7月21日晚，雪球App上演了一場備受矚目的直播，雪球創始人、董事長方三文 「過招」 中泰資管基金業務部總經理姜誠！
兩位價投之間展開靈魂對話，精彩觀點層出不窮，以下為部分直播精華提煉：
01
喜歡看書、划船，絕不是吹牛
方三文：好的，正式開始之前我想聊點輕鬆的話題，我看您在雪球上分享了，你喜歡讀書、划船，是吧？
姜誠：啊，對。
方三文：昨天晚上划船了嗎？
姜誠：晚上不太方便，一般周末的早上劃。晚上沒有燈光呀，河裡面沒有燈光。
方三文：哦，這個我誤解了，我還以為你是划船器，結果你是劃真船呀？
姜誠：對，真船。
方三文：那我覺得我對你的敬仰之心有了急劇的提升。
姜誠：沒有什麼，一點都不高大上，只是比較小眾而已。
方三文：最近看的一本書是啥。
姜誠：最近看的一本書？剛剛看完的是丁昶老師的《文明資本與投資》，現在在看的是，今天剛剛打開的一本書是郭建龍老師的《穿越非洲兩百年》。
方三文：郭建龍老師的書，是不是其他的你也看？
姜誠：其實蠻遺憾的，他的《密碼三部曲》我並沒有看到，因為現在可能是，新書已經很難買了，但是《汴京之圍》有看。
方三文：我覺得就是說，看來我們對書的愛好有點類似之處，所以我剛才推測，那個三部曲應該你是會想看的，只是可能沒有那個新書，你沒看到，是吧？
姜誠：對的。方丈有看過的舊書可以借我看一看。
方三文：沒有問題，我可以寄給你，三部曲我都有。
姜誠：好的，感謝感謝。
方三文：通過這兩個問題我就可以基本確認，姜老師說自己喜歡划船和喜歡看書，絕不是吹牛。
02
如果你買入的股票腰斬了，怎麼辦？
方三文：你說你現在運氣比較好，過去三年可能正好股價都漲了，那麼如果過去三年，變成了結構性的熊市，你買入的這些股票都沒漲，甚至跌了腰斬了，你覺得這個結果，你是能坦然接受的嗎？
姜誠：其實這種「如果」過去我們沒有遭遇到過，所以只能猜測。
如果這種情況發生的話呢，我們在過程中會先做的一件事，不管這種情況發沒發生，就是我們在買入一隻股票之後，我曾經說過，敢於躺平是買入股票的前提，但真實投資的過程當中其實並不是真的躺平，其實我們要不斷地diss自己，就是我對它的安全邊際的構造是否經得住推敲，有沒有新的因素出現，會讓我們下修對它的長期的這樣一種價值的評估，那麼有的時候其實，其實最主要的目的就是我們要防止掉進價值陷阱。
所以真正的工作流程不是我買入了之後我就睡大覺去，我把行情關掉，遊山玩水去，而是在動態評估的這個過程中。
我曾經說過我們重倉一個股票的前提是能夠容忍它的缺點，而不是無限放大它的優點。所以在過去幾年運氣不錯，我們沒有發生過重倉股去腰斬的這樣一種局面，但是，我們真真實實地遭遇過我們的重倉股持續不漲的局面，其實這是一個類似的問題，就是如果你不把買入之後上漲通道當做一個目標的話，那麼如果你的股票買入了之後它一直不漲，怎麼辦？
大家從結果上可以看到，我們絕大多數情況的選擇是繼續拿著，那如果它由於不漲，導致估值水平進一步下跌的話呢，我們可能還會加，這個的一個前提是，其實還是覺得它物超所值，如果它長期沒漲呢，甚至會變得更加物超所值，並沒有發生我們覺得這是一個價值陷阱。
總之呢，如果不是價值陷阱，至少我自認為它不是一個價值陷阱的話，那跌，就再多買一點，不漲的話，我們就一直拿著，運氣還不錯的是，迄今為止還沒有遭遇過特別這樣的一個，這樣的一個局面吧，當然了，這個是一家之言。
03
如果能預測下跌，傻瓜才不賣呢！
方三文：你預設如果出現這個情況，你會怎麼處理，但其實你是沒有遇上這樣的情況，所以那還只是一個假設，對吧？我遇到過很多這樣的情況，哈哈哈哈。
姜誠：對，我覺得是這樣的，每個人框架不一樣嘛，對，您怎麼處理的？
