（溫馨提示：文末有下載方式）

1、鑒往：大國濃香，中國酒王

濃香第一酒，一代中國酒王。五糧液成立於 1998年，實際控制人為宜賓市國資委，間接持股 54.84%。五糧液歷史悠久，起源於宋代，最開始的時候被稱為「姚子雪曲」或「雜糧酒」，曾連續 4屆被評為中國名酒，是中國濃香型白酒的代表。1988年國家放開價格管控，五糧液堅持提價策略，先後超越瀘州老窖、山西汾酒，貴州茅台，逐漸成為中國第一高價酒。1995年，公司實現營收 12.6億元，實現利稅 4億元，兩項指標均名列全國酒類行業第一名，被授予「中國酒業大王」的稱號。此後，公司發展幾經波折，新管理層上任以來開啟二次創業征程，中國酒王有望再次騰飛。

1.1白酒龍頭演變歷程

中國白酒的發展史也伴隨著龍頭的更替，回憶往昔，瀘州老窖，山西汾酒，五糧液，貴州茅台都曾成為行業的領軍者。龍頭更替的背後是經濟環境的變化和產業的變革，更是優秀的企業家以前瞻性的戰略頭腦，抓住時代發展和產業變革的機遇，用正確的戰略帶領公司邁向頂峰。

1）1952-1985年，技藝為王，瀘州老窖奠定濃香型白酒生產工藝的基礎

80年代之前，名酒實行計劃調撥，白酒製作工藝發展尚未完善，瀘州老窖奠定了濃香型白酒的工藝基礎，蟬聯五屆全國名酒，常年穩居白酒龍頭之位。1957年，國家組織專家對瀘州老窖釀造技藝查定，1959年出版新中國第一本釀酒教科書《瀘州老窖大麴酒》，規範了全國瀘（濃）香型白酒的生產工藝。此外瀘州老窖持續向全國釀酒行業輸出技術人才，並接納全國各大酒企的技術人員來廠學習及交流濃香技藝，濃香型一度被稱為瀘香型，瀘州老窖亦是中國白酒中第一個實現百萬級規模的企業。

2）1985-1994年，產能為王，汾老大具備香型優勢順利拓產

時任黨委書記常貴明帶領的企業改革，為汾酒登頂鋪平了道路。 1978年改革開放後，白酒行業走入市場經濟，需求膨脹，供給不足成為主要矛盾，汾酒通過產能的迅速擴大以及穩定的產品品質成為龍頭。在常貴明的推動下，汾酒大力挖潛改造，第二年汾酒產量即提高了 3200多噸，位居行業前列。清香型白酒具有生產周期短、成本低、糧耗低、出酒率高的特點，相較其他香型，汾酒在產能拓產上天然具有香型優勢。 1985年，汾酒的產能翻了一番，達到了 11500多噸，成為全國最大的白酒生產基地。1986年汾酒銷售總量占全行業前十名的 45%。此外，常貴明高度重視產品品質，制定了嚴格的獎懲制度，培植全廠「人人關心汾酒質量、人人維護汾酒信譽」的風氣。對產能和品質的兩手抓成就了汾酒的老大地位，1988年 10月首屆中國酒文化節上杏花村汾酒獲得最高榮譽獎：「王冠獎」，山西汾酒正式稱為冠領全國的「汾老大」，並成為白酒行業第一家上市酒企。

3）1994-2008年，渠道為王，五糧液超越汾老大營收居行業之首

1988年白酒放開定價權以來，在時任廠長王國春的帶領下，五糧液以市場化的價格，產品，渠道策略趕超汾老大，成為行業之首。渠道方面，上世紀 90年代，中國白酒銷售還處於糖酒公司統購包銷之中。五糧液率先從市場層面打破這種體制，積極拓展現有營銷渠道，首創總代模式，即挑選實力強大的經銷商，藉助經銷商資源實現低成本的快速拓張。此外，總經銷模式拓展了五糧液在中低端白酒的品類，實現營收的加速增長。價格方面，1988年名酒開放定價權以來，五糧液堅持漲價策略，價格先後超越瀘州老窖，汾酒，並於 1998年超越茅台，並在此後十年掌握著白酒行業的定價權。產能方面，五超同行業其他酒企，充足的產能為五糧液的崛起奠定了基礎。

4）2008至今，品牌為王，茅台彎道超車

糧液 1992至 1994年間持續擴產，投資 8億元，產量達 9萬噸，1995年產量規規模遠1983年一代釀酒大師季克良擔任茅台酒廠廠長，首先解決了茅台的工藝與產能問題。季老深入研究茅台酒的製作工藝，親自製定了制曲操作規程、小型勾兌操作規程、包裝操作規程。新的制酒車間完全按照機械化生產工藝流程設計，逐步趨向工業化。1983年茅台酒產能增長到了 1200噸，1995年接近 4000噸，1998年達 5000噸。渠道方面，茅台採用小商制，對渠道以及終端的掌控力較強，在行業調整期得以對經銷商進行有效管理，減少竄貨等不規範行為，嚴厲管控市場價格。而依賴大商制實現市場快速拓張的五糧液則隨著市場竄貨、品牌體系混亂等問題逐漸喪失市場份額。品牌建設方面，1998年茅台成立第一支營銷團隊，培育黨政軍高端消費群體，打造國酒品牌，占據消費者心智。茅台的國酒文化來源於其歷史底蘊：30年代見證紅軍長征，開國第一宴用酒，第一屆全國名酒評選名列榜首等。茅台持續進行品牌投入，不斷強化消費者對茅台品牌的認可度。2008年茅台終端價與五糧液拉開 100元以上的差距，隨後價差不斷擴大，反映出茅台品牌力對五糧液的趕超。

