國君固收 | 報告導讀：

那些年，我們經歷過的滯漲與類滯漲。以實際GDP增速以及CPI同比增速為測度，我國經歷過六輪滯漲階段。其中，1993年4月至1994年12月，2007年7月至2008年4月，2010年4月至2011年7月為三輪典型滯漲。典型滯漲中，貨幣超發以及豬油共振是典型特徵。2013年1月至2013年10月、2015年1月至2016年4月，以及2019年4月以來，均符合類滯脹特徵。在類滯脹的兩個典型階段，卻並不存在債市一定走熊的情形。比如2013.1~2013.10期間，長端利率先突破下行，隨後因兩輪「錢荒」而快速上行。2015-2016年的類滯脹中，債市甚至走出牛市。從歷史上的案例來看，導致利率拐點更多地是貨幣政策突然收緊（比如13年），或更為直接的出現基本面的預期的快速上修。

年內社融或將二次探底後上行。從兩個維度對下一階段社融進行基本判斷。維度一，政府報告及央行貨政執行報告多次提及，社融增速要與名義GDP相適應，可以理解為名義GDP增速為社融的「政策錨定」。維度二，通過拆解社融主要貢獻項，預計9月份社融同比增速小幅回落至10.5%。後續社融存量同比可能走出反「N」型，即9月走弱，2019Q4邊際好轉，2020Q1繼續走弱。

策略方面：類滯漲並非導致債市反轉的充分必要條件，但若社融企穩，疊加實體數據階段性觸底，市場對於基本面預期上修可能加劇長端利率調整幅度。短期來看，實體經濟數據表現難以有很大亮點，預計符合市場主流預期平穩走弱，而CPI通脹也難以導致貨幣政策的直接反轉，從基本面維度出發，在連續調整一個多月以後，長端利率進一步大幅上行的空間有限。但考慮到近期中美關係趨於緩和，風險資產上漲空間打開，對債市將會繼續造成壓制。從中期角度來看，社融企穩、通脹觸及敏感位置甚至在2020年初創下3.5-4.0%的峰值，長端利率可能會回到19年4月下旬的高點附近（10年國債3.4~3.5,10年國開3.9~4.0）。我們維持對債市中期維度的謹慎判斷，如果後續債市出現修復性行情，建議投資者進一步降低組合久期倉位。

正文

1. 那些年，我們經歷過的滯漲與類滯漲

1.1. 滯漲的歷史復盤

「滯漲」一詞是在上世紀70年代提出的。當時受第一次石油危機影響，以美國為代表的西方國家，一方面經濟增速不斷走低（GDP增長率多年持續在1%左右）)，另一方面CPI不斷上行甚至達到了兩位數。

為了更加清晰劃分滯漲時間段，本文實際GDP增速以及CPI同比增速為測度。具體劃分上，以GDP見頂為起始，CPI見頂為終結。此外，滿足GPD增速下行的情況下，CPI觸及3%或連續6個月回升（高點未觸及3%）。並按CPI同比是否觸及3%劃分為典型滯漲與類滯脹。

按照上述方式，我國經歷過六輪滯漲階段。其中，1993年4月至1994年12月， 2007年7月至2008年4月，2010年4月至2011年7月為三輪典型滯漲；2013年1月至2013年10月、2015年1月至2016年4月，以及2019年4月以來，均符合類滯脹特徵。

典型滯漲一：1993.4~1994.12，持續時間7個季度

1993年二季度實際GDP同比增速為13.5%，上一季度為15.3%；此後連續回落，至1994年12月最低為12.0%。CPI更早開始上行，1993年4月為14.0%，之後持續回升，最高觸及27.7%（1994年10月）。由於1994年11-12月CPI仍超過20%增長，雖然較10月回落，也應認為是高通脹階段。

90年代初的滯漲更多地應當從「脹」的角度理解，因經濟增速仍舊保持兩位的高增長。這一階段出現滯漲的核心原因為貨幣超發，以及我國進行了價格機制改革。1990年至1994年，M1與M2增速均維持超過15%的同比增速；1992年開始，我國針對計劃經濟時代的「價格雙軌制」進行了第二輪的「價格闖關」，搶購潮之下導致了物價的快速攀升。

