國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次北方國際總共發行不超過5.78億元可轉債。優配：每股配售0.75元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（10-23周三）股權登記日；T日（10-24周四）網上申購；T+2日（10-28周一）網上申購中籤繳款。配售代碼：080065；申購代碼070065。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為AA+，轉債評級為AA+，按照6年AA+中債企業債 YTM 4.36%計算，純債價值為89.46元，YTM為2.50%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價8.84元，10月21日收盤價為8.44元，初始平價95.48元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為8.49%。
【公司基本面】北方國際是一家集國際工程與專業化產品貿易一體化服務的公司。公司在軌道交通、電力工程、石油礦產設施建設、市政房建、房地產開發、重型車輛與裝備、包裝容器研發與生產、物流一體化服務、太陽能產品應用等領域具備較強競爭力。近年來，公司整體業績表現較為平穩。2019年上半年營收38.18億元，同比-6.82%；歸母凈利潤3.61億元，同比+5.44%，毛利率為20.58%。目前公司市值為65億元左右，PE TTM 10.8倍。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為24%左右，以2019年10月24日正股價格計算的可轉債理論價格為110~111元。相對估值法，目前同等平價附近的各只轉債轉股溢價率差異較大，大多集中在10%~20%之間。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，轉債評級較高，我們預計北方轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%，16%】，當前價格對應相對估值為109~111元。綜合考慮，預計北方轉債上市首日價格在110~111元之間。
【申購建議】北方國際總股本7.7億股，前十大股東持股比例69.66%。如果假設原有股東40%參與配售，那麼剩餘3.47億元供投資者申購。假設網上申購戶數為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.043%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司股東背景實力雄厚，正股估值較低，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計北方轉債上市首日定價區間為110~111元。按照2019年10月24日收盤價計算，北方轉債對應平價為95.48元。目前同等平價附近的各只轉債轉股溢價率差異較大，大多集中在10%~20%之間。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，轉債評級較高，我們預計北方轉債上市首日的轉股溢價率區間為【14%，16%】，當前價格對應相對估值為109~111元。絕對估值下，理論價格為110~111元。綜合考慮，我們預計北方轉債上市首日的定價區間為101~111元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司實際控制人為國務院國資委，專注於國際工程承包，在軌道交通、電力工程、石油礦產設施建設、市政房建、房地產開發、重型車輛與裝備、包裝容器研發與生產、物流一體化服務、太陽能產品應用等領域具備較強競爭力。近年來，公司整體業績表現較為平穩。考慮到當前轉債平價低於面值，公司股東背景實力雄厚，正股估值較低，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為5.78億元，網上申購及原股東配售日為2019年10月24日，網上申購代碼為「070065」，繳款日為10月28日。公司原有股東按每股配售0.75元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「080065」，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中信建投證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.73億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.0%、第四年為1.50%、第五年為1.8%、第六年為2.0%。轉股價為8.84元/股，轉股期限為2020年4月30日至2025年10月23日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於收購克羅埃西亞能源項目股份公司76%股份、增資克羅埃西亞能源項目股份公司，用於建設「塞尼156MW風電項目」。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
國際工程與專業化產品貿易一體化服務供應商。公司實際控制人為國務院國資委，專注於國際工程承包，在軌道交通、電力工程、石油礦產設施建設、市政房建、房地產開發、重型車輛與裝備、包裝容器研發與生產、物流一體化服務、太陽能產品應用等領域具備較強競爭力。近年來，公司整體業績表現較為平穩。2018年全年營收99.81億元，YoY+2.58%；歸母凈利潤5.89億元，YoY+18.04%。2019年上半年營收38.18億元，同比-6.82%；歸母凈利潤3.61億元，同比+5.44%。自2015年起，公司毛利率持續上升，2018年毛利率為14.81%，2019年上半年毛利率為20.58%。
公司經營分析：
2018年業務結構更加平衡。從公司的細分業務來看，公司主要以國際工程承包和貨物貿易為主。與2017年相比，2018年公司國際工程承包營收為42.54億元，同比下降11.12%，營收占比相應下滑至42.62%；貿易貨物營收為41.09億元，同比上升30.18%，營收占比相應上升至41.17%。除此之外。發電收入、貨運收入和金屬包裝容器銷售這三項業務的營收增速為正，其中發電收入增速達57.12%。但由於這三項業務2017年的基數較小，因此高增速並未明顯改變其在2018年的營收占比。另外，從區域劃分來看，2018年境外地區營收達81.23億元，同比上漲24.23%，營收占比增加至81.39%。
前五大客戶集中度較高，供應商集中度較低。根據公司2018年年報顯示，公司的前五大客戶集中度較高，營收金額為49.25億元，營收占比達49.34%。其中，第一大客戶中國北方工業有限公司系北方國際第一大股東，所持股權比例為43.17%。除第一大客戶以外，其餘客戶主要為「一帶一路」沿線公司。另一方面，公司前五大供應商集中度較低，2018年採購額為19.26億元，占年度採購總額比為22.64%，其供應商主要為國內的公司。
公司財務費用長期為負，波動較大。2018年公司財務費用為-1.48億元， 2019年上半年財務費用為0.12億元，公司財務費用的劇烈波動主要系匯兌損益所致。由於公司絕大多數業務在境外地區，各項交易多以美元作為結算貨幣，而近兩年來的貿易摩擦使得美元兌人民幣匯率大幅上漲，進而使得公司美元貨幣性資產產生較大的匯兌收益。
公司經營性現金流持續下滑。2018年經營性現金流凈額為1.82億元，同比下降86.21%，主要原因為公司寮國230KV輸變電項目和埃塞GDYW-2 400KV輸變電項目進度款集中在2017年回款所致。2019年上半年公司經營性現金流凈額為-8.50億元，同比下降148.24%，主要系公司採購重大國際工程項目設備付款較多所致。
行業競爭格局分析：
國際工程行業存在較多不確定性。國際工程行業受「一帶一路」等政策推動，北方國際更是踐行一帶一路倡議的主力軍。公司多年來曾先後參與了亞洲、非洲、中東等地區的項目建設，並投資了一批具有重要政治、經濟意義和國際影響的重大工程，包括巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項目、亞吉鐵路項目和克羅埃西亞塞尼156MW風電投資項目。但近年來逆全球化的趨勢出現、貿易摩擦的加劇，使得國際市場的貿易與競爭不確定性上升。從一帶一路沿線國家對華的實際投入金額來看，從2018年中起，整體呈下滑趨勢。除此之外，亞洲、非洲重點市場國家債務高企、債務違約風險增加，政府基礎設施建設資金匱乏等問題也增加了行業的不確定性。
盈利能力處於行業中上游水平。以申銀萬國二級行業「國際工程承包」為劃分標準，並剔除極端值「*ST神城」，比較該行業4家公司的盈利能力。2019年上半年，北方國際的ROE為8.34%，處於第2位，高於行業均值（6.91%）和中位數（7.02%）；毛利率為14.59%，處於第3位，低於行業均值（15.88%）和中位數（16.43%）。整體來看，北方國際盈利能力在行業處於中上游水平。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過5.78億元，將主要用於收購克羅埃西亞能源項目股份公司76%股份、增資克羅埃西亞能源項目股份公司，用於建設「塞尼156MW風電項目」。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-tw/OdvS9W0BMH2_cNUglWUo.html