與毛利提升對應的，是一路高漲的營收與估值。2001年至2013年，十多年間上海家化營收從13.06億元爬升至44.69億元，營收增速基本保持兩位數。在估值方面，上海家化的市值也從2001年的45億元增長至2013年的300多億元，十年6倍。

而多品牌矩陣實則也是「毛利優先」下的產物。在葛文耀時期，上海家化分別推出國民品牌六神、定位高端護膚品市場的佰草集、男士專用護膚品高夫和藥妝品牌玉澤，基本建立了家化從低端到高端的「品牌金字塔」。

多品牌矩陣是日化企業慣用打法，一方面，日化行業瞬息萬變，多品牌矩陣可以讓品牌更從容地應對市場變化。另一方面，能夠以一種更省力的方式幫助企業進入新的細分領域，講更好的故事。

比起如今被貝泰妮、珀萊雅等護膚品品牌掩蓋住的光芒，彼時的上海家化和葛文耀本人的高光時刻並不在少數。2005年，在一場慈善活動上，媒體以「上海家化董事長葛文耀現場捐贈名貴手錶」為題，寫下一篇百字短消息。鏡頭下的葛文耀帶著黑色墨鏡，一臉笑意。五年後，上市不到一個月的佰草集太極泥面膜在法國香榭麗舍大街的絲芙蘭旗艦店裡賣到脫銷，在香奈爾、迪奧等一眾法國大品牌中銷售名列前五名。

但巔峰過後，上海家化的高光時刻很快戛然而止，緊隨其後的便是六年漫長的第二次轉型與增長停滯。

第二次轉型期即謝文堅與張東方時期。雖然兩任掌舵者口碑不一，所處競爭環境也不盡相同，但結果其實殊途同歸，具體來看，有三條路徑：

一是渠道端的線上化轉型。 日化品牌的優勢大多為線下，包括百貨、商超、日化專營店、KA等終端，上海家化同樣如此。但隨著網際網路與電商的興起，傳統實體渠道受到衝擊，謝文堅與張東方都對線上渠道均「情有獨鍾」。2020年，二次轉型期間，上海家化的線上銷售額占比提升至34%。

上海家化也在不遺餘力地與電商巨頭們「搞好關係」。2016年，上海家化從上千品牌中脫穎而出，豪擲1億元拿下雙11春晚獨家冠名權，有媒體稱：「在國內文娛市場實屬罕見。」

二是對原有品牌矩陣進行重新梳理，兩位掌舵者的思路出現了分歧。 謝文堅的主張是「做減法」，砸錢換聲量，集中資源打造「六神」「佰草集」「啟初」等五大高毛利核心品牌，採用快消品「重銷售、輕研發」的策略。張東方則是「做加法」，保持多品牌矩陣發展的策略，同時重新將「研發」提至優先級。

在「難看」的基本面成績下，上海家化不得以開啟了第三條路——通過資本化運作，以併購品牌或投資，找到新增長曲線。 例如與片仔癀合作設立子公司，涉足口腔護理領域，斥近3億美元收購母嬰品牌湯美星母公司以及與美國日化上市企業Church& Dwight公司合作等。

不難發現，無論是渠道轉型、重塑品牌還是通過投資或併購，進行外延式增長，上海家化似乎將護膚品品牌的玩法都玩了一遍。但看似正確的轉型邏輯，上海家化的業績表現卻一路下滑，不僅營收增速跌至個位數，在第二次轉型期間，凈利水平甚至比不上葛文耀離開時的2013年。

百年家化，究竟何以至此？

越陷越深的大公司病

2020年1月16日，離開上海家化近十年的葛文耀發了一條微博：「今天珀萊雅的股票市值206.6億元，超過家化206.4億元。」並配以三個流淚的表情。

平安進入上海家化後，「靈魂人物」葛文耀出走，這是上海家化發展歷史中最令人熟知的一段往事。此後很多年裡，葛文耀的眼睛始終注視著上海家化的一舉一動，從未離開過。

參考葛文耀的評價體系，以資本市場表現看，「前浪」上海家化與「後浪」間的差距正在擴大。

中信證券曾分析，2019年至2021年，中國主要美妝品牌公司的PE普遍高於60倍，彼時正處美妝龍頭業績高速成長期。珀萊雅以大單品戰略，泡泡麵膜、紅寶石精華與雙抗精華先後成為爆品；丸美股份、華熙生物與貝泰妮先後上市。

