【時間】2019年12月22日 20:00-21:30
【主持人】
覃 漢 固定收益首席分析師
【主講人】
李少君 總量團隊負責人、全球策略首席分析師
花長春 全球首席經濟學家
高瑞東 宏觀首席分析師
鮑雁辛 周期組&產業研究中心負責人、建材首席分析師
訾 猛 消費組負責人、食品飲料&零售首席分析師
王 聰 電子首席分析師
謝皓宇 地產首席分析師
李樹建 家電分析師
何老師 宏觀專家
覃漢：各位投資者，大家晚上好，歡迎抽出周末寶貴時間接入總量夜話。我是今天的主持人，固收組覃漢。大家如果有印象的話，前幾周我們的總量夜話反覆提到了一個關鍵詞，就是搶跑。大家可以看一下從十二月上旬以來，就是過去的兩三周時間，市場也是在按照我們提示的這樣一個邏輯和方向在走的。特別是過去一周的上半周，周一、周二，我們看到A股市場出現了放量大漲的跡象。這個行情有點回到了今年二三月份的情況。
在現在這樣一個節點，大家都在說春季躁動提前了，所以現在再去提示關注行情的搶跑，意義有限。我們可以把目光放得更遠一點，當前市場已經搶跑了，我們需要比其他人更先一步地去想，下一階段比如說明年元旦以後一季度的行情後面該怎麼做。如果說我們能夠立足於全年的行情展望去看看一季度怎麼走，可能心裡會更踏實一點。所以接下來，首先請總量組負責人少君總，聊一聊在目前這樣一個階段，我們怎樣去看後續的行情，2020年全年怎麼看。有沒有可能明年大盤上漲會加速，3500點甚至4000點也不是夢？
李少君：好的謝謝漢總。我們的觀點可能會讓市場有一點小失望，因為從整個市場來看的話，除了外生性的比如說「水牛」以外，市場的盈利還是估值也好基本上都是按照數據來走的。換句話說，如果我們看不到估值的提升需求，或者是盈利提升的可能的話，那可能整個市場還是一個沒有紮實基礎的快速上漲。所以從這個角度來看，3500、3600或者甚至4000可能從我們現在的數據里還看不到。
但我特別提示幾點，市場現在的狀態其實有點像12年底13年初的時候，換句話說，在那個時候大家很難想像13年整個一年創業板是持續地上行，然後在年中二季度的時候猶豫了一下，後來發現業績確實很好，又持續地往上走。那麼當然這是13年的情況，14年的話其實更多地還是由於槓桿重新進來，所以從14年的角度來看現在可能有點像13年的二季度。可能一會兒很多行業的首席也會談到基本上估值數據多在60%甚至以上更高的分位數，如果是這樣的話，其實明年的一月又是確定的，所以很多搶跑的最簡單的辦法就是明年春季躁動的時候先把明年看得到的確定性的盈利先投資掉，那麼如果是這樣的話，其實我們就要看一下整個盈利在哪些行業是能夠逐級地往上走。
這裡面我們自己做了三個判斷：第一個是明年的整體盈利應該不會過10%；第二個是可能分化會很嚴重，比較好的是在中游的周期、下游的周期和科技上。科技和下游周期的盈利是逐級上行的，然後從整個的中游周期來看，是上行以後能夠穩得住的。所以從這些角度來看，我們覺得中游周期、下游周期和科技是不錯的標的。
如果再看短一些的話，我們也在今年四月份的時候說了全年三個勝負手，其中第三個勝負手就是年底金融地產的么蛾子。那麼按照這一個邏輯的話，其實也反映的是一個seasonality，就是每年年底的時候其實低估和價值型的票是有機會的。所以我們覺得短期內隨著年關的來臨，12月31號大家總要去重新排名然後布布局明年，然後明年的春節又是在一月的下旬，比較早，所以在這段時間可能會震一震、抖一抖，換句話說能夠為明年的配置洗一洗。
從整個春節回來以後，我覺得一是數據真空，二是其實我們絞盡腦汁挖空心思也沒有找到特別確定的比較大的或是讓市場擔心的風險事件。所以從這個角度來看，我們傾向於認為跨年行情和春季躁動會連起來，中間可能會有一個結構性的調整，但是這種調整的話其實是上車機會，然後在明年的春天的時候把明年全年的盈利和機會投資掉。當然到明年的下半年，我們現在似乎看不到盈利持續大幅上行的因素，所以我們要觀察。我們也擔心海外的因素可能會衝擊到國內來，可能明年下半年的市場不一定會有明年上半年那麼好。
有一句話總結一下，就是一年之計在於春。後續行情的演繹取決於兩大推動力和一個風險點。
推動力一是北上資金的持續流入，我們發現短期之中北上資金關注的是中美等風險敞口的變化，直觀影響的是匯率的波動；從中期趨勢上看，盈利預期修復，外資流入，盈利下行，外資流出。短期風險敞口方面，中美落地，同時海外降息周期的持續開啟，國際間相對貨幣比價擴大，匯率短期具備升值基礎。盈利方面，我們曾在之前的報告提出，盈利的底部將在19Q3已經出現，19Q4盈利將持續走高，盈利將至少持續修復至2020Q2。因此，短期所處的窗口將是外資持續流入的窗口期。
推動力二是市場預期從擔憂滯脹轉向期待貨幣政策適度放鬆。當前掣肘貨幣政策的是通脹，通脹的背後是豬肉價格。但我們卻看到近2個月來豬肉價格企穩回落的跡象，且母豬存欄環比上升，豬價和豬肉供給波動的過程，是通脹（背後是貨幣政策）預期波動的過程。根據國君宏觀團隊的預測，1月的流動性缺口或接近2.8萬億（包括1.5萬億春節現金需求、1萬億專項債下發需求），面對較大的流動性缺口，市場預期由純粹的滯脹擔憂向寬鬆預期演變。
風險點在於市場存在結構性估值壓力，可以選擇低估值-穩盈利對抗高估值減持風險，繼續把握金融地產等新的「β」品種，比如銀行、券商、地產、汽車、傳媒。近期3家上市公司發布股東國家集成電路基金減持公告，這背後反映的是較高估值的背後，籌碼結構再調整的壓力，因此選擇好的方向將是關鍵。從「盈利-估值性價比」角度，當前「高盈利」主線已經被較為充分地賦予了高估值，而「低估值」主線尚未被充分挖掘，銀行、地產便是典型代表。後期伴隨市場風險偏好的階段性修復，流動性的邊際寬鬆，券商板塊有較大彈性；傳媒受益於政策邊際改善及需求復甦；汽車受益於消費促進政策預期及行業景氣復甦。