典型滯漲二：2007.7~2008.4，持續時間3個季度

2007年三季度實際GDP同比增速為14.3%，上一季度為15.0%；此後連續回落，至2008年一季度末最低為11.5%。CPI於2006年3月創下低點0.8%後持續回升，最高觸及8.5%（2008年4月）。這一階段的滯漲發生在經濟高增長低通脹之後，21世紀初的「金髮姑娘」經濟出現在2005至2006年。

雖然較此前超過20%的同比增速已經顯著下滑，但這一階段經濟經濟仍維持兩位數增長，因此也應更多從「脹」的角度理解。與90年代初類似的是，本輪滯漲中貨幣供應量增速也較高，M2增速中樞維持在15%左右，但幅度並未顯著脫離名義GDP適應區間，更為重要的驅動因素為「豬油共振」。其中，布油價格從2006年的中樞60美元/桶一舉躍升至90美元/桶（2007Q3至2008Q1的中樞）；豬肉價格同比增速達到了驚人的65%，遠超過2006年中樞-6.6%。

典型滯漲三：2010.4~2011.7，持續時間5個季度

2010年二季度實際GDP同比增速為9.9%，上一季度為10.8%，也是經歷過09年復甦後再度跌破2位數；雖然2011年一季度小周期回暖，但隨後一個季度再度回落，因此至2011年Q2也算是實際GDP下滑階段。CPI從相對低點的2.8%持續回升，最高觸及6.45%（2011年7月）。

第三輪典型滯漲也受到貨幣供應高增以及豬油共振的驅動。M2增速從09年接近30%開始下行，至2010年初仍維持在20%以上；豬肉價格同比增速從-5.4%快速上升至56.7%，2009-2011年油價中樞分別為60、80、95美元/桶。此外，起始於2010年的全球主要農產品漲價也是推動通脹的重要因素。

滯漲一：2013.1~2013.10，持續時間3個季度

2013年一季度實際GDP同比增速為7.9%，上一季度為8.1%，2013Q2-Q3分別為7.6%、7.9%。2013年初CPI為2.03%，其後波動中回升；當年2月突破至3.22%，9-10月也均突破3%。總體而言實際GDP處於穩重趨弱的趨勢中，但考慮到CPI後期突破3%，因此仍認為屬於滯漲階段。

這一輪通脹主要受到食品價格高增的驅動，期間CPI食品同比增速從低點的2.88%上升至6.55%；而不包括食品和能源的核心CPI同比增速相對平穩，維持在1.8%中樞波動。與前三輪的典型滯漲不同，缺乏豬油共振以及貨幣超發的影響，這一輪CPI高點未能觸及3%。

類滯漲二：2015.1~2016.4，持續時間5個季度

2015年一季度實際GDP同比增速為7.0%，上一季度為7.2%；此後連續回落，至2016Q1最低為6.7%。CPI於2015年1月創下低點0.76%後持續回升，最高觸及2.33%（2016年4月）。這一階段雖然CPI沒有觸及3%的敏感位置，但連續15個月幾乎不斷上行，且這一時間段內實際GDP持續下行，總體也符合類滯漲的定義。

2013-2014年我國經歷了實際GDP增速較快下行的階段，對此貨幣政策先行發力，貨幣寬鬆從2014年開始。但由於PPI快速跌入負增長區間，至2015年末已經跌至-6.0%，市場更多擔憂通縮以及經濟衰退風險。直到2016年初，極端天氣導致鮮菜類價格暴漲，伴隨豬價季節性上漲，時隔18個月後，CPI於2016年2月重回「2」之上，彼時市場關於經濟「滯漲」的討論增多。

