有灝輝國際43.65%股份；沈康華過全資持有宏尚置業間接持有灝輝國際6.13%股份；鄧智灝通過全資持有宏科置業間接持有灝輝國際6.13%股份；黃健雄通過全資持有宏實間接持有灝輝國際0.44%股份。
廣東瑞安旗下有陽春新瑞安、大慶嘉達、黑龍江輝祥、佛山金誠、佛山衡隆、佛山景匯創6家子公司，而這些公司資產均為其收購而來。
二、瑞安集團浮出
招股書稱，灝輝國際的歷史可追溯至2006年，當時鄧錫華和沈柱邦透過新建業（曾用名：邦洋有限）及華邦貿易（已註銷）以股權轉讓及債務承擔的方式，自兩名獨立三方收購了廣東瑞安的全部股權。自此，成為一家專注於盤活不良貸款抵押物業以作銷售及出租的物業開發商。
此前，廣東瑞安由海南投資、廣東旅遊、香港東湛聯合成立，分別持股50%、25%、25%。2003年廣東瑞安面臨財務困境，國務院授權中國東方資產管理公司負責其整體重組，2006年4月華邦貿易和新建業入局，分別擁有75%及25%權益。2019年重組後由新建業全資擁有。
廣東瑞安打造有瑞安花園項目，該項目目前已經開發到五期，灝輝國際收購時，瑞安花園一期已經竣工及出售。
樂居財經《預審IPO》通過查閱公開信息注意到，瑞安花園開發商除了廣東瑞安，還有瑞安中華匯地產有限公司（簡稱：瑞安中華匯），廣東瑞安的名字已經很容易讓人聯想到瑞安集團，而瑞安中華匯則是瑞安建業（00983.HK）的附屬公司，瑞安建業為瑞安集團成員。
此外，還有一點也十分讓人在意。瑞安花園的物業公司新昌瑞安物業管理(上海)有限公司，已更名為上海豐誠物業管理有限公司（簡稱：豐誠物業），豐誠物業在2008年10月成為瑞安房地產（00272.HK）全資子公司。
瑞安房地產是瑞安集團在中國內地的房地產旗艦公司，2004年成立，總部上海，獨立運作有瑞安新天地，打造有上海新天地、武漢天地、佛山嶺南天地、西湖天地、重慶天地、大連天地等項目，同時也開發有上海翠湖天地、瑞虹新城等高端住宅項目。
回到瑞安花園，其項目介紹為：集豪華住宅大型商場，娛樂設施及商住兩用高級酒店式公寓於一體的現代化生活小區，整個項目包括多層洋房、高層豪宅、酒店公寓、高級主題商場，這種組合業態模式也是瑞安房地產最擅長的打法。
種種跡象均顯示，廣東瑞安此前大機率是瑞安集團的關聯公司，但不知出於何種原因被轉手。
羅康瑞早在1984年就成立了瑞安中國並進軍了內地市場，瑞安花園又為廣州瑞安的旗艦項目，港資進軍內地市場，通過廣州市場試水的邏輯也能說通。
一篇《瑞安33年的內地「天地模式」》文章顯示，從1997年上海瑞安廣場落地啟用開始，1999年、2001年、2003年、2004年、2005年、2006年瑞安集團在上海、重慶、武漢分別有項目入袋，其中不乏舊改項目，對資金的需求可見一斑。
而瑞安房地產上市時間為2006年10月，與廣州瑞安被賣掉時間僅相隔6個月，上市前對資產進行重組，轉讓一些非上市核心業務，一方面獲取資金，一方面更能聚焦主業也不足為奇。
目前，瑞安花園一期至四期已成功盤活，28.68萬方項目已經全部竣工，是灝輝國際盤活不良物業資產的成功典範。
但瑞安花園的開發進度十分緩慢，2006年收購，2020年竣工，一期至四期已成功盤活花了14年時間。瑞安花園五期則從2013年7月向獨立第三方完成收購，占地面積1191.5方、總規劃建築面積4408.2方。灝輝國際給出的預計開工時間、竣工時間分別為2024年3月和2025年6月，開發成本為1490萬元。
此外，樂居財經《預審IPO》還注意到，2021年瑞安房地產向佛山禪城區歸還項目用地，被業內人士認為此舉是為了拯救瑞安低迷業績，由此可見，佛山市場目前也並非瑞安房地產核心市場。
三、營收規模剛過3億 毛利率不斷下滑
