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1、MLCC:當前產量最大、發展最快的片式元器件之一

片式多層陶瓷電容器(MLCC)，由內電極、陶瓷層和端電極三 部分組成，其介質材料與內電極以錯位的方式堆疊，然後經過高溫燒 結燒製成形，再在晶片的兩端封上金屬層，得到了一個類似於獨石的 結構體，故 MLCC 也常被稱為「獨石電容器」。

MLCC小型化、大容量、高壓化及高頻化是大趨勢。MLCC 作 為新興電容器，誕生於 1960s 的美國，但當其流傳到日本，才得到大 規模的發展。近年，隨著市場中電子整機不斷地向小型化、大容量化、 高可靠性和低成本的方向發展，MLCC 輕薄短小系列的產品已經漸漸 趨向於標準化和通用化，諸多領先廠商爭先研發大容量 MLCC，特 別是容量在 10μF~100μF 這一段，具有較好的利潤空間。一些電子 整機、電子設備往大功率耐壓方向的發展，也不斷推動中高壓 MLCC 的高耐壓設計技術、高壓可靠性試驗技術及耐熱設計技術的發展。電 子移動通訊設備如手機、電腦等對片式電容器的高頻特性亦有較高要 求，推動其在高頻化方面的發展。

MLCC產業鏈涵蓋自上游陶瓷介電粉末、電極金屬至下游消費 電子、工業等諸多領域。產業的上游主要涵蓋陶瓷粉末、電極金屬等， 其中陶瓷粉末因其製備難度大，絕大部分市場份額被日韓供應商占 有，銀、鎳等電極金屬則主要由國內廠商供應。多層陶瓷片式電容器 的革命性改變就是將鈀等昂貴的貴金屬換為更穩定的鎳等非貴金屬。 傳統的 MLCC 一半採用 Ag/Pd電極和 Pd 電極，這些金屬具有耐高溫 共燒、電阻率低及熔點高等特點，適用於 MLCC 的生產。然而近年來 貴金屬價格不斷攀升，而大容量化要求不斷地提升高疊層的層數，隨 之而來的是內電極層數的增加，內電極成本成為制約MLCC進一步發 展的重要因素。鎳作為賤金屬之一，不僅具有成本優勢，其原子或原 子團的電遷移速率較貴金屬電極小，工藝穩定性高，且電阻率相對較 低，阻抗頻率特性好。MLCC產業的下游幾乎涵蓋了電子工業全領域， 如消費電子、工業、通信、汽車及軍工等。

MLCC是當前產量最大、發展最快的片式元器件之一。陶瓷電容 器的應用電壓和電容值範圍較大，同時兼有工作穩定範圍寬、介質損 耗小、體積小及價格低等優點，被廣泛應用于軍事、消費電子等領域。 據中國產業信息網 2017年 5 月報道，陶瓷電容器在包括鋁電解電容 器、鉭電解電容器及薄膜電容器在內的四類主要電容器中市場份額最 高，達到約43%，是當前生產規模最大、發展最快的片式元器件之一。

2、軍工 MLCC 上市企業多自產+代理商業模式，市場空間廣

2．1自產自銷+代理銷售為國內軍工 MLCC 上市企業主要商業模式

目前國內 MLCC 行業主要存在三種商業模式自產自銷、代理銷 售及兩種兼有。其中，自產自銷，指在生產加工和工藝控制上形成一 條具有自己特色的工藝技術流程，代表企業為中國台灣的國巨、華新 科，大陸企業地區風華高科、三環集團。代理銷售，指公司利用自身 的管理、營銷、技術服務等優勢，取得前端廠商的代理授權後，提供 銷售和其他服務，代為處理行業終端較為龐雜的用戶群，代表企業為 廈門信和達、湘海電子、創意電子等。當前，國內軍工 MLCC 上市 企業多自產自銷及代理銷售兩種商業模式兼有。本報告所描述國內軍 工 MLCC 上市企業，均指的是在國內A股上市且其軍用 MLCC 業務 構成其主要營收及利潤來源的企業，主要企業為火炬電子、鴻遠電子。

自產自銷業務毛利率相對較高，一般是具有自產自銷業務公司的 主要利潤來源。自產自銷模式中，在軍用領域，MLCC 因主要採用定 制供應商目錄的管理模式，且需要獲得一系列嚴格的資質審查，且軍 用高可靠 MLCC 對產品性能、可靠性及供貨穩定性有著更高或更特殊 的要求等，具有較高的市場壁壘，毛利率水平一般可以達到 70%~80%，代表廠商有鴻遠電子、火炬電子等，顯著高於民品。但自產自銷模式在民品領域的毛利率水平分化較大，在 20%~55%的較大毛利率分布 區間內浮動。擁有相對核心陶瓷技術的三環集團的毛利率水平明顯高 於風華高科，兩者均受益於 2018 年的 MLCC 漲價潮，但風華高科的 毛利率水平的波動顯著高於三環集團。當前大部分自產自銷的高端市 場被國際知名廠商的國內生產基地所占據，國內廠商的產品處於中低 檔次的較多，但相關業務仍是公司的主要毛利來源。例如火炬電子的2018年陶瓷電容器自產自銷業務(不含單層)的營收占比僅為 23.25%， 但毛利占比卻達到了 48.11%，沒有 MLCC 漲價潮影響的2016-2017年毛利貢獻占比可以達到 60%附近。

