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1、釹鐵硼磁材應用廣泛，電動汽車需求占比提升

1.1、釹鐵硼磁材用途廣泛，下游需求結構多樣

釹鐵硼磁材為第三代稀土永磁材料，是目前應用最為廣泛的永磁材料。稀土永磁材料是磁性材料的重要種類之一，是將釤、釹等混合稀土金屬與過渡金屬（如鈷、鐵等）組成的合金粉末，運用不同的工藝整合成四方晶系晶體，經磁場充磁後製得的一種磁性材料。1967年第一代SmCo5稀土永磁材料問世，70年代第二代Sm2Co17稀土永磁研製成功，80年代起第三代Nd2Fe14B永磁材料以其優異的性能和低廉的價格，成為了永磁材料中應用最為廣泛的品種；根據有色金屬工業協會與稀土工業協會的統計，目前釹鐵硼磁材產量占稀土永磁材料產量的比重達到75%左右。

燒結釹鐵硼磁材是目前產量占比最高的釹鐵硼品種。釹鐵硼磁材是20世紀80年代研製成功的第三代稀土永磁材料，根據生產工藝的不同，可以分為燒結、粘結和熱壓釹鐵硼磁材3種；從生產技術難度與生產成本來看，熱壓>燒結>粘結；從下游應用來看，三者的應用領域重疊範圍較少，其中燒結釹鐵硼是目前產量最高，應用最為廣泛的品種。

2018年釹鐵硼磁材下游需求以空調、新能源為主。釹鐵硼磁材上游原材料主要包含鐠釹等輕稀土金屬、鏑鋱等中重稀土金屬以及純鐵、硼鐵等其他金屬元素，用量構成上：鐠釹含量29%-32.5%、金屬元素鐵63.95-68.65%、非金屬元素硼1.1-1.2%、添加鏑0.6-8%、鈮0.3-0.5%、鋁0.3-0.5%、銅0.05-0.15%等元素。釹鐵硼磁材占稀土下游需求約40%，對稀土的需求影響較大。釹鐵硼磁材下游則較為分散，從2018年測算數據來看，高性能釹鐵硼磁材下游22%的需求為風電電機、變頻空調占比約14%，新能源汽車占比相對還較小，約13%。

1.2、中國釹鐵硼產量占全球供應量的85%

全球釹鐵硼磁材產量經歷了高速增長，近幾年產量開始趨緩。2010年以來，隨著新能源、節能家電、風力發電等領域的發展，釹鐵硼磁材不斷出現新的增長點，全球釹鐵硼產量迅速增長，2016年全球釹鐵硼磁材年產量相較2010年增長35%，國內年產量增長45%。但由於下游需求整體平穩，2016年以來磁材年產量增速開始趨緩。但我們認為，磁材需求在經歷了數年的低迷後，或將在2019年出現邊際上的大幅改善，主要原因在於新能源汽車、風力發電、家電等多領域2019年都有望出現快速增長，報告第二部分將對今年的需求增長進行展開分析。

國內釹鐵硼磁材產量占全球產量的85%，但高性能產品占比則較低。由於中國具備稀土原材料資源優勢，我國釹鐵硼磁材產量約占全球產量的85%。從2016年的數據來看，全球釹鐵硼永磁材料產量13.28萬噸，其中中國的釹鐵硼永磁材料產量為11.23萬噸，占比85%。但國內高性能占全球的比重則相對較低，2016年全球高性能釹鐵硼磁材產量約為4.5萬噸，其中中國產量約為2.5萬噸，占比為56%。因此國內高性能釹鐵硼產量與全球市占率仍有提升空間，從長期來看這也將為國內優秀磁材企業成長提供機遇。

通過釹鐵硼磁材進出口的情況也可側面看出中國磁材產量居於世界首位，但高性能磁材仍需依賴進口。根據海關總署的數據，2018年中國稀土磁材出口32696噸，占國內產量的20%，進口2320噸，僅占國內總產量的1%，中國為釹鐵硼磁材的凈出口國。但從進出口單價來看，我國出口磁材單價維持在5萬美元/噸左右，但進口單價則在9萬美元/噸左右，這正反映了中國進口磁材多為高附加值的高性能產品。

2、電動汽車高成長性，拉動磁材需求邊際提升

2.1、電動汽車快速增長，對磁材需求拉動效應凸顯

2.1.1、2019-2020年國內外電動汽車產銷快速增長

2018年國內新能源汽車產量大增，自發性消費驅動力增強。2018年新能源汽車累計生產122萬輛，同比增長50%。其中，純電動和插電混動分別生產95.8萬輛和26.1萬輛，同別增長38%和121%。在補貼逐步退坡的情況下，2018年新能源汽車依舊保持50%的高速成長，反映出行業自發性消費驅動力逐步增強。