回顧白酒龍頭演變歷程我們可以看到隨著社會制度、經濟環境的變化，行業發展進入不同階段，白酒行業的主要矛盾發生改變：從計劃經濟時代的白酒製作工藝未完善，到 80年代的供需矛盾，直至今天人民「喝好酒」的需求。隨著主要矛盾的變化，白酒公司話語權的決定要素髮生改變，從技藝到產能，到價格。五糧液是行業以價格定話語權時期的第一任行業龍頭，最早在消費者心中留下高端的烙印。同時由白酒龍頭變遷的歷史可見，在某階段助力公司取得勝利的要素或許會成為下一階段公司發展的桎梏，行業龍頭因此發生轉移。

1.2本輪改革前的五糧液

2010年以前，行業處於快速擴張時期，白酒行業的渠道營銷主要靠經銷商推進。五糧液憑藉市場化的渠道模式，價格策略以及產品策略，實現低成本的快速擴張，迅速崛起成為一代酒王。而進入 21世紀，隨著行業進入存量市場，擠壓式競爭時期，對廠家精耕渠道，搶占終端的要求加強，曾為五糧液崛起立下汗馬功勞的大商模式逐漸顯露出其弊端，成為公司發展的桎梏。大商模式下，公司對渠道以及終端掌控力弱，價格政策無法傳導到終端，渠道價格倒掛，竄貨，經銷商低價出貨等問題頻出。同時總經銷模式導致公司產品線子品牌繁多，拖累主品牌，大大削弱公司品牌力，反映到財務報表端，與茅台等公司相比，五糧液費用管控和盈利能力有較大提升空間。

1）渠道：大商制弊端顯現，終端掌控力較弱

大商模式曾為五糧液在 90年代的崛起立下汗馬功勞。改革開放後，市場處於計劃經濟向市場經濟轉型的過程中。計劃經濟下人民被抑制的需求得到釋放，同時伴隨中國經濟的快速發展，白酒政務和商務消費需求迅速擴大，白酒行業進入高速增長期。白酒企業紛紛拓產，在此背景下，公司首要目標是跑馬圈地，快速占領市場，收割份額。1999年公司實行總經銷模式，由資金人脈實力強的大經銷商全權代理負責區域內的產品銷售和市場開拓工作。大商制使公司以低成本快速打開市場，在營收和市場份額上超越汾酒取得龍頭地位。

2006年後，大商制的弊端顯現，逐漸成為公司發展的桎梏。渠道方面，大商制下，價格政策較難傳導到終端。大商通常資金量較大，以快速出貨為目標，即使毛利率下降，但周轉率提高，也不影響大商的凈利率水平。而小商制則恰好相反，由於銷售量小，只有提高單件的價格才能滿足利潤。行業調整期，公司試圖複製 90年代的做法，逆勢提價提高品牌力，然而由於渠道上仍有低價庫存，經銷商低價出貨，使得公司渠道價格倒掛，經銷商苦不堪言，嚴重影響了經銷商忠誠度和公司品牌形象。此外，大商開拓市場，精耕渠道的動力較小，公司渠道下沉受阻。營銷方面，大商制下公司距離終端較遠，對終端動銷，價格信息掌握不足，不具備快速反應的能力，影響公司的經營效率和經營決策。同時公司渠道政策難以觸及消費者，部分費用被渠道截留，對消費者培育和終端的管理心有餘而力不足。

2）產品體系龐雜，削弱主品牌競爭力

1994年，五糧液首創買斷模式，由經銷商買斷產品銷售權，經銷商定價並制定銷售策略。此外，為了解決濃香型白酒生產過程中產出的不宜勾兌的低端基酒的問題，1996年公司再次推出貼牌模式，由廠商進行生產，經銷商貼牌銷售，買斷品牌全國總經銷權並負責市場運作。總經銷模式開創了金六福酒、瀏陽河酒等品牌，消化了低端酒產能，迅速提高五糧液的收入和市場份額，同時使得高端酒產能在該模式的助推下迅速增長。

買斷品牌和總經銷模式在行業景氣期使五糧液實現銷售額的迅速增長，但同時也出現產品體系混亂的問題。高峰時期五糧液子孫品牌超 100多個，產品質量良莠不齊，嚴重影響五糧液高檔品牌的形象。子品牌定位混亂，產品相互競爭內耗，浪費公司資源。而競爭對手茅台從「一曲三茅四醬」到「1+3」戰略，即 1個世界級茅台，3個重點系列酒（茅台王子酒、茅台迎賓酒以及賴茅），始終聚焦大單品，資源精準投放，較好地維護了公司的品牌形象。

3）品牌建設與茅台有較大差距

回顧歷史，茅台堪稱眾多白酒企業中最會做營銷的公司。通過抓住意見領袖，稀缺性營銷，文化營銷等方式使茅台的高端形象深入人心。1998年，受亞洲金融危機影響，白酒行業進入調整期。在此背景下，茅台篩選出 18名營銷人員，組建了第一支營銷團隊，奔赴全國 8個片區銷售一線，開啟茅台營銷的序幕。