代理業務方面，產品主要面向工業類及消費類民用市場，形式以 原廠授權非獨家、買斷式銷售為主。軍用上市 MLCC 企業受到代理業 務本身性質的影響，利潤並不高。例如，2018 年度鴻遠電子代理業務(含各類電子元器件的代理業務)成本占主營業務成本的 78.22%，但 只貢獻了 17.25%的毛利。不過，由於代理業務客戶行業分布更加分散， 同時具有高周轉率的特點，可以在一定程度上降低公司的運營風險; 公司通過代理業務還可以近距離接近市場，及時獲取市場信息，以促 進公司的長遠發展。

2.2行業景氣度持續上升，看好國防、5G、汽車電子的應用前景

整體來看，MLCC 行業的全球市場規模持續增長，中國規模占 比提高。近年來，隨著電子製造業發展迅速，網際網路持續深化發展及 相關的各種智能硬體不斷普及，各類整機產量迅猛增長，MLCC 等電 子元器件的市場前景廣闊。從市場規模看， 2015 年全球 MLCC 市場 規模約為 88.5億美元;2016 年全球 MLCC 市場規模約為87.2億美元， 同比下降約 1.5%。2017 年全球MLCC市場規模約為 109.4 億美元， 同比增長約 25.4%。中國電子元件行業協會信息中心曾預計，2018 年全球MLCC市場規模達 146.4 億美元，到 2022 年將達189.4億美元。 另據鴻遠電子公告，由於智能網際網路產品及新能源等行業的高速發 展，近兩年中國MLCC產業依舊保持著較高速度的發展。根據中國 電子元件行業協會信息中心的數據，2017 年中國 MLCC 產量為24,740億隻，同比增長 16.5%，銷量為 24,840 億隻，同比增長16.8%，出口 量為 13,830 億隻，同比增長3.0%;曾預計 2018 年中國 MLCC 銷量 將達 28,570億隻，到 2022 年將達 37,070 億隻。

2.2.1自產軍用:國防信息化加速建設推動市場需求長期穩增長

MLCC性能優異，被廣泛地應用於衛星、飛船、火箭、雷達、 飛彈等武器裝備。軍工領域，如航空、航天用的電子系統，常面臨高 溫、高壓、嚴寒、高衝擊等惡劣環境，故所使用的電容器不僅要求其 電容量大，還需要其性能更穩定、耐環境性更好，即可靠性要求較民 品更為嚴格。據國科大研究生院《航天電子元器件質量保證體系研究》 一文，20 世紀 90年代航天系統曾對 20 多個航天型號任務在研製試驗 中暴露出來的 3000 多個問題進行統計分析，其中電子元器件方面的 問題占比最高達 26%，高於設計方面的 25.1%與製造方面的 24%，這 一層面上看電子元器件的可靠性的重要程度不言而喻。MLCC 具有體 積小、成本低、單位體積電容量大及溫度等環境對性能影響小等特點， 在航空電子設備、裝甲車輛電子設備、軍用移動通訊設備、武器精確 制導及軍事信號監控等軍用電子設備上的用途越來越廣。

我國軍用高可靠 MLCC 市場前景廣闊。近年來，隨著國防信息 化建設的穩步推進，受益於海、陸、空部隊裝備更新換代和信息化程 度提升的需求，我國軍用高可靠MLCC市場前景十分廣闊。據中國產 業信息網報道，中國電子元件行業協會電容器分會數據曾表明，中國 軍用陶瓷電容器市場規模常年保持 10%以上增長，預計中國軍用陶瓷電容器市場規模將由2013年的 14.4 億元增長到 2019 年的29.5億 元，年均復合增速達到 12.7%，高於工業和消費電子領域。此外，由 於國防軍工產業的特殊性，它必須保持一定的國有化率，後續軍用 MLCC 仍有進一步國產替代的空間。

2.2.2自產民用&代理: 成長性>周期性，5G、汽車電子未來可期

下游終端應用市場顯著引導著 MLCC 所屬的被動元件市場發 展。從被動元件的發展歷程來看，近些年來，產業鏈下游的需求擴大 主導著被動元件市場的擴張。金融危機以來，全球電子元件市場規模 的增長主要來自於網絡通信與汽車電子，尤其是智慧型手機。而消費類 音頻與視頻影像、計算機部門和工業部門、特殊部門(包括醫療電子、 油井電子、採礦電子和國防電子)規模占比呈現下降趨勢。