類滯漲三：2019.4~至今，已經持續2個季度

總體而言，自2014年開始我國經濟進入趨勢性下行階段，「L」底成為主流認知，市場僅對於底部波動形態有所分歧。期間CPI增速有接近3%的時候（比如2018年2月為2.9%），但很快回落，而近期因豬肉價格暴漲導致的CPI同比增速已經連續6個月回升，2019年3月至2019年8月，從2.3%上升至2.8%，因此也符合類滯脹的基本特徵。

1.2. 類滯漲並不是債市走熊的充分必要條件

市場對於通脹的擔憂主要有兩個來源：其一，高通脹壓縮貨幣政策寬鬆空間，甚至導致貨幣政策轉為緊縮；其二，通脹在一定合理區間內伴隨的是經濟增長企穩，因此對長端利率產生較大壓力。

從對債市的回顧來看，除了最早期的第一輪典型滯漲（1993.4~1994.12）無法追蹤外，第二、三輪典型滯漲均伴隨的是債券熊市。第二輪（2007.7~2008.4）利率高位震盪，主要因為2007年初開始市場已經在逐步反應CPI增速的快速上行；第三輪則是利率典型的熊市，在2011年前三個季度，債市始終籠罩在通脹高增的陰影之下。

然而，在類滯脹的兩個典型階段，卻並不存在債市一定走熊的情形。2013.1~2013.10期間，長端利率先突破下行，隨後因兩輪「錢荒」而快速上行。2015-2016年的類滯脹中，債市甚至走出牛市。

當前，因豬肉價格暴漲導致的食品類通脹短期內可能快速推高CPI同比，但正如此前報告中分析到的，CPI的突破3%可能是四季度後期，峰值會發生在2020年年初，疊加實體經濟數據偏弱運行，在類滯脹的格局下，債市並非一定走熊。從歷史上的案例來看，導致利率拐點更多的是貨幣政策突然收緊（比如13年），或更為直接的出現基本面預期的快速上修。

2. 年內社融或將二次探底後上行

從領先性和波動性的角度，市場對於經濟預期的反應會首先從跟蹤與分析金融數據開始。當前，社融存量同比增速成為貨幣政策緊盯目標之一，19年初債市調整的直接觸發劑也是信貸和社融大超預期。下文試圖從兩個維度對後續社融走勢進行基本判斷。

維度一，政府報告及央行貨政執行報告多次提及，社融增速要與名義GDP相適應，可以理解為名義GDP增速為社融的「政策錨定」。

《2019年政府工作報告》放棄了對貨幣供應量設置具體的政策目標，而是提出「穩健的貨幣政策要鬆緊適度，廣義貨幣M2和社融規模增速與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要」。其後，央行多次在季度公布的貨政報告中提及社融增速維持在合意區間，與名義GDP增速適應等相關措辭。總體而言，在貨幣調控框架向利率型轉變的過程中，中介目標M2等數量型指標意義被淡化，而政府工作報告以及央行的貨政執行報告明確了名義GDP增速為「合意」的社融增速的「政策錨定」。

在此前的報告中，我們試圖根據豬肉價格以及油價的不同漲幅組合對未來半年內的CPI增速進行預測。2019Q3-2020Q1的CPI同比增速中樞（季度）分別為2.8%，3.0%，3.5%。此外，對實際GDP進行假設，存在以下三種情形，走弱6.1%，平穩6.2%，回升6.3%。結合18年以來，社融與名義GDP增速的同比之差範圍在0.63-2.86%，對同比差異分別假設1%和2%。以此進行情景分析，在中性情形下，未來兩個季度社融同比增速的「合意」水平為11.1%和11.6%，增速提升主要因為通脹水平的上升。

維度二，通過拆解社融主要貢獻項，預計9月份社融同比增速小幅回落至10.5%。後續社融存量同比可能走出反「N」型，即9月走弱，2019Q4邊際好轉，2020Q1繼續走弱。

社融存量占比中，主要可以分為人民幣貸款，占比67.97%（19年8月數據，下同）；表外（委託+信託+未承兌銀票），占比10.56%；直接融資（企業債+股票），占比13.36%；地方債，占比4.27%；以及其他（貸款核銷+信貸類ABS），占比2.81%。通過預測以上幾部分增速，從而給出對社融增速的整體判斷。

