國君固收 | 報告導讀：
城投債占據高收益債近40%。截止19年9月，目前信用債市場收益率在6%以上存量債券高達3.64萬億，占全部22.3萬億信用債存量的16.3%。從目前市場上高收益債的行業分布來看，城投債占到45%。
城投高收益債具有「高收益、低風險」博弈機會。從信用債違約率對比看，民營企業債以11%的債券融資規模，貢獻了全市場超過80%的債券違約；而城投公開債券迄今為止違約率為零，隱含一定「高收益、低風險」的價值挖掘機會。
截止19年9月初，6%以上的城投債共計2040隻，涉及894個發債主體，債券餘額1.43萬億，占城投債存量17.3%。從區域分布看，江蘇、湖南、四川、貴州和重慶5省最多；從城投層級看，地級市（含市區、園區）占比50%，省會、省級平台僅占17%和5.7%。省級平台高收益債主要分布在天津、雲南、廣西和重慶。
按照信用風險從低到高，城投高收益債策略可關注：1）不過度下沉主體資質，投資高等級永續債、私募債、定向工具等品種賺取流動性溢價；2）信用事件衝擊—個券大跌—風險解除的事件型機會，如結構化爆倉事件衝擊、農六師事件、天房事件衝擊下的部分城投個券機會；3）城投中低資質下沉策略，關注受益於地方專項債政策部分「差區域、好主體」；4）弱主體、強債項的城投擔保債券，具有一定風險收益性價比；5）商業銀行通過深耕區域，發掘當地城投高收益債投資機會，部分一級發行票息遠高於上市日二級估值，隱含一定機會。
引言
2019年債市延續牛市，全球債券利率迭創新低，國內央行通過多輪寬鬆釋放大量流動性，收益率重回2016年歷史低點。在「資產荒」和穩增長穩基建政策刺激下，市場對城投債風險偏好明顯提升，無論是絕對利率，還是中高等級信用利差都已壓降至歷史分位數低位。9月初央行再度宣告「普降+定向」降准，釋放長期資金9000億，城投利率還有沒有進一步壓降空間？城投高收益債策略如何擇券？我們在本報告中嘗試探討。
1、城投利差還有沒有壓降空間？
1.1 城投利差壓縮至歷史低位，曲線窪地難尋
3季度債市利率加速下行，在信用分層和機構「資產荒」環境下，中高等級利率和利差均壓縮至歷史低位。截止19年9月，從中債城投債估值看，5年及以下AAA、AA+城投債利率全面破4%，AA(2)級利率全面破5%，絕對收益率水平均處於歷史分位數20%以下。AA-低評級城投債利率估值也多數低於40%分位數。
從城投信用利差看，3Y AAA、AA+、AA和AA(2)城投債相對國開債利差壓縮至為42bp、50bp、76bp、113bp，從歷史分位數看，基本全部低於10%以下。從城投與對應期限、評級中票的信用利差看，除AAA級外，AA+、AA級超額利差整體倒掛，歷史分位數在20%以下。
從評級利差看，在信用分層環境下，AA(2)及以上中高評級城投利差壓降至歷史低位，3Y中債AA+、AA和AA（2）與AAA級評級利差僅為8bp、35bp和72bp，整體處於歷史分位數25%以下；僅有AA-與AAA低評級利差逆勢走擴，1Y、3Y達到186bp、232bp，歷史分位數處於84%和88%的高位，呈現「高評級搶不到、低評級沒人要」的二元分化特徵。
從期限利差看，目前曲線3Y、5Y中長久期還有一定期限溢價，但考慮到目前絕對收益率水平偏低，性價比和吸引力也相對有限。
1.2 城投利差還無下降空間？——基於Shibor 3M定價基準的觀察
展望4季度，城投利差究竟還有沒有下降空間？我們認為，如果貨幣市場利率Shibor 3M能夠在目前的低位維持足夠長的時間，中高等級城投債利率仍然有進一步壓降空間。
目前Shibor 3M利率與R007利率出現罕見持續倒掛，Shibor 3M利率跌破2016年歷史低點，由於Shibor 3M利率代表了銀行負債成本和融資需求，如果資金利率繼續維持低位1-2個季度，在配置壓力下銀行需求將逐步轉向風險收益率更高的債券。事實上，以3Y、AA+城投債與Shibor 3M利差走勢看，在2016年債券牛市最低時僅有20-30bp左右，而目前則有80-90bp，從銀行資產與負債端息差視角看，AA+級城投債利率仍有近一步下行空間。