預計2019-2020年國內全年新能源汽車產銷165、200萬輛。隨著全球主流車企純電動汽車生產平台的建設完畢，優質車型將逐步投放市場，車型豐富度以及充電便利性提升，將激發私人消費層面的內生性增長。同時考慮到2019年補貼新政落地後大機率帶來的漲價對銷量的影響，以及今年網約車預計新增30萬輛的快速增長，預計乘用車今年整體銷量144萬輛，同比增速45%；專用車和客車整體銷量保持不變；整體判斷2019年新能源汽車整體產銷165萬，同比增長30%。而2020年根據新能源汽車產業規劃，預計新能源汽車產銷可達到200萬輛。

海外新能源汽車產銷量增長顯著。近年來，海外主要車企也開始加大對新能源汽車的布局：目前，海外如美國、荷蘭等國已公布禁售燃油車時間表，在2025-2040年左右陸續停止燃油車的銷售。同時全球主流車企如沃爾沃、福田、寶馬等也已制定了新能源汽車生產計劃，汽車電動化已成為全球發展趨勢。2018年歐洲市場共銷售38.4萬輛新能源乘用車，同比增長32.9%；特斯拉第一季度總交付量6.3萬輛，其全年的交付量預期為36-40萬輛，產銷增長持續向好。預計2019年海外新能源汽車銷量可達130萬輛，其中90%為純電動車型。同時，海外以純電動車型為主，單位釹鐵硼消耗量也大於插混車型，海外新能源汽車的增長對磁材拉動效應更為顯著。

2.1.2、電動汽車用磁材需求占比顯著提升

在新能源汽車銷量持續提升的假設下，預計2019年新能源汽車用釹鐵硼磁材需求增速可達47%。通常來說，純電動汽車電機的釹鐵硼磁材單位消耗量約4千克、插電混動汽車的釹鐵硼磁材單位消耗量約2千克。根據上文的假設：2019年新能源汽車國內銷量165萬輛+海外銷量130萬輛，其中國內新能源汽車中35萬輛為插電混動、其餘為純電動，海外新能源汽車中90%為純電動車型。我們測算可得，2019年新能源汽車用釹鐵硼磁材需求1.08萬噸，需求增速可達47%。

2019-2020年新能源汽車用磁材需求占比顯著提升。對於新能源汽車用釹鐵硼磁材而言，其核心邏輯在於：隨著新能源汽車站上200萬輛的產銷量級，新能源汽車用磁材占磁材總需求量的比重將顯著提高，對磁材需求的拉動效應也將更為顯著。根據我們的測算，2018-2020年新能源汽車用磁材總需求占比將由4%快速提升至9%，新能源汽車磁材在整個磁材領域的重要性將不斷提升。

2.2、下游其他領域需求出現回升或企穩，支撐磁材用量

2.2.1、風電搶裝+直驅電機滲透提升，風電磁材用量大增

風電補貼取消時間表確定，2019-2020年有望掀起搶裝潮。一方面，17年年底前核准+19年底前開工項目，可執行調整前標杆電價，據統計截至2017年底我國核准未建規模達到68GW，將集中於19年底前開工。另一方面，政策明確2020年風火同價，補貼退出在即。風電系統成本下降是線性的，面對非線性退出的補貼政策時，2020年前預計將迎來持續性的裝機增長。另外，近期市場也預期風電去補貼要加快，從限定2年內開工，改為限定併網時限，若政策落地，屆時勢必將出現搶核准與搶併網的情況，加速風電新增併網。

從歷史來看，2015年的風電搶裝促進了磁材需求20%以上的增長。由於風電在釹鐵硼磁材下游的應用占比最高，2018年也達到了31%的水平，因此風電裝機量的快速提升對釹鐵硼磁材的用量提振效應明顯，特別是2014-2015年風電新增裝機量大幅增長期間，對應磁材需求也有顯著增長。

海上風電促進直驅永磁風電電機滲透率提高，加速風電磁材的用量。風電電機主要包含雙饋式與直驅式電機兩類，在海上風電應用領域，由於運維不便，因此對發電機的可靠性要求更高，雙饋式風力發電機中的齒輪箱較易發生故障，而直驅式風力發電機由於不含齒輪箱，因此可靠性高於雙饋，在海上風電的應用更為廣泛。近年來，海上風電裝機量快速提升，截至2017年底，我國海上風電累計裝機容量達279萬千瓦，根據我國《風電發展「十三五」規劃》提出的到2020年海上風電裝機容量達到500萬千瓦，2018-2020年平均每年需新增74萬千瓦裝機量，這也將帶來直驅式風力發電機用量的提升。同時，隨著直驅式電機的性價比提升，直驅式電機在陸上風電中的滲透率也在提升，根據FTI報告，2017年全球直驅式風電機組市場份額從2016年的25.4%上升至28.4%。風電電機中，僅有直驅式電機才需要使用釹鐵硼磁材，因此直驅式電機滲透率的提高也將加速風電磁材的用量。

