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一、ADM 由點及面，打造農業全產業鏈帝國

農業加工領域的全球領導者。ADM(Archer Daniels Midland)是世界上最大的農業加工商和食品配料供應 商之一，主要產品包括天然香料、色素、植物油、玉米甜味劑、麵粉、動物飼料和生物燃料。它的前身為 1902 年在美國成立的 Daniels Linseed 公司;1923 年，Daniels Linseed 公司收購 Midland Linseed Products Company， 並更名為 ADM。目前，ADM 擁有約 4 萬名員工，為近200個國家的客戶提供服務，擁有約 450 個作物採購地 點，330 多個食品和飼料原料生產車間，62 個創新中心和世界首屈一指的運輸網絡。ADM 與邦吉、嘉吉以及路 易達孚並稱「四大糧商」。2018 財年，ADM 營業收入643.4億美元，凈利潤達 18.1 億美元。

ADM從最初單一的亞麻籽壓榨業務，發展到 1953 年，已經基本形成以油籽、大豆、麵粉和飼料加工業務 為主的多元化業務結構，成為當時美國主要的農產品加工企業;1954 年 ADM 進入化工領域，但化工業務連年 虧損，公司很快做出調整，於 1967 年剝離化工業務，專注農產品加工業務，並於當年購買三十搜駁船船隊，開 啟運輸業務。70 年代初，在收購了數家玉米加工行業的公司後，ADM 獲得干法、濕法加工玉米技術，開始進入 玉米深加工領域。1978 年，ADM 改建飲料廠，進入乙醇加工業務，這宣告著ADM正式切入生物能源領域， 1980 年成立工業事業部;目前，玉米加工業務為 ADM 重要的一大板塊，其已經成為世界上最大的玉米乙醇和 生物柴油生產商之一。1986 年以來，ADM 大大加快了全球市場的開發，截止2018年，其業務已經遍布全球近 200 個國家。

ADM四大業務:農業服務、油籽加工、玉米加工、營養品業務。2018 年，ADM 對其業務分類進行了小調 整，目前主要分為四大板塊。農業服務主要包括收購、存儲、清理和運輸油籽、玉米、小麥等農產品，通過服務 費產生收入;油籽加工主要包括與油籽的收儲、壓榨和進一步深加工有關的所有活動;玉米加工主要分為玉米 的濕磨和干磨加工，以及進一步加工而成的生物製品;營養品業務主要銷售特殊產品，包括香精、色素、動物 營養品以及其他特色產品和飼料原料。

公司股權結構較為分散，證券化特徵明顯。

公司第一大股東為美國國家農場相互汽車保險公司(State Farm Mutual Automobile Insurance)，其與下屬子公司共持有 ADM 公司 13.33%股權。該公司從汽車保險起家，目前已經成為涵蓋保險、銀行和投資業務的綜合性金融公司。ADM 第二大股東為世界知名基金公司先鋒集團(Vanguard Group)，合計持有 8.13%股權。貝萊德(Blackrock)持有 ADM 公司 7.56%股權，為第三大股東。前三大股東合 計持有 ADM公司 29.02%股權，股權結構較為分散，符合美國早期上市公司的特徵，證券化明顯。

ADM在全球 80 個國家或地區直接控股或參股公司約 150 家。ADM 每年都會在全球併購或者收購公司， 截止 2019年 3 月，其參股或控股的子公司約 150 家，分布在全球 80 個國家或地區。ADM 擁有新加坡上市公司 豐益國際(Wilmar International)24.9%的股權，豐益國際是一家領先的農業綜合企業集團，在亞洲從事油棕種 植、油籽壓榨、食用油精鍊、糖業務碾磨和精鍊、特種脂肪、油脂化學品、生物柴油和肥料製造，以及穀物加工 業務，旗下擁有「金龍魚」、「歐麗薇蘭」、「胡姬花」、「香滿園」等品牌。ADM 近幾年快速布局營養健康領域，從 2016 年起，在全球收購了數家從事相關業務的公司，逐步進入膳食營養補充劑和寵物食品行業。2019 年 3 月，ADM與另一家「四大糧商」嘉吉合資成立GrainBridge LLC，開始研發農業信息一體化平台，未來或將農業生產 和營銷信息統一整合至單一的數字平台。

