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1 輪胎企業單季盈利回升，有望持續延續

我國輪胎行業近年來持續低迷，自 2018 年四季度以來，行業內

多家上市公司單季盈利出現小幅回升。觀察上市公司 2019 年一季度歸母凈利潤情況，可以發現玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎等多家企業一季度歸母凈利潤呈現不同程度的上升趨勢，其中賽輪輪胎一季度同比增長 53.03%，環比增長 22.02%，玲瓏輪胎和三角輪胎雖未及去年四季度利潤水平，但仍分別同比增長 26.90%和 53.26%，盈利呈現回升趨勢。行業整體方面，2018 年四季度和 2019 年一季度行業平均毛利率分別回升 17.79%和 18.76%，其中 2019 年一季度同比上升11.68%，環比上升 5.47%。與此同時，行業內凈資產收益率、資產收益率等指標也出現回升趨勢。

回顧過去，我國輪胎行業自 21 世紀以來進入快速發展期，2005年總產量超過美國成為世界輪胎第一大生產國，2010 年至 2015 年間，我國輪胎產能持續增長，但由於技術相對落後，全行業呈現出產能過剩，同質化競爭嚴重的現象。此後由於環保政策收緊，同時國家進行供給側改革，行業開始進入整合期，淘汰落後產能不斷被淘汰。與此同時，由於對外國際貿易摩擦不斷，我國輪胎出口比重又相對較高，輪胎出口持續受阻，國內輪胎企業也受到了不同程度的影響。

種種因素之下，我國輪胎行業近年來持續低迷。上市公司的平均毛利率由 2016 年一季度的 23%下降到 2017 年一季度的 15%，市凈率由 2016 年底的 4 倍跌至 2019 年的 2 倍左右，平均凈資產收益率和資產收益率也由 2013 年的近 5%和 1.6%分別下滑至 2017 年的 2%和 1%。也正因如此，本次回升尤其值得矚目。

車市方面，受到宏觀經濟和貿易摩擦以及國五去庫存等多方面的影響，2019 年上半年我國汽車行業仍然較為低迷。上半年乘用車和商用車銷量分別為 1012.4 萬輛和 219.5 萬輛，同比分別下降 14.04%和 3.94%。隨著中美重啟貿易磋商和去庫存的逐漸落幕，2019 年下半年銷量有望回升。

考慮到目前主要原材料價格仍處低位，以及後續退稅和稅改帶來的增利，行業回暖趨勢有望延續，如若 2019 年下半年車市回暖，輪胎企業盈利將進一步改善。

2 稅改影響，增利明顯

出口退稅和增值稅兩項稅改將直接改善企業盈利，其中出口退稅提高將降低出口輪胎的成本，增值稅率下調一方面會降低企業稅金及附加項，另一方面間接增加收入。輪胎行業本身營收體量較大而利潤率水平較低，在國家政策刺激下利潤改善明顯，尤其對於本身利潤率水平較低的企業，彈性更大。

2.1 出口退稅增加，提升盈利水平

2018 年 10 月 25 日，財政部發布《關於調整部分產品出口退稅率的通知》，其中輪胎類產品出口退稅率由 9%上調至 13%，該通知自2018 年 11 月 1 日起執行。隨著出口退稅率的提高，我國相關輪胎企業的輪胎出口成本將會降低，營運能力隨之增強。

依據相關公司 2018 年主營業務收入及國內外收入份額，我們對玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、風神股份、青島雙星和貴州輪胎等六家輪胎企業在新出口退稅率下的盈利彈性進行了估算。測算結果顯示，4%的出口退稅率調整將會給相關企業帶來不同幅度的毛利增量。其中，賽輪輪胎毛利增量最高，為 2.79 億元，玲瓏輪胎和三角輪胎也預計會達到 1.59 億元的水平。

2.2 增值稅改革，再放紅利

2019 年 3 月 21 日，財政部、國家稅務總局、海關總署等三部門發布《關於深化增值稅改革有關政策的公告》。公告明確，將製造業等行業現行 16%的稅率降至 13%，並於 2019 年 4 月 1 日開始正式實施。增值稅率的下調將會對上游橡膠等原材料加工企業和輪胎行業帶來利好影響，在增加上游企業利潤空間的同時也會一定程度上節約下遊輪胎企業的原材料採購成本。

對稅金及附加的影響。稅金及附加中城市建設維護費，教育費，地方教育費附加均以增值稅和消費稅之和為稅基。其中，城市建設維護費為稅基的 7%或 5%或 1%，教育費為稅基的 3%，地方教育費附加為稅基的 2%。增值稅的下降將同步減少該三項稅金的金額，從而增厚企業利潤。為方便計算，我們設定稅金及附加下降額度約為應繳增值稅下降額度的 10%。