2018年末，全球最大的「直驅永磁」風力發電機生產企業金風科技在手訂單創新高，也反映了直驅永磁發電機處於快速增長期：公司在手外部訂單合計18.5GW，同比增長16.7%，總容量刷新歷史記錄，已簽訂合同容量12.9GW，同比增長37.4%；已中標未簽合同訂單5.66GW。在手內部訂單有1.5GW。同時公司海上風電在手訂單容量為741MW，占外部訂單比例接近4%。

考慮到風電搶裝與直驅永磁電機滲透率提升，2019年國內風電用磁材用量同比有望實現40%以上的增速。國內新增風電裝機量30GW，同時直驅永磁電機滲透率提升至35%，則今年國內釹鐵硼磁材用量約8400噸，同比增速可達41%。若考慮全球風電新增裝機量，則磁材用量可達1.5萬噸，但由於海外增速相對較緩，全球風電用磁材需求增速預計約22%。

2.2.2、家電需求同比改善，能耗標準提升促進變頻滲透

家電刺激政策年內逐步落地，對家電需求形成拉動。1月29日，國家發改委聯合工信部、民政部、財政部等十個部門聯合印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，明確指出要支持綠色、智能家電銷售，促進家電產品更新換代。一方面，有條件的地方，可對產業鏈條長、帶動係數大、節能減排協同效應明顯的新型綠色、智能化家電產品銷售，給予消費者適當補貼。另一方面，有條件的地方可對消費者交售舊家電（冰箱、洗衣機、空調、電視機等）併購買新家電產品給予適當補貼，推動高質量新產品銷售。從上輪2009年家電刺激政策來看，在節能惠民+以舊換新的政策疊加期，即2009年下半年-2011年上半年，空調銷量出現了明顯增長。而相較於上一輪的家電刺激政策，就本次公布的政策來看，引導性和鼓勵性特徵更為明顯。年內家電刺激政策的實際措施逐步落地，將帶來家電生產企業產銷量提升。

商品房銷售數據增長超出市場預期，地產後周期有望帶來家電需求回升。2018年地產投資主要集中在新開工面積上，但是竣工面積和銷售面積卻明顯下滑，也導致了2018年家電內銷量處於低谷。但2019年一季度地產銷售數據增長超出市場預期，根據興證家電行業的分析，房屋銷售面積數據與家電主要品類空調內銷數據擬合效果更好，對家電銷量具有指引作用，一季度地產銷售數據增長超預期或將帶來家電銷售同比改善。

能耗標準或將進一步提高，變頻滲透率提升成行業發展趨勢。由於變頻家電的節能效果顯著、且消費者購買力水平也在提升，變頻家電的滲透率水平穩步提高，2018年變頻空調滲透率達到43%。變頻家電中可採用鐵氧體永磁材料與稀土永磁材料，但相比之下稀土磁材的節能效果與使用壽命更佳。2019年市場預期新的空調能耗標準或將推出，標準將更嚴，這將進一步刺激變頻家電滲透率的提升。

在空調銷量增與變頻滲透率提升的假設下，預計可帶來2019年磁材需求20%以上的增速。通常來說單台變頻空調的釹鐵硼磁材單位消耗量為120克，我們假設在家電刺激政策與地產銷售超預期的背景下，空調銷量整體提升5%，而變頻空調滲透率進一步提升至50%，變頻空調中釹鐵硼磁體的使用占比提升至45%，則2019年變頻空調對磁材的消耗量將達到近9500噸，增速約22%。

2.2.3、傳統汽車銷量將築底，刺激落地後需求有望增長

年內刺激政策若落地，汽車銷量有望快速提升。年初發改委等十部門聯合印發的《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》提出，要促進汽車消費，推薦老舊汽車報廢、促進農村汽車更新換代。目前雖尚無實際的刺激政策落地，但市場對汽車刺激政策的預期已逐漸升溫。我們從2009年和2015年兩輪汽車刺激政策來看，汽車銷量分別在2009年和2016年實現了45%、14%的高增速，政策對消費的刺激效果非常顯著。

