國君固收 | 報告導讀：

水泥是區域特徵明顯的「短腿」行業。水泥是一種標準化產品，庫存周期短、單價低，因此銷售半徑較窄。運輸半徑的限制決定了水泥行業具有明顯的區域性特徵；下游需求決定了水泥行業具有明顯的季節性特徵，且周期性不明顯；盈利能力的差異主要來源於成本控制能力的差異。

行業層面，成本波動及供需格局影響整體風險。產品高同質化下，成本決定行業盈利水平，其中煤電能耗占比最高，需關注煤炭價格以及水泥煤炭價格差。供需格局角度，需求方面主要關注固定資產投資增速，包括房地產和基建行業投資，同時結合區域經濟特徵分析；供給方面主要關注去產能政策、區域競爭格局、行業集中度等因素。

公司層面，規模優勢驅動盈利提高，多元化經營助力營收增長。財務方面，關注公司成本控制能力，結合應收應付項目分析盈餘質量，規模優勢帶來競爭優勢。經營方面，關注產能布局，單一區域內的市占率決定公司定價能力，合理的多元化經營助力營收增長，公司治理完善支撐長期穩定經營。

目前存量債券規模不高，發行人資質分化，龍頭優勢顯著。目前水泥行業債券發行人數量有限，存量債券規模不高，到期壓力較小。從經營、財務、公司治理三個角度構建打分指標體系，評分結果顯示，海螺水泥和中國建材兩大龍頭企業在規模和盈利能力方面具有領先優勢。

正文

水泥屬於產能過剩行業，具有明顯的區域性特徵。本報告從行業、公司層面，分析產業鏈情況、供需格局、公司經營情況和財務情況對信用資質的影響，並結合股權結構、公司屬性等公司治理因素綜合考察企業風險。

1. 水泥是區域特徵明顯的「短腿」行業

產品特質決定水泥行業庫存較低，銷售半徑明顯。水泥是一種應用廣泛的建築材料，與鋼鐵同處於中遊行業，但不同於鋼鐵的是，水泥具有儲存時間短、容易受潮變質、易損耗等特點，庫存一般比較低，同時由於產品標準化程度高、單價低，因此承擔運輸成本的能力較弱。上述特點決定了水泥廠商主要採用以銷定產方式，且銷售半徑相對較小。

運輸半徑限制，區域性特徵明顯。運輸半徑的限制決定了水泥行業具有明顯的區域性特徵，區域內競爭格局、地區經濟發展水平、固定資產投資情況等影響公司盈利。一般來說經濟發展水平較高的地區固定資產投資增速較高，帶動水泥需求增長，區域內水泥生產企業高集中度也有助於調節產能和價格，提高公司盈利能力，因此不同區域之間水泥企業的信用資質也有所差別。從2019年上半年產量情況來看，華東、中南、西南地區合計貢獻了全國約80%的產量，西北、華北和東北地區由於需求動力不足，水泥產量相對較低，區域內水泥企業的發展規模受到一定限制。

下游需求季節性明顯。水泥屬於需求驅動型行業，下游需求主要來自房地產、基建等固定資產投資，施工進度決定了季節性需求，一般來說一季度房地產和基建領域開工速度放緩，水泥行業進入需求淡季。從水泥產量與價格數據看，二季度和四季度水泥產量相對較高，一季度和三季度產量處於低位，二季度和四季度水泥價格相對較高。

盈利能力穩定，周期性不明顯。相對於鋼鐵等行業來說，水泥行業的盈利能力更加穩定，需求及行業盈利能力的周期性波動並不明顯。2010年開始，受產能過剩、需求放緩以及政策調控等因素影響，鋼鐵、煤炭、有色等行業的盈利能力明顯下行，而水泥行業的凈資產收益率則平穩運行，2015年小幅下行後回升。

盈利能力差異受成本控制能力影響較大。從價格層面來看，由於水泥本身技術壁壘不高、標準化程度高，因此價格差異不明顯。從成本層面來看，水泥的生產成本主要來自於上游原材料和煤電成本，企業對上游原材料的議價能力以及生產能耗的差異很大程度上影響著企業的盈利能力。