「房住不炒」時代，Shibor 3M利率持續低位的時間有望長於以往周期。過去央行貨幣政策發生轉向，短端資金利率抬升的導火索通常由於房地產周期開始復甦繁榮，信貸需求和資產價格走強，本輪中央首次提出「不將房地產作為短期刺激經濟手段」，棚改貨幣化高潮已過，居民槓桿率快速上升後有待修復，地產下行周期的持續時間有望長於以往，央行即使沒有主動寬鬆意願，也很難重回收緊狀態中。因此Shibor 3M和資金利率有望維持低位，銀行資產端定價基準將顯著下調。展望4季度，城投債利率和利差在創下低位後有望再創新低。
新一輪資產荒來襲，尤其2019年2季度以來，在流動性寬鬆、信用寬鬆、隱性債務化解（違約率下降）環境下，城投高收益債策略逐步引發市場關注，成為4季度資產配置值得關注的焦點板塊。
2、城投高收益債具有性價比優勢
目前國內債市尚無統一的高收益債界定標準，一般而言，以債券收益率作為區分，市場通常以收益率高於同期限國債收益率300bp以上作為高收益債標準。結合當前債市環境，我們以收益率6%以上作為高收益債標準。
城投債占據高收益債近40%。截止19年9月，目前信用債市場收益率在6%以上存量債券高達3.64萬億，占全部22.3萬億信用債存量的16.3%。從目前市場上高收益債的行業分布來看，城投債占到45%，房地產債占16%，以煤炭、鋼鐵、化工、有色等為代表的過剩產能債占比8.5%左右。從企業性質上看，地方國企占比最高，為2/3左右，其次是民企占比接近1/4。
城投公開債券到目前為止違約率為零，違約風險相對較低，隱含一定「高收益、低風險」機會。從不同類型企業信用債違約率對比看，民企違約率最高，已違約債券餘額占全部到期規模在10%左右，民營企業債以11%的債券融資規模，貢獻了全市場超過80%的債券違約；其次，為公眾企業，違約率為4.2%，而地方國企違約率較低，無論是以「違約債券/到期規模」，還是以「違約債券（含未到期）/存量債券餘額」計算，整體違約率均不超過0.4%，相對風險較低。尤其對於城投債，除「17兵團六師」曾技術性違約外，迄今為止公開債券違約率為零，高收益城投債券隱含一定「高收益、低風險」的博弈投資機會。
3、城投高收益債概覽
截止19年9月初，中債估值收益率在6%以上的城投債餘額共計2040隻，涉及894個發債主體，債券餘額1.43萬億，占當前8.26萬億城投債存量的17.3%。
從區域分布看，江蘇、湖南、四川、貴州和重慶5個省份高收益城投債餘額最多，分別達2628億、1977億、1228億、1147億和1117億，這5省規模占全部總量的56.6%。
從債券類型看，一般企業債、私募債和定向工具占比達到36%、28%和23%，合計占到87%，非公開發行債券類型占到50%以上，占據高收益城投債半壁江山；其中永續債券為724.7億，占比5%左右。
從城投層級看，地級市（含市區、園區）債券餘額占比最高達50%，其次縣及縣級市平台債券餘額為3814億，占比僅26.7%；而省會城市、省級平台占比僅為17%和5.7%。其中省級平台高收益債規模為822億，主要分布在天津市、雲南省、廣西省和重慶市。
從城投主體資產分布看，資產規模在300億以下主體占比接近75%，200億以下占比超過50%，其中100億以下占19%，100-150億占比20.4%，150-200億占據15.6%；而資產500億以上主體僅占9.5%，高收益城投主體資產規模整體偏小。
4、城投高收益債投資策略
4.1 高收益信用債主要賺什麼錢？
存量高收益信用債市場上企業發行人主體呈現多元化，也同樣呈現信用分層，按照風險由低到高，我們認為主要分為以下3類：
