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北方信託（Northern Trust）2020年展望報告要點

一、綜述

當前，全球經濟經歷了2019年年中的疲軟期後顯現出穩定的跡象。在進入2020年之際，我們處於稍稍超出中等風險的狀態。預計未來市場將更關注經濟的高質量增長與地緣政治不確定性風險之間的緊張關係，具體時間包括中美貿易戰、英國脫歐和美國大選等。

我們認為，2020年將又是增長緩慢的一年，其持續性足以避免衰退，但是對於那些尋求改進的人來說，情況可能會令其失望。經濟的適度增長與技術創新相結合，將繼續抑制通貨膨脹，並促使全球央行實行寬鬆周期，這使我們更偏愛「低風險資產」，例如美國股票和高收益債券。

中美貿易戰及其關稅的相關風險現在已經成為投資者關注的重點，我們預計這將繼續成為阻礙經濟增長和市場風險承擔的一個因素。在可預見的未來，這一事件還沒有真正意義上的解決方案。隨著美國民主黨和共和黨平台在選舉大會前逐漸成型，我們預計2020年美國大選仍將是投資者關注的焦點。

預估2020年大多數市場將獲得正回報，但都不太可能達到2019年的收益率水平。

二、全球宏觀經濟

全球結構性調整導致經濟持續緩慢而積極的增長，全球經濟在不斷變化的貿易框架和不斷增長的技術影響中前進。然而，隨著經濟的調整，製造業漸漸向更穩定的服務業持續轉型。在增長、通脹和貨幣政策力度都比較平緩的市場中，投資者面臨的是一個風險友好的環境。因此，我們更偏好於股票和高收益債券。

觀點1：儘管政治上存在很多不確定性，但預計大多數地區將出現溫和增長，通貨膨脹將趨於緩和。

我們預計美國核心通脹率仍將牢牢低於2%的政策目標，而歐洲通脹率預計將保持在接近1%的水平。歐洲央行和歐盟領導層變動對歐元區改革議程的影響將有待觀察。對這一點，我們仍保持謹慎樂觀的態度，認為新領導人的產生將驅動新的前進勢頭。預計英國的通脹率也應該保持在1.5%左右，日本的通脹率將僅為0.5-1.0%。

觀點2：隨著通脹數據持續不理想，預計美聯儲將進一步降息，歐洲和日本將越來越多地探索財政政策，以此刺激經濟增長。

2020年，如果經濟增長放緩，財政政策將不再處於觀望狀態，特別是在貨幣政策已經非常寬鬆的歐洲和日本等地區。我們預計財政刺激措施將對2020年的增長做出一定貢獻，但不會對2022年之前的增長產生很大的影響。

觀點3：主要央行將繼續保持寬鬆。

由於經濟增長放緩，通脹仍處於停滯狀態，2019年全球收益率下跌，央行被迫進入新的寬鬆周期。歐洲央行也在降息，並開始實施新的量化寬鬆計劃。而日本央行（Bank of Japan）仍保持鴿派立場，繼續將10年期債券的利率目標定為0%。與此同時，德國10年期國債的收益率低至-0.7%，目前約為-0.3%。所有這些都對美國國債收益率產生了引力作用，美國國債收益率從年初的近3.0%跌至近期的2.0%以下。進入2020年，我們預計這些低收益率將使央行保持寬鬆。在投資者沒有任何實際通脹壓力或非理性繁榮的情況下，央行允許收益率曲線倒掛是不負責任的。因此，我們認為美聯儲將被迫在2020年再降息兩次。當然，即使美聯儲採取上述寬鬆政策，10年期美國國債收益率仍將向1.5%靠攏。

觀點4：固守資產相對於現金的超額收益將有所收窄。

得益於利率下降和信貸利差收窄的一兩次衝擊，2019年固定收益回報非常可觀。因此，相當可觀的起點收益率得到了明顯的價格升值的支持，在今年的前11個月中，投資級固定收益資產的收益率接近9％，高收益率資產的收益率超過12％。相對而言，在美聯儲降息的情況下，現金僅獲得2％的回報。我們預計，到2020年，情況同樣會發生，但方式會更加溫和。