二、國際貿易形勢動盪，ADM 業績承壓上升

營收、業績持續下降，近年有所回升。2014-2018 年，公司營業收入由 812.01億美元下降至 643.41 億美元; 歸母凈利潤由 22.48 億美元下降至 18.10 億美元。對比 2017 年，2018 年公司營業收入同比增長 5.78%，歸母凈 利潤同比增長 16.10%。2019Q1 營收為 153.04 億美元，同比下降 1.43%;歸母凈利潤 2.33 億美元，同比下降 40.71%。

作為以農產品為基礎的企業，公司經營成果受到各種市場因素的影響。2014-2017 年公司經歷連續三年業績 滑坡主要原因包括:(1)世界糧食儲備達到歷史最高水平，全球農產品供大於求，限制了銷售機會，減少了對北 美糧食出口的需求;(2)美元兌全球貨幣持續走軟導致利潤壓力和北美出口量下降等不利因素。

2018 年，全球貿易緊張局勢升級，美國宣布對中國進口美國大豆徵收關稅。公司在市場動盪的情況下營業 總收入在連續三年下降後首次出現增長，主要受益於(1)飼料的強勁需求帶動市場銷售量和利潤率上升，大宗 商品的強勁基礎頭寸拉動利潤率上升;(2)大豆產量減少，需求持續升高，導致油籽壓榨市場利潤銷量齊增; (3)玉米和豆粕的增長驅動公司總體銷售量和銷售價格的同步增長。

毛利率、凈利率提升，重振公司盈利能力。2014-2018 年，公司毛利率分別為 5.87%、5.86%、5.80%、5.78%、 和 6.50%，凈利率分別為2.96%、2.40%、2.03%、2.29%和3.10%。2018 年毛利率在連續三年下降後重新出現增 長，凈利率近年連續增長，盈利能力的提升主要由於農業、油料加工和營養品業務營業利潤率明顯增長，玉米 加工業務盈利水平承壓微幅下降。

期間費用率連年上升。公司近年來費用率逐年增加，2014-2018年費用率分別為 2.38%、3.01%、3.18%、 3.25%和3.36%。費用率的增加主要來自於工資、績效補償、養老金和相關項目費用的增加，同時公司近年來著 手於業務轉型，加大對 IT、研究開發和創新業務的投入，從而導致費用率連續上升。

分品類來看，公司主營業務包括農業服務、油籽加工、玉米加工和營養品業務。2018 年農業服務、油籽加 工、玉米加工和營養品服務分別占總收入的 38.95%、38.59%、15.98%和 5.89%。從營業利潤結構來看，油籽加 工業務利潤貢獻最高占 43.84%，是公司的主要利潤來源，農業服務、玉米加工和營養品業務利潤貢獻分別為 16.24%、28.11%和10.08%。

1、農業服務業務營收占比最高，利潤率最低。2018 年農業服務板塊營收規模達到 250.60 億美元，同比增 長 3.88%，占總營收比重為 38.95%，在四大業務中占比最高。2018 年公司農業服務業務營業利潤率為 2.18%， 較 2017 年微幅上漲0.51pct，屬主營業務中利潤率最低的板塊。得益於飼料需求強勁和大宗商品的強勢基礎頭 寸，2018 年農業服務業務利潤率有所上升。

2、油籽加工業務勁頭強勢，業務利潤貢獻占比最高。2018 年油籽加工業務營收規模達到 248.31 億美元， 同比增長 10.91%，占總營收比重為 38.59%。2018 年公司油籽加工業務營業利潤率為5.94%，營業利潤 14.74 億 美元，貢獻了 43.84%的營業利潤。油籽加工板塊的高營業利潤得益於 2018 年阿根廷氣候乾燥導致大豆產量下 降，同時全球豆粕需求依然旺盛，並且成品油需求高、毛利高，生物柴油毛利也有所升高。

