1.一級市場回顧
1.1.凈融資額環比下降
凈融資額環比下降。上周（7月22日-7月26日）信用債總發行1847.60億，到期1596.39億，凈融資151.21億，環比下降446.6億。其中，民營企業信用債總發行70.90億，到期155.29億，凈融資-84.39-32.62億，環比減少51.77億。具體而言：
1）短融上周發行879.1億，到期1144億，凈融資-264.9億，發行只數環比減少4隻至72隻，凈融資環比減少86.6億。發行行業以製造業（340億）、電力、煤氣及水的生產和供應業（146億）和交通運輸、倉儲業（110億）為主。
2）中票上周發行354億，到期150億，凈融資204億，發行只數環比減少22隻至35隻，凈融資環比減少260.77億。發行行業以綜合（114億）為主。
3）企業債上周發行56.1億，到期59.81億，凈融資-3.7億，發行只數減少5隻至10隻，凈融資環比減少14.26億。發行行業為建築業（31.1億）。
4）公司債上周發行558.4億，到期342.58億，凈融資215.8億，發行只數減少2隻至49隻，凈融資環比減少84.98億。發行行業以綜合（157.5億）和建築業（140.5億）為主。
從評級分布看，短融和中票以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量占比77.79%，AA+級占比16.61%。AAA評級信用債發行較上周減少280.70億，AA+評級信用債發行較上周增加15.40億，AA評級信用債發行較上周減少42.20億。發行主體以地方國企、央企為主，在總計161個發行主體中，地方國企和央企分別占93和53個席位。
從期限分布看，3年期以內信用債發行規模占比70.92%。具體來看，1年期以下信用債發行889.1億，環比增加108.8億；1-3年期發行421.3億，環比減少119.6億；3-5年期發行433.6億，環比減少242.2億；5年期以上發行103.6億，環比減少41.5億。
1.2.城投債、房地產債融資均環比下降
城投債、房地產債融資均環比下降。上周城投債發行271.1億，到期509.26億，凈融資-238.16億，凈融資額環比下降642.60億。房地產債發行57.4億，到期107.32億，凈融資-49.92億，凈融資額環比下降33.82億。
從產業債行業分布看，上周12個行業凈融資額為正，其中綜合、建築裝飾、機械設備行業凈融資額分別為157.73億、153.50億、100.00億，14個行業凈融資額為負，其中城投、鋼鐵的凈融資額分別為-238.16億、-52.98億。從邊際變化看，綜合行業改善最大，而城投降幅最大。
1.3.信用債取消發行規模下降
取消發行規模下降。上周信用債取消發行5隻，發行規模17億，較前一周環比下降43.7億，信用債推遲發行0隻，與前一周相同。取消發行的5隻債券發行主體中有3隻為地方國企，2隻為央企；發行期限1隻1年期，1隻3年期，3隻5年期；主體評級2隻為AAA級，3隻為AA+級。
1.4.發行利率總體高於估值，城投行業定價偏高
發行利率總體高於估值，城投行業定價偏高。上周發行規模超10億的債券數量為73隻，債券發行利率多數高於估值，發行人信用資質較好，多數為AAA、AA+高評級，且大多為地方國企和央企；上周73隻新發代表性債券中，有38隻債券高於中債估值，其中，城投估值偏高；低於估值的債券有29隻。發行主體中37隻為地方國有企業，32隻為中央國有企業，2隻為民營企業，且發行主體評級大多為AAA或AA+，顯示市場對於信用資質好債券較為青睞。
產業債中，19包鋼01發行主體為包頭鋼鐵（集團）有限責任公司，主營黑色金屬冶煉及加工和稀土生產，鋼材品種規格齊全，稀土資源儲量豐富，業績受鋼鐵行業和稀土行業景氣度影響較大，公司成本控制難度大，短期償債壓力較大。總體資質較弱，發行利率高於估值269.94bp。19船重SCP006發行主體為中國船舶重工集團有限公司，主要從事船舶和非船業務，公司造船能力實力雄厚，技術水平領先，且作為我國海軍船艦裝備的建設主體，公司具有重要的戰略地位。公司信用資質較好，發行利率低於估值55.31bp。