MLCC行業整體成長性大於周期性，行業需求持續高速增長，產 品自身不斷推陳出新引領供給升級是關鍵的驅動力。消費電子、汽車 電子(尤其是新能源汽車)、工業控制等領域不斷推陳出新，帶動 MLCC 行業需求持續較快增長。供給側，全球主要 MLCC 廠商也逐 漸調整策略，將產能轉移至通信、醫療、汽車等中高端領域。消費電 子的不斷升級給上游 MLCC 市場帶來了持續較快增長。隨著智能手 機進入存量替換時代，市場已經相對飽和，但其功能不斷升級，無線充電、進一步智能化等有望給上游MLCC市場帶來新的機會。據小型 化 MLCC 龍頭廠商宇陽，普通 MLCC 缺貨潮已經於 2018 年底緩解， 但由於 iPhoneX標配無線充電，無線充電用電容中技術水平最高的 NPO MLCC 目前基本沒有替代品，市場空間預期仍十分廣闊。另根據 Kemet 數據，iPhoneX 單部手機對 MLCC需求量超過 1000 只，而 iPhone 6S 對 MLCC需求量為 500 只左右。隨著 OPPO、VIVO、小米、華為 等逐步專注於生產中高端機型，有望推動上游 MLCC 需求獲得持續較 快的增長。

5G將至，MLCC 有望迎來新的快速增長期。隨著通信技術從2G到 4G、5G，頻段在增加、功能在提升，智能終端加載的電容數量也 在快速增加。據前瞻產業研究院數據，2G 時代，MLCC 的單機數量 僅為 160 余個，但到了 4G 時代，單機數量已經迅速攀升到700餘個， 預計到 5G 時代，手機單機的 MLCC 用量有望突破 1000 個。與此同 時，5G 的高密集組網及全頻譜接入，需要搭建更多複雜的基站，亦 會帶來很大的 MLCC 需求。據前瞻產業研究院數據，5G 的毫米波段 和 sub-6 頻段，將搭建大量的5G宏基站、毫米波微基站、sub-6 微基 站，總的基站數將由 2017 年的 375萬個增加到 2025 年的 1442 萬， 復合增速 18.33%;更高更多的頻段亦會使得MLCC的需求快速增加。 此外，5G 網絡的建設完成，有望推動物聯網直接設備及應用場景設 備成為重要的智能硬體爆發領域。據前瞻產業研究院數據，預計到2020年，全球物聯網終端設備將由 2016 年的 64 億部增長至208億部， 年復合增長率高達 34.26%。

不同車型中汽車電子所占總成本比重有所區別。據中國產業信息 網 2017 年的報道，在不同車型的新能源汽車中，新能源汽車中汽車 電子成本占比遠高於傳統能源汽車，在緊湊型車中達到 15%，中高檔 28%，混合動力47%，已經接近一半，純電動則有望超過 2/3。電動 汽車對 MLCC 元件的需求量巨大，其中動力系統帶來的MLCC增量 較為顯著。據前瞻研究院的數據，每輛汽車使用的電子元件，中端車 平均為 6300 個，高端車為 8200 個，純電動汽車增加到14000個，其 中有一半是 MLCC，這意味著隨著新能源汽車的不斷普及，MLCC 需 求量會不斷增長。

汽車電子發展對 MLCC 市場規模推動主要來自汽車電子化率和 新能源汽車滲透率的提高。汽車電子化率方面，從使用量上來看，汽 車領域對於 MLCC 的需求量顯著高於消費電子。據村田社長村田恆 夫，2018 年一台車輛搭載的 MLCC 數量已從 1000-3000顆增加至 5000 顆左右，最高級的可達到約 1 萬顆的水準。從發展方向上看， 汽車電子正成為各大主流 MLCC 廠商的主要布局方向，電動車(EV) 的需求亦有望迎來較快增長。如龍頭三星電機2018年底正式關閉成 立 18 年的位於天津的手機廠，資遣 2600 名員工，將投資 24 億美元， 生產強化動力電池與車用積層陶瓷電容(MLCC)。新能源車滲透率方面，一輛電動汽車(BEV)所需 MLCC 是目前普通內燃機的6倍。據工信部，我國新能源汽車要爭取 2019 年 8%、2020 年 10%的滲透率。

2.2.3 MLCC 有望替代其他電容器，助整體市場規模進一步提升

近年來，隨著 MLCC 的電介質薄層化及多層化技術的發展，數 10~100μF 以上的大容量 MLCC 實現了產品化，在經濟上和技術上 存在替代電解電容器的可能。(1)從經濟上看，MLCC 雖然比同等容 量的鋁電解電容器價格略高，但壽命顯著長於鋁電解電容器，而鉭電 解電容器使用了稀有金屬鉭成本較高，選擇MLCC更為經濟;(2)從 技術上看，選擇電容時主要考慮以下幾個參數:電容值(C)、紋波(RIPPL E)、等效串聯電阻(ESR)、等效串聯電感(ESL)等。據太陽誘電，MLCC 與電解電容器相比，具有低 ESR、低 ESL的特點。與電解電容器相比， 多層陶瓷電容器發揮了卓越的低壓大電流化的響應性及降噪性能優 異的效果。此外，多層陶瓷電容器有高可靠性、節能等優點。

MLCC目前已經對鋁電解電容和鉭電解電容都實現了一定程度 的替代。對於鋁電解電容，MLCC 已經實現了較大程度的替代。鋁電 解電容的問題主要在於:一方面，形狀過大，難以應用於小型快銷型 消費電子產品;另一方面，鋁電解電容的 ESR 高於鉭電解電容和MLCC。ESR 較高會因波紋電流引起自發熱，高溫環境下壽命較短。 對於鉭電解電容，尤其是手機市場，小型化 MLCC 高容替代鉭電的趨 勢幾乎是無法逆轉的。首先是可靠性問題，鉭電解電容器耐壓範圍為2-63V，超過耐壓範圍會造成過壓失效，故存在發生短路故障時導致 冒煙和起火的可能性，但 MLCC 可輕鬆承受上萬伏電壓。其次，鉭電 容的原材料鉭，屬於稀有金屬，其產地在全世界很少，一旦出現國家風險，就會陷入價格暴漲的局面。受此影響，MLCC 發展越發規模化，有望在替代其他電容器，不斷取得更高市場份額。