意見領袖：黨政軍起家

茅台作為高端酒，意見領袖的行為對消費者具有極大影響，因此茅台非常重視意見領袖的示範性作用。茅台保持與黨政軍的交流互訪，培養品牌忠誠度；加強團購渠道，爭取政府、企業等團購客戶。另外，茅台加強廣告宣傳以強化自身國酒、高品味和健康的品牌形象，從而在政府及軍隊系統的團購業務中更有市場。如此以黨政軍為銷售突破口，茅台被歷代領導層用於招待外賓、成為特供酒，品牌力逐步覆蓋全部高端消費群體。

文化營銷：紅色基因和國酒之爭

1935年紅軍長征途中，茅台以其療傷解乏的功效初次進入人們視野，為品牌植入了紅色基因。解放後，茅台見證了開國盛宴、外交風雲、改革之路等重大歷史事件，不斷鞏固自身「中國名片」的紅色品牌形象。21世紀初茅台就開始了漫長的「國酒茅台」申請之路，九次屢敗屢戰、引得眾多白酒品牌加入「國酒」爭奪；直至 2018年 8月 13日，茅台集團發表聲明撤回申請，「國酒」之爭才塵埃落定。雖然未獲得國酒商標，但茅台成功地強化了「國酒」身份，在熱愛茅台的高端群體中穩固其「國酒茅台」的殊榮。

稀缺性營銷：產區特殊性和白酒的時間價值

過去二十年茅台通過營銷在消費者心中留下茅台具有稀缺性的烙印。大部分消費者都對「離開茅台鎮就釀不出茅台酒」，「茅台酒從生產到出廠需要 5年」，「茅台工藝複雜，需經歷一年周期，兩次投糧，三年陳釀，七次取酒，八次發酵，九次蒸煮」等有一定了解。同時茅台年份酒的生產也加強了消費者對白酒時間價值認知。稀缺性營銷對於茅台品牌力提升有重要的作用。相較而言，消費者對濃香型優質白酒的稀缺性的認知尚較為欠缺。茅台卓越的營銷使其對五糧液實現品牌力的超越。

反映到財務報表端，與競品相比，本輪改革前五糧液盈利能力，費用管控都有較大改善空間。毛利率方面，對比茅五來看，由於茅台對五糧液品牌力的超越，公司噸價和毛利率均被茅台拉開差距。對比五瀘來看，五糧液出廠價高於國窖 1573而毛利率較低，體現出公司生產效率較低，成本端有一定壓力。此外，公司系列酒毛利率較瀘州老窖更低。2015年經歷行業調整期後，瀘州老窖元氣大傷，劉淼組合臨危受命，對瀘州老窖進行大刀闊斧的改革。2015年 7月宣布砍條碼，一年內減少條碼 2000餘個，聚焦五大單品，系列酒毛利率逐年提升， 2017年瀘州老窖系列酒毛利率為 56%，較五糧液高 10pct。費用管控方面，橫向對比來看，公司管理費用率、銷售費用率均較高。2015，2016年，五糧糧銷售費用率為 16.47%，19.12%，較茅台高 12pct，15pct，管理費用率為 9.83%，8.73%，較瀘州老窖高 2.18pct，2.04pct。此外，從估值的角度來看，本輪改革以前，五糧液在商業模式和經營管理上的不足使其市盈率相對於茅台而言有一定的折價。

2、觀今：積極改革，風華正茂

2.1為什麼我們看好五糧液的改革？

1）天時：高端酒擴容，五糧液作為千元價格帶龍頭，承接消費升級需求

2015年底行業起底回升，高端酒進入上行通道，量價齊升。其中茅五瀘 15-18年銷售量復合增速 13%，13%，55%，批價復合增速 24%，11%，10%。其中，五糧液酒銷量從 1.5萬噸（2015年）提升到 2.1萬噸左右（2018年），保持了雙位數的銷量復合增速。受益於大眾消費升級以及經濟增速平穩，我們認為高端酒向好趨勢不變，未來在行業擠壓式增長的大環境下，高端酒行業仍將保持較快增長。

與此同時，消費升級持續進行，消費者「少喝酒、喝好酒」的觀念逐漸深入人心，茅台站穩 2000元價格帶供需緊平衡，奢侈品屬性凸顯。五糧液作為千元價格帶的龍頭公司，承接了消費升級的需求，消費群體擴容明顯。從市場反饋情況來看，2019年春節五糧液酒銷量增速 20%左右，超市場預期，亦是千元價格帶消費群體擴容的外在表現。隨著消費升級的進行，我們預計未來 3-5年，五糧液的銷量仍有望保持較快增長。

2）地利：深厚的品牌力和自然資源壁壘

濃香第一酒，高端形象深入人心，品牌力深厚。五糧液起源於宋代，最開始的時候被稱為「姚子雪曲」或「雜糧酒」，到清末，宜賓當地的團練局文書楊惠泉將其稱為「五糧液」。1963年，在第二屆全國評酒會上，五糧液力壓群雄，獲得總分第一名的好成績，並在此後的每一屆評酒會上都被評為名酒，深厚的品牌底蘊為五糧液奠定了長期發展基礎。90年代公司通過積極提價以及營銷模式的創新及取得了迅速發展、先後在價格方面超越瀘州老窖、山西汾酒、貴州茅台，成為第一高價酒。公司管理層很早就領悟白酒價格高低代表品牌力的強弱，因此無論行業順逆境，五糧液一直以來堅持走高端酒路線，經過長時間的積累，高端形象深入人心，品牌力深厚。

