文 | 中和明略@資本名偵探
輔仁藥業（600781.SH）暴雷了，最重大的雷來自於上市公司2019年7月19日發布的公告，稱「公司因資金安排原因，未按有關規定完成現金分紅款項劃轉，無法按照原定計劃發放現金紅利。」
而後，24日在對上交所問詢函「公司2019年第一季度報告顯示，公司貨幣資金期末餘額18.16億元；請你公司核實並說明公司目前貨幣資金情況」內容的回覆為：「根據公司財務提供資料顯示，截止2019年7月19日，公司及子公司擁有現金總額1.27億元，其中受限金額1.23億元，未受限金額378萬元。」
這個雷確實夠大，投資者們或開啟吃瓜模式或開啟柯南模式。誠然，關心上市公司暴雷跡象是好事，意味著市場越來越成熟；但是我們也發現，可能有少投資者已經對暴雷過於敏感，甚至「杯弓蛇影」，這對於其投資也未見得就有益處。
1 這四種跡象是雷嗎？
該如何認定某家尚未暴雷的上市公司存在可能有雷呢？只因為——公司實控人是個人？審計所是瑞華？應收帳款周轉天數偏高？利息收入偏低？下面，我們挨個來分析。
1.公司實控人是個人，就不買這家上市公司了嗎？雖然民營企業相對於非民營企業更易於有造假動機，但是一方面，民營企業可能有強勁的發展動力，另一方面，也不是沒有過非民營企業造假的先例。
看幾個案例：海天味業（603288.SH）實控人是陳軍陽、程雪、黃文彪、龐康、吳振興、葉燕橋；恆瑞醫藥（600276.SH）實控人是孫飄揚；海瀾之家（600398.SH）實控人是周建平（劉姝威還曾大力稱讚過海瀾之家）。
2.審計所是瑞華，就不買這家上市公司了嗎？開開玩笑可以，投資者可莫要當真，瑞華這種大所的水準至少不會低於內資所平均水平。
根據全A股上市公司2018年年報的披露，共有317家上市公司的審計單位是瑞華會計師事務所，包括新華網（603888.SH）、人民網（603000.SH）、隆基股份（601012.SH）、涪陵電力（600452.SH）這樣的企業。
3.應收帳款周轉天數偏高？到底怎麼算偏高呢？我們應該與同行對比：根據申萬分類，A股有72家化學製劑上市公司，輔仁藥業2018年應收帳款周轉天數為148天，排在第8名。
前七名分別為翰宇藥業（300199.SZ）、中關村（000931.SZ）、神奇製藥（600613.SH）、華仁藥業（300110.SZ）、德展健康（000813.SZ）、振東製藥（300158.SZ）、北大醫藥（000788.SZ）；行業平均值75天，中位數63天。這樣一看，確實偏高；但也沒到翰宇藥業330天的那種程度。
4.利息收入偏低？到底怎麼算偏低呢？還是得跟同行對比：在72家化學製劑上市公司中，輔仁藥業2018年財務費用中的利息收入占當期貨幣資金平均金額的比例為0.46%，排名倒數第4名。
其中，當期貨幣資金平均金額指（2018年期初金額+2018年期末金額+2*（2018年一季報金額+2018年中報金額+2018年三季報金額））/8。倒數前三名分別為一品紅（300723.SZ）、衛信康（603676.SH）、中關村（000931.SZ）；正數第一名千紅製藥（002550.SZ）高達45.58%，系上市公司將理財產品收益計入了利息收入。
總的來說，上述4種跡象中，只有「應收帳款周轉天數」和「利息收入與當期貨幣資金平均餘額的比值」具有一定參考價值。但即便較同行明顯為差（只要別差的太離譜），似乎也僅能被認定為「較明顯瑕疵」，稱其為暴雷前兆可能還有點武斷。
2 輔仁藥業是什麼雷？
此番輔仁藥業暴雷出在什麼科目了呢，是貨幣資金。以往我們在討論康得新、康美藥業時，曾提過，貨幣資金造假的兩點重要識別方法是「高現金高負債」與「高現金超規模」。不過，輔仁藥業並不適用於此二種方法（當然，還有其他識別方法，但就此案例，也不適用，就不贅述了）。