2. 產業鏈視角：成本及供需格局影響整體風險

水泥屬於中遊行業，上游主要是石灰石、黏土等原材料，成品需經過生粉粉磨、熟料煅燒、水泥粉磨等生產流程，下游主要是基礎設施建設、房地產、農村建設等領域，需求受固定資產投資和地區特徵影響較大。

煤電能耗影響成本，供需格局影響盈利能力：第一，水泥行業生產成本主要來自於上游原材料和生產過程中的煤電能耗，其中煤電能耗占比在50%以上，而上游石灰石等原材料價格較低，因此占比相對較低；第二，水泥行業的需求主要受下游基建和房地產行業的影響，區域內水泥生產企業集中度以及固定資產投資情況共同決定區域供需格局，進而影響區域內水泥廠商盈利能力。因此，行業整體風險層面，主要關注煤炭成本和供需格局。

2.1. 成本角度：關注煤炭價格及水泥煤炭價差

煤炭價格及水泥煤炭價格差影響行業盈利。成本是衡量行業盈利能力的重要指標，針對水泥行業，我們主要關注能耗成本和原材料成本，其中煤炭價格和水泥煤炭價差是重點關注因素。以2006年1月1日煤炭價格為基準，我國煤炭價格在2008年出現快速上漲後回落，2010年至2011年經歷了第二輪上漲，之後由於產能過剩情況日益嚴重以及行業內競爭加劇，煤炭價格逐漸下滑，2015年之後隨著一系列去產能政策的推行，煤炭價格開始回升，目前處於平穩運行階段，較2006年有明顯上漲。對應來看，受煤炭價格高位運行影響，2009年和2010年水泥煤炭價格差呈下降趨勢，2012年煤炭價格回落，水泥煤炭價格差有所上升，行業盈利能力有所提升。

2.2. 供需格局：關注固定資產投資及去產能政策

水泥屬於需求驅動型、產能過剩行業，價格受供需格局影響較大，下游需求放緩或者產能過剩都會在一定程度上壓制產品價格，進而影響盈利水平。供需格局角度，需求方面主要關注固定資產投資增速，包括房地產和基建行業投資，同時結合區域經濟特徵分析；供給方面主要關注去產能政策、區域競爭格局、行業集中度等因素。具體來看：

固定資產投資帶動水泥行業需求增長。固定資產投資是水泥需求的重要來源，其中以房地產和基建行業為主要需求領域。從數據來看，2010年以來固定資產投資完成額增速逐漸放緩，對應的水泥產量整體增速放緩，但是波動性更高；同時可以發現，基建投資完成額增速與水泥產量增速有較強的相關性，增速拐點基本同步，房地產開發投資完成額增速也與水泥產量增速基本同步。

結合區域經濟特徵分析供需格局。水泥行業具有區域性，地區經濟發展水平一定程度上決定了固定資產投資增速，因此在需求分析中，關注整體行業運行情況的同時還需要關注地區經濟特點，包括地區GDP、地區固定資產投資增速、地區人口和產業結構等指標。

供給端多項政策化解過剩產能，穩定水泥價格。2010年之前，在四萬億政策的刺激下，水泥行業經歷了產能的快速擴張，2010年新增設計產能高達2.4億噸，快速擴張導致了嚴重的產能過剩問題，水泥價格受到壓制。2010年開始，國家各部門出台多項政策開始化解過剩產能，2010年5月，國務院要求2010年淘汰落後水泥產能5000萬噸；之後工信部下達淘汰落後產能目標任務；2016年5月和6月，國務院、工信部從嚴禁新增產能、淘汰落後產能、聯合重組、錯峰生產、降低能耗等角度提出要求，進一步化解過剩產能，並要求行業生產集中度提高至60%，2016年8月對產能集中度的要求提高至80%。