即使不考慮刺激政策的作用，2019年以來汽車需求也已企穩，對磁材需求不會形成拖累。2019年3月，國內汽車銷量同比增速下降5.13%，與前期10%以上的降幅相比，增速降幅已顯著收窄。預計在不考慮政策刺激作用的影響下，2019年汽車銷量也將有0%-2%的平穩增長，企穩的需求對磁材用量不會形成拖累。

即使不考慮刺激政策的作用，2019年以來汽車需求也已企穩，對磁材需求不會形成拖累。2019年3月，國內汽車銷量同比增速下降5.13%，與前期10%以上的降幅相比，增速降幅已顯著收窄。預計在不考慮政策刺激作用的影響下，2019年汽車銷量也將有0%-2%的平穩增長，企穩的需求對磁材用量不會形成拖累。

汽車EPS滲透率也在逐步提升過程中，EPS用釹鐵硼需求量將加速。EPS（ElectricPowerSteering），即電動助力轉向系統，是汽車中依靠電機提供輔助扭矩的動力轉向系統，是傳統汽車領域對磁材的主要用途。汽車轉向系統可分為機械轉向系統（MS）和助力轉向系統（PS）；其中助力轉向系統是藉助動力來操縱的轉向系統，包含了液壓助力轉向系統（HPS）、電控液壓助力轉向系統（EHPS）和電子助力轉向系統（EPS）三類。由於EPS具備重量小、能耗低、靈敏度高等優點，被越來越廣泛的應用於乘用車領域。目前，全球汽車EPS搭載率已超過50%，但國內自主品牌的EPS搭載率僅20%左右，滲透率還有較大提升空間。

謹慎假設2019年汽車刺激政策會帶來汽車銷量3%的增長，同時EPS滲透率提升5pct，通常來說每套EPS的釹鐵硼用量約0.25kg，則2019年預計汽車EPS用釹鐵硼磁材的需求增速回升至16%；若汽車銷量增長更快，磁材需求增速有望接近20%。

3、稀土價格有支撐，磁材盈利有保障

磁材固定毛利率的定價模式下，稀土價格支撐可保障磁材盈利。釹鐵硼磁材的定價為原材料成本加成方式，即固定毛利率的模式，因此在稀土價格上漲期間磁材盈利也將出現改善。我們認為當前的氧化鐠釹價格已跌至底部，氧化鏑鋱價格在供給收緊的背景下更有望上漲，原材料對磁材價格將形成有效支撐。

3.1、氧化鐠釹價格下跌，已經接近底部。

2019年春節之後，氧化鐠釹的價格出現下降。主要原因是今年的春季部分業內企業出於競爭目的拋庫存打壓價格，而近期價格下跌與增值稅稅率下滑也有關係。但從目前氧化鐠釹26萬元/噸的價格水平來看，我們認為氧化鐠釹價格已經到達堅實的底部，下跌空間已經極其有限。

國內企業除北方稀土以外，當前價格水平下或均處於虧損狀態。根據我們訪談第三方專家的情況來看，當前氧化鐠釹價格水平下，僅有包鋼、北方稀土的鐠釹氧化物處於盈利狀態，而其他的鐠釹氧化物均處於成本價格倒掛。若根據北方稀土1.4萬元/噸採購稀土精礦的成本計算，即使考慮到鑭鈰的收益抵扣，預計北方稀土的鐠釹氧化物成本在略低於當前市場價2萬元。而南方離子礦、四川氟碳稀土礦、氯化稀土礦以及美國進口礦等，預計都已經出現虧損。

另外，我們也根據部分企業的公開資料對鐠釹氧化物成本進行測算。一是國內盛和資源公告的2016年、2017年自產稀土氧化物的營收、成本情況。跟據公司公告，2016、2017年，公司自產稀土氧化物的毛利率分別為12.09%、19.99%，假設最主要的產品氧化鐠釹毛利率與稀土氧化物總體毛利率是一致的，那麼單噸鐠釹氧化物的營業成本分別為19.23萬元、21.70萬元。而當前按照26萬元/噸的氧化鐠釹含稅價來測算，不含增值稅價格僅為23萬元/噸，基本上已經快接近前兩年公司單噸營業成本，而若再考慮到資源稅（不含在營業成本中）、期間費用等，在目前價格水平下預計難以盈利。

海外Lynas或也出現成本價格倒掛。Lynas是中國以外為數不多且也是最大的稀土開採企業。2018財年公司實現稀土氧化物銷量17672噸，其中鐠釹氧化物約為5420噸。我們對公司生產成本進行了測算，發現公司單噸氧化鐠釹的銷售成本在2018財年為21.3萬元，另外凈財務費用為0.8萬元，即使不含行政管理費用等，公司單噸氧化鐠釹成本也已經達到22萬元以上。而以當前國內氧化鐠釹價格水平，預計已經出現成本價格倒掛。