具體的行業的話在科技裡面說的很清楚了，通信和電子實際上是最好的，計算機還是不錯的。中下游的周期裡面像建材、汽車、地產也是值得關注的。除此之外，我們今年策略還專門寫了幾篇專題報告，特別突出了一些自上而下來看行業的視角，這裡面可能特別要關注的是非銀和傳媒。所以總結下來一句話一年之計在於春，從現在跨年到明年的春季躁動很有可能會連起來，然後我們還覺得行業盈利的逐級向上來尋找一些明年上半年的最好的機會。上半年可能是明年最好的時候，如果錯過明年上半年的話，可能明年下半年再想往回趕的難度會更大一些。
漢總，我知道你對今年的幾波市場看得很清晰，那麼我也想問下你，你在現在對明年的市場和股債的關係有什麼樣的判斷？
覃漢：感謝君總。剛剛君總一口氣把我剛才問的以及接下來想問的問題都回答完了，那我就來回答一下君總剛問我的問題。
我覺得明年全年，無論對股票還是債券來說的核心邏輯在於明年的經濟波動是趨於收斂的。因為大家都知道2020年小康目標要完成，GDP要翻一番。所以我想上半年的話，大家可能對於穩增長的期待會更大一點，那麼一旦到了下半年穩增長的目標接近完成的時候，可能大家的關注點就不局限於明年全年了，更可能關注「十四五」規劃，對於後五年GDP下行的底部到底是定在多少，會反過來對市場影響更大一點。
所以基於這種不確定因素，我現在也不知道後續政府對「十四五」規劃是怎樣的態度，對於股和債來說，明年下半年的不確定因素都是比上半年要高的。當然現階段其實股票和債券都是維持一個上漲的態勢，換言之就是呈現股債雙牛行情，背後推動的原因就是央行放水，特別是元旦之後明年春節之前的三周時間內，跨年資金面壓力和專項債提前發行落地，需要貨幣寬鬆去對沖和配合。現階段大家普遍對降準的預期是持續升溫的，所以只要在降準的預期兌現之前，從流動性上來說，對於股票和債券都是正向的支撐。
剛剛君總也說到，股票在短期的話，因為受到機構在跨年之際有鎖定收益及調倉需求的影響，可能會稍微震盪或為下一波拉升蓄勢。我覺得這對於債券來說會是一個很好的進攻機會，因為我們觀察到但凡是在股票放量大漲的時候，只要基本面這一塊沒有太大波動的話，從風險偏好的角度，對債券市場會造成比較大的調整壓力。比如上周一和本周二，國債期貨加速下跌其實就是跟A股市場的放量上漲有關。
那麼下一階段我覺得債券更加受益於流動性的利好，那麼我們看到10年國債收益率接下來還會有一定幅度的下行，比如說從現在3.2的水平下行到3.1或3.05以內，這可能在接下來兩三周以內就會發生。然後等到明年元旦後，A股會像君總剛說的那樣出現新一波上漲行情，即所謂的春節紅包行情。
然後到明年一季度整體來看的話，我認為股票和債券是一個交替上漲的概念，從一個季度的時間維度來說，大機率是股債雙牛。剛剛君總也提到一個比較有意思的說法，就是股市的一年之計在於春，我覺得用在債券上也比較恰當。可能我們明年的一季度長端利率的下行空間就會把全年的百分之七八十的空間都走完。後續我們可以看到二季度開始以及下半年，整個長端利率就是底部震盪，甚至隨著整個下半年經濟企穩預期更強以及「十四五」規劃出來以後，大家解讀為對債券市場偏利空，以及近期資管新規延期的傳聞如果一旦兌現以後的話，債券市場利率上行的風險會比較大。
接下來，我們就把話題引入到下一個環節。大家知道催化近期A股市場加速上漲的核心原因是中美第一階段貿易協議達成，這個除了短期對市場的風險偏好有比較大的提升之外，可能會更加關心未來幾年中美的貿易摩擦、中美關係、中國在全球產業鏈中地位變化。那接下來的時間就交給花博、高博以及專門為今天話題請到的專家何老師。
花長春：好的謝謝漢總。剛剛漢總提到了一個非常好的話題就是「十四五」規劃，明年會越來越對投資產生影響，這個是對於未來五年的中長期產業結構的調整和規劃。那我們在理解「十四五」規劃之前，我們應該先想一想當前全球產業鏈是個什麼樣的狀態，未來一段時間可能往什麼方向變化，這個應該是我們去設想「十四五」規劃的時候一個基本的態度。
之前我們宏觀、總量以及其他組也寫了關於產業鏈的變遷，包括產業轉移的歷史。在寫的過程當中，我們從全球投入產出表及全球價值鏈角度來研究全球產業鏈。這一次的總量團隊請的何老師實際上對這一塊的研究更加深入，所以這個環節的對話是我和瑞東和何老師進行交流，尤其是在勞動力成本、環保成本以及外部不確定因素上升的情況下，全球價值鏈是怎麼變化，我們是怎麼去衡量一個國家和地區的全球價值鏈的表現等。接下來，請問下何老師，目前全球價值鏈是大家不太熟悉的，您能不能先跟我們介紹一下？
何老師：全球價值鏈生產活動是把一個產品的生產過程，分割成不同的生產環節，然後把這些環節分布到不同的國家去完成。比如，生產一個蘋果手機，那它的研發和設計的環節在美國進行，然後手機核心零部件採購的環節就在韓國和日本進行，手機的組裝的環節在中國完成，因為中國勞動力相對於已開發國家便宜。當這個手機的每個生產環節都被分配到對應的成本最低，最具有比較優勢的國家去完成的時候，那麼這個手機的總體生產成本就降到了最低。在這個過程中，我們會看到大量中間產品的跨國生產，以及中間產品跨越國境的進口和出口。所以全球價值鏈關注的就是中間產品的跨國生產和中間產品的進出口貿易。
花長春：好的明白了。這個實際上是中間產品的跨國生產和中間產品的跨境貿易，的確是一個我們新的視角。那您一般是怎樣衡量一個國家和地區在全球價值鏈上的表現的？
何老師: 世貿組織的經濟學家提出了一個理論框架，這個框架之下有不同的指標來衡量，比如說全球價值鏈的參與度指標，全球價值鏈的長度指標，還有中間產品的跨境次數指標。這裡我介紹一下後向參與度指標，後向參與度這個指標，和進口中間產品有關。在全球價值鏈上，一個國家從前面的生產環節去進口中間產品，然後這個國家處於後面一個環節去進行生產，所以叫後向參與。準確的定義就是指一個國家進口的中間產品當中包含的要素成本占這個國家生產的最終產品價值的份額。那如果這個份額越高，那說明最終產品的進口成分越高，所以後向參與度指標就是這樣一個指標。
