一場與時間賽跑的「保交樓」行動。
文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
全國各地數百個停工樓盤的「斷供停貸」宣言，迎來了實實在在的回應。
7月初至今，超過10個省市、區縣出台了各類「保交樓」的相關措施。其中，鄭州、南寧、浙江、湖北、陝西等地設立了紓困基金。
8月初， 鄭州落地全國首個地產紓困基金，規模百億。
就在前兩天，鄭州又有了新動作——大幹30天，向爛尾樓宣戰。在10月6日前，實現全面復工，領導分包、完不成通報批評。
與此同時，國家也出手了，專項用於「保交樓」的2000億元全國性紓困基金啟動，由央行指導國家開發銀行、中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排，後續，中國進出口銀行或也會加入。
鄭州紓困基金開始運轉
100億紓困基金將撬動833億資金規模？
鄭州是目前爛尾樓現象最嚴重的城市之一， 紓困基金能拯救爛尾樓嗎？我們從鄭州模式說起。
圖源：浙商證券
鄭州模式是如何運轉的？
第一層母基金（紓困專項基金）：由鄭州國家中心城市產業發展基金下設，規模100億元。該中心城市基金由多家城投公司入股，大股東實控人為鄭州市財政局。
第二層子基金：子基金由母基金和市區兩級機構、社會資本（央企、省級國企、施工企業、資產管理公司、金融機構等）組建，母基金比例不高於30%。
第三層項目盤活資金籌集：子基金投入不高於40%的資金，剩下的通過爭取金融機構併購貸等方式籌集低成本資金。
舉個例子，假設1個爛尾樓需要10億資金，按照以上模式，分攤到母基金的資金為：10億×40%×30%=1.2億。如此測算，100億母基金，將撬動833億的資金規模。
當然這是最樂觀的算法，實際的執行要複雜得多。
目前，鄭州模式首個項目批給了建業集團的北龍湖金融島寫字樓項目，引發一片質疑。
「保交樓」不應該優先保住宅嗎？但其實這個項目有一定的特殊性。
據經濟觀察網採訪某頭部房企鄭州高管得知，實質上是鄭州地產集團收購了建業集團100%持股的一個寫字樓項目，只是正好利用了紓困基金的通道。目前，建業集團已經在這個寫字樓項目上「全身而退」。
反過來說，這個項目又具有一定的代表性。
小巴查閱了《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》，其中有一條很關鍵，紓困基金針對的是「未來銷售收入能夠覆蓋投資的項目」。從這一點來說，上述寫字樓項目符合要求。
當紓困資金注入到一個項目，盤活項目後，這家房企通過銷售置換出資金，再投入到其他停工停貸的問題項目中。
可以得出的結論是，鄭州模式不救急，救的是較優質的資產，目的是起到槓桿作用，最終達到「能盤活一個，就能救活一批」的結果。
而那些已出售的爛尾項目，確實情況危急，關係民生，但這類項目即使一個被拯救了，也不會成為常規操作，只能算「救一個是一個」。
相比紓困基金，鄭州近日發布的「大幹30天」行動方案，力度更大，涉及面更廣。 這份文件還明確了三種復工路徑：
1.資金情況較好的企業，督促他們儘快全面復工。
2.對於資產大於負債，短期資金困難的企業，通過紓困基金和併購貸等，由政府平台公司接手，先復工後清算。
3.對於資產小於負債的企業，採取讓平台公司代建的方式，立即復工。
國家出手
2000億紓困基金支持「保交樓」
據財新報道，國家層面專項借款初期規模達2000億元，將以城市為單位借入、使用、償還，專項借款計入地方政府債務。
這2000億不是無息貸款，並且地方政府借款期限不超過3年。借款前兩年，利率2.8%，第三年漲至3.2%；若超過三年不歸還，借款利率在第三年基礎上翻倍。
跟鄭州模式相比，國家層面的2000億紓困基金最大的不同點是「救急救窮」。
監管高層明確提出，這筆2000億元全國性紓困基金「不刺激房地產市場，不救助房地產企業」，資金最終嚴格限定用於各地已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，並封閉運行、專款專用。
雖說是「救急救窮」，本質上這依然是一筆啟動性的資金。
根據華泰證券評估，當前交付困難樓盤面積可能在2億—4億平米的範圍，區區2000億顯然不可能拯救這麼多的困難樓盤。
