「瑞信收購案」落幕，風波未停

02

百年輝煌與內控失靈下的醜聞

2004年到2007年，瑞信連續三年被評為「全球最佳私人客戶銀行」。與許多競爭對手相比，較好地渡過了全球金融危機，被視為「全球富豪託付財產的最佳夥伴」，但分水嶺發生在2008年。

100多年前，瑞士基礎設施遠遠落後於歐洲其他國家，亟需擴張鐵路和工業化建設。為開拓橫跨阿爾卑斯山國家的鐵路網絡，但同時又不依賴外國貸款，於是阿爾弗雷德·埃舍爾 (Alfred Escher)在 1856 年創立了一家名為SKA的金融機構，1997年更名為瑞士信貸集團。

1870年，瑞信在紐約開設第一家外國代表處。1982年，瑞信通過其SASI部門成為第一家在紐約證券交易所擁有席位的瑞士銀行；同年，CS Holding成立，並於1989年成為SKA Group的母公司。1988年，CS Holding 收購美國投資銀行第一波士頓（CS First Boston）44.5%股權，正式進入全球舞台。

1990年，瑞信控股美國投資銀行 CS First Boston，並收購瑞士私人銀行（Swiss Bank Leu）；1993年瑞信收購了瑞士第五大銀行瑞士人民銀行（Swiss Volksbank），並在一年後收購了新阿爾高銀行（Neue Aargauer Bank）。通過一系列收購，瑞信在蘇黎世、倫敦和紐約建立了自己的業務，成為一家著名的全球投資銀行。

2004年到2007年，瑞信連續三年被評為「全球最佳私人客戶銀行」。與許多競爭對手相比，較好地渡過了全球金融危機，被視為「全球富豪託付財產的最佳夥伴」。

經過百年發展，瑞信從一個主要以瑞士基礎設施和工業建設與擴建提供融資的開發銀行，逐步發展成為一個在全球60多個國家有經營業務的國際金融機構、全球第五大財團、瑞士第二大銀行。

截至2022年底，瑞信資產約為5800億美元（2021年近8300億美元），是矽谷銀行的近3倍。管理的財產規模為11953億瑞士法郎（摺合人民幣超9萬億元)，總投資額245億美元。

不過，2008年似乎成為了瑞信發展的分水嶺。2008年以後，瑞信醜聞不斷。2009年，瑞信因在1995年至2007年期間故意規避美國對包括伊朗和蘇丹在內的國家制裁而被罰款5.36億美元。

2012年，美國當局指控四名瑞信前雇員在2007年信貸危機期間欺詐性地誇大了30億美元的次級債券價格，其中一位瑞信前高管Kareem Serageldin是美國金融危機中的唯一入獄者。

2014年，瑞信被罰款26億美元，並承認幫助美國人逃稅數十年，這是該銀行當時最具爆炸性的醜聞之一。

2021年，由於對沖基金Archegos風險敞口過大，瑞信損失55億美元。同年，因受供應鏈金融服務商Greensill牽連，瑞信100億美元資產遭凍結。

2022年2月，瑞信的大規模泄密事件暴露了參與暗殺、綁架、販毒、走私、洗錢、腐敗和其他嚴重犯罪客戶的隱藏財富。此次泄密包含了世界各地30000名瑞信客戶有關的帳戶細節，涉及總共1000多億美元資金。其中可追溯到 1940 年代的 18000 多個銀行帳戶的泄露信息表明，瑞信在犯罪分子、獨裁者和濫用職權者的帳戶中持有超過80億美元資金。

瑞士最高刑事法庭對瑞信因涉嫌幫毒販洗錢一案作出裁決，瑞信成為瑞士歷史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型銀行。此外，還有「間諜門」「古柯鹼走私」「格林西爾資本公司」「阿奇戈斯的崩潰」「金槍魚債券」……其醜聞數不勝數。

03

瑞信危機的本質

瑞信面臨的風險來自經營虧損。它存在內控問題，因經營不善導致虧損，最後資不抵債導致倒閉，進而連帶產生流動性危機。

此次瑞信危機與矽谷銀行倒閉有何異同？瑞信從「全球財富安全港灣」走向滅亡的本質原因是什麼？

上海交通大學上海高級金融學院教授、前美聯儲高級經濟學家胡捷告訴《商學院》記者，瑞信和矽谷銀行比較典型地代表了兩種銀行風險類型：經營虧損和流動性擠兌。瑞信面臨的風險來自經營虧損。它存在內控問題，因經營不善導致虧損，最後資不抵債導致倒閉，進而連帶產生流動性危機（存戶由於恐慌產生擠兌）；矽谷銀行面臨的風險則來自於流動性擠兌。由於儲戶同質性的原因，它的資金容易大進大出，加上管理層疏忽大意，在沒有有效的對沖措施的情況下引發流動性危機，與主營業績沒有太大關係。