1）不下沉資質，賺流動性溢價的錢
不過度下沉主體資質，通過投資高等級永續債、私募債、定向工具、ABS等品種，由於流動性、條款設計、投資者限制等定價因素影響，市場給予較高的流動性溢價，從而獲得比公開發行債券更高的收益率；或者在市場遭遇錢緊、產品贖回等極端衝擊下，持倉債券被折價甩賣拋售。對於這類機會，投資者可做到不必大幅下沉主體資質，但賺取到流動性溢價的錢。
2）事件性衝擊，賺違約風險邊際反轉的錢
投資有一定信用違約風險的主體和個券，主要出現在「信用事件衝擊—個券大跌—成功解除風險和兌付」的情況下，賺違約風險邊際反轉的錢，包括信用資質由差轉好，或者就是在事件性衝擊不影響信用基本面前提下，通過甚至對主體風險的深入把握，逆向投資等所帶來的盈利機會，獲利難度大幅上升。
3）參與已違約債券交易，賺違約回收率的錢
投資已經發生違約的債券，通過參與債務重組、破產清算等獲取的各類違約清償價值，超過投資價格的部分，即賺違約回收率的錢。但從大環境來看，這一交易策略需要更依賴於對發行人公開透明的信息披露機制、規範嚴格的破產重整程序等以保護債權人利益。
從交易策略看，主要包括兩類，即個券分散交易策略和板塊周期輪動策略，其中，個券分散交易策略是儘可能持有足夠多的品種，並分散在不同行業、主體，通過分散化降低系統性風險；而板塊周期輪動策略，主要通過自上而下前瞻性預判宏觀、政策、行業趨勢等，根據行業景氣度周期進行波段交易的策略，例如14年房地產債、16-17年過剩產能債、18年城投債行業利差壓縮的交易行情。
4.2 城投高收益債投資策略
1）流動性溢價品種（永續、私募、PPN等）
2019年在信用分層，以及包商銀行事件衝擊所引發的各機構流動性大分化的環境下，由於私募債、定向工具、永續債等面向合格投資者發行，可投資機構數量偏少，再加上結構化發行爆倉風險的衝擊，市場和發行人給予這些流動性較弱的債券品種提供了更高的流動性溢價補償，一級發行和二級成交收益率較高，與流動性強的公開發行債券品種之間利差呈現走擴趨勢。
在不大幅下沉信用資質的情況下，投資者可通過產品設計（比如發行封閉式、定開式基金）保持負債端穩定，通過犧牲債券的流動性，賺取更高收益率。
以永續債券為例，我們梳理了最新主體/債項評級均為AAA城投永續債和一般債券利差，可以看出，19年以來受永續債券會計處理新規，以及包商銀行事件對信用市場的衝擊，永續債與一般債券的利差大幅走擴至歷史新高。3季度以來隨著債市收益率大幅下行，流動性強的公開發行債券品種利率快速下行，對應永續債券收益率也有下行，但時間、幅度上均相對滯後，市場給予的流動性溢價補償仍然較高。
2）事件衝擊型機會（信用事件衝擊—個券大跌—風險解除）
信用債市場常發生負面輿情或信用事件衝擊，也往往存在個券的錯殺機會，尤其當前債券市場負面信息傳播迅速且廣泛，市場流動性薄弱，負面消息或情緒對個券的衝擊明顯放大，再加上城投債的區域恐慌傳染效應更強，常出現個券大幅折價進行集中拋售的情況，可以挖掘事件性衝擊的機會。
我們統計了2019年以來在二級市場折價成交10塊錢以上的城投個券，以及後來的價格修復情況，可以看到，不少個券是在包商銀行事件和結構化發行產品爆倉衝擊後被大幅折價拋售（交易時間點發生在6月以後），不少城投個券的交易價格相比中債凈價估值甚至折價20元以上，但在之後的3個月內，隨著市場行情回暖和個券信用資質保持穩定，這些大幅折價交易的債券，價格均經歷不同程度的明顯修復。由於國內信用債市場的流動性弱、交易者結構集中和風險偏好低等原因，市場上經常出現這種大幅折價、被動集中拋售的個券波動，不乏經營穩健，成本控制良好的優質企業被錯殺，為高收益城投債投資提供了事件性機會。