3、玉米加工業務需求高、價格穩定，利潤貢獻表現良好。2018 年公司玉米加工業務收入為 102.79 億美元， 同比下降 1.22%，占總營收比重為 15.98%。2018 年公司玉米加工業務營業利潤率為 9.19%，營業利潤 9.45 億美 元，以 15.98%的營業收入貢獻了 28.11%的營業利潤。2018 年，全球澱粉和甜味劑需求依然強勁，產品價格穩 定。乙醇產品在美國本土及出口市場仍維持較高的需求和穩定的價格，但利潤略微下滑。

4、營養品業務占比逐年升高。2014-2018 年公司營養品業務收入由 13.68 億美元增加至 37.90 億美元，CAGR 達 29%，是近幾年四大主營業務中業績唯一保持持續上漲的板塊。2018 年營養品板塊營業利潤率為 8.94%，營 業利潤 3.39 億美元，以 5.89%的營業收入貢獻了 10.08%的營業利潤，預計未來將成為公司盈利的主要業務部門。

分地區來看，美國收入占比最高。2018 年美國、瑞士、德國和其他地區實現營業收入 287.26、129.11、21.79 和 148.01 億元，收入占比分別為44.65%、20.07%、3.39%和 23%。美國、德國和其他國外地區在2018年均取 得了收入的增長，瑞士地區 2018 年營業收入有所下降。公司預計將在未來幾年大力開拓新興市場，拓展公司業 務格局。

三、農產品加工為核心，實現全產業鏈閉環

(一)農業業務:採購、處理、運輸、轉售環環相扣有效支撐加工業務

農業服務經營利潤增長 35%。2018 年公司農產品服務業務總營業利潤達5.46億美元，同比上升 35.15%。 其中農業銷售營業利潤 4.42 億美元，同比增長 38.99%;運輸部分實現營業利潤 1.04 億美元，同比增長 20.93%。 銷售和運輸營業利潤較去年增長顯著是由於大豆和飼料價值鏈的產量增加、利潤率高、機會增加，全球貿易取 得了強勁的成果。此外，運輸營業利潤上升主要是由於運費上漲。

公司收儲網點布局全球，對沖季節性、區域性環境波動。農業業務始於收儲業務，公司世界各地共 450 個 採購點中直接收購油籽、玉米、小麥、玉米、燕麥、大米和大麥等原材料，轉售或儲存在其遍布全球的 200 多 個倉庫中。公司採取垂直整合的業務模式，因此易受上游產業價格波動和原材料供應的影響，對此公司在世界 各地建立了450個糧食採購點(美國 276 家，其他地區 174 家)，271 個加工點(美國 148 家，其他地區123家)， 以此來對抗季節性和區域性的環境波動，避免產生對供應商的依賴。截至2018年，公司農產品業務每日儲存能 力達 1500 萬噸。

物流業務編織全球運輸網絡。公司近年不斷拓展運輸網絡，截至 2018 年公司在全球擁有 2410 艘駁船，28400節鐵路車皮，600 輛卡車，1300 輛拖車，104 艘船隻和 22 艘遠洋船舶。農業部門強大的糧食採購、處理和運輸 網絡為公司的加工業務提供可靠和高效的服務。

