國君固收 | 報告導讀：

中美超預期緩和，股債蹺蹺板。十一長假間公布的美歐經濟數據基本走弱，而日債暴跌、特朗普面臨彈劾壓力，全球資本市場風險偏好下行。因此，節後第一個交易日，債市高開高走，全天大幅上漲。上周並未公布重要經濟數據，基本面增量信息有限，而跨季後資金面慣性寬鬆，亦對市場相對利多。然而中美摩擦一波三折，在美將28家中國實體列入出口管制「實體清單」後，中方訪美按計劃進行，特朗普發推文表態樂觀，從而後半周市場風險偏好回升，表現為股債蹺蹺板效應。從債市單日表現來看，至周三中美紛爭尚處於模糊階段，消息面較為雜亂，但債市先跌為敬，總體而言反映出市場在長端利率的交易情緒較弱。

國內：經濟數據轉弱。財新中國綜合PMI為5月以來最高。發電耗煤增速小幅回升，高爐開工率小幅回升。地產銷售增速跌幅縮小，一線城市跌幅縮小，二線城市漲幅擴大，三線城市跌幅擴大。食品價格環比下跌，生產資料價格環比上漲。

海外：股漲債跌。上周，全球股市上漲、各國國債收益率普遍調整。黃金下跌，大宗商品價格普遍調整。美元指數下行。

1. 復盤：中美超預期緩和，股債蹺蹺板

十一長假間公布的美歐經濟數據基本走弱，而日債暴跌、特朗普面臨彈劾壓力，全球資本市場風險偏好下行。因此，節後第一個交易日，債市高開高走，全天大幅上漲。上周並未公布重要經濟數據，基本面增量信息有限，而跨季後資金面慣性寬鬆，亦對市場相對利多。然而中美摩擦一波三折，在美將28家中國實體列入出口管制「實體清單」後，中方訪美按計劃進行，特朗普發推文表態樂觀，從而後半周市場風險偏好回升，表現為股債蹺蹺板效應。從債市單日表現來看，至周三中美紛爭尚處於模糊階段，消息面較為雜亂，但債市先跌為敬，總體而言反映出市場在長端利率的交易情緒較弱。具體來說，

周二，公開市場自然凈回籠資金2500億，資金面先緊後松，流動性平衡。受長假期間外盤利率大幅下行的影響，債市高開高走。雖有中美談判再度展開的預期，但市場總體未受到不利衝擊。截至收盤，長端活躍券利率下行3bp左右。

周三，公開市場未進行操作，當日資金面較為寬鬆。債市開局良好，交易情緒尚可。關於美方威脅將增加中國企業列入管制的「實體清單」，以及NBA停播等衝擊，對債市相對利好。但當日午盤開始，債市情緒已經走弱。截至收盤，活躍券利率上行1bp左右。

周四，公開市場自然凈回籠200億，資金面維持前一日寬鬆態勢。市場較為關注當日開展的中美第十三輪磋商，消息面較為雜亂反映出市場對不確定性的擔憂。但整體表現來看，中美談判釋放出暖意，疊加股市已經在節前大幅調整反映了較為悲觀預期，當日股市走強壓制債市。截至收盤，活躍券利率上行1-2bp，T主力合約跌0.12%。

周五，OMO未操作，公開市場凈回籠資金300億，資金面平穩。消息面上，來自特朗普推文、美國商會等不同口徑的表態顯示中美談判進展超預期。在此衝擊下，全球債市調整，股市上漲，國內表現基本同步。當日，債市下跌，T主力合約跌0.22%，活躍券利率上行2-3bp。

2. 宏觀經濟及利率市場回顧

2.1. 宏觀經濟基本面：

2.1.1. 重要數據更新

財新中國綜合PMI為5月以來最高。10月8日公布的9月財新中國服務業PMI錄得51.3，較7月回落0.8個百分點，為七個月新低。此前公布的9月財新中國製造業PMI錄得上升1個百分點至51.4，在製造業PMI連升3個月的帶動下，9月財新中國綜合PMI錄得51.9，高於8月0.3個百分點，為5月以來最高。

2.1.2. 高頻數據跟蹤

發電耗煤增速小幅回升，高爐開工率小幅回升。上周6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速提升，單周小幅回升。產能利用率方面，PTA利用率上升，高爐開工率小幅回升，浮法玻璃產能利用率小幅回升。

地產銷售增速跌幅縮小。上周的30城地產銷售面積增速（4wma）增速跌幅小幅縮小；一線城市跌幅縮小，二線城市漲幅擴大，三線城市跌幅擴大。

食品價格環比下跌，生產資料價格環比上漲。根據最新商務部周度數據，前期（9月13日至20日）食品價格較前周環比繼續下跌0.6%，禽類價格環比上漲0.4%，蛋類價格環比上漲1.3%，蔬菜類價格環比下跌2.2%。生產資料價格環比上漲0.4%，但黑色和有色價格均環比小幅下跌。