三、投資策略

觀點1：2020年，我們更推薦美國股市。

隨著美聯儲的政策逆轉，股市在2019年強勁反彈。美聯儲三度降息，分散了投資者對中美貿易戰和經濟增長放緩的注意力。

我們預計2020年股票市場：

• 由於貿易緊張局勢緩解和寬鬆的貨幣政策，全球需求增加，公司將恢復盈利增長。

• 儘管風險較高，但非美國發達市場（尤其是歐洲）的回報最高。

• 美國股票，將以較低的風險提供可觀的回報。

觀點2：2020年我們選擇增持高收益債券。

得益於利率下降和信貸利差收窄的一兩次衝擊，債券市場收益在2019年表現強勁。

在2020年，我們預計固定收益市場：

• 回報較為溫和但為正。

• 持續的低利率（可能會進一步下降），使得信用利差收窄。

• 投資級的固定收益，提供高於現金的回報溢價。

觀點3：2020年我們選擇增加對全球房地產和上市基礎設施的投資，減少對持自然資源的投資。

受利率下降的推動，全球房地產和上市基礎設施表現良好。自然資源滯後於經濟增長放緩和石油價格停滯。

在2020年，我們預計實物資產市場：

• 持續低利率和可觀的收入支持全球房地產和上市基礎設施。

• 緩慢的經濟增長給自然資源帶來壓力。

觀點4：2020年我們建議在適當的情況下承擔投資組合中的存續期風險。

由於經濟增長放緩，通貨膨脹率仍然受阻以及央行被迫進入新的寬鬆周期，2019年全球收益率下降。

我們預計，2020年利率市場：

• 在沒有通脹或投資者非理性繁榮的情況下，各國央行將集中精力保持較低的短期收益率。

• 美聯儲再降息兩次，這可能會恢復收益率曲線的陡峭性。

• 10年期美國國債收益率從目前的約2.0％升至1.5％。

2020年資產類別展望

TAA：戰術資產分配。SAA：戰略資產分配

四、國家（或地區）

觀點1：預計美國2020年增長率為1.5%~2.0%，並將進一步降息。

到2020年，美國經濟保持第十二年的持續增長。雖然趨勢喜人，但仍遠落後於澳大利亞持續28年的增長。貿易問題使得製造業和資本支出疲軟，這在一定程度上拖累了增長，但有彈性的服務業和寬鬆的貨幣政策則有助於支持經濟活動。我們預計美國2020年的增長率為1.5％~2.0％。

在貨幣和財政政策方面，美聯儲是全球內首個通過嘗試在2018年加息來使貨幣政策「正常化」的央行。雖然時機有待商榷，但最終在年底達到了2.5％的政策利率。我們預計到2020年，由於收益率曲線趨於平緩，美聯儲將再降息25個基點，並且不理想的通脹數據將導致更多次的降息。另外，由於減稅和增加支出，美國的財政赤字已增長至5％。儘管對增長的影響是積極的，但結果卻因與中國的貿易戰而蒙上陰影。可以預見，特朗普政府期間的平均季度GDP增長率為2.6％，而歐巴馬政府第二任期為2.3％。

觀點2：預計歐元區2020年增長率將維持在1.0%~1.5%，並持續保持量化寬鬆的步伐。

2020年歐元區未來增長前景的特徵是持續低速但適度的正增長。儘管持續的全球貿易不確定性意味著風險傾向於上行，但我們預計該地區仍將維持1.0%~1.5％的增長水平。同時，由於積極的信貸增長、增長的貨幣、財政刺激以及服務業的彈性，衰退風險仍然相對較低。在政策方面，從歐洲央行來看，我們預計利率不會改變並且將保持量化寬鬆的步伐。歐洲央行行長拉加德宣布的戰略評估雖然很有趣，但短期內不會導致任何政策變化。

觀點3：英國脫歐不確定性將導致增長放緩至0.5%~1.0%，並預計在2020年降息兩次。

英國對2020年的展望仍然高度取決於英國脫歐問題的未來走向。在這個問題上，至少持續的不確定性本身將帶來負面影響。我們預計未來持續的不確定性將導致GDP增長進一步放緩至0.5%~1.0％。在利率方面，我們預計英格蘭銀行將在2020年兩次降息，以應對經濟增長和通脹持續疲軟的情況。

在英國，緊縮政策的結束意味著已經實施了占國內生產總值0.2％的基準財政刺激措施。根據政府如何處理增長放緩的情況，還會有更多的可能。

觀點4：預計日本2020年GDP將適度增長1.0%~1.5%。

我們對日本在2020年的預期是GDP適度增長1.0%~1.5％。由於日本是一個貿易敏感的經濟體，因此風險仍然傾向於下行，尤其是因為增值稅（VAT）上漲的影響尚不清楚。話雖如此，經濟的其他領域卻有所回升，但勞動力市場依然很吃緊。利率方面，日本央行的政策應該保持穩定，如果增值稅稅率的增加阻礙增長，則可能會逐步放鬆。另外，日本政府宣布了超預期的財政刺激措施，以抵消2019年增值稅上調帶來的財政緊縮。