花長春：實際上一個是參與度，一個是前向參與的位置。後向參與更多的是出口是成品，但是裡面有核心技術是否在當國生產。那麼您在用這個指標關注全球價值鏈的時候，有什麼新的發現嗎？
何老師：我們會發現全球價值鏈也是有一個擴張和收縮的不同階段。從它的發展歷程上來看，全世界範圍的全球價值鏈在1995-2000年是平緩增長的，之後在1998年亞洲金融危機和2001年網際網路泡沫破滅衝擊之下，全球價值鏈有一個小幅度的衰減。之後2002-2008年全球價值鏈進入一個全盛時期，迅速擴張。這其中的原因在於中國加入WTO和多數國家經濟維持較高增速。
但是之後2008-2009年爆發了全球的金融危機，整個世界經濟進入一個大衰退時期，全球價值鏈有個很大幅度的收縮，之後在2010-2011年有一個小幅度復甦。但是之後2012-2016年我們可以看到全球經濟進入一個收縮的時期，那全球價值鏈也進入一個收縮的時期，並且在這個時間段出現了一些貿易保護主義和貿易爭端，因此這些都不利於全球價值鏈的在這段時間的發展。我們根據2017年獲得的最新的數據，全球價值鏈有一個小幅度的增長。但是在今後它的趨勢，大機率會是小幅度增長或者小幅度縮減，但是還像2002-2007年那種全盛擴張的可能性就比較小。
花長春：其實就是未來幾年全球價值鏈的擴張相對來說要麼就是溫和的增長，或者也可能是是小幅度的衰減。在講中國加入WTO之後那段時期的擴張可能性非常小，這對我們制定「十四五」規劃的影響還是比較大的。在你的觀察當中，中國在參加全球價值鏈的過程當中，有什麼特點嗎？
何老師：中國的表現有三點：第一，中國在過去的很長時間裡，它參與的是勞動密集型低增加值的那個生產環節，因為中國勞動力成本相對於歐美國家更便宜。
第二個表現是，中國主要是以加工貿易的方式，而且是高度依賴剛剛說的後向參與的方式去進入全球價值鏈。
第三個表現是，隨著時間推移，中國這麼多年參加全球價值鏈，它之後生產最終產品的進口成分我們看到是有明顯的降低，也就是中國在這個全球價值鏈上有一個進步的過程。有學者估算，2009年的時候如果要生產一部iphone 3G手機，如果中國給蘋果代工100美金，其中的進口成分占了90多美金。那到了2017年的時候，生產一部iphoneX手機，中國代工100美金，其中的進口成分就下降到了75美金。所以，我們很明顯看到中國給國外代工的進口成分是下降了。
花長春：謝謝，的確您剛才講的讓我們懂了很多。之前宏觀組的其他同事在研究當中的發現和您非常接近，一個主要是參與勞動力密集型，還有一個是相對來說越來越參與技術複雜程度越來越高的，但是當然主要還是裝備環節，不過占比是越來越提升的，這個實際在中國的整個產業結構當中表現比較明顯。那按照現在的形式，不管是市場還是政府都比較關心中國產業外遷的問題，現在按照全球產業鏈變遷的話已經到了第五次產業變遷，就是中國向海外遷出。那您看到的如果某個行業要轉移到發展中國家，哪些因素是要考慮的呢？它們傳出去還能轉回來嗎？而且在您的研究當中哪些行業不太可能轉出去呢？
何老師：企業要尋求轉移，就是尋找去哪個國家生產成本最低，那我們可以用李嘉圖的比較優勢理論來做理解。那考慮的因素可以體現在以下五個方面。第一個是人工成本，第二是跨境貿易成本，第三是基礎設施物流效率，第四是產業鏈上下游的配套條件，第五是法律合約和制度成本。
首先說一下人工成本，如果要看人工成本，那就要看發給一個工人的工資，其次要看這個工人的勞動效率，一個勞動力的性價比是多少。再次還要當地工人的受教育水平，是否會帶來額外的培訓費用。所以人工成本是要把工資、工人的產出能力，還有額外培訓的成本，綜合在一起考慮成一個綜合人工成本。然後還要觀察如果很多勞動密集企業都轉移到同一個國家同一個地方去，那是否導致會勞動力供應短缺和工資迅速上漲。那還有關注當地法律法規對最低工資還有勞動時間的規定。
第二個是貿易成本。貿易成本有兩塊。一個是關稅成本，那有一些企業要轉移出去的原因是因為2017年8月開始中美貿易爭端開始，有些企業為了規避美國對中國部分行業加征的關稅所以要轉移出去，不排除未來有一部分會轉回來。那第二塊是貿易便利化的程度需要考慮，比如說轉移出去的發展中國家在進出口通關的時間、程序和費用上，還有港口處理貨物的效率上也是要考慮的因素。
第三點是要考慮基礎設施和物流效率。中國在基礎設施上發展還是迅速的，而且還有能力去幫助其他發展中國家去興建他們的基礎設施。
第四點要考慮產業鏈上下游配套是否完善。如果某個生產環節轉移出去，那就要考慮發展中國家當地能否找到它想要的上下游配套的供應商。中國的產業的配套程度相對來說是很完善的，比如說沿海城市廣東電子行業上下游之間的配套是很完善的。
第五點需要考慮法律和制度成本。一旦企業轉移出去，發生合同糾紛，當地司法質量還有處理商業合同費用，時間成本，這些也是要考慮的。有學者研究過，發現人均GDP更高的國家，法治指數也越高。那對比一下，中國人均GDP是高于越南、印尼這些發展中國家，在法律法規和行業規則等制度方面也比其他發展中國家更加成熟。
總之，一個生產環節要不要轉移出去，就可以從以上五方面綜合考慮。
花長春：謝謝何老師。今天何老師和我們分享了如何從全球價值鏈的角度來研判中國當前處於全球價值鏈的地位，是怎麼處在分工的環節上，然後目前有什麼特點，主要是以勞動密集型的行業為主，但是越來越向技術複雜度高的行業衍變，這是一個好事。目前來說，某些行業在向海外轉移，可能需要考慮五個方面的因素。
今天我也參加了海國圖志的一個座談，當中很多企業都在講述他們在產業轉移過程中的一些案例，從整個的結果來看，過去的一段時間中國海外投資當中百分之四十是失敗的，最終是沒有成型的，包括基礎設施及製造業，尤其是海外的法律、政治、環保風險是比較大的，也印證了何老師的研究。我們相信在制定「十四五」規劃的時候，這一塊到底是向海外轉移多少，哪些是容易轉移哪些是相對比較慢的，相應地我們國家會有什麼樣的產業對策，我相信還有可能在「十四五」規劃中會產生。