城投債中，19丹投SCP001發行主體丹陽投資集團有限公司是丹陽市重要的基礎設施建設主體，業務具有很強的區域專營性，在資本金注入和財政補貼等方面得到股東和相關各方的有力支持，但是公司資產流動性較弱，擔保比率較高，面臨較大的集中償付壓力，發行利率高於估值321.90 bp。19廣州地鐵SCP002發行主體為廣州地鐵集團有限公司，廣州市經濟實力強，政府對公司支持力度大，公司地鐵線路運營良好，業務多元化，未來土地市場和房地產調控可能對公司信用產生一定影響，整體來看公司信用資質較好，發行利率低於估值94bp。
2. 二級市場回顧
2.1. 收益率、信用利差多數下行，期限利差多數上行
收益率多數下行。上周各評級信用債收益率多數下行。具體來看，1Y期限各評級收益率下行4-8bp；3Y期限各評級收益率下行1-3bp；5Y期限AAA評級收益率上行3bp，其餘各評級收益率下行4-6bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數均處在19%-27%的位置上，AA+在16%-26%區間，AA在15%-28%區間，AA-在48%-60%區間。
信用利差多數下行。上周各期限評級信用利差多數下行。具體來看，1Y 期限各評級信用利差下行4-8bp；各評級3Y 期限信用利差下行1-3bp； 5Y 期限AAA評級信用利差上行3bp，其餘各評級下行4-6bp。從分位數看，AAA評級信用利差分位數在1%-13%區間，AA+在1%-9%區間，AA在4%-12%區間，AA-在41%-57%區間。
信用期限利差多數上行。上周各期限評級信用期限利差多數上行。具體來看，各評級5Y-1Y 期限信用利差上行2-7bp；AAA評級5Y-3Y 期限信用利差上行3bp，其餘各評級下行3-4bp，3Y-1Y期限信用利差均上行4-6bp。從期限利差分位數水平看，AAA各期限分位數在46%-55%區間，AA+在39%-53%區間，AA在31%-51%區間，AA-在13%-51%區間。
2.2. 二級市場周成交量環比下降
信用債周成交量環比下降。上周信用債周成交量4022.38億，環比上升25.26%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為276.96億元、127.96億元、2,160.83億元、1,456.63億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比上升3%、17%、36%和17%。
從行業層面來看，城投、電力、石油開採、綜合、煤炭成交量位居前5位，13個行業成交量環比上周上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升225.72億。7個行業成交量環比上周下降，其中，商貿物流行業成交量下降規模最大，環比下降26.52億。
2.3.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率全線上行。交易所7%以上高收益債收益率全線上行。成交量最高的前20大高收益債收益率均上行，其中16海偉01上行幅度最大，為569.93bp。
高等級債收益率全線上行。成交量最高的前20大高等級債收益率均上行，其中16海偉01上行幅度最大，為569.93bp。
地產債中，活躍券的收益率全線上行，成交前20的債券收益率均上行，其中15新城01上行幅度最大，為12bp。
城投債中，活躍券的收益率全線上行，成交前20的債券收益率均上行，其中16臨投02上行幅度最大，為8.01bp。
2.4.城投債估值區域利差分布
AA級城投和中票利差收擴互現。上周AA中債-城投估值與對應中票利差，3Y走擴3bp ，5Y縮窄2bp，7Y縮窄1bp。
警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，雲南、四川和廣西城投企業債估值明顯高於中債估值，區域利差風險最高；2）在AA+評級中，遼寧、內蒙古、雲南和廣西城投估值較同期限、評級企業債高出100bp以上，整體高於其它地區；3）在AA中低評級中，貴州、天津、湖南、雲南、四川、青海等區域利差偏高，信用風險相對更大；4）而在AA-低評級中，貴州、雲南、山西、青海等利差定價較高，整體風險值得關注。