但隨著行業競爭激烈、消費趨勢疲軟疊加線上流量紅利褪去，行業進入轉折階段，龍頭企業估值回調，處於消化期。

截至4月6日收盤，根據申萬行業分類，當前美妝行業動態PE（TTM）為64.67倍。其中，貝泰妮為50.4倍，珀萊雅為69.56倍，丸美股份65.85倍，上海家化為37.07倍。上海家化的市值約等於0.37個貝泰妮、0.4個珀萊雅和1.35個丸美股份。

在雪球上，有投資者這樣表示：「日化行業還在被國外品牌摁著摩擦，百年家化需要革新。」

為什麼上海家化的革新與轉型始終沒有邁入收穫期呢？財經無忌認為有兩方面的原因——

一是「時間的力量」，上海家化很像零售界的蘇寧，錯過了最佳轉型期。與此同時，管理層的頻繁動盪，職業經理人的進進出出難以凝聚人心，導致上海家化看似轉型，其實一直躺在自己的「舒適圈」里。

二是失效的轉型戰略。上海家化雖有先發優勢，但在每一次轉型中採取耗費巨大成本的升維戰略，在產品、品牌與渠道端「用力過猛」的策略讓其不僅大大降低了轉型效率，也給競爭對手的出圈提供了機遇。

首先，來看「時間的力量」。渠道的線上化轉型、品牌矩陣的重新梳理以及資本化運作，這些轉型的方向都沒有錯。但遺憾的是，上海家化在意識到落後下，每一次的轉型在尚未「跑通」的情況下，就進行大規模地推廣。

而一旦轉型未有成效，管理層的變動又致使轉型成果無法延續。從家化歷任管理層的動作可以看出， 其主要的任務一是對上一任的轉型成效「縫縫補補」，二是再提出新的轉型策略。

以第二次轉型時期為例。

從2015年起，中國美妝市場的競爭邏輯發生變化。一是隨著消費趨勢的個性化與護膚意識的提升，中高端與高端品牌品牌占比持續提升。二是渠道結構的變化，傳統渠道如商超和百貨增長乏力，但依舊是中高端產品的重要銷售陣地。

美妝護膚品牌們的動作大致分為兩類：一是持續完善多品牌矩陣，發揮多品牌的互補效應以熨平整體業績的波動。二是順應消費趨勢疊代，堅持大單品戰略，保持穩定的研發投入，向中高端與高端方向轉型。

但謝文堅並未堅持多品牌協同發展的戰略，只是聚焦五大高毛利的子品牌，並對傳統實體渠道進行大刀闊斧地改革，這種以營銷優先，犧牲利潤的擴張思路，並未換來理想中的成效，上海家化的凈利潤在2016年跌至谷底，投資者信心也出現危機。

謝文堅的失敗改革後，張東方一方面重新確立多品牌矩陣，另一方面將「研發」重新提升至優先級，這是對謝文堅時代的「糾偏」。同時，張東方以「高端化、年輕化、細分化」的戰略，圍繞「國潮」和「護膚」兩大改革的關鍵詞，主導收購了湯美星和聚焦玉澤等護膚品品牌的發展。

可以這麼說，張東方是一個很好的「療傷者」。在其領導下，家化的利潤水平回暖，但具體到新轉型戰略上，張東方依舊未能帶領家化重拾昔日的輝煌。

原因來自戰略與執行中的「鴻溝」—— 家化每一次看似「升維」的戰略轉型，落地於產品、品牌與渠道等具體環節，具體舉措依舊顯得粗糙。

首先，在產品端，區別於珀萊雅與貝泰妮通過大單品戰略的出圈，家化多品牌間的定位模糊，產品差異化屬性並不強。

珀萊雅與貝泰妮都踩准了功效型風口。薇諾娜主打針對敏感肌的藥妝成分，珀萊雅則利用「早A晚C」的場景定位，以紅寶石精華等大單品出圈。

而反觀家化，本是最早的「藥妝」品牌，但卻缺乏功效概念的包裝與大單品的支撐。

其次，在品牌端，家化用力過猛的年輕化轉型，稀釋了品牌的美譽度。

與眾多百年品牌類似，上海家化也面臨品牌老化的問題。為了抓住新一代年輕消費者的心智，家化曾通過一系列的品牌年輕化營銷改變用戶刻板印象。如跨界到奶茶、咖啡、服飾以及預調酒賽道的六神花露水，還有佰草集直播間通過上演《延禧宮正傳》的宮斗大戲，以吸引Z世代注意力。

