文丨馬特·韋勒（Matt Weller）
編輯丨吳海珊
美股2024年開局不利，但美國三大股指在第二周扭轉頹勢，周一就集體升高，其中納斯達克指數當天漲幅超過2%。個股方面，英偉達躍升6.4%刷新歷史新高，2023年全年累計上漲近240%。
近期最重要話題之一就是美股第四季度財報季將要拉開帷幕，美國各大主要銀行將在周五陸續發布業績報告，其中最引人注目的是打前站的摩根大通，在與美國銀行和花旗等同行並駕齊驅數十年之後，摩根大通在戴蒙（Jamie Dimon）的領導下無疑占據了上風，其市值已經超過了美國銀行和花旗銀行的總和。
總的來說，儘管收益率曲線倒掛可能會影響一些以消費者為主的銀行的業績，鑒於利率比近年來更高，預計銀行利潤將十分可觀，本年業績出色亮眼，第四季度將完美收官。
經濟「軟著陸」情景有利於銀行股
2024年市場共識在哪裡？大多數市場參與者和宏觀預測者都傾向於2024年美國經濟會實現「軟著陸」，即實際GDP增長趨緩，通脹下降，但就業市場維持一定韌性，並且美聯儲會採取更寬鬆的貨幣政策。
鑒於這一預期，許多投資者仍然青睞大型優質股和成長股，並計劃在短期弱勢時購買這些類別的資產。換言之，銀行股在這一環境中是表現相對較好的板塊之一。
具體而言，在「軟著陸」的情景下，外加金融條件的放鬆，這可能會激發個人和企業的投機心理，推動更多支出/資本支出、招聘和併購活動。最近美債利率的下降也可能激發對房屋、汽車和其他耐用品的壓抑需求（美國房貸、車貸利率的基準都以美國長債收益率為錨），這些需求在過去一年受到較高利率的壓制。第四季度的財報季在這方面應該具有啟發性，因為它將揭示公司在美聯儲鴿派轉變後對宏觀背景的看法。如果通脹被證明是持久的，而利率升高是因為經濟增長背景實質性改善，周期性股票和經濟敏感型行業（如消費周期股、運輸業、銀行業）可能在這一持久的市場走勢中處於領先地位。
整體來看，消費者和小企業仍然相對處於良好狀態，這對銀行業的利潤構成支撐。在當前的相對高通脹因素下，美國消費部門的韌性將支撐銀行的信貸業務、信用卡業務、房貸業務。之所以消費韌性超預期，這部分也因為美國家庭凈值占可支配收入的比例接近歷史最高水平，股市和房價已經從2022年的下跌中恢復過來，加強了家庭資產負債表。高盛預計，2024年美國家庭財富的增長將提升季度年化消費增長0.4個百分點，前提是假設股票價格到2024年底上漲7%，房價上漲5%。
此外，過去一年IPO市場在高利率下表現蕭條，近1-2年來，美國的新股發行亦十分慘澹，2023年或成為自金融危機以來IPO和新股表現最糟糕的一年，高利率、估值博弈、衰退風險等導致一級市場頹勢難消。自2021年以來，公司變得更加不願意上市，因為它們面臨著不太有利的市場條件，促使他們推遲或完全取消上市計劃。這嚴重衝擊了銀行的投行業務，但事態有望好轉。
隨著美聯儲逐漸降息，機構們預計投資銀行業務將出現強勁的年同比增長。目前有了一些積極的跡象——有強烈的市場需求，許多大公司都希望上市，僅在等待一個適宜的時機。當IPO市場重新活躍起來時，這些積壓的需求將成為其強勁復甦的推動力。
在這一背景下，機構普遍看好例如富國銀行、摩根大通這類高質量標的。機構認為富國銀行的凈利息收入（NII）表現將更好，因為其管理假設保守，存款再定價最佳，費用收入增長受益於市場份額提升，以及繼續調整業務板塊、進行費用合理化。分析師普遍認為，富國銀行的2023年凈利息收入指引是可實現的，這意味著將實現大幅的存款定價增加，為2024年初的強勁凈利息奠定了基礎。該銀行還將受益於超出預期的費用收入增長，因為他們在信用卡和資本市場方面的份額增加。該公司還具有更多的過剩資本，其資本水平的起點較高，這意味著他們是惟一一個無需減緩資本回報的大型銀行。
此外，過去一年來風頭無兩的摩根大通仍被各大分析師給予買入評級，因為它明顯受益於市場份額的提升。在較高的存款成本環境中，摩根大通的定價能力應有助於管理其存款成本，並最終在NII方面表現優於同行。摩根大通還可能不成比例地受益於最終的投資銀行業務復甦。
四大關鍵因素主導銀行業前景
未來，對於整體銀行業而言，決定最終回報的關鍵變量有四大方面。
首先就是利率和NII。我們預計銀行在2024年將會看到NII的適度減少。目前市場預計美聯儲在2024年將進行5次降息，這緩解了圍繞著較長時期的高利率環境的擔憂，但這將對存款Beta和融資成本造成進一步壓力。此外，我們相信大型銀行應該會從證券再投資中獲得NII的3%提升。儘管存款流動和組合轉移仍存在一些不確定性，但歷史上的利率周期表明，對於前100BP的降息，存款Beta約為35％。存款Beta衡量銀行存款利率對市場利率敏感性，通常介於0和1之間，較低的存款Beta意味著存款利率對市場利率變化不敏感。
其次就是營運槓桿。一些銀行已經宣布了2024年的成本計劃，並表示核心支出將在2024年保持不變。然而，考慮到2024年上半年NII較弱，我們預計2024年將出現適度的負面營運槓桿。儘管如此，我們預計一些銀行應該能夠在2024年第三季度實現適度的營運槓桿，所有銀行都將在第四季度實現營運槓桿，並在2025年加速。
第三，費用也是關鍵變量。我們預計2024年核心費用增長為4%-5％，主要受併購和股權資本市場（ECM）活動的復甦推動。總體而言，我們預計行業內的資本市場收入將在2023年同期的基礎上略有增長，將比2011年-2023年平均水平高約8%-10％。在交易方面，我們預計持續的波動性將使得活動水平相對於2019年保持升高。
第四，資本狀況和資本回報也需要關注。我們認為2024年信貸前景更為寬鬆，加上較低的AOCI損失，以及《巴塞爾Ⅲ》監管，可能導致銀行提前增加股票回購。雖然股票回購增加對EPS預測不會產生重大影響，但我們認為這將被投資者視為積極的信號機制。我們認為具有較低P/TBV倍數銀行最有可能提前增加股票回購，例如摩根大通、富國銀行、美國銀行等。
值得一提的是，現在美國正在落實《巴塞爾Ⅲ》監管的最後一部分，「BASELⅢEndgame」（巴塞爾Ⅲ終局）。銀行需要進一步增加資本金，對於大銀行而言，承擔與當前相同的風險，未來可能付出的資本金會比當前平均高出約25%。這也將對銀行業構成挑戰。
一方面，銀行需要增加市場交易業務的資本金，導致市場流動性更具挑戰性，客戶買賣交易證券、外匯等的能力將受到限制；另一方面將增加操作風險資本金（operational risk captial），將影響銀行更廣泛的業務，貸款業務（公司貸款、汽車貸款、抵押貸款等）可能受到的影響喜憂參半，但增加市場交易業務的資本金的影響顯然更大。
（作者系嘉盛集團全球研究主管。本文已刊發於1月13日《證券市場周刊》。本文觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中所涉個股僅做分析，不做投資建議。）