從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南、遼寧和天津區域利差相對較高；2）在AA+評級中，陝西、天津、內蒙古、廣西、吉林區域利差較高，信用風險相對更大；3）而在中低AA等級中，區域信用利差較高的仍為東三省、甘肅、天津、內蒙古、河北等，區域信用利差居高不下。
3.信用違約和評級下調事件匯總
3.1.上周信用違約事件
1）宏圖高科（16宏圖高科MTN001）
宏圖高科公告，「16宏圖高科MTN001」應於7月22日兌付本息，截至到期日終，公司不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。
2）國購投資有限公司（16國購03）
國購投資有限公司公告稱，公司由於現金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，無法按時償付「16國購03」利息及回售本金。截至本公告出具日，公司尚未將本期債券當期利息及回售本金劃入中國證券登記結算有限公司深圳分公司帳戶，涉及本期債券回售金額為人民幣853,943,640.90元（含利息），剩餘部分兌息金額人民幣3,213,359.10元，本次利息及回售金額共計人民幣857,157,000元。
3）宏圖高科（17宏圖高科MTN001）
宏圖高科公告稱，因公司流動資金緊張，截至2019年7月24日日終，公司未能按照約定籌措足額兌付資金，「17宏圖高科MTN001」不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。
3.2.上周評級下調事件
1）頤和地產（17頤和01、17頤和04）
聯合評級公告稱，頤和地產集團有限公司流動性持續緊張，償債計劃不確定性較大，決定將頤和地產主體長期信用等級及存續期內非公開發行公司債券「17頤和01」、「17頤和04」的信用等級由「AA"下調至「A」，頤和地產主體長期信用等級評級展望為「負面」。
2）中融新大集團（17中融新大MTN001、18中融新大MTN001、18中融新大MTN002）
聯合資信公告稱，將中融新大集團有限公司主體長期信用等級從AAA下調至AA+；同時將「17中融新大MTN001」、「18中融新大MTN001」、「18中融新大MTN002」的信用等級下調至AA+，移出信用評級觀察名單。
3）瀋陽工具機（15沈工具機MTN001）
中誠信國際公告稱，將瀋陽工具機主體信用等級由A+下調至BBB+；將「15沈工具機MTN001」的信用等級由A+下調至BBB+，並將主體和債項列入可能降級的觀察名單。
4）浙江永利實業集團有限公司（13永利債）
中證鵬元公告稱，維持浙江永利實業集團有限公司主體長期信用等級為AA，評級展望為穩定，將「13永利債」的信用等級由AA+下調為AA。
5）南通三建（16南三01、17南三01、19南通三建MTN001）
穆迪公告稱，將江蘇南通三建集團股份有限公司的企業家族評級和江蘇南通三建國際有限公司發行、南通三建擔保的債券的高級無抵押債務評級從B3下調至Caa1，上述評級展望為負面。
6）隆鑫控股（16隆鑫MTN001）
上海新世紀公告稱，將隆鑫控股有限公司主體信用等級從AA下調至AA-，評級展望由「列入負面觀察名單」調整為「負面」；同時將「16隆鑫MTN001」的信用等級從AA下調至AA-。
7）瀋陽工具機（15沈工具機MTN001）
中誠信國際將瀋陽工具機(集團)有限責任公司的主體信用等級由BBB+下調至C，將「15沈工具機MTN001」債項等級由BBB+下調至CC，並繼續將債項列入可能降級的觀察名單。
8）華聞傳媒（17華聞傳媒MTN001、18華聞傳媒MTN001）
聯合資信公告稱，將華聞傳媒主體長期信用等級由AA+下調至AA；將「17華聞傳媒MTN001」、「18華聞傳媒MTN001」的信用等級由AA+下調至AA，並將評級展望由「負面」調整為「穩定」。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research