IPG中國首席經濟學家柏文喜接受《商學院》記者採訪時表示，瑞信和矽谷銀行都是在美歐連續多次加息之下引發銀行流動性緊張並遭遇擠兌引發的信心危機，它們在經營活動中都存在較為嚴重的資產錯配、投資失誤問題，這是危機爆發的共同基礎。不同之處在於矽谷銀行危機爆發更多的因為底層資產在時間、利率上的錯配而在流動性壓力之下引發風險敞口暴露而觸發，而瑞信則由於多年來的經營不善、投資失誤、併購失誤等導致財務基本面惡化，在流動性緊張以及市場信心不足之下觸發了信用危機。

「瑞信從『全球財富安全港灣』走向滅亡的本質原因是其自身的戰略失誤。經營不善導致其基本面和財務健康性太差，而加息所引發的流動性壓力只是觸發性外部因素。「柏文喜表示。

值得注意的是，最近3年時間，瑞信管理層經歷了3輪換血。2020年2月，執行長迪德簡·蒂亞姆因「間諜門」醜聞辭職。該行瑞士業務主管托馬斯·戈特斯坦上位不到3年便經歷了Greensill資本破產和Archegos爆倉事件，導致公司連續兩年巨額虧損。2022年8月，重組專家烏爾里希·科爾納上位，任職不足1年瑞信便被收購了。

除CEO外，董事長職位也不安穩，任職十年的董事長烏爾斯·羅內爾因CEO蒂亞姆的間諜醜聞、Archegos以及Greenshill事件，於2021年4月辭職。隨即，歐索里奧接任董事長職位，但是只當了9個月董事長就因為違反瑞士和英國的防疫措施等失誤，就被集團原風控委員會主席阿克塞爾·萊曼接替，後者成為新一任董事長。

前瑞銀中國總裁及投資銀行亞太區主管、前中國郵政儲蓄銀行非執行董事金弘毅在「香港大學中國商業學院 ICB新視野第五期」直播上表示，穩健發展是銀行經營的關鍵，企業管理、企業文化、風險文化對金融機構非常重要，瑞信高層頻繁變動是不正常的。在金弘毅看來，金融機構的本質是客戶對它們的信心，穩健發展才是金融體系最重要的目標，無論是疏忽利率風險控制的矽谷銀行還是經營虧損的瑞信，都是因為風險防範不到位導致了危機。

胡捷表示，經歷了2008年金融危機後，瑞信的獎金髮放比較苛刻，導致瑞信人才大量流失，從此開始一蹶不振。從管理層的職業操守到經營管理方面的各種問題都與內部人才素質下降緊密相關。人才缺失所以經營不善，各種負面消息難以吸引人才，進而陷入惡性循環，最終導致瑞信積重難返。

04

AT1債券規則將被廢除？

未來一段時間，其它銀行的AT1債券價格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。

瑞信管理了約1.47萬億美元資產，它的倒閉對於瑞士來說是一種怎樣的影響？這場危機將就此停止還是只是一個開端，後續將掀起多大風波？

平安證券首席經濟學家鍾正生分析稱，「短期來看，我們傾向於認為『最壞的時期』已經過去，只不過銀行業波動風險尚未完全消散。瑞信事件後，與瑞信同等級的G-SIBs大型銀行短期內有可能受到投機資金的做空和攻擊。」

從歐洲銀行資產負債表來看，鍾正生表示，2022年歐元區銀行業承受一定壓力，但主要指標仍好於2019年水平，更好於2016年以前的水平。

截至2022年第三季度，歐元區銀行業CET1（普通股權一級資本）比率為14.74%，高於2019年同期水平；得益於銀行信貸的持續擴張和不良資產證券化，近年來，歐元區銀行業不良貸款率持續下滑，2022年第三季度已經降至1.79%。不過，不良貸款的結構變化可能使其資產質量繼續改善的空間有限，邊際惡化的壓力有所上升。貨幣政策收緊提升了銀行凈利息收入，但也抑制了信貸擴張，未來歐元區銀行業的盈利狀況或將面臨壓力。

胡捷認為，從瑞信被強制賣掉來看，其存在的問題在銀行體系里不具有普遍性，目前來看，瑞信引發的流動性恐慌和傳遞鏈條已經被監管斬斷，而且，從資產負債表來看，歐美銀行業總體的健康狀況還算可以。