假定企業原本應繳納的增值稅約為企業毛利的 16%，當增值稅率下調至 13%後，稅金及附加下降額度約為毛利的 0.3%。按照目前輪胎行業接近 20%左右的毛利率折算，則稅金及附加下降度約為營收的0.06%，即每百億營收的稅金及附加下調約 600 萬元。

對企業毛利率的影響。增值稅下調後，若假設產品的終端含稅銷售價格不變，則相當於不含稅價格提價約 2.7%，這部分將直接影響企業收入。由於輪胎廠家的議價能力在面對車企和經銷商時有所不同，為測算彈性，我們簡單假設 2.7%的利潤空間在輪胎企業和下遊客戶之間共享，即輪胎廠家提升 1.3%毛利率。在此假設下，玲瓏輪胎毛利增量最高，為 1.00 億元；貴州輪胎次之，為 0.58 億元。

3 貿易摩擦背景下，海外工廠需求將有效拉動

由於美國早已對中國輪胎企業設置了高額的雙反稅率，反應迅速的輪胎企業早在 2014 年前就開始籌備海外工廠應對貿易壁壘。在中 美貿易摩擦加劇的情況下，國內輪胎出口受限將刺激海外工廠需求，擁有海外工廠的輪胎，如玲瓏輪胎、賽輪輪胎、通用股份等企業將充分受益。

3.1 國際貿易摩擦不斷，企業加強海外布局

我國輪胎出口地主要包括美國、墨西哥、英國、巴西、德國等國家，其中美國為我國第一大出口國，占比達到出口總量的近 12%。近年來，中美貿易摩擦不斷，我國輪胎行業也受到較大影響。自 2007年開始，美國對我國幾乎所有品類輪胎施行「反傾銷」、「反補貼」調查；2018 年 6 月，中美貿易戰開始，美國確認對多種輪胎加征 25%的關稅。由此，就半鋼胎而言，合計稅率在此前「雙反」45.6%的基礎上，提升至 70.6%。2019 年 2 月，美國商務部又發布了對華卡客車輪胎的雙反稅率，進一步提高貿易壁壘。與此同時，歐盟方面也在 2018年 10 月發布了對華卡客車不同程度的反傾銷稅。貿易摩擦之下，我國輪胎企業出口成本增加，出口量降低，利潤空間壓縮。

在此背景下，擁有海外工廠的企業更能夠有效規避風險，降低成本，行業內公司也不斷加強海外工廠建設，以期提高抗風險能力和國際影響力。其中，玲瓏輪胎自 2013 年開始，首先在泰國建立海外第一工廠，此後又在 2018 年 8 月確定了歐洲塞爾維亞第二工廠選址，並於 2019 年 3 月舉行了奠基儀式；與此同時，賽輪輪胎也在越南設立了工廠，並於 2018 年進一步與國際知名輪胎企業固鉑輪胎合作，增設泰國合資工廠；2018 年 7 月份青島雙星完成韓國第二大輪胎生產企業錦湖輪胎 45%的股份收購；2018 年 9 月份通用股份宣布約 3 億美元的泰國生產基地項目正式啟動，主要建設內容包括年產 100 萬條的全鋼子午胎產能和 600 萬條的半鋼子午胎產能。整體來看，輪胎企業布局海外已是大勢所趨。

3.2 海外產能規模居行業前列，玲瓏、賽輪未來增量可觀

玲瓏輪胎和賽輪輪胎是行業內較早開展海外布局的公司，海外產能規模位於行業前列。目前，玲瓏輪胎在泰國已經擁有 1500 萬條半鋼胎產能和 180 萬條全鋼胎產能，2018 年 7 月奠基的塞爾維亞工廠建成後還將實現半鋼 1200 萬條、全鋼 160 萬條、工程胎 2 萬條的產能。賽輪輪胎方面，公司目前在越南已經擁有 1000 萬條的半鋼產能、120萬條全鋼產能和 3.5 萬條非公路胎產能，同時還有在建產能全鋼 240萬條和非公路胎 1.5 萬條。

與此同時，我們也注意到規模化的海外生產也為玲瓏和賽輪貢獻了相當比例的收入和利潤。目前，玲瓏輪胎海外工廠收入大概在 35億元左右，占到玲瓏在國外營收的近 46%和總營收的 26%。賽輪輪胎的海外工廠收入大概在 30 億元左右，占到國外營收的 30%和總營收的 23%。利潤方面，海外工廠的建設能夠幫助公司繞過貿易壁壘，降低成本，提高利潤空間。以玲瓏輪胎為例，數據顯示，公司毛利率從2011 年的 16.53%提升至 2016 年的 27.84%，其中泰國工廠功不可沒。根據泰國投資促進委員會給泰國玲瓏頒發的鼓勵書，泰國玲瓏可享受於產生業務之日起八年內免交 20%的泰國企業所得稅，五年減半徵收的優惠政策。這一優惠政策使得泰國子公司毛利率顯著高於公司總體毛利率，為整體毛利率提升作出貢獻。