(二)油籽加工:作物價值鏈後向延伸，業務自我擴張，實現價值最大化

油籽加工經營利潤增長 79%。2018 年公司油籽加工業務總營業利潤達14.74億美元，同比增長 78.67%。其 中研磨加工實現營業利潤 7.48 億美元，同比增長 215.61%;精鍊、包裝、生物柴油和其他營業利潤達3.83億美 元，同比上升 47.88%。亞洲地區營業利潤為 3.43 億美元，同比增長 4.26%。研磨加工較去年增長幅度較大得益 於 2018年阿根廷氣候乾燥大致大豆減產，全球膳食需求仍保持較高水平，推動油籽研磨加工利潤和銷量齊增。 同時南美地區農民銷售表現良好也推動了油籽研磨加工利潤的增長。精鍊、包裝、生物柴油和其他業績上漲， 主要原因是:(1)2017 年生物柴油稅收抵免約 1.2 億美元，該抵免在 2018 年第一季度獲得批准和接收;(2)生 物柴油業績良好;(3)公司投資 Olenex 獲得的更高收益。但由於花生庫存過剩、市場景氣度下行，花生脫殼的 利潤有所下滑，部分抵銷了該分部的營業利潤增長。亞洲地區營業利潤的增加主要來自於公司投資的豐益國際 實現業績增長。

油籽作物價值鏈後向延伸，不斷派生新產品新用途。公司油籽加工業務主要是將大豆和軟籽(棉籽、向日 葵籽、菜籽、油菜籽和亞麻籽)等油籽加工成植物油和蛋白質相關產品。公司生產和銷售的油料種子產品包括 食品、飼料、能源和工業產品行業的原料。公司致力於改進現有工藝，不斷推出新產品新用途，從而實現油籽 作物的價值最大化。油籽加工部門經破碎研磨生產出毛油，進一步通過精鍊、混合、漂白和脫臭加工成色拉油， 通過氫化或酯交換進一步加工成人造黃油、起酥油和其他食品。部分精鍊油用於生產生物柴油和乙二醇，或出 售給其他製造商，用於化工、油漆和其他工業產品。豆粕主要出售給第三方，用作商業牲畜和家禽飼料的配料。 同時也向美國和出口市場提供花生、樹生堅果和花生衍生原料。在北美，棉籽粉主要生產和銷售給製藥工業， 而棉纖維素紙漿則生產並銷售給化學、造紙和其他工業市場。

生產規模不斷擴大，加工能力驚人。公司近年來不斷擴大油籽加工業務的生產規模，開發新市場，大大增 加其市場占有率，力求在規模效應下實現節約成本。公司油籽加工業務以原料為驅動，加工能力逐年提升，2018 年，公司油籽加工業務每日產量約為 17 萬噸，生產主要集中在北美和歐洲。油籽年加工總量也在不斷增加，從 2014 年加工 3220.80 萬噸增加到 2018年加工 3630.80 萬噸，油籽加工總量的增加得益於豆粕和菜籽油需求強 勁。

發力全球油籽市場，實現產業整合加速。公司近年來不斷擴大油籽加工業務版圖，持有多家國際大型糧油 企業股份，包括豐益國際有限公司、Stratas Foods、Edible Oils 和 Olenex Sarl。2018年 6 月，公司投資了與 Cargill 嘉吉公司合資的 SoyVen 公司為埃及客戶提供豆粕和豆油。2018 年 7 月，公司完成了向Inversiones Piuraas S.A. 出售其在玻利維亞的油籽業務。2018 年 12 月，公司完成了對巴西Algar Agro 的部分資產收購。

(三)玉米加工:產品矩陣豐富，用途廣泛，生產加工能力有待進一步提高

玉米加工經營利潤下滑 12.34%。2018 年公司玉米加工業務總營業利潤達9.45億美元，同比下降 12.34%。 其中澱粉和甜味劑實現營業利潤 8.94 億美元，同比減少 3.87%;生物製品營業利潤下滑較大，僅為0.51億美元， 同比下降 65.54%。澱粉和甜味劑部分營業利潤略有下降主要由於伊利諾州迪凱特玉米綜合體的生產問題導致液態甜味劑的利潤和銷量有所下滑，但是澱粉和干甜味劑營業利潤的提升使得這一分部總體營業利潤下滑不明 顯。生物製品的營業收入下滑較多是由於工業燃料乙醇的庫存達到歷史最高點使得利潤承壓，並且伊利諾州 迪凱特玉米綜合體的生產問題也使得成本增加。