3、軍工 MLCC 上市企業，高毛利、穩格局、業績存提升空 間

3.1 國內軍用近三分天下，鴻遠電子、火炬電子、宏明電子居前列

由於資質壁壘及定製化需求，軍用MLCC 產品基本為國內企業 自製。在國內軍工電子領域，MLCC 大量應用於衛星、飛船、火箭、 雷達、飛彈等武器裝備。上述各類軍用電子系統所處的環境更嚴酷， 具有特殊性，需要按照不同的軍用標準，在高溫、高壓、嚴寒、高沖 擊等條件下進行嚴格的可靠性控制和檢驗，以適應不同的武器裝備總 體要求。軍用 MLCC 高可靠性、定製化特點及高保密性等要求，形成 一定的資質壁壘。同時國防領域更強調自製，並主要採用定製供應商 目錄的管理模式以保證可靠性及穩定性。基於此，MLCC 軍品市場格 局相對穩定，代表廠商有鴻遠電子、火炬電子、宏明電子等。

我國軍用 MLCC 市場三家企業占主要份額。據鴻遠電子18年招 股說明書，公司預測我國當前軍用 MLCC 市場容量約為 20 億元，「根 據公司市場部門內部統計數據，在國內軍用高可靠 MLCC 產品市場， 公司和成都宏明電子科大新材料有限公司、福建火炬電子科技股份有 限公司份額相近，高於業內其他企業」，我們預測三家企業(鴻遠電 子、火炬電子、成都宏明)在我國軍用 MLCC 市場占主要份額，整 體呈寡頭壟斷格局。

3.2軍品業務高毛利率，具有可持續性並存在繼續提升空間

軍品 MLCC 具有顯著高於民品的毛利率，主要取決于軍品的資 質壁壘、軍方低需求彈性、小批量定製產品及弱產品可替代性。考慮 18 年MLCC漲價潮影響，2017 年鴻遠電子及火炬電子主要供應軍品 的陶瓷電容器(主要是 MLCC)產品的毛利率分別為78.96%、73.11%， 較風華高科片式電容器毛利率高 54pct、48pct。其中，火炬電子2011-2014H1 的軍工類、工業類、消費類產品的平均毛利率分別為79.33%、32.22%、16.02%，軍民品盈利能力差異較大。

首先，軍品配套的嚴格准入機制有效減少潛在進入者威脅，利於 維繫高毛利率水平。軍工行業內，下游軍品客戶主要採用定製供應商 目錄的管理模式，即必須通過國家和用戶的資質及產品認證，列入合 格供應商後才可承擔軍品配套任務。資質的取得不僅耗時，同時還要 求對廠家從科研生產能力、質量管理水平、保密體系等多方面進行審 查。以《保密資格認證申請條件》為例，申請條件之一是必須要求無 外商(含港澳台)投資和僱傭外籍人員。此條款基本阻斷了國外先進 廠商 MLCC 產品通過直銷渠道進入我國軍品生產體系，在一定程度保 護了軍品供應格局的穩定性。

其次，軍工類客戶低需求彈性、產品的可替代性弱及軍品本身多 品種、小批量等特點，利於維繫高毛利率水平。(1)低需求彈性。據 上文，MLCC 作為基礎電子元器件，其性能、質量、可靠性是決定裝 備性能的關鍵性因素之一。因此，軍工類客戶在選購電容器時，在其 單個產品價值量不高的情況下，高品質、高可靠性保障是其核心的考 慮因素。(2)產品的可替代性弱，且軍工航天等領域MLCC呈現多 品種、定製化、小批量供貨模式。此類客戶對於生產廠商的技術及生 產要求較高，甚至需要廠商在客戶終端整機產品的設計源頭進入共同 參與設計。與此同時，軍工用戶整機定型後，一般要求配套的電子元 器件保持技術狀態不變，對供應商具有較強的採購路徑鎖定特性，很 少更換新的供應商，行業外潛在競爭對手較難進入。整體而言，其軍 品寡頭壟斷供貨的格局不易被打破，利於維持較長期的壟斷溢價。

軍工 MLCC 上市企業自產自銷業務的毛利率有望維持較高水 平。從各企業生產 MLCC 價值量看，2014H1 火炬電子生產陶瓷電容 器平均單價為 0.46 元(公司片式多層陶瓷電容器主要用于軍工類)， 而鴻遠電子 2014 年MLCC平均單價為 7.54 元，近幾年呈現下降趨勢， 我們判斷，整體主要是因為自製部分通用型民品的數量占比略有提 升。據鴻遠電子招股說明書，在募集資金項目實施完畢後，公司相關 產品的預計銷售均價差異較大。高可靠性多層瓷介電容器的均價為 6.92 元/只，而通用多層瓷介電容器的價格僅為 0.008 元/只。以鴻遠電 子為例，其自製業務的毛利率一直相對穩定，2018 年較 2017 年略有 上升，增加了 1.55 個百分點。