自然條件得天獨厚，擁有全國數量最多的的古窖池。從產區來看，公司位於「中國白酒金三角」核心區域，擁有得天獨厚的自然生態環境，生產所在地是全球濃香型白酒生產生態最佳、氣候最佳、釀酒微生物環境最佳、發酵環境最佳的釀酒聖地。日本科學家曾苦心積慮將五糧液的古窖泥帶到日本，試圖製作五糧液，後來他們發現，古窖泥脫離了宜賓獨有的自然環境，便無法再生產頂級好酒。從窖池來看，濃香型白酒的優酒率與窖池年份息息相關，業界素有「千年老窖萬年糟，酒好全憑窖齡老」的說法。越是老窖，就越能提高對人體有利物質的含量，降低酒精給人體帶來的損害。故評判酒質的高下，很大程度上決定於窖池的時間，窖齡越長釀出的酒就越好。目前，公司擁有窖池 3.2萬餘口，其中，600年窖齡以上的 59口，最老的明代窖池從 1368年連續使用至今，已達651年，是中國現存最早的地穴式曲酒發酵窖池。公司擁有 4萬噸級的世界最大單體釀酒車間，具有年產白酒 20萬噸的生產能力和 40萬噸原酒儲存能力。產區和窖池構成公司兩大天然壁壘。

3）人和：新管理層理解行業透徹，執行力強

改革攻堅，人是關鍵。人與制度是公司的內核，是公司品牌力，產品力，渠道力得到發展的核心驅動力。自新任管理層上任以來，公司變化日新月異。2017年曙光書記提出二次創業的口號以來，公司圍繞產品，渠道體系進行一系列變革，2018年鄒濤調任股份公司，全面負責五糧液銷售，改革力度再上台階。公司新任領導班子改革思路清晰，政策落地，人員執行力強。五糧液行在途中，改革取得的成果顯著，目前產品動銷情況良好，終端價逐漸提高，廠商關係持續改善，我們認為在現任管理層的帶領下，一個嶄新的五糧液值得期待。

2.2品牌端：新普五提出廠價，超高端 501五糧液講稀缺性

1）第八代五糧液上市，昔日酒王進軍千元價格帶

2015年底行業復甦以來，飛天茅台與普五價差不斷拉大，目前飛天茅台終端價超過2000元，普五終端價約 1000元，相差一倍左右。高端酒價格是品牌力的外在表現，價差的擴大表明公司在品牌力的角逐中被拉開差距，故公司需要普五價格提升從而實現品牌價值的回歸。

公司第八代五糧液在 2019年 6月上市，新品五糧液在品質，包裝，以及防偽方面均實現升級。產品力的提升使終端價的提升更具備合理性，易被消費者接受。價格定位上，第八代經典五糧液出廠價 889元/瓶，較第七代出廠價上漲 100元/瓶，批價持續走高，批價和終端價的提高了渠道推力，同時第七代五糧液停產造成老版包裝的稀缺性，使產品具備收藏和投資價值，有利於老版五糧液價格的提升。

2）超高端產品「501五糧液·明池釀造」和「501五糧液·清池釀造」發布，以窖齡講好稀缺性故事

相較於茅台對醬香酒稀缺性的營銷，五糧液在優質的濃香酒稀缺性方面，對消費者認知的培育尚顯不足。

濃香型白酒的稀缺在於老窖池的有限性且短時間內的不可複製性。濃香型白酒釀造講究「千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老」，窖池的好壞直接決定了白酒的品質。根據熊子書《瀘州老窖大麴酒的總結紀實》，濃香酒新窖池建設 20年左右才會逐步形成老窖，品質開始提升，且一般來說 5年以內窖池產不出優質酒，10年以上可能會產出 1%-2%的優質酒，30年以上產 20%，50年以上 40%，百年以上可高達 60%。這是由濃香型白酒釀造工藝所決定的，茅台為代表的醬香型白酒主要是使用石窖發酵，五糧液、國窖 1573的濃香型白酒主要是泥窖發酵。窖泥里的微生物、菌群以老糟為食物，生產繁衍形成一個龐大的微生物群落。當窖池中微生物的種類數量越多，糧食的發酵也就越好，由此蒸煮出來的白酒也就越香醇。而石窖中微生物數量遠遠小於泥窖中的微生物數量，因此對於醬香型白酒來說，更重要的是酒陳放的年數。故經過長時間的存放，醬香酒優質酒率能達 80%，而濃香酒的優酒率只有 10%-20%左右。

據統計，百年老窖僅占濃香型白酒窖池的萬分之一以下，是稀缺當中的稀缺。五糧液的釀酒歷史已經有 3000多年。公司擁有窖池 3.2萬餘口，擁有明清窖池約 180口，屬於全國重點保護文物、國家工業遺產，被列入中國世界文化遺產預備名錄。其中，距今 651年的明代古窖，是中國最古老的地穴式發酵窖池，由於數百年來持續不斷地使用，其窖泥中蘊含的微生物一直繁衍至今，價值比黃金還珍貴。

2019年 3月，五糧液戰略性超高端產品 501五糧液正式發布，定價 2000-3000元。501五糧液依託五糧液數百年來不斷代釀造的古窖池群，限定車間、限定窖池、限定匠人，確保每一滴 501五糧液都來自 501車間的明清古窖池，並由至少擁有 30年以上釀酒經驗的老師傅精心釀造，每一瓶都賦予了唯一的編號，極具稀缺性。501五糧液用車間命名新品是公司試圖以更形象的語言向消費者講好五糧液的故事，強化消費者對濃香型稀缺性的認知，從而重塑品牌核心價值，對於公司其他產品的的價格拉升以及品牌價值的提升有重要的意義。