為快速化解風險，在瑞信被併購過程中，瑞士政府將瑞信172億美元的AT1債券直接減記為零。受此消息影響，3月24日德意志銀行的AT1債券和股票均遭遇較為嚴重的拋售，信用違約互換（CDS）成本創下新高。

對此，鍾正生表示，美歐銀行業債券市場可能因瑞信事件受到衝擊。當銀行陷入危機時，AT1債券可通過轉股或者減記本金的方式幫助銀行吸收損失。一般而言，AT1債權人的受償順序優先於普通股股東。但本次瑞士監管機構直接將AT1債券減記到零，而普通股股東權益仍可保留接近50%，這讓資本市場感到震驚，被認為「公然破壞債權人的受償優先制度」。未來一段時間，其它銀行的AT1債券價格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。基於德銀近年來的業務表現可圈可點，所以不會成為下一個「瑞信」。

「瑞士政府將瑞信172億美元的AT1債券直接減記為零，這一做法合法理但不合情理。」 胡捷對此表示，「字面上合法，所以成為了政府應對瑞信事件的一個選項，雖然不合情理，但是也有不得已的原因。由於瑞銀不願意收購瑞信，擔心其隱藏著較大的風險，瑞士政府在不得已的情況下，只能將瑞信的收購價降至其正常股價的4折，同時將172億美元的負債清零，但這種情況下，瑞銀對瑞信的收購仍不太情願。」

在胡捷看來，當初AT1債券合同的設計有些違背一般產品的設計原理。在負債端，發行產品進行募資，產品在資產分類的列表中，排序越往下，權利越大，風險越高。其中，普通股的權利最大，承擔的風險應該最高，但是排在普通股前面的AT1債券卻先於普通股被減記。AT1債券投資者在瑞信中承擔著「敢死隊」的角色，明知如此身份，投資者為何還要購買？因為普通股的分紅需要根據企業經營情況而定，但是AT1債券的持有者卻被給予了豐厚的固定回報，較普通股而言更具吸引力。而且他們對擁有167年歷史的瑞信放鬆了警惕，對其大而不「倒」抱有僥倖心理。

這一舉動確實給全球市場規則帶來了比較大的負面示範效應，此事一出，英國央行、加拿大央行、歐央行紛紛表態不會效仿瑞信這種行為。胡捷認為，未來這一債券規則很可能被市場摒棄。對於投資者而言，要更加審慎地思考一旦發生危機可能產生的連帶損失，在投資產品時要仔細閱讀產品結構及風險承擔的詳細條款。

柏文喜認為，投資者過往的行業經驗和準則都意味著可能會被打破，所以選擇投資的安全性是第一位的，除了要選擇資信等級較高的金融機構之外，分散投資，「不把雞蛋放在一個籃子裡」，重構自身的資產和投資配置可能也是不得不考慮的策略。

05

警惕2008年金融危機重演

瑞信危機在各方面的大力救助和幫助之下已經告一段落，但是歐洲銀行業長期以來所存在的各種問題在歐元利率不斷上升和市場流動性收縮之下而暴露，乃至可能引發企業和行業風險，這是必須正視的問題。

有人預測2008年金融危機後就不再有金融危機，事實絕非如此。金弘毅就此表示，在自由經濟體系里一定會有金融危機，「不再有危機」的預測是高興得太早。此次銀行危機事件，無論是美國還是瑞士監管部門雖然出手比較果斷，但在監管中仍有缺席，需要吸取教訓。

金弘毅告訴記者，美國利率對全球金融定價至關重要，2020年，在美國帶頭減息的大環境下，因為美國利率非常低，全球各種資產價格開始飆升，初創企業的融資、上市的股票、SPAC的上市都很火熱。2022年貨幣政策迴轉，美聯儲加息導致所有的市場價格都在調整，很多資產價格急速下降，開始出現危機。當前大家比較關注的新興市場、美國的一些商業地產、併購貸款等不同的資產類別都有可能會在極端的壓力下出現問題。

柏文喜表示，由於美國是世界第一大經濟體和全球最大的金融市場、資本市場，美元是世界第一大儲備和結算貨幣。美元利率持續走高，也會引發其他不能跟隨美元同步調整利率的非美元經濟區的資本外流和資產價格重估，引發非美元定價資產的價值下降以及金融資產、抵押物價值變動，從而引發這些區域金融體系風險的凸現。

胡捷也表示，利率上升對所有的資產市值都會帶來下壓影響，因為所有資產的本質特徵是可以在未來給你帶來現金。未來的現金價值存在一個折扣，今天的100元與一年後的100元價值是不同的。將未來的100元折算到今天才算是現值（Present Value），折扣多少取決於市場的利率水平，現在的利率水平受到美聯儲基準利率水平的影響，當美聯儲提息時，所有的資產價值都會下降。特別是對銀行體系來說，資產負債表的左端不外乎是貸款、債券或其它債券類資產等，它們的現值都會下降。