方三文：我就是拿著不動啊，我跟你說，我正好就是這兩天在雪球上討論的一個很有趣的一個話題，就是說，有一個人就是，大概在2016年的5月份的時候，問過我一個問題。他說某隻股票，如果拿上個3-5年的話，大概回報會怎麼樣？我當時也是魯莽，我說毛估2-3倍吧。這個企業就是說，在這個期間，它的這個自由現金流，真的正好差不多是3倍，然後呢它的股價，就是當時問我的時候，是250塊錢，最後股價也剛好漲了3倍，漲到750塊錢。但是，我要告訴你的是後來的事情，後來的這個事情現在股價跌到了300來塊錢，然後這個人就問我，這個過程中你做了什麼。我說我什麼也沒做。
姜誠：那您怎麼回顧這樣的一個決策呢？比如說現在這個時間上您覺得當它漲到750塊錢的時候，如果重新做一次決定，是不是把它賣掉會更好？還是說拿著是對的？
方三文：我的看法是這樣，就是如果我能夠明確地預測到它會跌回300多塊錢，那傻瓜才不賣呢，是吧，但關鍵就是我沒辦法預測到嘛。我是沒這個本事嘛。所以我沒有倒後鏡去開車，所以基於股價去回顧這個事情呢，可能我在這裡沒有可操作性，大概是這樣。
04
股票漲多少該「認慫」賣出呢？
方三文：比如我們就說20倍吧，中間有好幾個3倍，你說哪個3倍你該認慫呢？
姜誠：其實是這樣的，不是漲了3倍的股票一定就高估，這個還是要再認定，其實決定當下的，我個人的理解是，價值投資的基本原理就是這個樣子的，決定當下是否物超所值，不是由當下以及過去的利潤，或者說是自由現金流，或者說是利潤決定的，而是由未來還能夠實現多少決定的，所以我不會因為它漲了三倍，它的現金流也好、利潤也好，也漲了三倍，以這個為判斷的依據。
就是如果我們判斷一個股票是不是高估，或者是不是低估，跟過去發生的事都沒有關係，它一定是站在未來來展望。那麼如果漲了三倍之後，我對未來它還有3倍，其實我們說27倍，3的立方，還有2個3倍，高度置信的話，然後你可能覺得那個時候它依然低估的，這是一種可能性，但是可能方丈您講的這個事也是後見之明的事情，也是後視鏡裡面看，所以投資它難就難在這兒，就是我們要準確地判斷一個資產是高估還是低估，蠻難的。
那麼雖然從後視鏡里看挺容易，多數很多人的研究方法是，是研究過去的大牛股。這個方法有一個很重要的，有一個很嚴重的弊端，就是其實你忽略掉了那些沒有漲這麼多倍的，所以我覺得要有先驗機率的意識吧，從先驗機率的角度來講是蠻難的，所以把它當做一個大大的問號。
那麼如果我們對分子端的預期，樂觀的預期沒有那麼篤定，或者說分母端的這樣一個價格，高得過於離譜，那麼認慫或許是合適的。即便它未來有可能表現得更好，就是我的出發點一直都不是要賺最多的錢，而是要賺儘可能好的、承受儘可能低的風險的基礎之上，然後獲得合益的回報，如果把投資比喻成一個賽跑的話呢，我更願意把它當做馬拉松，而且，我對馬拉松的目標是把它跑完，而不是，而不是一定要跑得多快。
其實我的雪球號（@就叫姜誠）上一直在跟大家分享，坦白的一個想法就是，就是我不願意把投資當做一場比賽，因為我們只能努力地讓自己一天變得比一天更好一些，但是你很難阻止有人比你更聰明，能賺到錢就好，所以我完全沒有充分的理由一定要把後面的20倍全都賺到，這個是我的真實想法，也是一種認慫吧。
05
市盈率低分紅高的公司
是真的便宜嗎？
方三文：你覺得找到一眼能看出低估，即便市場關了，公司不上市，你願意一直拿著的標的嗎，你覺得難度大嗎？
姜誠：現在還好，因為大家也看到了我們的二季報，其實我們的倉位大體上反映的就是我們的能力跟市場估值水平的匹配，當我們的倉位比較高的時候，要麼是我們的能力使我們找到了很多分子端高知情度的東西，要麼是市場給出了很多其實不需要對分子端那麼精確、那麼高置信度，但其實價格足夠低的，其實也沒什麼可失去的這樣一個標的，所以現在很顯然，對於我們自己來說，對於我自己來說是一個還蠻不錯、蠻舒適的狀態。
方三文：你覺得能找到是吧？
姜誠：能。
方三文：OK，那我問更具體的問題，就是說，比如我們還是用這個傳統的所謂價值投資的那種搞法，就是比如說看一些財務指標啊，那麼，我比如說現在有兩類股票，比如說銀行股，尤其是大型銀行股，普遍分紅率超過5%，市盈率大概5倍左右，按照一個特別簡單粗暴的這種算法，好像看起來是比較便宜的，你覺得這個便宜是真的嗎？