剛才何老師介紹了在整個轉移過程當中，中美貿易實際上影響還是比較大的，這個帶來了很大的不確定性。今年我們總體上對中美貿易上研究的還是比較多的，尤其是我們瑞東最近非常堅定地認為年內是可以簽訂階段協議。瑞東，你一方面在中美貿易或美國大選上有沒有什麼更新，另一方面你對何老師有什麼問題和補充嗎？
高瑞東：好的，謝謝花博，謝謝何老師。各位晚上好，我是國泰君安宏觀分析師高瑞東。剛剛主要學習了何老師的主要觀點，我這裡沒有進一步補充的，我花兩分鐘的時間稍微補充彙報一下三個方面的內容，當前宏觀層面的因素是更加積極的。
逆周期政策加速落地： 一是專項債落地節奏進一步明確。12月20日，第一財經報道，四川省財政廳已啟動2020年專項債券新增額度發行前期準備工作，2020年1月2日起將全國首批發行，四川此次提前下達的專項債券額度重點用於支持7個領域符合條件的重大項目，主要集中在交通、能源、農林等基礎設施。
二是貨幣政策更加寬鬆。央行不僅在12月18日下調14天期逆回購利率至2.65%，此前為2.7%；而且持續加大逆回購投放力度，推動資金面不斷寬鬆。
三是房地產政策穩的目標進一步明確。12月18日，韓正副總理強調，當前房地產市場總體平穩，成績來之不易。保持房地產市場穩定，是對宏觀經濟平穩健康發展的重要貢獻。這意味著，穩地價、穩房價、穩預期，最終目標是穩經濟。反過來說，房地產投資失速，這種穩定器的作用就消失了。
中美「第一階段」協議簽署落實箭在弦上：12月20日，中美兩國元首通話，美方表示願同中方保持密切溝通，爭取儘快簽署並予以落實。中方強調，一是中美兩國在平等和相互尊重基礎上達成了第一階段經貿協議；二是中美達成這樣的協議有利於中國，有利於美國，有利於整個世界和平和繁榮。
開放與改革全速推進：一是進一步加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度；二是加快國資國企改革，制定實施國企改革三年行動方案；三是推進更大範圍、更寬領域、更深層次開放；四是進一步支持民企發展。
12月22日，國務院印發《中共中央國務院關於營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》，著重強調對各類市場主體一視同仁，處理好政府與市場的關係，依法保護民營企業和企業家的合法權益。《意見》指出，將進一步放開民營企業市場准入。在電力、電信、鐵路、石油、天然氣等重點行業和領域，放開競爭性業務，進一步引入市場競爭機制。完善股票發行和再融資制度，提高民營企業首發上市和再融資審核效率。
從十九屆四中全會和中央經濟工作會議可以看出，未來幾年是我們改革的大年，改革是更加市場化的，改革的方向切中要害，直接服務於強化國際競爭力的國家戰略；直接服務於建設更高標準的市場體系；直接服務於推動高質量發展。我就是補充這幾點，謝謝花博。
花長春：好的，謝謝瑞東。那麼從中美貿易和產業鏈變遷這個環節大體上就到這裡。宏觀短期來看相對來說還是比較平穩的，目前來看很多風險因素也正在過去，四季度和明年一季度都在築底過程當中，我們也認為是可以更加樂觀一點，宏觀的觀點應該是沒有什麼大的變化。漢總，那這裡就交給你。
覃漢：好的，謝謝花博，也謝謝高博，謝謝剛剛宏觀專家何老師對貿易這一塊的分享。接下來回到我們最開始的話題，對於明年A股市場到底哪些板塊會領漲。
我記得前一段時間在微信上有媒體做了個統計，就是每一年A股漲幅第一的行業到了第二年按漲幅排名來說的話會出現一定幅度的下降，甚至不排除說出現大幅度的下降。所以今年大家可以看一下漲幅第一的是電子行業，這個領域出現了很多牛股，包括電子行業首席分析師的王聰，持續推薦的幾隻股票，特別是打上標籤的立訊精密，今年漲了差不多兩倍多。站在當下時點，先請問下王總對明年的整個電子行業基本判斷有沒有可能打破規律統計，明年電子行業有沒有可能還是第一名的漲幅甚至是前三名的漲幅？這是第一個問題。第二個問題是站在這個時間點如果要重點推薦，明年應該買什麼，繼續持有立訊精密，還是說有更牛的票可以去挖掘？
王聰：好的，感謝漢總。首先今年整個板塊表現不錯，主要是幾個方面的原因。第一個確實去年整個行業的跌幅較大，也就是說大部分的股票在今年的10月之前，主要完成的是一個估值修復的事情，再往後的漲幅可能反映了一些明年行業向上的預期。第二個就是今年有一些外部的因素，對行業還是有一定的影響，包括來來回回的中美貿易戰，特別是下半年大家對於華為供應鏈國產替代的預期的起來對於板塊有一些影響。第三是我想說的最重要的一點，其實電子行業從2015年年底開始基本上在這幾年在需求端沒有什麼特別的亮點，沒有驅動整個行業有一個新的增長。但是從今年開始，今年是一個預熱，正式是從明年開始，我們可以看到5G帶來的新一輪的周期，包括應用端一些新的東西的出來給行業的需求端帶來一個可觀的增量，所以大家覺得行業的新一輪的創新周期來了，所以對電子行業未來的盈利比較樂觀。
那麼在目前的時點我怎麼看呢？首先，雖然說整個電子行業今年漲幅比較大，但是目前不管是消費電子還是半導體估值只能說是在歷史的中等水平略微偏上，但是目前還沒有泡沫的一個階段。第二，明年的基本面肯定是比今年要好的，明年不管消費電子板塊還是半導體板塊都是比較明確的右側，因為今年整個消費電子全球手機出貨量是負增長的，全球半導體的增長也是負的，但是國內因為有進口替代和產業轉移是正的。不管怎麼說今年的基本面其實是不好的，下半年漲起來大家可能對明年基本面預期會好，事實情況也是如此。