供給側改革效果顯著，產能利用率提高。2010年至2012年，全國淘汰落後水泥產能分別為1.40億噸、1.55億噸、2.58億噸，2010年至2016年合計淘汰8.02億噸過剩產能，新增產能明顯回落，2011年新增設計產能2.02億噸，較2010年下降17%。產能增速的放緩伴隨著產能利用率的提高，2013年產能利用率為74.49%，較2009年71.87%提高了2.62個百分點。

區域內競爭格局和行業集中度影響水泥價格。目前我國各地區水泥產量發展不平衡，行業集中度也有較大差異，東北、華北和西北地區行業集中度偏低，產量增速相對更高，存在產能過剩問題，水泥價格也明顯低於其他地區；華東和中南地區的行業集中度更高，供需格局較好，水泥價格高於全國均值。

3. 公司視角：規模優勢凸顯，多元化助力營收增長

上游成本變動以及供需格局決定了水泥行業整體走勢，公司視角，財務方面，關注煤炭價格、生產技術差異對成本控制能力的影響，結合應收應付項目分析盈餘質量，關注企業償債能力。經營方面，主要關注公司的產能布局、市占率、多元化經營情況、公司治理等因素。

3.1. 財務角度：規模優勢驅動盈利能力提高

財務方面，關注煤炭價格、生產技術差異對成本控制能力的影響，結合公司應收應付分析公司盈餘質量，關注公司整體負債水平和債務結構。

煤炭價格、生產技術差異決定成本控制能力差異。水泥產品同質化程度高、技術壁壘低，因此成本是競爭的關鍵。水泥生產成本主要包括燃料及動力、原材料、人工成本、折舊等，其中燃料和動力成本占比高達50%以上，具體主要是煤炭和電力成本。由於石灰石等原材料價格較低，用電為統一定價，因此企業的成本控制能力的差異主要體現在煤炭自給情況、採購價格和生產技術方面。

結合應收應付項目分析盈餘質量，公司規模影響上下游議價能力。部分企業以賒銷等方式擴大銷售規模，導致利潤與現金流相背離，利潤水平不能完全反映公司的盈利能力和信用資質，需與應收應付項目結合判斷。一般規模與產能較高的企業議價能力更強，上游原材料採購產生的應付帳款帳齡更長，下游賒銷占比更小，現金流更穩定，信用資質相對更好。

規模優勢帶來競爭優勢。目前我國水泥行業的盈利能力分化明顯，大型企業的成本費用利潤率明顯高於中小型企業，其中中建材和海螺水泥的水泥熟料產能處在行業前列，具有較強的競爭優勢。規模較大的企業一般業務區域更廣，受單一區域競爭格局的衝擊比較小，單一區域內定價能力更強，價格協同作用更明顯，因此盈利能力相對更好。

償債能力方面主要關注公司整體負債水平和債務結構。整體來看水泥行業資產負債率水平穩定在60%左右，近兩年略有下降趨勢。水泥生產企業的生產設備、生產線升級擴張等都需要一定的資本支出，衡量公司的償債能力可以關注利息保障倍數、現金流對債務的覆蓋能力等指標。另外，對公司的債務結構進行拆分，主要是應付類科目、長期借款、應付債券、短期借款等，需要關注是否存在短期債務壓力過高的風險。

3.2. 經營角度：關注產能布局及非水泥業務拓展

經營角度方面主要關注公司的產能布局、市占率、多元化經營情況、公司治理等因素。

分散布局降低風險，區域市占率影響定價。水泥行業具有區域性特徵，企業的產能布局分散度越高則下遊客戶範圍越廣泛，受到單一區域競爭格局變動的影響越小。此外，單一區域內的市占率決定了公司在區域內的定價能力。一般來說，規模較大的企業區域布局也越廣，行業集中度越高的區域的價格協同能力越強，企業經營情況相對更好。

合理的多元化經營助力營收增長。水泥屬於中遊行業，部分企業通過向上下游延伸，拓展石灰石等原材料業務、玻璃等其他建材業務以及工程服務等，可以更好地控制成本、提升盈利水平、分散經營風險。但是也需要警惕公司對外投資激進，過高的資本開支影響公司正常經營活動。

