作者：林采宜 宋天翼 劉博

核心觀點：

1. 新興市場中印度長期收益最高，發達市場中美國納斯達克一枝獨秀；

2. 從估值水平來看，新興權益市場估值水平變動呈現周期性特點，尤其是中國滬深300指數。美國主板市場和日本、德國資本市場估值穩定，股價變動主要取決於企業盈利，納斯達克估值水平較高且波動較大。英國市場受盈利變化影響，估值水平波動較大。

3. 無論已開發國家還是新興市場醫藥、消費長期收益較高。但已開發國家的整體投資收益不及新興市場，而在信息技術行業的投資收益上，已開發國家與新興市場相似。

一、全球資本市場中哪一個風險收益最高？

1. 長期投資收益：新興市場印度長期收益最高，發達市場中美國納斯達克一枝獨秀

在全球權益市場中，新興市場年化收益率相對較高，其中投資印度的長期收益最為顯著，2002年至今，印度SENSEX的年化收益率達到15.2%，滬深300的年化收益率為6.74%；同期英國富時100、日經225、德國DAX和標普500等主要發達市場指數的投資收益率均未超過6%，美國納斯達克市場年化收益率達到8.46%，在發達市場中收益率最高。

數據顯示，權益市場的長期投資收益和權益凈收益（ROE）、利潤率和營收增長率具有較強的正相關。2002年至今，印度SENSEX市場權益凈收益（ROE）、利潤率和營收增長率分別為19.2%、12.2%和37.8%，其長期投資收益相應較高；同樣，美國納斯達克市場的營收增長率在全球權益市場中位居前列，其長期投資收益率在發達市場中表現最好。

2. 投資風險:從收益波動率來看，新興市場整體風險略高於發達市場

從收益波動率衡量來看，新興市場風險水平略高於發達市場，2002年至今，滬深300、印度SENSEX的收益波動率分別為29%、22%，同期發達市場均低於20%。發達市場即便是年後收益高達17.2%的納斯達克市場，其收益波動率也僅為18%。

3. 長期投資風險收益：印度和美國納斯達克市場表現最好

通過夏普比率、收益回撤比兩項指標分析，可以發現，印度SENSEX和美國納斯達克市場的風險收益最好。2002年至今，新興市場中的印度SENSEX夏普比率、收益回撤比分別為2.04和0.28，為同期全球權益市場最高；而發達市場中的美國納斯達克夏普比率、收益回撤比分別為0.83、0.19，不但高於已開發國家的平均水準，同時高於滬深300指數。

二、全球資本市場的估值有哪些特點？

1. 估值水平是驅動權益市場投資收益的重要因素

從長期股價決定因素來看，最重要的是市場估值水平和企業盈利水平。對於長期投資而言，一個國家的長期GDP增速基本決定了企業盈利的長期增速，而在此過程中，無論是受市場情緒等因素影響的短期估值水平波動，還是市場長期估值水平的趨勢性變化，會對股票價格形成顯著影響，因此，估值水平也是驅動權益市場投資收益的重要因素。事實上，全球各權益市場的估值有著顯著差異，數據顯示，標準普爾500、日經225、德國DAX指數的估值水平在較小的區間內波動，其市盈率（PE）區間分別為15-21倍、16-27倍、13-20倍，而滬深300，英國富時100及美國納斯達克估值波動區間較大，其市盈率（PE）區間分別為 11-30倍、12-35倍及23-41倍。

2. 新興市場的估值波動周期相對較強

整體而言，新興權益市場估值水平變動呈現周期性特點，過去15年間，以中國滬深300、印度SENSEX為代表的主要新興權益市場經歷了三次（07-08、09-10、14-15）由估值水平大幅提高帶動權益價格快速增長的時期。從估值波動周期上看，滬深300指數對應的估值水平波動範圍更大，以2010-2015年期間的估值周期變動為例，雖然滬深300對應的企業盈利穩步增長，但指數對應的估值水平從20倍持續下探至10倍並再快速回升至20倍的水平，同期印度SENSEX估值水平則僅在15-20倍的範圍內波動。