玉米加工產品品類豐富、用途廣泛。公司的玉米加工部門主要從事玉米和小麥的乾濕碾磨等活動。該部門 將玉米和小麥轉化為甜味劑、玉米和小麥澱粉、小麥麵粉和生物製品。其產品廣泛應用於食品和飲料行業的配 料，包括甜味劑、澱粉、糖漿、麵粉和葡萄糖。葡萄糖和澱粉被玉米加工部門用作其生產生物產品的原料。通 過發酵葡萄糖，可以生產酒精、其他食品和動物飼料成分。公司生產的乙醇用作工業酒精或食品級酒精。汽油 中的乙醇會增加辛烷值，並用作延長劑和氧化劑。玉米麩質飼料可用作動物飼料配料。玉米胚芽是濕磨過程的 副產品，被進一步加工成植物油和蛋白粉。其他產品包括檸檬酸，用於各種食品和工業產品。

生產規模略有縮減，加工能力較去年同期下滑。2018 年，公司玉米加工業務每日產量約為10.10萬噸，生 產主要集中在北美，北美地區日產量 9.5 萬噸。玉米年加工總量逐年下降，由 2014 年的 2366.80 萬噸下降至 2018年 2234.30 萬噸。2018 年玉米加工總量減少是由於公司在2017年第三季度重新配置位於伊利諾州皮奧里亞的 乙醇綜合體和 2018 年伊利諾州迪凱特玉米綜合體的生產問題也導致了玉米的減產。

(四)營養品:精細深加工，客戶需求為導向

營養品經營利潤基本保持穩定，小幅增長 8.65%。2018 年公司營養品業務總營業利潤達3.39億美元，同比 上升 8.65%。其中特殊食品類營業利潤 3.18 億美元，同比增長 13.98%;運動營養類實現營業利潤 0.21 億美元， 同比下降 36.36%。由於各細分市場的收益有所改善，以及公司新收購部分貢獻的銷售額增加，特殊食品類業績 有所上升。其中，特殊食品部門的健康食品銷量上漲得益於生物活性物質貢獻較多利潤。特殊配料業績增加是 由於蛋白質食品和纖維食品銷量利潤齊增，部分被多元醇的低產量抵消。動物營養部門營業利潤下滑主要因為 伊利諾州迪凱特工廠的經營問題導致賴氨酸的生產量大大降低，並且增加了製造成本。

營養品業務具有豐富的產品矩陣，包含特殊食品類和動物營養類。營養品業務從事特殊產品的製造、銷售和分銷，包括天然香料成分、風味系統、天然色素、蛋白質、乳化劑、可溶性纖維、多元醇、親水膠體、天 然健康和營養產品以及其他特殊食品和飼料成分。該部門還從事食用豆類的採購、加工和分銷有關的活動。營 養部分還包括配方飼料、動物健康和營養產品的加工和分銷以及寵物食品製造有關的活動。

四、國際油籽壓榨市場穩中有升，貿易運輸市場巨大

(一)全球食用植物油供需平衡、穩定增長

全球食用油植物油產量增速明顯放緩。據 USDA(美國農業部)數據顯示，2018 年全球食用植物油產量2.04億噸，同比增長 2.60%，與 2017 年相比，增速下降2.86個百分點;預計 2019 年，全球食用植物油產量 2.08 億 噸，同比增長 2.06%。分種類來看，棕櫚油、大豆油和菜籽油產量排名前三大，2018 年分別占比 36%、28%和 14%，合計占比78%。