但上述的年輕化營銷儘管在社交媒體上引發熱議，但對品牌建設而言，治標不治本。一方面，上述內容化營銷並未貼合產品定位，空有噱頭，但對消費者而言，沒有形成清晰明確的購買認知。另一方面，品牌老化的根本原因是產品老化，家化的營銷錨點仍聚焦在曾經輝煌的「大單品」上，而沒有根據消費趨勢的疊代推出更具吸引力的產品。

最後，在渠道端，比起珀萊雅較早轉型線上，家化在線上與線下渠道的資源分配上，始終難以找到一個最佳平衡點。

在線上電商渠道，當其他品牌開始減少對頭部主播的依賴，發力自播時，家化依舊依賴超頭主播。而線下過去曾經家化的優勢。但在張東方任職期間，線下業務的下滑致使這種優勢正在被削弱。

而無論是「時間的力量」抑或是失效的轉型戰略，總結來看，實則是上海家化存在的「大公司病」並未得到有效解決。面對不確定的時代，從葛文耀時代沉澱下的規模優勢已不再成為優勢，轉型效率的低下難以讓百年家化與時俱進。

從家化的人員結構也可以看出這一點。2017年至2021年，上海家化的人均創收從191.9萬元下降到138.39萬元，對比同行處於低水平。

因此，當規模與歷史不再成為優勢，低效的轉型效率與模糊的轉型方向，讓 上海家化看似一直在轉型，實則都是「雷聲大，雨點小」。

重回巔峰的可能性

復興百年家化的重任落在了潘秋生身上，這位有著豐富渠道經驗的新任掌門人曾擔任歐萊雅大中華區總裁，將巴黎歐萊雅線上占比從10%提升到30%。

自2020年開始，潘秋生開啟了一系列革新，因改革舉措與風格酷似葛文耀，資本市場也對這位新帥給予了諸多期待。

梳理近兩年潘秋生的動作，其改革大致分為兩個方向：一是降本增效，提升利潤表現。二是激活內部組織活力，著力解決「大公司病」問題。

在降本增效上，主要表現在渠道與品牌的精細化管理。渠道方面，例如在線下，關閉低效門店與數字化轉型。在2020年，上海家化2020年共關停462個百貨專櫃，潘秋生在接受採訪時表示「對於長尾專櫃，還會繼續優化關停。」

在線上則是發力品牌自播，減少對超頭的依賴。

在品牌端，潘秋生意識到上海家化子品牌定位的模糊，並非所有的子品牌都需要中國文化元素。因此，對佰草集、玉澤等品牌定位進行了重新梳理，主打「功效概念」。同時，營銷端也進行了「節流」，提高營銷的精準性，上海家化銷售費用占比也從2021Q1的43.37%下降到39.66%。

而針對「大公司病」，潘秋生在股東大會現場更是用「商鞅變法」為隱喻，通過設立激勵計劃、簡化工作流程、鼓勵內部合作等方式，激活內部創新活力。

某種程度上來說，潘秋生的轉型舉措符合當下的行業趨勢，原因有二：

一是潘秋生意識到「大象轉身難」，因此比起前任們的激進轉型，潘秋生用精益轉型的思維，他在家化內部推行PMO架構，這種小步快走的模式對大企業而言可以降低試錯成本，提高轉型效率。

事實上，當前國貨優等生們，如逆襲成功的珀萊雅也都面臨著銷售費用高企的問題，在花錢比賺錢快的紅海市場下，未來一段時間內降本都是上海家化轉型的關鍵詞。

二是，潘秋生意識到行業的紅利是暫時性，唯有利潤是自己的。與葛文耀類似，潘秋生也重提毛利原則，期盼子品牌成為細分領域的冠軍。

當然，戰略方向的準確，並不代表戰略執行的準確。財經無忌認為，回答「上海家化能否重回巔峰」這一問題，取決於接下來家化三個方面的成果：

一是精細化管理的成果。基本面重點關注家化費用端的表現，渠道端則是線上品牌自播與達播的轉化率。

二是細分領域產品端的成果。重點關注玉澤與佰草集表現（玉澤近期官宣演員白宇為品牌代言人），是否有大單品的出圈，這取決於家化的爆品製造能力，

三是管理層的變動。頻繁的管理層變動或許會讓百年家化再度陷入內耗的狀態。

復盤上海家化的轉型，有成功，也有失敗，有順利，也有艱難，在發展的歷史上，曾具備無數成功的因子，但卻因管理層短視與甩不掉的歷史包袱難以讓戰略落地於實際。

站在成立125年的重要關口，這家百年企業能否真正實現「觸底反彈」？這一問題的答案還要交給時間來回答。