城投債系統性、同質性特徵更強，更易受到負面輿情和事件傳染衝擊，區域內1家企業爆出非標違約或負面事件，同一區域往往所有城投主體都會受到波及影響。例如，2018年5月10日中信信託發布天房集團信託貸款風險提示函，引發天房發展債券估值大幅跳升，隨後收到交易所年報問詢函，事件發酵引發天津區域城投估值的大幅調整，市級核心平台AAA主體津城建收益率一度反彈超過50Bp，引發恐慌性減倉調整。
18年8月，新疆兵團六師公開債「17兵團六師SCP001」出現技術性違約，令市場大為意外，這一事件也引發新疆其他兵團債大幅下跌，16十二師債券估值從6.2%左右一度飆升100bp至7.2%以上。
3）弱主體、強債項的擔保城投債機會
市場對於部分弱主體、強擔保的城投債定價，仍給予較高的風險溢價，存在一定價值挖掘空間。弱資質、強擔保城投債的定價，儘管AAA級擔保機構增信起到一定的利差壓降作用，但市場對其認可度和收益率定價仍主要以主體評級為準，而非債項評級。市場上不少擔保城投債，主體評級為AA+或AA，債項擔保到AAA，甚至還可以做交易所質押融資，但是因為主體資質弱，市場給予較高的收益率保護，在承擔相同風險下，票息收入相對更高，可以從中挖掘一定估值溢價。
4、信用資質下沉策略
在信用分層和流動性分層日益加劇的市場環境下，市場大部分機構受制於負債穩定性、帳戶限制、收益率目標、自身聲譽等限制，市場風險偏好整體較低，且一致性較強。但城投債從歷史來看違約風險整體小於產業債，地方國企違約率也顯著低於民企，且城投主體數量和存量規模均較大，可以適當下沉信用資質，精細擇券。
2019年以來，在穩財政、穩基建目標下，政策出台一系列改善地方政府和城投平台投融資的利好支持政策，在城投下沉資質擇券中，除了注重對當地經濟、財力、債務的考察外，期限中短、重要程度高仍是自主要擇券原則，可關注：
1）2019年新增地方債尤其專項債額度較大，對城投短期到期債務、到期債券覆蓋比率較高的省市，能更加受益於專項債新政帶來的政策利好。
2019上半年，除北上廣外，河南、廣西、新疆、山東、河北、安徽等地方專項債凈融資遠超城投債凈融資，在地方基建的投融資上，以專項債替代城投債趨勢愈發明顯。從2019年各省新增地方債額度對城投短期有息負債的覆蓋比率看，海南、西藏、寧夏、河北、青海等覆蓋率均在200%以上，內蒙古、黑龍江也在100%以上，地方政府有更多工具空間解決隱性債務壓力。
從2019年新發地方專項債對城投企業短期有息負債覆蓋率看，全國平均為27%，寧夏、河北、內蒙、青海、黑龍江、河南覆蓋率50%以上；新發地方專項債對城投債券到期量覆蓋率看，有23個省市這一覆蓋率在80%以上，河北、黑龍江、寧夏、新疆、青海、山西等都接近或在200%以上。
2）受益於政策變化的差區域、好平台
19大後隨著經濟主要矛盾發生轉移，中央對地方隱性債務給予一定置換和化解，未來地方在經濟發展和投資中的部分財權事權向上集中，地方債務也呈現集中發行和管理的趨勢。在一些大的基建項目上，未來中央和省級資金占比將會提升，地方多頭舉債融資、搞GDP競賽的情況將被遏制。對城投而言，這一趨勢意味著層級越高、承擔重大基建補短板建設任務的城投平台將更加受益，尤其過去市場關注度不太高的「弱區域、好平台」，在目前市場環境下收益率偏高，但未來受益於舉債政策的變化，可關注河南、河北、雲南、山西等省級和省會城市基建類核心平台。
5、商業銀行和一級市場的定價機會
對於一些中低資質城投主體，當地商業銀行往往通過深耕區域，對當地企業地位、資金經營流水、信貸和非標延期違約等情況了解更及時深入，有時可以在一級市場拿到較好發行價格。我們梳理了部分一級發行票息定價遠高於上市交易日後二級市場估值收益率的個券，隱含了一級市場上的一部分高收益定價機會，以及從一二級市場估值差異中獲利的可能。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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