我們基於兩家公司 2018 年營收及目前在建產能進行估算，預計未來五年內海外業務增量可觀。其中，賽輪輪胎在 2018 年 30 億元的海外營收估算基礎上，未來三年將分別有 5 億元、15 億元、10 億元的增量。玲瓏輪胎在 2018 年 35 億元的海外營收估算基礎上，在未來兩年分別會有 5 億元的增量，2021 年之後三年增量預計均會在 10 億元之上。

4 原材料價格下行，成本端壓力較小

輪胎的材料成本占到了總成本的 70%到 80%。隨著供給側改革的邊際效應減弱，2016-2018 年長達兩年的輪胎原材料上漲周期結束。我們判斷隨著原材料，尤其是炭黑和助劑企業盈利下行周期的開啟，輪胎成本端壓力減弱，將迎來利潤改善周期。

4.1 迎來收割高峰，橡膠年內價格承壓

天然橡膠作為一種重要的大宗商品，不僅是對許多製造業至關重要的工業原料，也是國家和地區重要的戰略資源，擁有明顯的「商品」和「金融」雙重屬性，其價格在貿易政策、匯率、資本市場狀況等多重因素影響下往往波動較大。輪胎企業要想將天然橡膠價格波動帶來的成本壓力通過價格轉嫁至消費者，往往需要經過一段滯後期，因此輪胎行業的短期利潤率與橡膠價格之間就存在著一定的負相關性。

從泰國、印度尼西亞、馬來西亞、印度、越南等世界主要天然橡膠生產國各年的新增種植面積來看，上一輪全球種植橡膠的高峰是在2010 年到 2012 年，每年新增的天然橡膠種植面積均接近 50 萬公頃。儘管前兩年橡膠的新種植面積有些許下降，但膠林總種植面積仍處於高位，2018 年主要種植國的總種植面積達到 1215 萬公頃。由於橡膠樹的成熟時間在 7 年左右，我們可以預測 2017 年到 2019 年天然橡膠將迎來一個收割高峰期。數據顯示，2017 和 2018 年天然橡膠主要種植國開割面積分別為 895.0 萬公頃和 902.4 萬公頃，預計 2019 年開割面積將持續增長，為橡膠產出提供持續性的上行支撐。

天然橡膠庫存方面，2015 年起我國天然橡膠庫存總量逐年攀升，2017 年同比增速為 32%，庫存總量達到了 30.5 萬噸的歷史高點，庫存消化壓力較大。

收割高峰期的到來和國內庫存走高意味著我國的天然橡膠目前正處於供給過量狀態，短期內發生橡膠價格大幅上漲侵蝕利潤的機率較小。

4.2 主要原材料價格下跌，公司採購成本下降

2012 年以來，天然橡膠價格持續走低，2017 年二季度曾同比下跌 28.69%，此後 2018 年二季度再次下跌，之後小幅增長。合成橡膠價格則相對平穩，2017 年一季度曾出現劇增，之後回落至正常水平，並從 2018 年四季度開始出現小幅下降趨勢。以產量最大的通用合成橡膠丁苯橡膠為例，2018 年四季度至今其價格連續三季度分別同比下 跌 5%、11%、18%。

其他原材料方面，炭黑、助劑等原材料價格也整體呈現下降趨勢。

炭黑是補強填充體系中重要的補強填充劑，對橡膠膠料的物理機械性能和加工工藝都有重要影響，在輪胎原材料成本中占到 8%左右。炭黑價格自 2016 年底開始持續上漲，2017 年四季度增速最高達到22%。自 2018 年二季度開始，炭黑價格由高位開始持續回落，2019 年一季度更是下跌近 14%。黑貓股份和龍星化工均是炭黑行業龍頭企業，其中黑貓股份基地遍布全國，是國內最大的炭黑生產企業，炭黑收入占其總營收超過 85%，產能達到 110 萬噸，龍星化工也是國內排名前三的炭黑生產企業，其產量占到行業的近 10%，炭黑收入占其營收超過 90%。因此以上兩家公司的利潤變化可以有效反映炭黑的價格變動趨勢。數據顯示，黑貓股份自 2018 年三季度以來，歸母凈利潤呈現負增長，龍星化工 2018 年四季度之後也出現了業績的下跌趨勢，這也佐證了炭黑價格的下跌趨勢。

助劑也是輪胎的重要原材料之一，在輪胎原材料成本中占到 7%左右。現階段，除少數高端產品外，我國橡膠助劑基本能夠自給自足，同時還有大量產品供出口國外。橡膠助劑產品細分分類較多，我國生產的主要品種為防老劑、促進劑和加工助劑，其中前兩者可以分別占到助劑總產量的 30%左右。2016 年二季度以來，化工助劑價格一路攀升，至 2017 年年底達到頂峰，之後呈現下跌趨勢，其中促進劑 2019年一、二季度跌幅分別達到 7.8%和 6.2%。