從目前了解到的情況，不管是消費電子的手機產業鏈、智能硬體產業鏈還是半導體這邊的景氣度和國產替代，明年都是確定的右側。手機經過去年和今年的下滑以後，明年會迎來一個增長，主要是5G的驅動，但是更重要的是我們認為消費電子未來的大機會是以穿戴設備為代表的智能硬體帶來的新一輪的投資機會。這個主要是我們看到今年TWS無線耳機的爆發，明年這個行業還會繼續爆發，包括後面我們認為智能手錶和AR眼鏡的接力，陸續成為消費電子的一個新的驅動點，這就是我剛說的需求端出現的一個新的增量，所以明年整個消費電子的板塊我們還是比較樂觀的。同樣的今年的一季度其實從業績的角度來看也是一個低點，所以明年不管是蘋果的供應鏈還是蘋果的手機供應鏈，我們覺得從Q１開始都會有一個不錯的增速。
半導體那邊，目前我們了解明年的狀況會比今年好很多，其實今年漲幅比較大的是華為供應鏈的國產替代的一些標的以及一些海外回歸的優質資產的標的，但是實際上跟著全球半導體周期波動比較相關的板塊今年其實表現的很一般。第一個是存儲器的價格，會確定性地走出一個拐點，我們判斷明年存儲器價格會上漲。第二個封測的訂單都是飽滿的，從三季度開始就非常滿，明年的話整個產能是偏緊張的，部分封測廠開始挑單做，這是一個行業景氣度提升的重要體現。所以整個行業景氣度起來，明年跟著景氣度相關波動的板塊會好一點。
所以從基本面的角度來講，我們認為明年比今年好，從估值角度來講，現在估值偏高但是沒什麼泡沫，我對明年還是比較樂觀的。但是因為今年漲了實在是太多了，很多板塊都漲了百分之七十，很多個股都是翻倍，翻三四倍的也有很多，所以明年大家應該降低收益率預期，漲還是肯定會漲，但是不一定漲幅會比今年大。這是我對整個板塊的一個看法，具體電子板塊在所有板塊排名第幾我不知道，但是從我目前在行業的基本面角度來判斷，我認為明年還是非常好。明年可能很難找到漲三四倍的股票，但是三五十漲幅的股票還是比較容易找。所以站在現在時點，我對明年的行業依然非常樂觀，充滿希望，這是第一點。
第二點，至於明年買什麼呢？首先對於消費電子板塊，我覺得明年上半年一定要重視蘋果供應鏈，一方面是整個蘋果今年的機器賣的很不錯，而且１９年一季度對應的基數很低，明年供應鏈給的出貨預期應該會比較樂觀，同比也會有一個不錯的增速。另外下半年，蘋果的５G手機消費者應該會買單，除了手機之外，蘋果的智能硬體這兩年已經到了一個爆發的臨界點，包括TWS耳機和智能手錶，所以蘋果供應鏈應該要重視。所以手機有從3000到13000價格區間的全覆蓋，再加上自己的作業系統系統生態，智能硬體也有airpods、apple watch的強烈驅動，再加上今年一季度的低基數，所以我們認為明年整個蘋果供應鏈上半年首先應該考慮布局的板塊，像立訊精密，領益智造、工業富聯、鵬鼎控股、東山精密、藍思科技、信維通信這些都還不錯。我們主要是看兩條，一條是智能硬體占比越高越好，第二條是蘋果占比越高越好，這就是我們目前對消費電子板塊的看法。
至於半導體板塊，大家也知道最近周五有產業基金之前投的一些標的一些減持，大家不要過分的解讀，這個很正常，今年就是股價不漲這麼多他們也要減持，因為畢竟產業基金有進有出。其實之前市場應該部分都有這個預期，就是跟的緊的話都有這個預期。那從基本面來判斷的話，如果這個位置出現回調，那肯定就是你上車的機會，因為半導體板塊今年是行業左側，明年是行業右側。往後看還是這麼幾條主線值得關注，第一條是與存儲器景氣周期波動相關的，一個是存儲器漲價，相關標的是兆易創新，封測這邊板塊起來對板塊都會有利。另外一個是設備，北方華創。另外一個華為供應鏈的替代跌了也是機會，因為這個事情跟中美貿易戰談判結果沒有什麼關係，這是大勢所趨。另外大家最近也可以關注一下面塊，面板的價格反彈的速度比市場預期快，因為供給端是今年出清比較多，明年需求端只有兩條產線，所以最近兩個季度沒有過多的產能出來，面板的價格從１月開始進入至少兩個季度的反彈周期。大概就是這樣，漢總。
覃漢：非常謝謝王總，也給我們分享了很多明年的選股思路。因為時間關係，就進入到我們的下一個行業，除了電子以外，大家近期關注比較多的，或者說有一部分看多明年上半年經濟的投資者會對周期這一塊有很多想法。因為經濟如果有預期差，或者股市在一個很明確的上漲趨勢中，那麼周期的彈性其實是很高的，而且從過去的幾個月時間來看，雖然說科技板塊受到消費電子的催化，很多龍頭股漲的也多，但是同期周期股表現也不差，很多龍頭股漲的也還行，雖然說彈性比科技股小，但是因為業績和估值都比較好，所以整體的趨勢還是比較健康的，所以接下來想問下周期組負責人鮑總，對於下階段周期股板塊的行情怎麼看，怎麼去把握？第二，周期股的選股思路，特別是您覆蓋的建材領域重點推薦標的有哪些？
鮑雁辛：好的，謝謝漢總。我們最近在加大力度推薦周期股，我們有兩個判斷。第一個判斷就認為當前的需求爆發已經明確超市場預期了，到明年的春季新開工還會超市場的預期，那麼從現在開始，未來的一至兩個季度，可能是大家不斷往上修正預期的時候；
第二個判斷就是我們認為市場對周期的核心資產的看法將會逐步扭轉，市場現在還沒有把周期的龍頭的盈利穩定性沒有當作核心資產來炒，但是實際上我們觀察到外資，包括很多產業資本現在很多都開始大舉建倉周期里的核心資產。那麼我們認為在一個需求相對平穩的階段，我們並不認為需求會出現斷崖式下降，並且認為這些格局非常好的周期行業的這些龍頭公司的盈利能力被市場大幅低估了。
此外我們注意到，實際上現在有幾個方面的變化，第一個是今天求是雜誌發表了一篇最高層的文章，叫做《推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局》，這裡面非常明確地提出了上海北京等核心的城市會吸納更多的人口，強調區域發展不是各區達到同一發展水平，這是一個很重要的變化，這也是年初我們提出的新的城鎮化的方向，大國大城。所以對於整個東部區域今年整個地產，周期需求的超預期我們認為不是偶然，往明年展望，可能出現的情形是有錢的地方猛干，然後地產強的區域和基建強的區域進一步重合。