2018年，印度尼西亞、中國和馬來西亞位列全球食用植物油產量前三甲。印度尼西亞 2018 年食用植物油 產量為 4725萬噸，包括 4150 萬噸棕櫚油，占全球棕櫚油產量的 56.4%;472 萬噸棕櫚仁油，占全球棕櫚仁油產 量的 55.0%;中國 2018 年食用植物油產量為 2686 萬噸，同比下降 3.3%。中國主要生產大豆油和菜籽油，每年 約有八千萬噸大豆來自於進口，進口大豆主要來自於美國，2018 年受中美貿易戰的影響，中國提高美國大豆關 稅，大豆進口量減少，導致當年豆油產量同比下降 4.4%，減至1541萬噸，占全球大豆油產量的 27.3%;菜籽油 產量655萬噸，同比下降 2.9%，占全球菜籽油產量的 23.4%。馬來西亞 2018年食用植物油產量為 2298 萬噸， 主要包括棕櫚油和棕櫚仁油，2018 年生產棕櫚油 2050 萬噸，占全球棕櫚油產量的27.9%;生產棕櫚仁油236萬 噸，占全球棕櫚仁油產量的 27.5%。

全球食用植物油消費量與生產量基本平衡。2018 年，全球共消費食用植物油 2.00 億噸，同比增長 4.29%， USDA 預計 2019 年全球食用植物油消費增速為2.73%，達到 2.06 億噸。2018 年，中國、歐盟、印度為食 用植物油消費前三大經濟體，消費量分別為 3767 萬噸、2693 萬噸和2379萬噸。

(二)全球食用植物油產銷分布不均，國際貿易市場巨大

食用油主要消費國生產缺口巨大，推動全球進出口貿易發展。2018 年，中國食用植物油缺口 1001 萬噸， 歐盟 808 萬噸，印度 1645 萬噸;全球棕櫚油、大豆油和菜籽油出口量分別為 5179 萬噸、1121 萬噸和502萬噸， 出口量均呈逐年上升趨勢。其中，印度尼西亞和馬來西亞為棕櫚油主要出口國，2018 年共出口棕櫚油 4630 萬 噸，全球占比 89.4%;阿根廷為豆油主要出口國，2018 年共出口豆油 510 萬噸，全球占比45.5%;加拿大為菜 籽油主要出口國，2018年出口菜籽油 330 萬噸，全球占比 65.7%。

1、棕櫚油:全球棕櫚油進口占比近 70%。由於棕櫚油生產國家集中在印度尼西亞附近，而全球主要經濟 體均為棕櫚油消費市場，印度、歐盟、中國、美國、埃及、俄羅斯為棕櫚油主要進口國。2018 年，棕櫚油全 球進口總量為 5040 萬噸，占總生產量的 68.5%，同比增長 8.9%。近年來，棕櫚油全球進口量呈波動上升趨 勢 ，增速變化較大。USDA 預計，2019 年棕櫚油全球進口量的增速將回落至3.42%，總量達到 5212 萬噸。

2、大豆油:原料進口 40%+豆油進口 20%。全球貿易中，大豆油除了以成品油的形式進出口，大多以大 豆原料的形式進出口。2018年，全球豆油產量 5651 萬噸，其中直接以成品油形式進口的為 1095 萬噸，占比 19.4%;全球大豆進口量為 1.49 億噸，按照 18.5%的出油率計算，進口大豆共計可生產豆油2478萬噸，占 2018 年全球豆油產量的 43.9%。

印度和中國為豆油主要進口國，2018 年分別進口豆油 340 萬噸、90 萬噸，占比 31.1%、8.2%。中國和歐盟 為大豆主要進口國，2018 年分別進口大豆 8500 萬噸、1550 萬噸，占比 57.2%、10.4%。

3、菜籽油:原料和成品油進口各占 20%。全球菜籽油貿易市場中，成品油和原料進口各占約 20%。2018 年，全球菜籽油進口總量為486萬噸，占當年總產量的 17.4%;油菜籽進口總量為1541萬噸，按照 38.5%的出 油率計算，相當於共進口菜籽油 593 萬噸，占全球進口總量的 21.2%。

美國和中國為菜籽油主要進口國，2018 年美國和中國分別進口菜籽油 175 萬噸、135 萬噸，占當年全球進 口量的 36.0%和 27.8%。歐盟和中國為油菜籽主要進口國，2018 年分別進口 450 萬噸、400 萬噸，占比 29.2%和26.0%。