國內助劑生產企業較多，其中陽穀華泰為我國橡膠助劑領域產品序列最齊全的生產商之一，其防焦劑 CTP 占據全球 60%的市場，不溶性硫磺、促進劑 M、促進劑 NS 和促進劑 CBS 等產品在市場中也具有明顯的優勢。觀察公司歸屬母公司股東凈利潤，也可以在一定程度上窺見助劑的價格變化。自 2017 年一季度以來，公司歸母凈利潤持續上升，直至 2018 年二季度開始滑落，從而可知助劑價格自 2017 年開始上漲，2018 年二季度開始滑落，與防老劑、促進劑等化工助劑價格變化趨勢相似。

與此同時，觀察黑貓股份、龍星化工和陽穀華泰公司經營現金流，可以發現目前相關現金流雖有下跌趨勢，但仍未完全觸底，反映出原料價格也尚未見底，輪胎企業仍處於利潤改善的窗口期。

受益於原材料的價格下跌，國內輪胎企業原材料採購價格也呈現不同程度的下降。其中，玲瓏輪胎採購價則自 2018 年四季度以來分別環比下降 1.1%和 6.6%。與原材料採購價格相比，輪胎企業的利潤呈現相反走勢，其中沒有海外工廠的三角輪胎利潤表現出於原材料走勢明顯的反向，2018 年三季度連續三季度同比增長率分別達到32.93%、33.60%和 53.26%。

在公司經營數據的基礎上，我們對玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、S 佳通四家輪胎企業的毛利率相對炭黑、化工助劑等原材料價格的彈性進行了測試。測試中，我們分別假設炭黑和化工助劑的價格下降 10%，在此基礎上，測算企業原材料成本、主營業務為成本和毛利率變化。數據顯示，倘若炭黑價格下降 10%，輪胎企業毛利率將會增加 0.6%左右，環比增長率在 3%左右。倘若化工助劑價格下降 10%，輪胎企業毛利率會增加 0.5%左右,平均環比增長 2.6%左右。

5 落後產能持續出清，行業集中度提升

近年來，在國家行業去產能相關政策的引領下，和環保政策不斷收緊、貿易摩擦不斷等因素的影響下，我國輪胎行業集中度得到不斷提升。

國內方面，中小企業及落後產能企業生存空間持續壓縮，產能不斷退出，頭部公司得以進一步擴大市場。觀察輪胎行業及上市公司固定資產投資額變化情況，可以發現自 2014 年以來行業投資額同比持續減少，而上市公司投資同比增速則自 2017 年以來由負轉正，分別達到 18.32%和 11.10%。與此同時，自去產能以來，行業開工率也不斷走低，直至 2018 年四季度開始回暖。以全鋼胎為例，行業年度平 均開工率從 2013 年的 70%以上一路跌至 2015 年的 63%。然而，自 2018年四季度開始，全鋼胎開工率相對往年同期明顯處於高位，半鋼胎開工率也處於同期平均水平之上，並逐步攀升。在行業集中度不斷提升的趨勢下，未來頭部輪胎企業開工率也將進一步攀升，從而帶動行業開工率回暖。

國內庫存方面，統計 2008 年至今橡膠輪胎庫存相對年初增長率情況，可以發現自 2017 年以來，各季度庫存相對年初增長率相對往年同期大部分呈現降低的趨勢，直至 2018 年開始回暖，由此可以大致推測輪胎庫存相對往年仍處於低位。

國外方面，貿易壁壘之下，國內輪胎出口受阻，部分較早開展海外布局的輪胎企業海外工廠需求得到有效拉動，抗風險能力凸顯。觀察行業及頭部上市公司銷量變化情況，可以發現，行業方面橡膠輪胎外胎銷量自 2017 年一季度同比增速開始降低，至四季度開始持續負增長，其中 2018 年四季度銷量同比減少達到 16.26%，這與去產能趨勢一致。但值得注意的是，行業內頭部上市公司輪胎銷量占行業比重則表現出上升勢頭，從 2017 年一季度的 13%增加到 2018 年四季度的18%，其中在海外已實現規模量產的玲瓏輪胎表現尤為突出，自 2018年二季度以來銷量連續四季度同比增長，最高達到 16%。

綜合曆年行業庫存、開工率和銷量等相關數據，可以發現行業各項指標仍處底部，2018 年底出現回暖信號，未來在稅改和原材料價格走低等因素的加持下，有望持續回升。

6 建議關注輪胎板塊性投資機會（略）

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（報告來源：方正證券；分析師：楊暉/李永磊）