另外，我們一直在說進入後工業化時代有很多原來非資源品的都會成為資源品，比如說水泥。今天這個求是的這篇文章，最高層也專門提到了新安江模式，我們覺得這個是非常值得重視的，就是說之前包括沙石這些不成為資源的這些東西，未來的資源化像水泥行業變成特許經營並且變成一個很強的資源行業，這樣對它的營運能力我們要做一個創新的認知。所以，我們這個時候第一非常看好周期龍頭裡盈利穩定性隨著行業格局改善和資源化引出來的海螺水泥、三一中工這些都屬於核心資產，我們覺得市場下一步很可能是對周期裡面這些核心資產的龍頭公司的一個再挖掘過程。
整個框架就是我們看好未來一到兩個季度的需求預期的修復，看好明年春季開工時核心標的在這些周期龍頭資產裡面的估值和業績上升的行情。板塊上排序的話，我們把早周期排在前面，包括建材裡面的早周期水泥、雨虹還包括地產、一些基建機械的龍頭，這就是我們近期的觀點，漢總。
覃漢：謝謝鮑總。聽完電子和周期的觀點，我整體感覺就是好股票太多錢不夠用，想把核心資產的標的一股腦都買了。說到核心資產，大家知道消費這一塊的核心資產標的是最多的，所以明年整個消費板塊有沒有可能延續過去幾年比較穩健且上漲趨勢很明確的行情？接下來想請我們的消費組組長訾總談一談。
訾猛：謝謝漢總。各位晚上好，我彙報一下消費這邊的情況。從目前來看，整個2019年紅籌表現的非常好，展望未來我們覺得2020年從基本面角度來講，消費行業會非常平穩，因為整個消費行業的需求因素髮生了巨大變化。之前基本上是單因素驅動，尤其是在２００２年以後，投資成為了消費的一個核心驅動能力，但是這幾年我們發現投資的驅動因素在減弱，整個居民可支配收入、三四線城市消費的升級等等這幾塊影響在加深，這代表居民的消費變得越來越重要，那麼整個消費這一塊的趨勢更加平穩。
那麼第二個就是看未來，我們認為結構遠大於趨勢，以前大家投消費股都是抓趨勢，覺得消費什麼時候起來了可能去投資一把，但是往未來看，由於整個消費趨勢比較平穩以後，這個機會越來越少，反而結構的機會越來愈大。
那麼結構性的機會我們只要在乎兩方面：一方面概括叫供給看效率，因為這幾年從2020年２月份以來，隨著整個白酒的復甦，超級龍頭表現的非常，尤其是2018年是整個超級龍頭的大年，他們表現比較好本身就是因為自身在某些方面無論是品牌產品渠道等等的壁壘非常強，那麼成長確定性非常高，大家給予他們很高的溢價，那麼他們也在不斷地提升自己的市場份額。此外，我們覺得明年絕對收益配這些超級龍頭沒有問題。
另一方面概括叫需求看紅利，講的更多是小龍頭，這些小龍頭不是指二三線股票，而是在某些細分子行業內剛剛誕生不久的小龍頭，它還獲得著雙重紅利。這些細分子行業相對比較快，這些小龍頭誕生之後由於自己的競爭優勢在加強，那麼他們在形成自己的市場份額，也就是獲得了雙重紅利。所以他們的增長彈性相對來說是比較大的，所以這些小龍頭可能是明年獲得超額收益的很重要的一個方向。所以我們明年策略概括起來很簡單，供給看效率，需求看紅利，這是我們大的一個策略。
第三個從近期來看的話，可能短期大家關注多的是低估值的超跌的個股，這是典型的對消費這塊沒有方向的選擇，所以這塊短期表現相對好一點。但是從看明年全年的角度來看的話，我們覺得還是從小龍頭或者大龍頭表現比較明顯一點，因為他們的成長確定性相對比較明確。
從標的來看的話，最近還有個甜蜜素的事情，大家關注非常多，周末也接了很多電話詢問甜蜜素這個事情。這個事情並不是一個新的東西，這在２０１４年前後就出現過這個事情，甜蜜素這個東西不是說本身是不合格的東西，在一些很多食品里都有添加，只是白酒里不允許添加。在２０１２之前的話，甜蜜素這個事情也是爆發過，這個影響比塑化劑等本身影響小很多，大家現在認知程度也比較好，所以這個對白酒行業的影響很是有限的。明天如果白酒行業出現調整，還是一個配置的很好機會，因為從投資性價比來看的話，白酒現在的性價比是最高的，相對來說成長性也比較確定，所以白酒出現非常大波動的機率是非常小的。所以我們認為超級龍頭裡還是以白酒為主，無論是茅台、五糧液、汾酒、瀘州老窖，還是明年大家重點配置的一個方向。
第二個超級龍頭我覺得伊利股份可以增持，從研究到發展歷史來看是一個非常優秀的公司，整個的增長也比較平穩，現在做了股權激勵後，可能明年的押抵比較大，因為扣非之後有百分之八的增長，明年股權激勵費用還有六七個億，所以明年的壓力比較大，我覺得這可能也是明年配置的比較好的一個時機，未來幾年確定性的增長沒什麼問題的。我覺得這個公司可以重點配置，因為蒙牛也不是它的競爭對手，蒙牛現在拿它的高端產品特侖蘇開始做促銷了，這樣看這個公司基本上看是沒辦法了，去年大力扣費用，今年用高端產品做促銷，這就說明它已經被逼的非常著急了，而伊利在這方面的優勢在後面會看到越來越明顯。包括海天，如果需要每年15%的收益，我覺得海天也沒什麼問題。這是大龍頭這塊。
小龍頭這塊，我們覺得重點是要細分子行業，比如說零食里的三隻松鼠、滷製品里的絕味食品、化妝品里的珀萊雅這些相對來說都是比較明顯的細分子行業龍頭，包括速凍食品的安井食品，都是典型的小龍頭。本身行業滲入比較快，而且自身龍頭優勢都在不斷加強，所以這些明年的超額收益也是比較大的，是可以重點配置的方向。另外家電裡面地產後周期的企業是比較值得重視的方向，這就是我們消費品的觀點，謝謝大家。
覃漢：謝謝訾總。剛剛訾總也提到了大的龍頭還要堅持持有，因為這一塊對絕對收益考核支持的話還是比較明顯，明年對於小的細分行業的龍頭，特別是地產後周期性這一塊可能也會有一些好的標的挖出來。那麼接下來的時間想交給我們的地產首席謝總，今年整個宏觀這一塊能夠企穩，經濟數據陰跌而不失速最大的看點就在於地產後周期的韌性。
我們在過去的報告和會議里多次提到了一個觀點，過去三年每年年初都有很多人在展望第二年的地產投資的時候，都是偏悲觀的預期，但是在過去三年連續打臉之後，今年年底我特地觀察了一下似乎沒有人敢對明年的地產投資做特別悲觀的預測了，普遍的一個看法就是今年的百分之十點幾齣頭的地產投資掉到明年的百分之七八，是這樣一個預期。那麼想問一下謝總，對於明年，第一地產的投資和銷售怎麼看，第二，整個地產後周期韌性的持續性能有多長？