從目前估值水平來看，滬深300和印度SENSEX的市盈率分別為14.3和28.3，滬深300在估值上顯然更具有投資價值。

由於新興市場企業營收和利潤增速較快，考慮盈利增長預期的PEG估值比市盈率（PE）更能衡量股票的投資價值，自2009年以來，滬深300指數的PEG估值水平一直在低位波動，而同期印度SENSEX指數的PEG估值水平一直穩步上升，並已達到歷史最高水平。PEG進一步佐證了中國資本市場在估值上的優勢。

3. 美國市場：盈利增長支撐股價上升，估值穩定

美國市場估值水平整體較為穩定，以標普500指數估值水平為例，其估值常年維持在15-20倍區間，最近十年來權益價格穩步上漲的基礎在於企業盈利的持續增長（僅在2015-2016年呈現小幅回落）。尤其自從2016年以來，雖然經濟逐步復甦已使估值中樞從15倍逐漸提高20倍（2013-2016），但盈利水平的快速增長仍然是支撐股價持續上升的關鍵。相比之下，以高新科技企業為主的納斯達克市場整體估值水平較高，且估值的波幅也較大，目前中樞水平在歷史中位數附近，約30倍的水平。

4. 歐洲市場：英國市場估值水平波動大於德國

歐洲各國權益市場估值波動存在一定差異，以英國、德國為例，英國富時100的估值波動較大，大約自12-35倍之間，而德國DAX的估值水平較為穩定，通常在13-20倍之間波動。英德兩國估值波動的差異主要源自兩國產業結構的差異，富時100企業大多為金融服務業和能源企業，盈利波動受經濟周期變化的衝擊影響更為顯著，表現為企業盈利減少幅度顯著大於其權益價格的下跌，直接導致了其估值水平的快速提升。例如在2016年受脫歐影響，英國企業盈利水平的快速下降導致富時100市盈率一度達到50倍的水平；而德國DAX30指數成分股主要為製造業企業，包含如阿迪達斯、寶馬、西門子等，這些企業受經濟周期變化的影響相對較小，因此德國股市的估值水平較為穩定。

由於盈利波動較大，衡量如英國等部分已開發國家市場的股權投資價值時，市凈率PB具有重要參考價值。數據顯示，英國權益市場的市凈率水平（PE）一直較為穩定，都在2倍附近小幅度波動。目前以英國、德國為主的歐洲發達市場估值處於歷史中位數的水平。

三、全球哪些行業最賺錢？

1. 無論已開發國家還是新興市場醫藥、消費長期收益較高

2002年至今，MSCI新興市場醫療行業、必要消費品行業和非必需消費品行業的年化收益率分別達到9.57%、9.43%和8.90%，均顯著高於MSCI新興市場綜合指數。同期MSCI已開發國家相似行業的年化收益率分別為5.24%、6.03%和5.92%，顯著高於MSCI已開發國家綜合指數，但不及新興市場。同樣，滬深300指數中醫藥、消費的長期收益也最高，2002至今兩者年化收益分別為12.55%和16.60%，高於新興市場平均水平。

2. 已開發國家和新興國家在信息技術方面長期收益水平相似

數據顯示，已開發國家市場尤其美國市場的信息技術行業長期投資收益率與新興市場相似，2002年至今，MSCI已開發國家、美國標普500的信息技術行業年化收益分別為6.53%和7.54%，同期MSCI新興市場信息技術的投資收益為7.23%。

通過對比權益市場行業關鍵指標，可以發現，發達市場不同行業長期收益的驅動因素主要為權益凈收益（ROE）、營收增長和盈利增長，由於其信息技術、消費、醫療健康行業的權益凈收益（ROE）、營收增長和盈利增長水平相對較高，其行業收益率相對其他行業較高。

此外，新興市場的能源行業年化收益率也相對較高，2002至今其年化收益率高達7.61%。

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