4、巨頭短期難被超越，以軍為主、把握需求擴張品類是方向

4.1全球 MLCC 巨頭壟斷優勢:掌握核心陶瓷技術、供貨快速響應

全球 MLCC 行業的供給集中度較高，已形成較穩定的寡頭壟斷 格局。2018 年全球排名前六的企業分別為村田、三星電機、太陽誘電、 國巨、風華高科、TDK，前六大廠商占據近 80%市場。其中日企(村 田、TDK)均具有較強優勢，美國、韓國、中國台灣地區企業(三星 電機、KEMET、AVX、國巨)總體處於第二梯隊，中國大陸地區企 業風華高科、宇陽科技、三環集團、火炬電子與鴻遠電子則處於第三 梯隊。其中第一梯隊不斷通過加大技術研發，推出具有高毛利率水平 的新產品。其他企業則主要通過加大產能擴張，增加一般型產品投入。

4.1.1對電子陶瓷材料的理解是 MLCC 巨頭村田等的核心競爭力

以村田為例，掌握以材料配方及分散技術、薄層化技術及燒制技 術為代表的核心技術，是其產品強大競爭力的內涵。電介質陶瓷粉料 的材料技術、介質薄層化技術、陶瓷粉料和金屬電極的共燒技術被譽 為 MLCC 行業最核心的三大技術。而其中，MLCC 所用電子陶瓷粉 料的微細度、均勻度和可靠性直接決定了下游 MLCC 產品的尺寸、電 容量和性能的穩定。據國瓷材料招股說明書，由於製備工藝複雜， MLCC 電子陶瓷材料產品工藝研發周期較長，一般為 5 年至 15 年不 等，業內廠家在研發成功後均採用申請專利的方式加以保護，行業門 檻進一步提高。若不考慮主要 MLCC 廠商自產自用，則全球範圍內主 要生產並銷售鈦酸鋇粉體的堺化學、日本化學、富士鈦等合計控制了 全球 95%以上的電介質陶瓷材料市場，原材料的寡頭壟斷格局足以體 現技術難度。但在此背景下，據 Paumanok《陶瓷電容器:世界市場， 技術和機會(2009-2014)》報道，村田製作社自產電子陶瓷材料占公 司總用量仍可以達到 80%以上，遠高於第二名風華高科的 43%，而 同期的國巨、三星電機等的外購比例已達 100%。這反映出村田掌握了成本更低、規模更大、生產更為迅速的電子材料製備工藝。

村田製作社以加強對材料的理解為核心，促進多品類拓展、小型 化、技術協同發展。(1)多品類拓展:依賴對電子陶瓷的理解，從最 初認識鈦酸鋇的介質體性能開發陶瓷電容器產品，到發現陶瓷有「壓 電」性質開發壓電類產品，再到發現其具有半導體方面的特性從而開 發了熱敏電阻等產品;(2)小型化:通信用和車載用 MLCC 小型化和 高密度安裝技術的市場需求越來越高，村田稱將提高陶瓷材料的微粉 化和疊層技術設計新商品以提出新的解決方案;(3)技術協同:如針 對通信市場和電源市場應用的電源模塊產品，公司稱將融合高頻技 術、自製的關鍵設備以及長年積累的高可靠性封裝技術開發小型電源 模塊，以應對市場對高效率、小型以及高電力密度的電源需求。

積極發揮併購優勢，成為巨頭達到短期內獲取技術與渠道、鞏固 甚至躍升行業地位目的的重要途徑之一。21 世紀開局之後，村田逐漸 加快併購步伐，具體可以歸類為以下幾個方面:(1)鞏固材料優勢: 村田相繼併購昭和電工、日本東光、Primatec 企業，吸收了聚合物及 樹脂等先進材料並用於元件開發;(2)提升附加價值:達成此目的的 路徑主要有二，一是直接併購相同領域內尚未涉及的業務，如 06 年 收購 Sychip 的RF業務、07 年收購 C&D 電源模塊業務;二是併購與 村田原有產品具有互補性的業務，如 12 年收購瑞薩 PA 業務與公司濾 波器技術相結合獲得 RF電路領域集成模塊的主導權、13 年併購東京 電波後推出村田獨特封裝的汽車級晶振產品、14 年收購 Peregrine 半 導體為客戶提供 RF 一站式的解決方案;(3)拓寬應用領域:此目的服務於村田經營戰略，2010 年後逐漸布局汽車、醫療及半導體(公司 在《2021 年中期構想》中將汽車市場定位為繼通信市場之後的基礎市 場，使其成為收益的中流砥柱)，如 12 年相繼併購醫療保健領域內的 射頻公司 RF Monolithics、應用於汽車及醫療設備的 MEMS 技術先驅 VTI 技術，17 年又併購了物聯網關鍵技術 RFID 供應商 ID-Solutions S.r.l 與供應醫療設備 3D 矽電容器的 IPDiA S.A.。千禧開局之年，成 功把握市場變化方向、以創記錄的價格收購飛利浦是國巨邁向巨頭的 關鍵一步。2000 年國巨收購了飛利浦被動組件部門，此次收購後，國 巨營業收入大幅提升，MLCC 產品占比也從原來的不到 5%增長至 45%，國巨開始步入全球領先廠商行列。