觀點5：預計中國2020年增長率為5.0%~6.0%，並將繼續財政刺激。

我們對中國2020年前景展望可以描述為謹慎。之前，中國財政政策和貨幣政策刺激的規模不足以推動經濟增長反彈，並且這种放緩持續到了2019年下半年。到2020年，我們預計增長率水平為5.0%-6.0％。由於食品價格上漲，通貨膨脹率預計將達到3.5%-4.5％。即使和美國達成第一階段貿易協議，但不確定性仍然繼續存在，並給經濟持續帶來壓力。

在中國，迄今為止，中國政府在應對增長放緩方面一直保持克制，將財政刺激作為管理經濟的目標，而不是刺激經濟。我們預計，這種勢頭將繼續下去，總體上將產生積極的影響。

中國人民銀行一直專注於支持銀行間流動性，只是略微降低了利率。我們預計它將在2020年進一步降低0.5％的利率。

五、風險點

全球豐厚的股票收益率和大幅降低的利率相結合，形成了罕見的現象。但是投資者現在每天面對的是那種非典型市場，是經濟增長放緩、通貨膨脹疲弱、寬鬆的貨幣政策、動盪的政治和貿易緊張局勢的混搭。可以說，在當前，積極的突破前景與嚴峻的當前形勢平分秋色，而我們對未來的預測介於兩者之間。

在此背景下，我們的全球五年展望提出了六個關鍵主題，都是有關未來五年內影響經濟和市場格局的因素。

觀點1：全球增長結構重組。

為了抵禦不斷變化的政治風向和不斷增長的技術應用，全球經濟必須不斷發展。我們預計，全球貿易的傳統框架將發生重大變化。「全球化2.0」這個綽號太樂觀了，更恰當的說法應該是全球化0.5--這是從最佳狀態後退之後形成的狀態。雖然技術可以幫助彌補漏洞，但它也帶來了自身的挑戰（比如，安全問題和不平等問題）。與任何重組一樣，全球經濟必須承受持續緩慢增長的痛苦和衰退的風險，才能在我們所處的新世界中變得更加強大。

觀點2：難以調和的分歧導致脆弱的中美關係。

全球增長重組的重點是中美之間的緊張關係，由於世界兩個經濟大國之間難以調和的分歧，這種關係將保持緊張狀態。兩國在最佳經濟模式、政府的角色以及各自在全球事務中應扮演的角色有著截然相反的觀點，而這一切都因不信任而加劇。重要的是，這些分歧可能會超越美國領導層的變化而繼續存在。結果將是一場在經濟戰與戰爭之間徘徊的外交之舞，但決不會是和平的。這一分歧將會讓其他國家決定如何結盟。

觀點3：行政權力博弈（Executive Power Play）的風險。

投資者已經容忍了政治家對政治權利的攫取以換取有利於持續牛市的增長政策。但是，當經濟增長放緩或權力轉移到不那麼有利於商業的領導人手中時，這種權衡將是一個挑戰。投資者給了行政領導一些束縛，但仍會根據他們的經濟敏銳度來評判他們（最近的例子是投資者對土耳其威權統治的回應）。真正強大的領導人將在民粹主義運動與明智的經濟政策之間取得平衡，風險在於它們過於關注前者。

觀點4：貨幣政策轉型的未知風險。

持續的低通脹已經使官員喪失了目標，儘管他們在儘可能地嘗試，但沒有任何貨幣政策（至少沒有央行敢於大膽嘗試的政策）能夠糾正持續的低通脹。同樣，任何由中央銀行推動的舉措都無法解決全球需求不足的問題。這項任務是由政治家控制的財政和更廣泛的經濟政策的責任。因此，各國央行行長將越來越屈從於政治議程，但政治領導人都只想要寬鬆的貨幣政策。最後，滯脹讓各國央行失去了方向，在獨立性受到挑戰的情況下紛紛尋求新的出路。

觀點5：應對氣候風險。

隨著世界各國努力將不斷增長的碳排放量與《巴黎協定》的承諾協調一致，氣候風險問題變得更加重要。實際上，儘管氣候變化的直接物理風險仍然很小，但與監管變化相關的過渡風險正在緩慢增加。直接面臨轉型風險的投資類別現在需要特別注意。然而，由於國家之間的分散度很高，當面臨政治反彈時，風險可能會出現逆轉--在某些情況下已經如此。因此，氣候風險法規的影響會慢慢建立，但分散性強，影響力零散。