2.3產品端：清理系列酒，聚焦大單品

1）清理系列酒，形成 4+4品牌矩陣

上世紀 90年代公司通過買斷和總經銷模式實現市場份額的提升，但同時造成品牌體系繁多雜亂、透支主品牌力等問題。2017年新管理層上任以來，公司持續對系列酒品牌進行清理。據鳳凰酒業報道，2017年上半年公司清理 18個系列酒品牌，2019年 4月清理ptvip、VVV、1918等 73款產品。

2019年 6月的系列酒經銷商溝通會上，公司提出未來一年，公司將堅持「三性一度」（確保五糧液及系列酒產品的純正性，保持產品包裝的一致性，增強產品的等級性，提高產品的辨識度），持續對不利於五糧液品牌價值提升、對業績貢獻度低、對消費者造成干擾、市場定位不清晰的系列酒品牌及產品，嚴格按照管理制度規定，分層次、分維度、分階段進行清理和整改。系列酒品牌將突出「五糧」字頭，形成 4+4品牌矩陣，4個全國性品牌：五糧春、五糧醇、特曲、尖莊，4個區域性品牌：友酒、火爆、百家宴、五糧人家。對系列酒的清理有利於引入優質商家，樹立品牌形象，實現品牌價值的回歸。

2）系列酒聚焦戰略，著力打造大單品

公司系列酒存在大而不強的問題，最大的系列酒品牌五糧醇 2018年銷售額約 20億（出廠口徑），五糧醇 17億左右，相較於同價位段海之藍，天之藍而言體量有較大提升空間。今年公司在系列酒經銷商會上提出，系列酒將堅持三個聚焦原則，向自有品牌聚焦，向優勢產品聚焦，向中高價位產品聚焦，將優勢資源向優質品牌集中，加強樣板市場建設，做大做強系列酒品牌，打造出更多 20億、50億的大單品。公司系列酒產品結構優化將有助於公司噸價和毛利率的提升。

3）組織變革：三大系列酒公司整合

6月 17日，公司宣布將五糧液宣布將原五糧液系列酒、五糧醇、五糧特三大公司合而為一，由五糧液集團副董事長鄒濤出任董事長。系列酒公司的整合將有效改變過去系列酒缺乏長期統一規劃，產品互相侵蝕，同質化競爭的情形，由系列酒公司進行系列酒頂層設計，對不同品牌的系列酒統籌協調資源，投入更精準，管控更有效，保障更有利，並促進系列酒品牌之間競爭機制的形成，增強系列酒發展活力。2018年系列酒銷售收入已突破百億，十三五規劃中，2020年系列酒目標為實現 200億。

2.4渠道端：推進渠道扁平化，信息化建設賦能

1）渠道下沉，加強終端掌控力

上世紀 90年代，五糧液推出大商模式，充分利用大商資金和渠道資源，以低成本在全國各地實現迅速擴張，營收快速增長，市占率顯著提高。但隨著經銷商的壯大，竄貨，低價出貨擾亂價格體系等問題頻出。此外大商對消費者培育，空白市場開拓等缺乏動力，廠商對終端掌控力較弱，渠道政策難以迅速落實。2013年行業調整期間，五糧液逆勢提價，由於大經銷商庫存較高，以低價謀求迅速出貨，導致渠道價格倒掛，直到 2016年才實現順價銷售，曾經為公司崛起起到關鍵作用的大商模式現在已然成為公司發展的桎梏。

補渠道短板：渠道扁平化發展，增強渠道掌控力。2017年新管理層上任後，提出建設百城千縣萬店工程，加快終端建設，加強終端把控能力。百城千縣萬店工程是指要在上百個中大城市、上千個重點縣區啟動上萬家核心銷售終端建設。2018年，公司新增經銷商100餘家，新設專賣店近 300家，經銷商結構有效改善。據酒業家，目前 20噸以下小商占比持續提升，市場比例更合理，下一步公司將進行渠道下沉，建立縣級終端。

營銷組織變革：決策點下移，降維勢能釋放不可小覷。2019年 2月，公司將中心制轉變為營銷戰區制，7大營銷中心變革為 21個核心戰區從而快速響應市場，公司的營銷人員對所有商家都可以管控。「以省為基礎，以市場容量、市場潛力、競爭態勢三個維度，構建單省營銷戰區或多省合一的營銷戰區。營銷組織扁平化有利於公司貼近市場，終端精細化營銷，更加精準地對商家進行資源配臵，維護好市場次序，渠道政策得以更好的傳導至終端，觸及消費者。決策點下移，五糧液團隊越來越靠近渠道終端，渠道推力有望持續改善。營銷組織扁平化需要公司投入更多的人員和資源。人員建設方面，公司將擴大銷售團隊。2019年將正式員工由 235人增加至 500人，地面訪銷人員增加一倍至500人，銷售團隊擴充至 1000人。此外公司將在在年齡、教育水平等多方面改善團隊人員的綜合能力，致力於打造一支極具執行力的銷售新軍。