(三)中國為全球第一大食用植物油消費國，且進口依賴度高

1、中國食用植物油消費量穩步上升。2018 年，中國食用植物油消費量合計 3767 萬噸，同比增長 2.2%，隨 著基數不斷提高，增速放緩趨勢明顯，加之國際貿易撲朔迷離，雙重壓力下增速大幅提升的可能性較低，預計 2019 年仍延續目前態勢，同比增長 1.8%，達到 3836 萬噸。從中國食用植物油消費結構來看，中國主要以大豆 油和菜籽油消費為主，2018年大豆油和菜籽油消費量分別占比 43%和 22%。

2、中國豆油:進口依賴度高達 85%以上。據布瑞克農業數據顯示，2018 年，中國大豆總供給 1.17 億 噸，其中庫存 2100 萬噸，國內產量 1350 萬噸，進口 8200 萬噸，除庫存外，當年大豆總供給進口依賴度達85.9%。2018 年由於中美貿易戰影響，中國大豆進口量比2017年減少約 1200 萬噸，2017 年中國大豆總供 給進口依賴度為 87.7%，2016 年為90.3%。2018 年用於壓榨的大豆7550萬噸，產出 1397 萬噸豆油，按照 85.9%的進口依賴度計算，其中約1199萬噸豆油的原料為進口大豆，加上直接進口豆油 80 萬噸，中國 2018 年實際進口豆油合計約1279萬噸，占當年豆油總供給的 86.6%。

3、中國菜籽油:進口依賴度達 50%以上。從消費占比來看，菜籽油為中國第二大食用植物油，2018 年占 比 22.1%。據布瑞克農業數據顯示，2018 年，中國油菜籽總供給為 1031 萬噸，其中庫存 31 萬噸，國內產量 550 萬噸，進口量 450 萬噸，除去庫存影響，當年油菜籽進口依賴度為45%。用於壓榨的油菜籽 970 萬噸，產出菜 籽油 373 萬噸，粗略估計，其中 168 萬噸菜籽油通過進口油菜籽加工而成，加上進口成品油 80 萬噸，2018 年 中國共進口菜籽油約 248萬噸，占當年總供給的 54.7%。

五、國際玉米加工增速呈波動下降趨勢

玉米可用於飼料加工、深加工和種用。深加工主要用於工業消費，產品為澱粉糖、發酵品、酒精和變性淀 粉等;而玉米粉和玉米渣主要用於居民消費。國際玉米市場中， 飼料消費與工業消費比例約為 6:4。2018年， 全球玉米消費量 12.98 億噸，其中飼料消費 6.99 億噸，食用、種子及工業消費 4.26 億噸，出口1.73億噸。

全球玉米消費受產量、原油價格、貿易政策等多方因素影響，市場波動明顯。從總體趨勢來看，近幾年玉 米消費增速放緩，USDA預計，2019 年全球玉米消費量僅增長 0.2%，基本維持 2018年水平。玉米國際貿易量 呈波動上升趨勢，2018 年，直接出口占總消費量的 12%，預計 2019年基本維持該水平。

美國、阿根廷和巴西為玉米主要出口國，合計出口份額達 60%以上。受氣候及全球貿易環境的影響，該三個國家玉米出口量均受到不同程度的波動，預計 2019 年仍將維持此態勢。日本、墨西哥和韓國為玉米主要進口國，合計進口份額 30%;近年來，該三個國家玉米需求量基本穩定。綜上可以看出，玉米進出口貿易需求端變 化較小，供給端受天氣、播種面積及玉米價格的影響，會有較大波動。2019 年5月以來，芝加哥玉米期貨持續 上漲，根據往年美國玉米播種進度來看，美國 50%左右的玉米將在 5-7 月進行播種，此輪行情使美國玉米種植 業情緒樂觀。據 USDA數據顯示，預計 2019 年美國玉米種植面積為 9170 萬英畝，較去年同期增長 3%;可收 獲糧食的面積預計為 8360 萬英畝，同比增長 2%。