4.1.2強大的製造能力及獨特的供貨體系是獲取市場份額的關鍵

基礎電子零部件的下游終端產品產量大，牽引上游元件的高需 求，進而決定了快速發現並響應客戶需求將成為企業主要競爭力。同 樣以村田為例，它在 21 世紀以前重點布局全球化研、制、銷網絡— —在歐美布局研發中心享受技術外溢紅利、在日本本土布局工廠防止 技術泄露、在全球布局直營網點與簽約代理商實現客戶維繫。村田將「通過全球銷售網絡預測社會的變化和客戶需求」、「由強大的製造能 力支撐的及時供應」列為公司三大競爭力之二。這不僅得益於公司領 先的技術優勢，還得益於公司在全球主要電子產品消費國的銷售網點 與工廠布局。村田的全球網絡大部分由旗下集團組織構成，因此可進 行強而有力的協作。2018 年村田在全球共有 26 家銷售點，大力支持 了它在全球開展高效率的營銷活動，2017 年公司海外銷售占比達 90% 以上。

再如，後起之秀國巨早期以縮短交貨時間與日商搶占市場。國巨 通過建立 JIT(及時)系統，在 24-72 小時之內提供客戶所需貨物， 遠遠超越日本供貨商標準的出貨時間「一個月」的日期。目前國巨在 全球建立完善的供貨設施及體系，共有38個據點、6 個即時(JIT) 倉庫和19座產基地，提供點對點的供貨方案。據《富昌電子市場行 情報告——2018Q4》，無論是在電阻或是陶瓷電容，國巨交貨期均短 於行業其他競爭廠商，處於全球領先地位。為保證交貨及時，國巨通 過併購策略，獲取國際範圍內的渠道及運籌中心，以便實時供貨給客 戶。國巨分公司廣布亞歐北美等洲，在18個國家擁有 38 個營銷、服 務據點。

4.2寡頭壟斷維繫動力:高研發投入、產能擴張及貼近客戶需求

增加研發投入，加快新品推出周期是鞏固技術護城河主要方式。 市場需求動態變化快、實力深厚廠商較多，新產品在推出後常容易被 其他廠商模仿，從而失去了技術領先帶來的超額利潤。不僅如此，下 遊客戶集中度較高，多為蘋果、三星及大型汽車廠商等實力較強的大 客戶。此類客戶的議價能力強，進一步縮減了元器件企業的溢價空間。 在此背景下，持續推出新產品、開拓高附加值應用領域成為了電子元 器件企業提高毛利率的必由之路。村田已於 1955 年將公司內部的研 究開發部門獨立出來設立了「大宮技研」，次年更名為「村田技術研究所」，形成了研究所獨立於公司生產部門的獨特體制。2017 年公司 研究開發費達 942 億日元，約合 57 億美元，占當年銷售額的 7%，近 7 年的平均研發費用率達7%以上，高於同業。統計 2009-2017 年村田、 TDK 平均費用化研發投入占銷售額比值，分別為7.08%、6.84%，顯 著高於同期同行業的其他企業。

高研發投入的直接體現是領先的產品性能與高於行業平均水平 的價格。村田於 2014 年開發出的長0.25毫米、寬 0.125 毫米 008004 型的電容器產品技術性壓倒同類企業，並實現量產。據公開資料，在 國內 MLCC微型化製造能力突出的深圳宇陽，已亮相、尺寸最小的 MLCC 是 01005 型，但尚未實現大規模量產。而此款尺寸的MLCC， 村田製作社已於早年成功投產。在相同規格及容量下，日企元件產品 因更高的性能價格較高。以 0402 尺寸的 MLCC 為例，在1000pF容 值下，村田售價最高的產品價格是國巨售價最高的產品的 5.18 倍;在 4.7uF 容值下，村田是國巨的 1.72 倍。原因或在於村田更高的耐環境 性能，如村田該款 0402 尺寸、1000pF MLCC 最高工作溫度可達 125°C， 而相同指標下國巨僅為85°C。領先技術水平是村田等巨頭維持高毛利 率的核心內動力。因 2018年村田/TDK 等轉移產能引發中低端 MLCC 漲價潮，剔除 2018 年主要企業數據，民用 MLCC 領域 2011-2017 年 各年村田毛利率均顯著高於同期其他同業。

通過為客戶提供技術支持、深入客戶產品前期研發，利於提高產 品不可替代性與客戶黏性。據村田製作所電容器產品介紹手冊，村田 從「構思和設計」到「試製」、「量產試製」乃至「量產」，為客戶提 供涵蓋整個產品開發流程的「全方位支持」，為致力於強化產品競爭 力的客戶貢獻一己之力。隨著近年來通信市場的快速發展，在電容器 的使用過程中遇到問題的客戶不斷增加。過去只限於計算機用途的數 兆赫茲以上的高速數位訊號電路開始被嵌入到家用電子產品中，配備 需要經驗和技術訣竅的高頻電路的無線通信產品也不斷增加，這些都 增加了客戶使用電容器時的難度。面對這種情況，為了讓客戶能最大 限度利用村田產品優勢、高效推進產品開發，村田為客戶提供了從產 品開發到製造流程的全方位無縫技術支持。此服務戰略，將村田電容 器業務在一開始就切入客戶產品製造環節。「以發揮村田電容器優勢」 的技術支持，不僅利於充分發揮村田電容器在客戶產品上的運行性 能，還在無形中加大了客戶在後期更換相關產品供應商的難度，達到「培育客戶-綁定客戶-改進村田產品-繼續培育新產品-繼續綁定客 戶」的良性正反饋，這或許也是使得公司近年新產品銷售額占總營收 比均在 20%以上的原因之一。