2）控盤分利模式開啟數字化轉型

2019年公司將導入控盤分利模式。控盤分利的含義是三維六控：利用數字化，從供應鏈、渠道、消費者三個維度，對價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行管控，分利是指對經銷商，終端消費者進行利潤二次分配，例如經銷商通過順價銷售獲得收益。控盤分利按照現代營銷理念，通過數字化的工具來全面提升五糧液的營銷管理體系，從終端服務消費者，使利潤向真正的動銷終端、經銷商進行轉變。

實現控盤分利需要經銷商、專賣店、終端，消費者層層掃碼。掃碼後實現對廠家出庫，經銷商進庫出庫，終端店進貨跟蹤，以及對消費者的識別。新普五將導入控盤分利和數字化賦能，在酒箱、酒盒、瓶蓋多處的二維碼關聯，導入控盤分利機制。掃碼動力對於經銷商而言，利益在順價價差；對消費者而言，利益在於掃碼之後加入消費者會員俱樂部，享受增值服務，對終端而言，在於獲得掃碼箱產生的不固定金額紅包，及消費者會員拉新獎，累計獎。公司需要用驚喜來培育消費者的忠誠度，提高速動率。

通過控盤分利模式，公司基於數字化系統實時反饋的數據，得以建立快速反饋的市場渠道機制，加強市場渠道控制，對違反規定，跨區銷售、低價銷售、擾亂市場經營的行為進行嚴厲的監管，確保市場規範運行。7月公司依據後台數據異常，相繼下發 7份處罰通報，研判迅速高效，對應措施強烈迅速，反映出公司營銷數字化轉型賦能渠道管理卓有成效，體現了公司營銷轉型的力度和決心。此外，公司可以加強渠道管控，精準識別經銷商渠道實力和團隊實力，按體量分配貨源；同時提供顧客增值服務，增強客戶粘性。

隨著渠道改革的推進，以及在公司正確的量價策略下，渠道利潤有了顯著改善。目前五糧液渠道利潤約 100元左右，廠商關係得到修復，渠道推力增強，一方面促進公司產品銷量增長，一方面有利於第八代五糧液價格的持續提升。

3、看未來：穩健成長，盈利改善可期

3.1成長確定性

3.1.1行業層面：高端酒格局穩定，坐享擴容紅利

1）未來五年高端酒復合增速 15%左右

高端白酒空間主要與經濟發展水平，中高端消費群體數量相關。

I）量：2013-2017年，茅台、五糧液、國窖 1573的銷量年復合增速分別為 13%、7%、19%，高端酒總銷量復合增速 11%，對應高凈值人群數量復合增速為 21%。根據波士頓諮詢預測，2018-2023年，高凈值人群數量復合增速為 8%，因此我們假設未來 5年，高端酒銷量復合增速 8-10%。

II）價：茅台出廠價與 GDP是同步保持基本同步增長。過去十年，行業經歷了兩輪調整期和兩輪景氣期，茅台、五糧液、國窖 1573的批價復合增速分別為 12%、5%、5%，同期 GDP復合增速 11%。過去 5年，行業景氣度向上，茅五瀘批價復合增速為 15%，8%，4%，同期 GDP復合增速 9%，茅台批價相對 GDP復合增速高 6%。拉長來看，我們假設未來五年 GDP復合增速為 5%-7%，考慮到目前白酒消費結構從政務消費轉向大眾消費，受行業政策影響弱化，出現 2012-2015年的調整的可能性較小，因此認為未來5年高端酒行業價格年復合增速約 4-6%。結合量價的預測增速，我們預測未來 5年高端酒收入復合增速在 15%左右。

2）高端酒一超兩強格局穩固，坐享行業擴容紅利

歷史上高端白酒曾百花爭艷。1988年名酒價格放開後，以五糧液為首的名酒進行提價，茅五瀘均從計劃價格帶躍出。1989年國家出台對白酒公務消費的限制，名酒企業對定價出現戰略的分化。瀘州老窖。汾酒，古井等採取降價措施，走大眾酒路線錯失高端地位，五糧液堅持漲價戰略，奠定了品牌力的先發優勢。2000-2008年各名酒品牌紛紛推出高端新品，2000年全興借古酒坊遺址的發掘推出高端白酒水井坊，定價 600元，超過當時五糧液和茅台的價格。2001年白酒從量稅出台，中低端酒企受到衝擊，白酒企業大量試水高端酒，例如：瀘州老窖推出國窖 1573，酒鬼酒推出內參等。

高端酒一超兩強格局穩固，坐享行業擴容紅利。近十年以來在媒介多樣化，信息碎片化的背景下，頭部品牌的集中趨勢加快。據大家酒評報道， 2012年高端白酒市場容量約3.75萬噸，CR3為 72%。2018年高端白酒市場市場容量預計為 5.65萬噸，其中茅台占據高端白酒市場份額的 63%，五糧液 26%，瀘州老窖的國窖 1573為 6%，三家合占95%，呈寡頭壟斷格局。雖然其他品牌酒企如洋河推出手工班、水井坊推出的新典藏系列等定位高端，但其主要作用是拔高品牌力，而並不能改變高端白酒被茅五瀘壟斷的格局。此外，近年來，茅台價格持續走高，目前終端成交價在 2000元左右，躋身超高端，五糧液，瀘州老窖在 800-1000元價格帶形成雙寡頭，較茅台而言具有性價比優勢。