為什麼輔仁藥業不適用這兩種識別方法呢？在我們看來，輔仁藥業與雙康存在一些結構上的區別：如在觀察A股有披露母公司流動資產且該資產項不為零的3538家上市公司時，我們發現，輔仁藥業母公司流動資產占合併報表流動資產的比例僅為8.99%，排名3414位。
這意味著什麼呢？這或許說明，輔仁藥業存在「弱干強枝」現象，一旦子公司出現問題且脫離掌控，上市公司將突然暴雷。（註：康美藥業與康得新的排名分別為309名、2431名，比例分別為105.58%、51.23%）
因此，這樣的上市公司可能不適用於通過「兩種貨幣資金隱患識別方法」來直接判斷公司的貨幣資金情況（或許根本就不是貨幣雷，而是控股股東資產注入雷，後面詳解），尤其是在2019年一季度，輔仁藥業合併報表、母公司的貨幣資金分別為18.16億元、11萬元。那麼，我們該如何去考察這樣的上市公司呢？
當然是觀察子公司。根據公告及工商資料：2017年12月26日，持續2年之久的一場收購終於達成，以輔仁藥業集團有限公司為首的十幾名交易對方將開封製藥（集團）有限公司（下稱「開藥集團」）100%股權轉讓給上市公司。
這個開藥公司就是上市公司近年來體量暴漲的關鍵，如營業收入從2016年的4.96億元增至2017年、2018年的58億元、63.17億元，凈利潤從2223萬元增至7.75億元、8.93億元，所有者權益從4.33億元增至46.61億元、54.67億元。
不過，彼時的收購公告書就已經把隱患暗示給我們了。
3 開藥集團：客戶有劣跡；自身失信
通過客戶異常來判斷公司有雷否是一個古老而實用的方法。在歷次公告的收購公告書及修訂稿中，輔仁藥業披露了開藥集團2012年至2016年及2017年1-8月的前五大客戶名單。中和明略研究團隊發現，其近些年的客戶中，有多家存在行政處罰情況。
如2017年1-8月第二大客戶周口市仁和藥業有限公司，有2條處罰信息，處罰內容為「銷售劣藥」，處罰決定日期分別為2016年11月28日、2017年1月12日。以下是來自工商資料的截圖：
而2017年1-8月的第三大客戶商丘嘉信醫藥商貿有限公司，則是有多達7條處罰信息，處罰內容亦以「銷售劣藥」為主，時間跨度從2015年2月25日至2018年1月28日，可謂不是新手了。以下是來自工商資料的部分截圖：
至於2017年1-8月第四大客戶河南恩濟藥業有限公司、第五大客戶商丘市華傑醫藥有限公司，卻均有4條銷售劣藥的行政處罰信息；而其他年度前五大客戶，如河南九州通醫藥有限公司則是有8條銷售劣藥的行政處罰信息。
當然，多名客戶存劣跡仍然只是瑕疵，儘管這個瑕疵確實大了些。私以為，最確鑿的雷應該是出自於2019年7月8日。根據信用中國網站，新鄭市人民法院於當日公布了開藥集團的失信情況，開藥集團竟然連一筆僅40萬元的欠款都全部未履行，且具體情形為「有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務」。
雖不重要但值得一提的是，近日，多家傳統媒體聲稱輔仁藥業的控股子公司「河南輔仁堂製藥有限公司」在7月2日被廣州市越秀區人民法院列入失信執行人名單。但是信用中國網站顯示發布時間為7月12日（好奇大家聲稱的7月2日是在哪看到的？而且還有媒體寫輔仁藥業是失信人，信用中國網站沒查到），滯後於開藥集團失信發布時間。
另外，輔仁藥業在2019年5月31日發布了關於控股股東股票凍結的公告；自此，輔仁藥業又連續發布了12個關於控股股東股票質押的公告。這些公告也足以讓我們遠離這家上市公司了