4.3巨頭啟示:堅持軍用產品發展，把握需求變化實現品類擴張

我們認為，受行業特性影響及在現有競爭格局下，軍工 MLCC 上市企業中短期內在民品應用領域難以超越國外巨頭。據 Paumanok publications 數據，MLCC 應用於特殊領域(國防)份額較小，而應用 最為廣泛的民品領域(通信、消費電子等)對性能、尺寸的要求更為 嚴格，而這些指標取決於對陶瓷材料及製備工藝(如共燒技術等)的 理解。「尤其是幾家日本公司...該工藝技術及採用的陶瓷粉末配方均 屬於企業高度機密，對中國企業實行技術封鎖及設備、關鍵原材料限 售」(火炬電子招股說明書原文)。陶瓷材料製備需要長時間的測試與 試驗，在此類環境下實現突破較難。其次，民品領域重視產品的迭。 日企對新技術、新產品布局早，國內軍工 MLCC 企業難以有較大資金 體量支持研發(村田 2018 財年研發費用8.5億美元，是火炬電子+鴻 遠電子 2018 年營業收入之和的1.98倍)，其新研發的產品在出廠後往 往是日企較早之前就已批產的，喪失的技術溢價使其難以彌補前期資 本支出。不僅如此，民品重規模。產能的建設需要投入大量資金，受 流動性影響營收體量較小的軍工 MLCC 企業難以支出大額資本，以投 入產能建設。基於以上分析，我們認為當前軍工 MLCC 上市企業短 中期內堅持聚焦軍工發展戰略是正確的。國防信息化建設仍處初期階 段，前期軍工類客戶需求放緩影響已逐步消退，軍用MLCC需求正處 於加速釋放期，後續市場空間仍然可觀。同時，相關公司正在不斷學 習村田與國內優秀上市軍企的發展路徑，中長期內或可把握電子元器 件市場需求變化機遇，對外發揮併購優勢、對內加強研發投入以實現 品類擴張及集成化發展，逐步成長壯大。

(1)啟示一:直道超車，發揮壁壘優勢，重研發、結合智能制 造擴大利潤空間

軍工資質較高，研發參與、質量控制、後期供應均有較高壁壘。 1研發環節——軍用 MLCC 的正式銷售前關鍵步驟在於裝備生產前 期的用戶設計方案確定階段，而該階段軍工用戶對 MLCC 產品的採購 極為慎重，會按照其優選目錄選擇軍工配套歷史長、產品質量穩定可 靠的廠家，形成對新廠的第一層壁壘。2質量控制——據鴻遠電子招 股說明書，它在對晶片材料進行高可靠產品的生產加工過程中擁有較 多自有專利技術和核心技術，能夠保證產品使用的高可靠性和穩定 性，這成為公司產品能夠在航天、航空等高端領域持續大批量供貨的 核心基礎。長期積累的軍品可靠性經驗是第二層壁壘。3後期供應— —軍工用戶整機定型後，對供應商具有較強的採購路徑鎖定特性，形 成第三層壁壘。綜上，雖然不排除後續會有其他民企逐步參與軍品供 貨的可能，但短期內軍工仍將保持強者恆強格局，在國防信息化建設 的催化下仍具有較大的市場空間，確實應聚焦軍品並且做大做強。

參考村田，從瓷料到製造設備自製應是國內軍工企業未來研發重點。村田製作所在官網上將已實現從材料到設備的自製列為公司核心 競爭力之一。材料方面，據上文，瓷粉是影響 MLCC 性能的關鍵。而 據鴻遠電子招股說明書稱，普通型瓷粉雖然已可國產，但少數高性能 瓷粉仍需從國外進口。瓷粉高性能決定 MLCC 高性能，缺乏高性能瓷 粉自制能力或是使其外購晶片的原因之一。從電子元器件行業看，實 現材料國產替代對企業盈利能力提升明顯。如主營光纖陶瓷插芯的三 環集團，2012年以前由於國內能生產達到公司光纖陶瓷插芯生產要求 的氧化鋯粉企業較少，三環一般從日本採購氧化鋯粉。2012 年以後國 產氧化鋯粉質量不斷提高，三環集團改為主要從國內採購，2013、 2014H1 氧化鋯採購價相比較於2012年的 201.53 元/公斤分別下降27%、39%至147.51、123.53 元/公斤。設備方面，國內廠商的噴霧干 燥劑、疊層機等與 MLCC 容量及尺寸直接相關的設備，較多仍不能自 制。進口設備均價較高，將通過計入製造費用影響毛利率的提升，削 弱廠商下游溢價及與同業的競爭能力，且存在一定的「限供」風險， 因此加強設備自研是未來提升盈利能力的主要手段。