灝輝國際主要專注盤活不良貸款抵押物業以作銷售及租賃，目前持有10宗地塊，對應6個項目，分別為：廣東佛山瑞安花園（一期、二期、四期、五期）、南約廣場，陽春瑞安理想家園、萬瑞理想華府，恩平地塊，黑龍江大慶香檳小鎮（一期、二期）。
這些項目基本是通過司法拍賣、或司法拍賣後從競得人手上收購獲得，總土儲49.12萬方，其中處在開發中的規劃建築面積約15.15萬方，用作未來開發的建築面積22.39萬方。灝輝國際已完成的項目包括瑞安花園二期、瑞安理想家園、香檳小鎮一期、南約廣場；開發中項目為萬瑞理想華府、香檳小鎮二期；瑞安花園五期和恩平地塊屬於未來開發項目。
按土儲分布來看，位於廣東省佛山市、陽春市及恩平市的土儲占比81.1%，位於黑龍江省大慶市土儲占比18.9%。
其2023年獲得的江門恩平項目，項目估值2.3億元，而灝輝國際通過司法拍賣獲得該項目僅付出了3540萬元的代價。該項目占地約6.8萬方，總建面21.95萬方，以此計算，項目樓麵價僅161元/方，目前恩平的房價在5000元/平方米左右。
2020財年-2022財年及2023年上半年，灝輝國際的營收分別約為1.15億元、1.82億元、2.86億元、3.10億元，規模不大，但增速明顯。2021年和2022年同比分別增長58.6%、56.8%，2023年上半年同比增長264.8%。
收入構成中，90%以上來自地產項目的銷售，報告期內，瑞安花園、瑞安理想家園、香檳小鎮累積帶來8.55億元的銷售收入，據戴德梁行報告，按合同銷售金額及銷售面積計，灝輝國際在2022年躋身廣東省百強物業開發商。
不過由於銷售的商業物業和住宅物業組合出現變動，綜合毛利率由2020財年的44.8%下降至2022財年的37.8%，2023年上半年為28.3%。
分項目來看，2022財年由於下半年交付的瑞安理想家園物業銷售的毛利率較瑞安花園為低，瑞安花園銷售毛利率不斷下降，香檳小鎮住宅物業毛利率一直相對較低，物業銷售整體毛利率同比下降4.3個百分點。2023年上半年，瑞安花園、瑞安理想家園、香檳小鎮的毛利率分別為64.2%、21.8%、17.1%。
同期灝輝國際凈利潤分別為2432.3萬元、4549.4萬元、6571.0萬元、4620.8萬元，純利率分別21.2%、 25.0%、 23.0%、14.9%。
灝輝國際的五大客戶均為住宅物業的個人買家，2020財年-2022財年及2023年上半年，來自五大客戶的收益分別占收益約12.0%、14.8%、10.7%、8.2%，來自單一最大客戶的收益分別占收益約2.8%、3.1%、2.2%、1.7%。銷售及服務成本分別約為6350萬元、10550萬元、17770萬元、22250萬元。
不過對於供應商，灝輝國際有一定依賴，報告期內，其向五大供應商進行的採購分別占總採購額的55.1%、78.7%、58.6%、60.3%；向單一最大供應商進行的採購占總採購額的25.9%、65.8%、28.6%、40.8%。灝輝國際表示五大供應商大多數主要於中國從事建築業務，由此可以推斷，灝輝國際的運營模式很可能是將收來的項目，交由第三方建築方承包建設。
2023年上半年，灝輝國際的建設及相關成本、土地使用權成本、銷售佣金、租金相關開支分別為15828.2萬元、5137.9萬元、1241.9萬元、46.7萬元，同比分別上升364.31%、132.18%、61.24%、49.2%，經營活動所得現金流出凈額3233.8萬元。
附：灝輝國際上市發行中介機構清單
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法律顧問：競天公誠律師事務所有限法律責任合夥/梁浩然律師事務所有限法律責任合夥/奧傑律師事務所/中倫律師事務所
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