六、長期前景

基於前述內容，我們預測了未來五年內的資產表現和固定收益回報：

觀點1：由於增長緩慢的環境，全球股票收益將低於長期歷史平均水平。

1.預計發達市場年回報率為5.7%。

受到一些負利潤轉化的壓力，收入增長緩慢。股票回購仍將保持較高水平，但無法抵消較低的利潤率，其中成本增長（儘管現在被抑制了）將在低收入增長環境下吞噬利潤。

2.對新興市場股票收益的預期為6.1％。

我們對新興市場股票收益的預期為6.1％，與去年的8.3％的預測相比有實質性下降。持續（且有據可查）的股票發行將抑制收入的增長。鑒於當前經濟模式（尤其是中國經濟模式）存在更大的不確定性，估值雖然不高，但預計不會走高。

觀點2：隨著全球收益率曲線繼續考驗投資者的預期，低但正的回報率將持續存在。

1.預計全球投資級債券的回報率為2.1%。

2.預測全球高收益回報率為4.8%。

較低的利率將推動對收益率的持續搜索，並支持資產類別的基本面（較低的利率等於更容易償還和展期債務的能力）。由於我們預計利率將保持在遠期曲線定價之下，因此我們預計投資級總收益將繼續超過起點收益率。對於全球總指數，我們預計1.5％的起點收益率將轉化為2.1％的年化總收益。

觀點3：實際資產回報率將在很大程度上與股票一致；利率風險資產將在投資組合中得到高度重視。

1.預計自然資源總回報為6.1%。

我們對自然資源採用基於權益的方法，理由在於該方法優於基於期貨的方法。全球增長放緩，不再使用化石燃料以及潛在的監管問題促使我們將我們的預測降低0.5％，從而實現預期的6.1％回報。

2.預計全球房地產總回報為6.3%。

隨著央行行長進入新的寬鬆周期，期限和信貸風險敞口為全球房地產提供了持續的支持。基本面漲跌互現，並繼續受到零售店數量下降的壓力。我們6.3％的預測繼續包括-0.5％的定性調整，但我們認識到資產類別的潛在上行空間正在轉變為新的增長機會（從零售到傳統財產的新用途），並提供誘人的收益。

3.預計全球上市基礎設施總回報為5.8%。

基礎設施公司可能會面臨一系列新機遇，尤其是在資金短缺的政府更多地依靠私營部門投資（並獲得報酬）應對必要基礎設施改善方面。我們對5.8％的預測包括進行0.5％的調整，以捕獲這些潛在機會以及通過重新尋找收益而帶來的潛在回報。

觀點4：另類投資中私人投資和對沖基金--可以通過非傳統手段提高風險調整後的投資組合回報。

1.預計私人股本總回報為7.7%。

學術研究表明，歷史性的私募股權非流動性溢價為2.5％。秉持保守主義，我們將歷史實現的收益溢價降低0.5％至2.0％，並將其應用於大多數公開市場的風險資產，以得出我們各自的私人投資預測。例如，我們7.7％私募股權收益預測比我們的5.7％公共權益預測高出2％，而我們對私有自然資源收益的預測8.1％則比我們6.1％的公共自然資源預測高出2％。為了獲得5.8％的對私人信貸的預測，我們對4.8％的全球高收益回報預期應用了較小的1％的溢價。

2.預計對沖基金總回報為3.7%。

我們3.7％對沖基金的回報預測，由預期alpha（0.5％）和風險敞口的預期回報（3.2％）組合而成。我們的預測基於我們的風險因素模型，該模型包括以下風險因素：市場，期限，信用，規模，價值，動量，新興市場，商品和貨幣。此外，我們還添加了一個額外的市場因素，我們將變量滯後一個月以捕獲可能會延遲資產價格「標記」的任何會計問題。總體而言，對沖基金實際上只是一種大型的多資產類別投資組合，在全球股票市場中面臨著顯著的市場風險。

七、總結

我們的展望文章標題「一切適度」反映了我們的建議，即投資者應該在如此多的「供給」（增長、通脹、貨幣政策）都受到抑制的環境下適度冒些風險。正如2019年已經清楚表明的那樣，在資產配置上過度防禦代價高昂。我們預計2020年的回報會比較溫和，但實際回報仍足以證明風險承擔的合理性。

資料來源：

《2020-Outlook-Research-Paper》

《2020-Outlook-Executive-Summary》

《CMA-5yr-Outlook-2019-Edition》

《CMA-2019-Executive-Summary》