3.1.2公司層面：五糧液攻守兼備，系列酒亦有可為

1）五糧液：攻守兼備，成長穩健

茅台拉開一倍價差，五糧液攻守兼備。當前茅台終端價接近 2000元進入超高端價格帶，而五糧液和瀘州老窖終端價在 800元到 1000元，茅台拉開一倍左右價差。對五糧液而言目前價位進可攻，退可守。一方面隨著五糧液品牌力的恢復，或可衝擊 1000元以上價格帶，縮小和茅台的價差。另一方面，五糧液也可牢占千元價位段的龍頭地位，國窖目前對五糧液採取跟隨戰略，且產能是五糧液的一半左右，未來一段時間較難對五糧液形成威脅。

從居民購買力看高端酒價格在合理區間。目前飛天茅台終端價 1950元左右，2019年一季度全國居民人均可支配收入與飛天茅台終端價的比值為 2.04，高於其歷史中樞 1.95，距 2015年的峰值 2.93也差距較大。從居民購買力來看，高端酒價格處於合理水平，目前仍有上漲空間。

茅台與五糧液價差拉大，普五仍有提價空間。2015年白酒行業復甦以來，飛天茅台和普五的終端價差呈不斷擴大趨勢。2015年，飛天茅台終端價與普五終端價比值為 1.3，目前，飛天茅台終端價超過 2000，普五批價在 920元左右，終端價比值上升至 2.2，遠高於 1.43的歷史中樞，茅台價格的提高不斷拔高白酒價格的天花板，為普五漲價提供空間。

2）系列酒：濃香酒群眾基礎大，系列酒亦有可為

公司系列酒實施 4+4品牌矩陣，即 4個全國性的大眾品牌：五糧春、五糧醇、特曲、尖莊、和 4個區域性的重點品牌友酒、火爆、百家宴、五糧人家，價格帶覆蓋 40-400元。過去公司對於系列酒的經營存在一系列問題，首先對系列酒缺乏長期規劃，體制機制不夠靈活，無法適應市場競爭，同時品牌價格定位混亂，子品牌彼此競爭內耗，營銷資源重複投放。大量子品牌以母品牌背書，過度透支和傷害主品牌。綜合以上原因，公司系列酒規模雖達百億，但是大而不強。最大的系列酒品牌五糧春營收 20億（出廠結算金額），第二大五糧液醇 17億左右，缺乏大單品。

公司系列酒營收增速有望提高。從香型來看，濃香型白酒在白酒香型中占比最大，具備廣泛的群眾基礎，系列酒大有可為。上世紀 50年代，作為白酒領軍企業的瀘州老窖規範了濃香型白酒的生產工藝，並接納全國各大酒企的技術人員來廠學習及交流濃香技藝，推動了濃香型白酒的快速發展，濃香型在名酒評比中占顯著優勢。90年代五糧液的崛起更是推動了濃香酒的熱潮，濃香型成為白酒的主流香型，目前濃香型收入占比 70%左右，具備廣泛的群眾基礎。系列酒產品品質過硬是基礎。系列酒和五糧液是一母同胞，產出於同樣的老窖池，其中優中選優：15%-20%用做五糧液，80%-85%用作系列酒。公司窖池最年輕的也有 30年的窖齡，系列酒品質得到保障。此外，公司渠道扁平化，營銷精細化改革將有效地提升公司的渠道推力，對於中檔價位的系列酒而言，渠道推力重於品牌拉力，因此渠道改革是系列酒改革成功的必要條件，對推動系列酒增長起到關鍵作用。2019年以來公司對系列酒的改革緊鑼密鼓，從大幅清理子品牌到系列酒公司的成立，我們看到了公司對系列酒改革的速度和決心，期待系列酒可以為公司增長貢獻更多增量。

3）渠道：扁平化改革，推進渠道下沉

截止 2018年，中國約 2000個縣沒有五糧液經銷商或直營店，其中 300個縣有茅台無五糧液，公司渠道下沉仍有較大空間。大商制下經銷商資金量大，追求快速周轉，開拓市場積極性較低，對於公司渠道下沉產生阻力。隨著百城千縣萬店工程的建設，公司將繼續渠道下沉，覆蓋空白區域，渠道精細化擴張將為五糧液帶來較大的增量空間。

渠道利潤改善，廠商關係修復促進渠道下沉。行業調整期公司曾因價格策略的失誤導致渠道價格倒掛，使經銷商苦不堪言。2016年以來公司渠道價格逐漸理順，目前渠道利潤持續增厚，現有經銷商動力和忠誠度增強，渠道推力顯著提高。對於公司招商，提高優質經銷商數量，加快渠道下沉有較大推動作用。

4）產能保障： 90年代以來公司產能持續拓張，打下堅實產能基礎

產能建設方面，上世紀 90年代，公司時任廠長王國春曾帶領公司經歷 4次大的拓產，為今天打下了堅實的產能基礎。2018年普五銷售量 2.1萬噸，根據公司規劃，2020年普五產能達 3萬噸，復合增速約 14.5%。根據典籍記載，濃香酒窖池需要 30年左右優酒率才能達到 20%左右，未來存在一定的產能瓶頸。

在茅台供需矛盾短期無法緩解的背景下，五糧液有望承接部分需求。由於茅台酒不可能無限擴產，當前茅台酒的需求缺口會在一段時間內持續。假設未來茅台需求量每年以 15%左右的復合增速增長，則 2020、2021、2022年終端真實需求在 3.96萬噸、4.56萬噸和 5.25萬噸。以 2016-2018年茅台基酒產量，按照 85%的出酒率來測算茅台產量，預計 2020-2022年茅台實際產量為 3.34、3.64，4.22萬噸，2020-2022年的茅台供給缺口約為 6259、9222、10225噸。