謝皓宇：感謝漢總。各位投資者大家晚上好，我是謝皓宇。回答一下漢總的問題，其實要從兩個角度來看。剛剛漢總說了整個市場對於投資現在都比較樂觀，或者說不敢太悲觀，基本上沒有低於百分之五的。除了投資市場上一直在被打臉以外，還有銷售也一直在被打臉。因為其實從16年好了以後，大家對17年的判斷比較悲觀，結果17年很好，結果17年過了以後，對18年又很悲觀，結果18年也還很好，現在的情況是19年結果數據超預期，這樣的話我們明年也不敢看的太悲觀。所以現在基本上在銷售的判斷，以0為中樞正負應該在百分之三以內，其實也就意味著沒有本質的差異，那麼和之前大家會擔心的斷崖式的下滑還有是不是又會出現報復性反彈，可能看起來接下來都沒有做一個預期。我們先不說結論，那麼分歧在哪裡？這個很重要，其實從我們跟市場溝通下來，分歧可能不在投資也不在銷售，分歧可能在新開工。
整體來看的話，市場對明年的新開工比較悲觀的，有各種各樣的原因，比如說今年的拿地市場不好所以明年新開工可能要掉下去。第二個可能是因為當前卡資金，明年沒錢開工，所以新開工要掉下去。第三個可能是因為銷售即便我們在0附近，但是增速要比今年低，需求要比今年弱，所以開了工也不一定賣得掉，所以新開工要掉下去。這就是目前大家對新開工最主要的三個判斷，意味著現在整個市場上基本對投資銷售不悲觀，對新開工較悲觀。
那我們的觀點是，在年度策略報告里提了這三個指標的判斷分別是投資百分之八，我們本來預計應該是偏高的一個數據，但是現在看起來應該就是市場的預期，銷售是百分之零這個跟市場也差不多，差異在新開工，正百分之四，也就意味著不管是從韌性來說還是延續偏強來看，整個數據在接下來比市場預期高那麼一點點。
那回答漢總的第二個問題，持續性有多強？究竟是一個季度，兩個季度，還是一年或者是兩年？我們傾向於判斷這個持續的時間保守看一年，中性看兩年，我們認為應該是這樣的一個時間跨度。為什麼說這麼樂觀呢？那麼其實就是回答第一有沒有地去做開工的問題，第二有沒有錢去做開工的問題，第三庫存是否大到讓開發商開了工也賣不掉的問題。
那先看第一個問題，其實我們在上次的總量夜話，有一個很重要的觀點，就是開發商自己有沒有地去做開工不來自於新增拿地，而在於開發商當前手頭的土地有多少，而手頭的土地就體現為開發商的槓桿率，槓桿率越高代表了你的土地越多，土地越多也就意味著當你需要借槓桿的時候你開發的動力就會越足。所以即便不拿地，從開工到變成商品房的這個過程依然也斷不了，這個是解決土地的問題。
第二個是解決錢的問題，其實就是因為沒有錢，所以我才要開工，否則整個開發商的資金壓力只會更大不會更小。考慮到土地成本是沉沒成本，所以通過預售的方式來換取自己的無息借款，其實對開發商來說是去償還有息借款最好的方式。所以就是因為沒錢，才要開工，所以為什麼2019年和2018年新開工持續超預期，實際上來說和整個融資環境偏緊張來說有很大的關係。
最後一個是是否可能開了工賣不掉，這裡有一個前提條件就是商品房庫存足夠高。我們能看到15年到18年連續去了四年，今年開始累計第一年庫存，也就意味著即便再累積一年庫存，也就到歷史中位數的水平。其實在這個基礎上，為什麼我們說保守一年，也就是意味著在一年以內，我們都很難看到庫存高到我們推出來賣不掉的情況。所以在這種情況下，我們不僅認為地產的韌性很強，而且持續性也很高。明年的整體數據也是處於一個在今年的基礎之上下行的趨勢，但是我們認為下行的幅度會非常緩慢而使得最終的結果超市場預期。這就是我們整體在存量上面的變化。
覃漢：非常感謝。我再多問兩個問題謝總，如果是在股票層面，明年地產這一塊要選一些標的的話，選股思路是不是也是跟消費行業一樣，大的龍頭的話就是絕對收益考核的一個覆蓋，但是有的小的領域的龍頭可能會有更大的機會。因為今年我注意到包括港股上市的物業公司，漲得就挺猛的，普遍漲了一倍多，比如碧桂園的物業，包括近期要上市的保利物業表現也值得期待。所以想問下謝總，明年地產細分的領域有沒有機會可以挖掘，類似像物業公司的機會？
謝皓宇：首先整個地產行業來說不存在特別明確的細分。雖然說近兩年大家可能會去區分物業、開發和商業，在之前可能也會有地產金融，但是可能如果說現在按分類的來看的話，應該叫地產開發及其子行業，因為物業現在來說還是有一點關聯交易，這就是為什麼物業公司選擇在港股上市因為A股上不了，關聯交易太大。對於是否有機會來看的話，我們認為地產行業接下來的機會也會非常多。
首先因為它不是大家認為的拿著地產賺業績，我認為這個不是核心，而是拿著地產賺估值。其實大家對地產行業的認識和認知要做一個梳理，首先從傳統的地產業務來看的話，地產最大的機會其實是來自於整合的機會，也就意味著有很多的公司會經歷一個資產負債的收縮，因為有息負債收縮，如果是能夠保持不收縮的公司會表現得非常強，因為畢竟我們行業得估值也就六七倍，不是什麼十幾二十倍得的。那麼對於物業公司來說，它有一個天然非常優秀的好處，其實就是物業管理公司只可能增長，不可能負增長，因為它每年都有新的物業交貨。
但是我們要排除一種情況，就是通過關聯交易的利益輸送，因為物業公司給高估值的核心是在於不存在金融和地產周期，而是處在一個持續上行當中。但是如果說通過一些關聯交易的利益輸送的方式，其實又導致物業公司出現了一些周期性的波動，即便在在這種時候它的利潤增速會有很高，但是其實我們對它的這個從為什麼給這麼高的估值上來看是說不過去的。所以站在當前的背景下，物業公司在明年的估值在25倍上下的時候，我們認為接下來可能會出現新一步的分化，就是當大家系統性地重新認識到物業的價值以後，重新去挖掘一些模式上比較好的公司。所以接下來可能整個地產行業依然還是在選擇一個優質資產和新資產的趨勢當中，這個是我們整體的一個觀點。
覃漢：好的，非常感謝謝總。那麼我們就進入到最後一個行業的分享，因為今天家電的首席范總在飛機上，所以安排了組內同事李總給大家彙報一下，家電這一塊明年有沒有一些大的機會？