柏文喜告訴記者，本次瑞信危機發生，瑞士央行、瑞士聯邦政府給與流動性支持是十分必要和理所當然的。這場危機在各方面的大力救助和幫助之下已經告一段落，但是歐洲銀行業長期以來所存在的各種問題，在歐元利率不斷上升和市場流動性收縮之下而暴露，乃至可能引發企業和行業風險，這是必須正視的問題。

「不過，在美元以及歐元持續加息之下，作為市場化程度較高的美歐金融體系自然也會隨著加息進程對自身業務、資產配置以及流動性造成的影響而主動或者被動進行業務結構、資產結構以及流動性管理的調整，因此美歐持續加息對於美歐金融體系的影響是綜合性的和具有一定彈性的，而不只是簡單的線性關係。」柏文喜補充道。

06

對中國業務的影響和啟示

當前，海外金融風險不斷，美歐持續大幅加息會引發新興市場的資本外流和資產價值重估、資本市場重構以及流動性調整，自然也會引發一系列的潛在風險。

在中國業務方面，瑞信與方正證券共同出資設立了瑞信證券（中國）有限公司（以下稱「瑞信證券」）。今年3月，方正證券與瑞信簽署了《股權轉讓協議》，擬向瑞信銀行轉讓其持有的瑞信證券全部股權。此外，瑞信還與中國工商銀行在2005年合資設立了工銀瑞信。

柏文喜表示，由於瑞信是瑞信證券的全資股東和實際控制人，是工銀瑞信的兩大股東之一（持股20%），瑞信危機必然波及這兩家公司在中國的市場形象與品牌影響力，不過由於這兩家公司都是獨立法人，瑞信危機不至於導致它們的資產與經營活動受到直接影響。

瑞信證券未來是否會被瑞銀中國的證券公司瑞銀證券有限責任公司合併？胡捷認為還有待觀察。一方面來看，瑞信被瑞銀收購一事對瑞信證券的信譽有較大的打擊；另一方面，被瑞銀收購，瑞信整體的健康狀況停止了惡化，它在中國的團隊比較優秀、可靠，仍然能夠吸引客戶。

胡捷表示，瑞信事件對工銀瑞信的經營活動可能會產生一些影響。工商銀行作為其大股東，也會擔心相關的信譽風險。金融機構的經營不可能總是風平浪靜，會出現一些或大或小的問題，工銀瑞信未來的經營過程中一旦出現問題，可能會被追溯到當下的風險事件，拷問股東等相關方是否採取了足夠的整改應對措施。

柏文喜認為，當前海外金融風險不斷，美歐持續大幅加息會引發新興市場的資本外流和資產價值重估、資本市場重構以及流動性調整，自然也會引發一系列的潛在風險，比如匯率風險、外債風險和風險敞口擴大，甚至產生流動性收縮的風險提升和暴露，這對於新興市場的金融體系穩定運行而言，也是一個嚴峻的挑戰。

因為資本外流，自然也會導致新興市場的資本變得更加稀缺，從而推動這些國家和區域資本回報率的上升，反過來會促進中國等新興市場受到更多世界投資者的青睞。中國市場對於世界投資者而言擁有最完整的製造業體系、最為健全的產業鏈與供應鏈、迅速增長的世界第二大消費市場，以及訓練有素的產業工人和良好的基礎設施，這些都是中國市場的吸引力所在。

在金弘毅看來，瑞信從起步、高光再到倒台經歷了160多年，相比而言，中國金融行業歷史較短，中國金融證券市場在沉澱和發展速度上發生了翻天覆地的變化，但還有很長的路要走。中國金融市場在既要引進外資又要設立防火牆的「窄路」中發展了40多年，未來一段時間會繼續保持這種模式，從而避開了一些國際危機。

得益於此前中國GDP的高速發展，使得我們有能力消化不良資產。但是，未來中國金融業如何消化不良資產，確保不良資產不會繼續上升，短期來看存在挑戰。

當前中國需要關注房地產和一些地方政府融資平台等問題的處理，更長遠來看需要關注人口老齡化、有效地直接融資（初創企業以及ESG所需要的融資等）、更好進行科技創新等一系列問題。

金弘毅表示，直接融資是公司直接通過市場、債券、股票來融資而不是通過銀行的借貸，發展空間很大。過去很多有名的初創企業和科技公司大多是在美國上市，未來幾年在美國上市的公司規模和數量將相對減少，中國內地和香港市場需要填補這個空缺。

來源 | 《商學院》雜誌2023年5月刊