3.2、供給端收緊，中重稀土價格有望上漲

騰衝口岸稀土礦進口禁令一波三折，2018年11月起緬甸進口礦大幅下滑。緬甸是中國最大的離子型稀土進口國，根據海關數據，2018年全年緬甸進口混合碳酸稀土2.58萬噸，占進口總量的比重為85%。但2018年11月起騰衝海關對緬甸礦進口的禁令導致進口礦源供給受到較大幹擾。截至目前，緬甸礦事件的進展如下：

2018年11月3日，雲南騰衝海關禁止緬甸所有資源類商品進口至中國，其中包括稀土礦資源。

2018年12月14日，騰衝海關針對緬甸稀土礦通關，執行期5個月，即2019年5月起將重新全面禁止緬甸稀土礦進口中國；同時原材料端只允許出口草酸和碳酸銨、不允許出口硫酸銨至緬甸，且具有進出口資質的企業僅6家。

2019年2月14日，雲南騰衝市政府已經全面停止稀土有關的化工原材料出口到緬甸，覆蓋面包括騰衝滇灘口岸、以及國家一級口岸猴橋與周邊口岸。受化工原材料出口影響，1月緬甸稀土礦開採逐步停產。

緬甸礦進口禁令啟動後，中國進口碳酸稀土量就出現大幅下滑，2018年11月緬甸進口量僅801噸，環比下降69%，而2019年1月進口量繼續位於低位：國內進口混合碳酸稀土總量1480.2噸，同比減少58%，其中緬甸礦源進口數量同比下降67%至963.31噸。預計在原材料禁止出口的影響下，2-4月緬甸進口量仍將維持低位，若5月後全面禁止緬甸礦進口，則進口礦供給將進一步收緊。

江西地區中重稀土礦因環保停產至今，國內冶煉分離廠高度依賴進口礦。南方離子型稀土開採對礦山周圍環境影響極大，因此2018年以來江西地區所有稀土礦山均處於停產狀態，贛南稀土礦已停產近3年，目前仍未復產。根據2018年工信部配額指標，江西省離子型稀土配額占全國總配額的44%，江西礦山停產後，國內冶煉分離企業需大量依賴進口礦：根據我們上周在贛州調研得到的信息，目前贛州當地幾家大型冶煉分離廠約50%-80%的原材料來自緬甸礦，緬甸進口限制後公司原材料進口量減少約一半。在國內礦山停產的環境下，緬甸進口受限將加劇礦山供給的緊缺。

冶煉分離廠原礦庫存低，4-5月起分離廠或面臨「無米可炊」的困境。1）江西稀土礦山停產已有數年，而通常冶煉分離企業的安全庫存在3-4個月，因此預計多數分離廠國內礦的庫存基本已耗盡。2）去年11月-12月，緬甸進口礦受限，分離企業儲備進口礦庫存的渠道也受阻，且11月以來進口稀土礦量持續位於低位，原有庫存預計已基本耗盡。3）2018年由於信用環境收緊，多數中小冶煉分離廠並沒有充足的現金流儲備原材料庫存。以上三因素導致目前江西當地分離企業原礦庫存已降至2-3周，若5月起緬甸進口礦完全停止，分離廠將面臨「無米可炊」的困境。而對分離廠來說，若當年的配額指標沒有用完，下一年的指標可能將減少，因此分離廠也會有很大的動力保障正常生產。

鏑鋱價格已經開始上漲。1月以來，在供給持續收緊的背景下，中重稀土價格已有上調，根據亞洲金屬網的報價，氧化鏑價格147萬元/噸，較年初上漲22%，氧化鋱價格313萬元/噸，較年初上漲6%。考慮到緬甸礦進口或將在5月全面禁止+江西中重稀土礦仍在停產，分離廠大量依賴進口礦+冶煉分離廠庫存低，中重稀土將出現供給大幅緊缺，推動中重稀土價格上漲。

4、投資建議：關注新能源汽車占比較高標的

關注新能源汽車占比較高標的。通過梳理A股主要的磁材企業，從產能角度來看，中科三環為目前國內產能規模最大的釹鐵硼磁材企業；從產品結構角度看，中科三環下游覆蓋新能源汽車領域比重較高，且已成為特斯拉的磁材供應商，在特斯拉放量的背景下訂單量有望大幅增長。推薦國內磁材龍頭企業中科三環。

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（報告來源：興業證券；分析師：邱祖學、何靜）