2.2. 美債收益率追蹤：短端利率下行，期限利差擴大

美債期限利差較前期擴大。上周，美國短端利率較前期下行3bp，3M美元Libor利率為2.0009%。長端10Y國債收益率為1.76%，較前期上行24bp。

上周美國經濟基本面的增量信息包括：美國9月季調後非農就業人口新增13.6萬人，預期增14.5萬人，前值增13萬人；美國9月失業率為3.5%，為50年新低，預期3.7%，前值3.7%；美國9月平均每小時工資環比增無變化，預期增0.2%，前值增0.4%；美國9月ISM非製造業PMI為52.6，為10年新低，預期55.3，前值56.4；美國9月ISM製造業PMI為52.6，為10年新低，預期55.3，前值56.4；美國9月Markit製造業PMI終值為51.1，預期為51，初值為50.3；美國9月Markit服務業PMI終值為50.9，低於預期的50.9，前值50.7。

上周美國政策層面的信息包括：美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）12日宣布將從10月15日開始每月購買600億美元的美國國庫券；美國總統特朗普簽署制裁土耳其的行政令；特朗普希望美聯儲實質性地降息。

2.3. 全球大類資產：美元指數下行，全球股市上漲

全球股市上漲。上周，美國、日本、韓國、德國、法國、巴西、香港、俄羅斯、英國、澳大利亞、義大利和中國股指上漲0.62%、1.82%、1.18%、4.15%、3.23%、1.25%、1.89%、1.37%、1.28%、1.38%、3.09%和2.32%。

全球債市漲跌互現。上周，美國、中國、日本、德國、法國、澳大利亞和英國10年期國債收益率分別下行24bp、316bp、1bp、2bp、12bp和21bp；英國和義大利10年期國債收益率分別上行1bp和2bp。

美元指數下行。上周，美元指數下跌0.52%，歐元、日元、英鎊、澳元和瑞郎兌美元分別升值0.54%、1.39%、2.55%、0.34%和0.11%，人民幣兌美元貶值0.53%。

大宗商品漲跌互現。上周，黑色系中布油上漲3.85%，鐵礦石上漲0.38%，螺紋鋼、天然氣、和動力煤分別下跌1.82%、5.41%和0.81%；有色系中，黃金下跌1.11%，銅上漲2.29%；橡膠上漲1.26%，大豆上漲1.99%。

2.4. 流動性：人民幣小幅回落，離岸資金利率多數下行

人民幣小幅回落。美元兌人民幣即期匯率收於7.1000，離岸人民幣即期匯率收於7.0883，人民幣兌美元較前期小幅回落，在岸離岸人民幣價差擴大。上周二，夜間交易衝擊較強。截止9月30日，CFETS人民幣匯率指數91.53，人民幣對「一籃子」貨幣走弱。上周，即期詢價成交量為287.05億美元，較前期增多。

離岸利率多數下行。上周，在岸市場利率整體下行，隔夜和1周銀行間質押利率分別下行45bp和53bp，1月銀行間質押利率下行60bp。離岸市場利率整體下行，1周CNH HIBOR上行61b，隔夜、1月和12月CNH HIBOR分別下行11bp、33bp和13bp。上周央行並未開展公開市場操作。上周央行公開市場共有1900億元逆回購到期，上周凈回籠1900億元。

.5. 率債及衍生品：利率債發行量增加，二級市場收益率總體上行

一級市場：利率債發行量增加，需求強勁。上周，利率債發行1782億元，平均日發行量356.4億，較上期增加1082億元。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行1151.5元、148.3億元、312.3億元和170億元，未發行央票；國債上周到期923.3億元，國開債、進出口債、農發債和央票上周暫無到期。上周發行的利率債普遍較前一日二級市場收益率更低，3Y和7Y國債中標收益率低於前一日二級市場收益率7bp和3bp；1Y、3Y、5Y和7Y國開債中標收益率低於前一日二級市場收益率15bp、15bp、10bp和14bp；3Y、5Y和10Y進出口債中標收益率低於前一日二級市場收益率14bp、5bp和2bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y農發債中標收益率低於前一日二級市場收益率34bp、48bp、31bp、11bp和5bp。

二級市場：收益率基本上行，國債、金融債成交量減少。上周國債成交量為1,383.31億元，金融債成交量為5,001.69億元，總量均較前期減少。上周收益率總體上行，5Y、10Y和20Y國債收益率分別上行5bp、7bp、和6bp，1Y國債收益率持平； 5Y、10Y和20Y國開債收益率分別上行5bp、7bp和5bp，1Y國開債收益率持平。

國債期貨下跌，IRS利率持平。上周，國債期貨小幅下跌，國債期貨主力合約T1912收於99.685，下跌0.04%。上周FR007 IRS 1年期收於2.6996%，較前期持平。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research