姜誠：得一事一議的去看，首先有一個否定的意見我可以直接說出來，就是便宜與否一定不是用靜態的估值水平來衡量。其實還是要考慮那個問題，這個銀行退市，你願不願意當它的股東，是以這個價格來賣給你。其實你就會考慮很長的東西，你會去思考，一家銀行的利潤的長期驅動因素，你就不得不去思考哪些因素會讓它利潤往下走，哪些會影響它的分紅率，以及長期的分紅收益率，就不會是當下。其實同一個行業內的股票都沒有一個統一的標準，因為我覺得價值投資的訴求點，首要的訴求點其實是Alpha，所以一個行業的估值低不代表這個行業當中所有的股票估值都低，而且一隻股票估值低也不能僅僅通過它的低市盈率或者及其比較高的分紅收益率來決定，還是要把它當做一個長期的資產，你就會考慮得更多一些吧。
我覺得其實銀行股，我們也曾經在雪球號（@就叫姜誠）當中，在其他的場合上也提到過，就是我們看待它的視角，還是不斷地在排雷的過程吧，當你覺得價格和你的排雷的程度大體上能匹配的時候或許是才能買的前提，而不是它4倍還是5倍的市盈率，是5%還是6%的分紅收益率，這個不是我們思考問題的這樣一個視角。
方三文：OK，可不可以這麼說，你認為可能很多銀行的，它的中長期的經營的前景，就是或者說我們說內生回報，你並不那麼容易判斷？
姜誠：對的。很多銀行的長期潛在回報率，以我自己目前的研究能力還得不出準確的或者知情度比較高的判斷。
方三文：好，OK。我再說一個，比如說現在大家所說的資源，比如說煤炭、石油，它那個東西看起來還稍微簡單一點，把石油和煤炭挖出來賣了。那麼呢，僅僅是從簡單的財務指標上來看呢，反正首先市盈率也不高，第二分紅也還可以，你覺得這類公司對你來說好判斷嗎？
姜誠：相對來講容易一些，我覺得它會比銀行稍微好一些，就是因為資源性的股票，其實它有明確的儲量，然後它現有的儲量的開採成本我們其實還是可以拿得到的，因為這是一個有標準答案的一個資料，一個數據，它當下股票的價格呢其實也比較容易算，其實最好的一點是，尤其是煤炭，煤炭相對來講更簡單，煤炭比石油要簡單得多，因為煤炭長期的需求量，對於我國而言，大機率上是會長期下滑的。所以我們就不用考慮太多的增量的問題，當一個問題由增量問題轉換為存量問題來講呢，判斷的基礎難度又下降了，是一個很典型的價值型的現金牛型的，如果它也沒有大額的資本擴張的支出，那麼基於它現有的資源情況，現有的資源結構，甚至你可以考慮到運力的配套，上下游一體化的這樣一些情況，其實還是可以毛估估一下回報率到底怎麼樣。其實這個是為數不多的我們可以似乎比較準確地估計它一個內生回報率區間的這樣一種。
石油我覺得比煤炭稍微要難一些，因為我覺得石油的資本支出可能長期都會很難，因為我們國家富煤貧油少氣，或者說少油貧氣，我忘了那個具體表述了，因為我剛入行時看的就是資源行業，可能有未來的持續的資本支出需求的這樣一個公司的話，它的判斷難度就會大一些，它會增加一個維度的不確定性，就是未來的再投資的這樣一個回報率。相對而言的話，這個方面是可能是跟煤炭的一點不同吧，然後整個資源品，其實當然分門別類了，其實我一直不太善於用一種標籤化的方式來做一個統一的判斷，即便是煤炭股，或者說即便是石油股，我還是習慣於去一個一個的去識別它的不同之處吧，因為資源品大家容易代入到的一個先入為主的一個預設的情景當中是什麼呢？就是它無差異。
的確，從消費端、從產品端無差異，但其實從生產端差異還是很大，我只能說煤炭是很趨近於我們可以準確地估計的，為什麼？因為它資本支出的需求是極低的，然後現有的情況我們可以看得比較清楚，或者說是多數都是有標準答案的，那麼它可能更接近一個估值水平跟潛在回報率呈反比的這樣一種狀態，我們在過去的實際的操作的當中也是這樣去應對的，那麼它很低廉的時候，我們就可以多買一點，當它就是漲多了之後呢，高知情度的可以得出它的潛在回報率已經大幅下降的這種結論，那你就少買一點，或者不買。