李樹建：好的謝謝漢總。各位投資者大家晚上好，向各位投資者彙報一下我們目前對於家電行業的最新觀點。
首先是對需求的展望。2005-2019年，中國家電行業經歷了4輪明確的需求周期。我們認為當前正處於第4輪需求周期的尾部，和第5輪需求周期的起點。我們看到四季度起竣工確定性改善。2019 年前三季度累計竣工面積同比-9%左右，而 19Q4~20 年竣工預計同比 10%左右增長，增速預期改善幅度達到 18%~20%。與地產相關的家電需求也將逐步釋放，不同家電品類受拉動比重各有不同，也有時間先後。地產拉動需求比重方面，廚電占比最高 (60%左右)，空調其次(35%左右)，而冰洗25%左右。時間先後方面，工程渠道領先地產竣工，廚電工程渠道已在今年3季度起明顯提速。零售端，廚電滯後竣工約1個季度，白電滯後約2個季度。11月，油煙機和燃氣灶已經在零售端呈現一定回暖跡象，零售額分別同比增長3.9%和9.2%。
接下來，我們談一下競爭格局。我們認為目前家電龍頭主動出擊以價換量，重塑競爭格局會帶來家電龍頭公司高ROE的持續性，競爭優勢會進一步擴大。18-19年家電總需求因此表現出較大的下行壓力，終端市場促銷力度自然加大，自然導致市場對行業的競爭格局的擔心。我們認為分析競爭格局的關鍵是行業具有定價權的龍頭公司能否堅守住自己的盈利底線。今年前三季度，我們看到白電、廚電、小家電子板塊的毛利率和凈利率都呈現出了穩中有升的趨勢，每一個季報的披露都會階段性改善市場的預期。但11月格力促銷力度放大，重新引發了市場對於競爭格局的擔憂。我們認為家電行業龍頭的核心訴求是份額，不會惡性競爭。同時11月的最新數據也可以印證上述的觀點，比如說我們看到空調行業， CR3量份額同比提升超過15pct，那麼格力美的空調零售額同比增速超50%，海爾也到達了近20%的增速。那冰洗行業，海爾的零售量份額同比超4pct。
最後，估值方面怎麼看？在目前的預期和估值下，家電龍頭價值有望重估，未來兩年仍舊以極大的機率跑贏市場。家電板塊年初累計至今漲幅58%，在中信行業板塊中排名第三。板塊跑贏大盤主要驅動力為估值修復。但我們認為目前市場對於家電公司的競爭優勢和其可以帶來的回報率依舊是明顯低估的。首先，我們認為，房地產市場對於家電行業長期增長的拉動是明確的，但房地產並不是家電行業成長的最大動力。家電行業的核心成長動力來自於家電產品的消費屬性，而非周期屬性。在消費行業整體價值被市場發現的過程中，家電行業由於地產後周期的屬性，長期投資價值還是存在一定的市場質疑。同時在資金端，外資定價權持續增加，追求穩定回報的長期投資者比重也在不斷提升。我們認為在目前的預期和估值下，家電龍頭價值有望重估，未來兩年仍舊以極大的機率跑贏市場。
我們認為家電龍頭從確定性折價，走向確定性溢價，將成為家電板塊行情的主旋律。個股推薦方面，重點推薦白電龍頭格力電器（000651.SZ）、海爾智家（600690.SH），廚電龍頭華帝股份（002035.SZ）老闆電器（002508.SZ）。由於時間有限，重點講下海爾智家，一句話概括，盈利能力處於全面提升起點，治理結構有望根本性改善。治理結構方面，公司初步探討私有化海爾電器，一個海爾架構下，多年以來被市場疑慮的治理結構問題和效率提升問題有望在未來得到明顯改善。基本面方面，目前海爾正處於盈利持續改善的起點上，預計未來4年利潤復合增速有望接近15%。分3個方面，第一，高端市場優勢進一步擴大，卡薩帝利潤增速未來4年有望保持25%+，第二，SKU大幅降低及渠道體系再優化，成本及效率進一步改善，第三，海外盈利能力2019年達到平衡點2020年正式進入全面提升期，預計明年海外業務利潤增速近20%，未來4年利潤復合增速有望近16%。謝謝大家。歡迎大家跟我們團隊隨時電話溝通交流。
覃漢：好的謝謝李總。由於時間關係，我最後再簡單地跟大家做個總結。我們對於當前的行情判斷是股市接下來幾周會進入到震盪期，但下跌風險比較有限的，近期的調整震盪是上車和加倉的機會。特別是對於明年全年來說的話，我們認為確定性上漲行情比較高的是在一季度，所以一季度的行情還是希望大家能夠重視。
那麼股票說完了，再簡單說下債券。債券其實整體看法跟股票還是有點像，因為在目前的這個開年經濟開門紅，很難被證偽，但是又不至於說大家預期已經都上修以後還會進一步地超預期的情況之下，只要央行的流動性寬鬆預期還能持續性地發酵，包括下一個階段降准降息的預期還要落地，10年國債收益率大機率會在一季度迎來一波下行。第一階段的下行會到３%附近，然後第二階段出現在2月份以後，在3-4月份可能會破3%到2.8%，債券是這樣一個判斷。
行業這一塊，比較熱門的幾個行業，電子、消費、周期大領域的話我們都有推薦，而且從領域自身的邏輯出發去看，都是有業績的支撐，以及估值從目前來看也並不是說特別的高。即使今年電子漲幅排全國第一，但是從估值分位數來看的話，也只是到了中間歷史的中位數的水平，那就更不用說周期以及消費，其實整體來看估值也不是特別的高。
之前在總量組內部也有討論，對於明年的這些領域做一個簡單的口訣式的總結，就是科技應該是從前向後的輪動，就是剛才我們的電子首席王總也講了，明年大家務必重視智能硬體以及蘋果產業鏈消費電子的行情，今年四季度的這一波上漲可能只是明年上漲的序曲。從某種意義上來說，5G的推進的話也只是一個從前往後的推進，所以從往後推進的節奏上，明年大機率是有很確定的投資邏輯和主題去挖掘的。
周期這一塊，整個地產後周期維持強勢，相關領域業績增長的確定性比較高，特別是很多像有區域型優勢的，包括剛才鮑總重點提到的水泥可能後續會有某種特許經營權的優勢，這種稀缺屬性也會對估值和業績有雙重支撐。消費這一塊，因為大家重倉股肯定是以大消費龍頭白馬股為主，所以這一塊明年覆蓋絕對收益成本問題不大，但是更多的可以去找細分子領域的龍頭挖掘。（完）