公司治理完善支撐長期穩定經營。除業務因素以外，公司屬性、股權結構、外部支持等也是公司信用資質的重要影響因素。通常國有企業規模比較大，股東支持力度更高，因此信用資質相對好於民營企業。清晰的股權結構決定了公司面臨現金流危機時大股東的支持力度和意願，外部增信、銀行授信等一定程度上提高了公司的償債能力。

4. 水泥發行人資質分化，龍頭優勢顯著

4.1. 水泥行業存量債券概覽

目前水泥行業存量債券發行人數量有限。按照「信用債申萬行業——水泥製造行業」口徑統計，目前有存續債券的發行人共14家，包括中建材、南方水泥等6家央企，金隅集團、冀東水泥等4家地方國企以及紅獅等4家民企，海螺水泥、中建材、中材股份、金隅集團的評級較高，其中海螺水泥主體評級為AAA-，亞泰集團和堯柏水泥評級相對較低。

存量債券規模較低，到期壓力不高。截至2019年12月21日，14家發行人存量債券規模合計約1716億元，其中中國建材和金隅集團的債券餘額最高，分別為630.64億元和461.90億元，南方、冀東、西南、紅獅、中材股份的債券餘額在50億元以上，其餘發行人的債券餘額均不高。從債券到期情況來看，不考慮回售條款，2020年債務償還壓力不高，約有379億元債券到期，2021年下半年進入償債高峰，約有350億元債券到期，整體來看債務到期壓力不高。

4.2. 水泥發行人信用資質打分

基於前文中提出的水泥行業信用分析框架，從經營、財務、公司治理三個角度構建打分指標體系：

1）經營指標：包括規模和區域特徵兩方面，反映規模的指標包括水泥熟料產能、產量、產能利用率；反映區域特徵的指標包括市占率、地域分散性以及地區經濟水平，對於地區經濟水平，我們將全國劃分為華東、中南、西南、西北、華北、東北六大區域，並結合地區經濟特徵、產能情況、水泥價格等因素進行打分。

2）財務指標：包括盈利能力、償債能力和運營能力三方面的指標，盈利能力指標主要選取價格、毛利率和反映成本控制能力指標，包括噸成本、噸三費和原材料自給率及採購成本，原材料自給率及採購成本需要根據煤炭、石灰石、電力的自給程度和採購成本進行定性打分；償債能力指標包括資產負債率、短期債務占比等；運營能力指標包括存貨周轉率、應收帳款周轉率和凈營業周期。

3）公司治理指標：公司治理指標重在定性分析，包括公司屬性、對外擔保、多元化經營、股權結構和外部支持5個指標，除公司屬性以外其餘指標不設置權重，僅進行定性調整。

主要經營地區指標分為0.5、1、1.5、2、2.5、3六檔，0.5代表最好，3代表最差，其餘每個指標分為三檔，1-較好；2-中等；3-較差，各指標均採用2018年數據。

發行人資質分化，龍頭企業優勢明顯。從整體評分結果來看，海螺水泥和中國建材處於第一梯隊，南方、華潤、冀東、華新等處於第二梯隊，堯柏水泥、天瑞水泥和亞泰集團評分結果比較靠後，處在第三梯隊，評分結果與各主體中債資信評級基本一致。

中國建材和海螺水泥經營能力領先。規模方面，中國建材和海螺水泥產能居於前列，南方水泥、西南水泥、華潤水泥產能在1.5億噸以上，堯柏、亞泰、紅獅、天瑞產能體量較小，紅獅控股和華潤水泥的產能利用率在100%以上，其餘發行人的產能利用率都比較低，且差距不大。區域特徵方面，中國建材、西南水泥、亞泰集團在優勢區域具有較高的市占率，中國建材、冀東水泥和海螺水泥地域分散性較好，定價能力相對更好。另外，中國建材、南方水泥等發行人主要經營地區為華東和中南地區，地區供需格局更好，水泥價格水平較高，有利於提升發行人的盈利水平。整體來看，中國建材和海螺水泥經營能力領先，其中中國建材旗下控股八家水泥子公司，規模優勢突出。