方三文：好，那我再問你一個行業，這個行業是過去總體上歷史上比較受投資者的追捧，但是最近這個一年，比較慘烈，網際網路服務業，你覺得它容易判斷嗎？
姜誠：哈哈哈，更難。網際網路應該更難一些，網際網路這個行業有點寬泛了，但是整體來講的話，對，當然可能我們的研究能力也有不足，不代表我們中泰資管，我只能說代表我自己，我覺得判斷起來還是要難一些，就是如果我們很矯情，我們很較真地試圖在網際網路中構造一種有安全邊際的狀態的話，以我目前的研究的能力其實是蠻難判斷的，當然有些人可能會覺得你過於吹毛求疵，有人覺得你可能過於矯情，但我覺得如果從長期視角來看這個問題還是要考慮，比如說它的顛覆式創新，比如說政策的，其實我覺得反壟斷的這個事其實是常態，我們是法治社會，它可能，或者我自己沒有足夠的勇氣去把它理解成是一次，一次旋風行動，這陣風吹過了，結束了。
當然每個人的風險偏好不同，每個人的投資理念不同，每個人的要求收益率不同，大家也都會得出不同的決策，我知道很多人，很優秀的投資人，大家其實在網際網路上已經賺到了很多錢，以我自己的認知來講，我覺得在這一種顛覆式創新的威脅下，競爭格局有可能會發生變化的情況下，能力不足以去得出明確的結論，價格也不足以讓我容許一些模糊的判斷，可能它會有不錯的潛在收益率，但是只是一種可能吧。
方三文：那我大體上理解了你的這個做法，就是說你總體上是認為個人能力相對是有限的，能理解的東西也相對是有限的。
06
如果股市10年不開門，你的投資如何做調整？
方三文：好，我們說得差不多了啊，然後呢就是我今天事先徵集了用戶的這個提問，他有些問題要我代他們問你的，我來問下這些問題。
第一個問題就比較尖銳，就是說，如果從今天開始股市十年不開門，姜總會有對自己的投資做一下調整的想法嗎？
姜誠：十年不開門的話，那就意味著我不用當基金經理了嘛，對吧，那就是以我個人的視角，以我個人的視角那就很簡單啦，沒有雙十限定的話，我就把我持有最重的幾隻股票留著就好。
方三文：集中在你現在相對重倉的股票？
姜誠：對。
方三文：OK明白，你的回答非常地確定。那我再問一個問題，就請問一下，現在看到中泰星元靈活配置混合中，建築和房地產方向的配置偏高，是出於什麼考慮呢？（以上信息根據基金二季報）
姜誠：出於的考慮就是我覺得它退市了這個價格也OK，我們已經做了很多的悲觀的假設，比如說房地產的總需求長期，長期下滑，這也是一個大機率的事情，包括我們的長期的基建的需求，當然房建需求我們一定要做悲觀假設，所以這些不利的情況都考慮進去了之後，我覺得價格還OK，其實這才是買的理由。
就是在我自己的框架當中，景氣度不是考量因素，其實市場更多擔憂的是景氣度嘛，景氣度沒有問題，人人都知道景氣度不好，一點兒都不好，沒有關係，這跟潛在回報率沒有關係。
方三文：我再問一個，作為深度價值投資者如何在買得便宜的同時避免價值陷阱？你怎麼樣確定剛才說的建築和房地產這些公司，會不會是價值陷阱？
姜誠：這個其實剛才有講到，首先就是在買之前就要做自認為最壞的打算，在買入之後不斷地跟蹤，動態評估，只不過在新增的信息當中我們沒必要把所有的信息都當真，要把信息進行分門別類，分為短期、周期性的和一次性、偶發性的以及長期性的那些因素，真正重要的需要調整我們對它估值結論的就是那些長期的結構性的因素，尤其關聯到競爭格局的這樣一些因素可能會更重要一些，需求相比較而言的話，我們已經做最壞的打算了，格局是更重要的東西。
簡而言之，買之前你要把壞的情況想清楚，能不能夠接受，在買之後基於重要的可能發生的長期的結構性的變成來做一些跟蹤和調整。
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