經濟增速進一步下台階，但寬信用政策更加積極，定向特徵顯著。考慮到未來半年地產銷售難現崩盤，企業中長期貸款需求偏弱可能被專項債配套信貸支持對沖，對貸款增量可適當樂觀。

參考維度一，18年單月貸款增量1.3萬億，19年1-8月份平均單月增1.5萬億，主要受到年初拉動。而18年和17年9-12月單月平均分別增1.07萬億和0.94萬億，因此假設9-12月平均單月增1.2萬億左右（考慮季節性，弱於年初），則合計9-12月增4.8萬億；

參考維度二，近5年人民幣貸款增速平均為12%。假設19年全年貸款增速好於平均為13%（18年全年為13.2%），19年貸款新增17.5萬億，那麼9-12月合計增5萬億左右；

結合兩個參考維度的測算結果，可假設9-12月貸款增量5萬億左右，其中9月份增1.4萬億，2019Q4增3.6萬億（月均1.2萬億）。

表外融資：2018年表外融資萎縮2.93萬億，19年1-8月份減少1.16萬億。當前監管風口過去，但上半年支撐表外的城投和地產融資仍分別受到「堵偏門」以及「房住不炒」的調控。因此，假設至年底，整體表外融資較18年好轉，全年減少2萬億左右，比18年少減0.93萬億，則9-12月減少0.84萬億，月均減少0.21萬億。

直接融資：2019年1-8月直接融資累計同比增速為16%，由於年內利率大機率很難再大幅下行，企業發債積極性可能減弱。假設全年增速略低於1-8月份為13%，則全年增加直接融資3.2萬億，9-12月增加1萬億左右，月均增加0.25萬億。

地方債：19年四季度提前下達新增限額上限為1.2萬億左右，但從項目申報的難度以及所需要走的程序來看，預計難以達到上限。對此，進行中性估計，四季度新增地方債0.5萬億，且從已有數據計算9月份實際發行地方債0.22萬億，則合計9-12月增加地方債發行0.72萬億。

其他：考慮到銀行加快盤活存量信貸類資產，政策鼓勵貸款核銷，中性假設19年增量與18年持平，增加2.23萬億，則9-12月份其他類別增量1.16萬億，月均增0.29萬億。

綜上，按照以上假設則19年全年社融同比增速為10.9%左右，高於8月末存量同比增速的10.7%。但從節奏上來看，9月份社融同比可能並不樂觀，預計在10.5%左右。主要拖累因素為地方債，2018年9月份地方債單月發行7389億，而19年同期僅2200億。到了四季度，若假設情形出現，專項債提前發行5000億，則同比多增4200億左右，對社融形成較大貢獻，具體可以關注政策動向。

此外，基於年初銀行早放貸早受益的慣性規律，以及專項債平穩發行形成的支撐，2020Q1信貸與社融增速可能保持相對高增長。但2019Q1信貸增長迅猛，可能帶來高基數的壓力。總體而言，社融9月份仍有一定機率走弱，2019Q4邊際好轉，2020Q1再度走弱。

策略方面：類滯漲並非導致債市反轉的充分必要條件，但若社融企穩，疊加實體數據階段性觸底，市場對於基本面預期上修可能加劇長端利率調整幅度。短期來看，實體經濟數據表現難以有很大亮點，預計符合市場主流預期平穩走弱，而CPI通脹也難以導致貨幣政策的直接反轉，從基本面維度出發，在連續調整一個多月以後，長端利率進一步大幅上行的空間有限。但考慮到近期中美關係趨於緩和，風險資產上漲空間打開，對債市將會繼續造成壓制。從中期角度來看，社融企穩、通脹觸及敏感位置甚至在2020年初創下3.5-4.0%的峰值，長端利率可能會回到19年4月下旬的高點附近（10年國債3.4~3.5,10年國開3.9~4.0）。

我們維持對債市中期維度的謹慎判斷，如果後續債市出現修復性行情，建議投資者進一步降低組合久期倉位。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research