中國建材和海螺水泥盈利能力領先。中建材和海螺的水泥業務收入領先，規模是重要的決定因素，此外海螺水泥成本控制能力較強，噸成本和噸三費處於發行人中最低水平，毛利率遠高於其他發行人，南方水泥、華新水泥以及華潤水泥雖然規模較小，但是成本控制能力好，毛利率在各發行人中處於領先地位，堯柏水泥和華潤水泥的產品價格領先，西南水泥、冀東水泥和天瑞水泥的產品價格則相對較低，其中冀東水泥主要經營地區為華北地區，存在一定的產能過剩現象，區域內產品價格相對較低。

另外，從原材料自給情況來看，各發行人電力自給率差異不大，其中聯合水泥的電力自給率為54%，其餘多在30%左右；石灰石自給率都比較高，其中天瑞水泥可實現石灰石100%自給，南方水泥、堯柏水泥和華新水泥的石灰石自給率也在90%以上；多數發行人沒有煤炭自給能力，多通過外購方式獲得，不過紅獅控股的可以通過子公司實現煤炭的100%供給，在各發行人中具有一定的優勢。從採購價格來看，南方水泥、西南水泥和亞泰集團的煤炭採購成本較高，多是受區位因素影響，冀東水泥和堯柏水泥的煤炭採購成本則比較低；石灰石採購成本差異不大，其中，2018年堯柏水泥石灰石採購成本為16.8元/噸，在各發行人中具有一定的成本優勢。

償債能力分化明顯。從整體債務水平來看，中建材、南方、西南、聯合、亞泰的資產負債率在65%以上，債務壓力比較重，海螺、華潤、華新、堯柏的債務壓力相對較低；債務結構來看，西南水泥、冀東水泥聯合水泥和亞泰集團的短期債務占比在70%以上，華潤、華新、堯柏、海螺的短期債務壓力相對較小；償債能力來看，西南、聯合以及亞泰集團的貨幣資金短債比都在0.5以下，短期債務負擔較高，經營性現金流量凈額對總債務的覆蓋能力也比較差，海螺、華新、華潤水泥的短期償債能力和現金流對總債務的覆蓋能力則比較好。整體來看，中建材、西南、聯合、亞泰等發行人債務壓力比較重，償債能力較低，海螺、華新、華潤的債務壓力和償債能力表現都比較好，發行人償債能力呈兩極分化。

海螺水泥營運能力領先。從營運能力指標來看，海螺水泥的存貨周轉率、應收帳款周轉率以及凈營業周期表現均領先於其他發行人，冀東水泥和南方水泥的存貨周轉率較好，但是應收帳款周轉率較低，天瑞、華新、紅獅的應收帳款周轉率比較好，回款能力比較強，亞泰水泥和聯合水泥的盈利能力則比較差。

從公司治理角度來看，中建材、南方、西南、聯合、華潤均為央企，信用資質相對更好，冀東、海螺、亞泰均為地方國企，其餘均為民企，一般來說民營企業在公司治理規範性方面表現稍差。華潤水泥和天瑞水泥對外擔保規模較高，存在一定的或有負債風險，亞泰集團、紅獅控股的大股東持股比例較低，股權分散情況比較嚴重，可能影響公司的長期穩定運行，另外2018年海螺水泥收到了5.45億元的政府補助，外部支持力度比較高，冀東、亞泰和華新水泥也有少量的政府補助。從多元化經營角度來看，中建材受益於規模優勢，業務布局全面，各個業務板塊協同發展，在行業內構建起綜合業務服務平台，具有比較強的經營優勢；海螺水泥也涉足建材貿易業務，冀東水泥有少量物流業務，對主營業務形成良好補充；亞泰集團業務範圍涉及水泥熟料、商品房、藥品、煤炭和商貿等，可以一定程度上分散經營風險，但是也需要關注資本開支對公司正常經營造成的不利影響；其餘發行人大多專注於水泥熟料業務，業務模式相對單一。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research