5）橫向對比：國外奢侈品品牌成長具有穩定性

貴族基因，歷史文化積澱以及稀缺性使高端白酒天然具有奢侈品屬性。奢侈品通常帶有傳奇的色彩，貴族基因和歷史文化積澱是奢侈品形成的必備要素。中國高端白酒天然具備奢侈品的屬性。首先，從宮廷御酒到計劃經濟時代的配額制銷售，都使中國名酒具備貴族基因。其次，高端白酒具有深厚的歷史文化積澱。茅五瀘都有距今 500年以上的歷史，五糧液「鄧子均大義獻方」、「尖莊情懷」、「失眠的王兵」等文化故事，以及茅台的「紅色基因」均給品牌注入了文化的血脈。同時，不同於部分奢侈品刻意限制產能營造限量這一概念，高端白酒由於窖池和產區的特殊性，天然具有稀缺性。

奢侈品屬性帶來強護城河和頑強的生命力。奢侈品形成的條件嚴苛，但一旦在消費者心中形成了奢侈品的高端形象，強護城河建立，品牌即具有頑強的生命力，即使在一兩個戰略上犯錯也能免受滅頂之災。頂級奢侈品牌 Dior在 70-80年代經營陷入困境，市場影響力大幅下降，因為沒有創意的產品和質量招人詬病，然而靠著賴以生存的核心品牌，被 LVMH併購投資以後，有驚無險地度過了難關，並且，獲得了快速發展，成為 LVMH旗下最賺錢的公司之一。在過去十餘年，五糧液和瀘州老窖在營銷，產品和渠道層面都出現一系列問題，也在行業調整期出現戰略失誤，價格幾近腰斬。而行業復甦後，五糧液和瀘州老窖迅速得到恢復，品牌力依舊，沒有給其他名酒進攻高端價格帶的機會，足見高端白酒生命力的頑強。

通過國際奢侈品品牌愛馬仕的成長軌跡我們可以發現，消費升級的長期趨勢保證奢侈品品牌的成長穩定性。愛馬仕（Hermès）成立於 1837年的法國，擁有箱包、皮革、絲巾、領帶、男女時裝等 17類產品系列，是著名的奢侈品品牌。1993年，愛馬仕正式在巴黎股票交易所上市。1993年至 1999年，上市後公司進入快速發展期，不斷推出新的產品品類；2000年至 2004年，公司業績增速明顯放緩；2005年至 2011年，愛馬仕第六代接班人的接任帶動公司的快速發展，公司營業收入增長率再一次快速提升，特別是2010年至 2012年三年，公司的年平均增速超過了 20%。而 2012年以來，愛馬仕業績增長率明顯放緩，尤其是其核心商品手袋和馬具部門的銷量增速不斷下降，但依靠絲巾、配飾方面的發展，愛馬仕依然能基本保持在 8%左右的年增速，呈現穩定增長趨勢。

3.2盈利改善可期

1）短期看產品結構優化，周轉率提升

2018年公司回收開發買斷產品，聚焦戰略已經在報表端有所體現。2018年公司酒類銷售量 19.16萬噸，噸酒價格為 19.7萬元/噸，同比大幅提升 26%，系列酒毛利率 51%，同比提升 5pct。橫向對比來看，公司系列酒的噸價，毛利率與瀘州老窖相比仍有差距，存在改善空間。2018年五糧液系列酒噸價 2.97萬元/噸，毛利率 51%，而瀘州老窖系列酒噸價為 3.28萬元/噸，毛利率達 64%。我們認為隨著公司系列酒改革的推進，公司系列酒定位將更清晰，產品矩陣向中高價產品聚焦，資源精準投放。系列酒產品結構有望持續優化，推動噸價，毛利率進一步提升。

渠道庫存低，動銷加快，周轉率有望提升。縱向來看，行業調整期間，由於渠道庫存高企，動銷較慢，五糧液經營效率顯著下降，存貨周轉率，應收帳款周轉率，總資產周轉率均呈下降趨勢。2016年以來隨著行業景氣度回復，渠道價格理順，動銷加快，周轉率逐漸提高。橫向來看，公司應收帳款周轉率，存貨周轉率，總資產周轉率與瀘州老窖等相比還有較大提升空間。隨著公司渠道利潤改善，推力增強，公司渠道管控更高效，我們認為公司周轉率有望持續改善，經營效率進入上行通道。

2）長期看公司品牌力提升，盈利能力空間打開

從歷史發展來看，五糧液起源於宋代，有著充足的品牌力基礎，在從第二屆開始的每一屆品酒會上都被評為名酒，高端形象深入人心。雖然此前由於產品體系混亂，渠道價格倒掛，竄貨等問題品牌力有所削弱，但是根基仍在。2017年以來管理層打出的一系列組合拳，清理系列酒，推出新普五，渠道體系扁平化，數字化等措施的最終落腳點，是推動五糧液品牌價值的回歸。公司新一屆管理層改革方向正確，政策可落地程度，團隊執行力較強，長期來看我們認為公司品牌價值的提升對公司盈利能力的將有所改善。

……

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

關注公眾號「未來智庫」，及時獲取最新內容。

（報告來源：國盛證券；分析師：符蓉）