六、ABCD 四大糧商，國際糧油市場巨頭

與 ADM 並稱為「四大糧商」的還有成立於荷蘭的「Bunge 邦吉」、美國的Cargill嘉吉和法國的「Louis Dreyfus 路易達孚」。

邦吉是一家全球領先的農業綜合企業和食品公司，其綜合經營範圍從農場延伸到消費食品。邦吉的業務涵 蓋化肥、農業、食品業、糖業和生物能源。

嘉吉是一家集食品、農業、金融和工業產品及服務為一體的多元化跨國企業集團。嘉吉在福布斯排行榜上29年來蟬聯非上市公司第一，是美國第一大私有資本公司。主要業務覆蓋農業、動物營養、食品、工業和金融。 路易達孚是世界第三及法國第一糧食輸出商和世界糧食輸往俄羅斯的第一齣口商。路易達孚集團在全世界 範圍內從事穀物、油料、油脂、飼料、大米、肉食、食糖、咖啡、棉花、天然及人造纖維、電力、天然氣、石油及石油產品的貿易以及政府債券和金融證券業務。

嘉吉營收第一，ADM凈利率穩步提升。嘉吉由於其業務更加多元化，涵蓋了農業、食品、金融和工業等領域，主營業務位居四大糧商榜首，並且連續兩年實現穩定增長。反觀其他三家公司，近年來主營業務收入均有 波動，顯現出增長乏力的態勢。為了實現新的營收增長點，ADM 開始布局營養產業，2018 年該板塊收入占比尚 只有 6%，但 ADM憑藉著營養品高利潤率，維持著凈利率不斷上漲，2018 年其營養品板塊營業利潤率為 8.94%， 營業利潤 3.39 億美元，以5.89%的營業收入貢獻了 10.08%的營業利潤，預計未來將成為公司盈利的主要業務部 門。

七、他山之石:貫通全產業鏈，延長下游產品

糧商巨擘， 始於貿易。從 ABCD 發展路徑來看，成為國際糧商巨擘，需形成農產品的運輸、倉儲、 清潔、加工等全產業鏈閉環，為了保持長期增長態勢，還要求企業根據市場形勢，不斷開拓下游產品， 例如玉米乙醇和營養產品等。ABCD 的起步幾乎都離不開貿易，最初以農產品貿易或簡單的破碎業務為 主，逐漸發展成農產品收儲、運輸業務，隨著資源的不斷積累，開始通過兼并的形式獲得農產品加工技 術，從而過渡到加工領域，並慢慢開發出自己的消費級產品。

勤練內功，貴在專一。目前來看，ABCD 雖然存在其他非農業務，例如邦吉將營業範圍擴展到了紡 織、化肥、油漆以及銀行等行業，嘉吉擁有超百億美元的資產管理基金，但是他們均將主要精力放在農 業領域，非農業務是在主營業務較成熟後才逐步進行的拓展。ADM 曾在高速擴張期投資能源行業，最終 因為虧損不得不剝離該業務，重新專注於農業領域，在其發展較成熟後，才又從生物燃料切入能源業 務。

敏銳洞見，適應發展。隨著國際市場的飽和，ABCD 的主營收入漸遇瓶頸，這要求他們不得不儘快 尋找新的利潤增長點。ADM 將目標瞄準生物燃料和營養產業，開始專注於玉米乙醇和寵物食品的研發。 邦吉、嘉吉和路易達孚均根據自身資源和市場環境進行了業務拓展，新業務既有農業領域，也有金融、 電力、石化等非農領域，這些都是基於自身戰略規劃和優勢做出的選擇。

ADM 的成長路徑，對於中國農業公司的發展而言，同樣是個重要啟示，我們期待中國同樣成長出世 界級的農業巨頭公司。

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（報告來源：中信建設證券；分析師：花小偉、孫金琦）