基於軍品定製化需求高、小批量生產、人工檢測成本高等特點， 生產智能化是產業升級的重要途徑。根據智能製造的內涵，生產過程 中可以聯網調整定製化生產要求，對產品狀態實時監控、檢測，適合 少量生產。此外，過程中的嚴密監控與及時調整，可以減少後期人工 檢測成本及周期，提高響應速度。據中國航空新聞網2017 年8 月29 日新聞，2017 年中航光電在途研發項目309 台，預計全年完成196 台， 自動化率達到15.6%，且近兩年中航光電累計投資1100 萬元用於非標 自動化設備研發、複製、升級改造。預計「十三五期間」，企業還將 投入設備1100 台，力爭「十三五」末，月均自動化工時可達到28萬 小時，相當於1500 名一線工人的產能。

(2)啟示二:彎道超車，發揮核心技術優勢、把握併購機遇實 現軍品品類擴張與集成化拓展

國內廠商普遍產品品類不足，技術實力是限制其擴張的主要因 素。品類狹窄除與企業經營意願相關外，技術實力也是其關鍵因素。 國內廠商內生研發投入不足。三環、順絡、法拉、村田、國巨、太陽 誘電、TDK七家企業，2012-2017 六年間平均費用化研發支出占當期 營業收入比例分別為 3.57%、5.64%、4.69%、6.73%、1.27%、3.85%、7.09%，國內研發投入相比於日企來說相對偏低。雖然短期內加大研 發支出的投入會使得利潤承壓，但長期看是保持競爭力的關鍵。

向內積極優化生產要素投資方向、向外主動把握優質企業併購機 遇以實現品類擴張及集成化拓展，或是國內企業彎道超車的最佳路 徑。民用領域，以村田為例，村田在掌握基礎電子元器件 SAW 濾波 器技術基礎上，通過逐步收購雙工器、RF 晶片級模塊、功率放大器 等多項業務並發揮協同效應，最終實現了為客戶提供 RF 一站式解決 方案的能力。軍品領域，以中航光電為例，以連接器技術為核心，通 過自主研發+併購逐步實現軍品品類的擴張與集成化升級。

(3)啟示三:軍用市場規模相對有限，「轉民換道超車」亦是提 升價值重要途徑之一

從長期看，軍用市場毛利率高，但軍用市場規模較民用市場仍相 對有限。公司要進一步提升價值，轉向高端民品標準化、量化生產是 重要途徑之一。軍用 MLCC 增長一定程度上受國防支出預算限制，市 場規模相對有限。據鴻遠招股說明書，目前軍品 MLCC 市場容量或僅 約 20 億元人民幣。軍品多供應商要求及主要軍工集團對渠道依賴路 徑較深，使得現有廠商未來份額占比提升貢獻的價值增長相對有限， 更多依賴於行業本身需求增加帶來的增長。

進入民用領域，應儘量避開已經被深入滲透的領域，把握市場方 向，瞄準入市領域。2016 年下半年開始，日韓廠商退出中低端市場， 如 TDK 取消了 7 億 MLCC 訂單，供給端突然收縮下國內被動元器件 廠商迎來短暫的發展契機。但長久看來，民用市場中供應已較為充分、 中低端的MLCC價格仍將因競爭加劇而降低，因此開拓新興應用領域 是新廠商獲得高盈利、擴大市場份額的重要途徑。例如，太陽誘電的 錄製媒體業務受半導體存儲行業衝擊而沒落，受電感領域發展趨勢限 制而沒能實現業務規模的有效擴張;國巨在 90 年代併購智寶電子增加鋁製電解電容業務、入股奇力新增加磁性材料及電感器業務、2000 年成功收購飛利浦 MLCC 業務再次實現躍升等事例，均顯示出把握市 場變化方向的重要性。根據前文的行業形勢分析，當前 5G、高規車 載 MLCC 等領域需求旺盛且市場增速較快，或可成為切入點。

5、投資機會分析&重點個股

軍工 MLCC 上市企業:(1)短期把握軍品需求放量加速機遇。 短期，建議關注在前期軍工類客戶需求放緩影響逐步消退背景下，國 防信息化建設帶動的軍用 MLCC 需求放量加速;MLCC 是電子裝備 的基石，為逐步達到「到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍 隊」目標，裝備信息化與各機種系統化發展必不可少，MLCC 作為上 游將持續並率先受益;(2)中期看好5G+汽車電子等發展下代理業務 規模擴大。當前主要軍工 MLCC 上市公司代理業務較為集中，業績易 受到客戶所在行業景氣度變化影響而發生較大波動;代理業務商業模 式決定下游需求傳導至代理商仍有一定時間，但中期看 5G 與汽車電 子化等大浪潮下需求空間仍十分可觀，建議把握與主要日企大廠商合 作時間久、下游大客戶分布較多的企業;(3)長期關注品類擴張與上 下游集成化發展。參考中航光電，建議把握掌握產品核心技術、積極 主動開展集成化戰略與上下遊資源整合的企業。

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（報告來源：方正證券；分析師：楊仁文）