對於2000億紓困基金的啟動效應，浙報傳媒地產研究院院長丁建剛分析道，當前爛尾樓的資金困局在於，爛尾樓的母體房企出現爆雷，甚至已經躺平，而施工尚未完成，因為沒有新的工程款到帳，所以施工企業選擇了躺平。
爛尾停工的 樓盤
「面對這個死結，需要先投入一筆資金，而商業銀行通常是已經深陷其中，無論是他們的信貸紀律，還是對市場的判斷，都很難指望他們再投入。」丁建剛老師指出，這筆啟動資金來自政策性銀行是合理的，因為政策性銀行的首要任務是完成政策任務，其次才是盈利。
這背後的邏輯是，政策性銀行的資金注入爛尾項目，項目開始出現資金回流，讓商業銀行看到國家紓困基金撬動的縫隙和希望，且已經有確切的現金回流，這時他們會願意繼續投入，最終共同盤活整個項目。
紓困基金釋放積極信號
但又困難重重
無論是國家層面的2000億，還是各省市推出的紓困基金，無疑是一個好的開始，給了爛尾樓業主們一線希望。
但具體到操作層面，可謂困難重重。
綜合研報和諮詢，小巴發現，鄭州模式和全國2000億紓困基金要落地，至少面臨以下三大難點：
1. 紓困基金主要集中在「保項目」，而不是「保房企」，操作難度更大。
南京工業大學天誠不動產研究所所長吳翔華教授分析，政府選擇「保項目」，或是考慮到：第一，如果直接救助房企，容易讓房企形成依賴；再者，直接救助房企，未必代表就能救活房企下面的各個項目，也難以平復購房者的不滿情緒，所以政府出面選擇拯救項目更有利於維穩。
住進爛尾樓的購房者
但從結果分析，「保項目」增加了梳理債權債務的難度，因為開發商的諸多項目的資金調配往往交織在一起，並不容易梳理清楚。「保房企」反而更好操作，房企內部測算即可，以「保交樓」作為承諾向政府貸款。
2. 要想發揮最大的撬動效應，極其考驗紓困基金對問題項目的評估和選擇。
吳翔華教授分析，紓困資金是國有資金，如何轉移到房企手中，或者將房企手中的資產收購回來，再進行續建，這都是具體操作時會遇到的問題。
「這個環節不打通，紓困資金就很難落實到位。」他表示，首先是對目前所有爛尾項目進行債權債務的清理，評估出資產價值，單這一項，就十分花費精力，且很容易出現互相扯皮的情況。
3. 紓困基金能發揮多大的撬動作用，最終得看樓盤後續的銷售情況。
「紓困基金要介入的是有資產的項目，相當於放水養魚。」吳翔華教授坦言，從各省市的實際情況看，符合這類條件的項目占比並不大，大多數是「已銷售未建成」的項目，換句話說就是負資產。
丁建剛老師也表達了相似的觀點：如果爛尾樓盤的銷售情況不錯，理論上這類樓盤基本不會爛尾，正是因為房子賣不動，才導致爛尾。當然有些特殊情況另當別論，個別開發商的情況是，項目已經售罄或接近售罄，但對上下游的供應和施工企業，卻有大量的資金拖欠，又通過種種非正常手段，抽逃或挪用了監管帳戶中的資金。
如此一來，若紓困企業基金注入項目，施工企業仍不可能繼續完成後續工程，而且已經沒有銷售回款，意味著紓困基金無法安全退出， 最後還是陷入死結。
紓困基金的落地
是一場與時間競爭的賽跑
紓困基金的實際效果有待驗證，整個房地產的危機形勢，已經刻不容緩。
丁建剛老師表示，房地產危機始於去年，當下仍在持續，隨著爆雷房企的持續增加，以及爆雷房企躺平項目的增加，爛尾樓還會繼續增加。
「阻斷這一趨勢，確實是一個與時間賽跑的過程。」他說到，紓困基金解救的是當前的爛尾樓，但並不能完全改變目前整個房地產市場所面臨的危機。
「現在所面臨的危機，實質是整個樓市的信心和預期的危機。」丁建剛老師如此說道。
說到底，「保交樓」僅僅是破局之戰。更關鍵的是，需要拯救整個市場的預期和信心。
如預期和信心得不到恢復，救了舊的「爛尾樓」，新的「爛尾樓」還會持續冒出來。
參考資料：
1.《支持「保交樓」 2000億元全國性專項借款啟動》財新
2.《銀行地產：破局之道Ⅱ——保交房的資金缺口與風險化解路徑》浙商證券
3.《鄭州房地產紓困基金讓建業先走》經濟觀察網
4.《破局！鄭州百億元級樓市紓困基金啟動》中國房地產報
本篇作者 | 李夢清| 當值編輯 | 沈徐瑋
責任編輯 | 何夢飛| 主編 |鄭媛眉 | 圖源|VCG
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